1.1 国企改制解放生产力，铸就国内外领先的汽车电子供应商
惠州国企改制解放华阳集团生产力。华阳集团前身为 2002 年改制设立的有限责任公司 华阳有限，华阳有限前身为 1993 年设立的全民所有制企业华阳实业。2001 年，华阳实业集 团改制为有限责任公司，通过职工出资购买国有资产，引入职工持股。经多次股权转让， 华阳集团变成由 8 名自然人（邹淦荣、张元泽、李道勇、吴卫、陈世银、李光辉、曾仁武、 孙永镝）实控的民企。此次国企改制，使公司开始年轻化进程，集团给子公司放权，70/80 后管理层站上历史舞台。2002 年，华阳集团开始生产家庭和汽车用的消费类 CD、VCD、游 戏机的机芯及零部件。 低谷期转型成功后覆盖汽车四大业务板块。2010 年，技术变迁导致媒体行业从视盘机 进入数码时代，华阳集团业务下滑，公司决定转型进入汽车电子领域。2011 年，为规范职 工持股事项、引入财务投资者，中山中科、中科白云通过受让部分职工持股成为公司股 东;2013 年，华阳有限变更为股份公司，并更名为华阳集团。2017 年 10 月在深交所上市， 现已形成汽车电子、精密压铸、精密电子部件、LED 照明四大业务板块。
1.2 管理层深耕汽车电子 30 余年，公司股权结构较为集中
邹淦荣深耕汽车电子行业近 30 年。董事长邹淦荣出生于 1963 年。华东交通大学机制 工艺与设备专业毕业后，留校任教。几年后辞职下海，加入惠州华阳实业集团与日资企业 合办的合资公司信华精机，信华精机主要从事 CD、DVD 机芯、光头和精密镀膜加工等业务。 最开始，邹淦荣负责质量管理工作。6 年后，调到新加坡合资企业安特工业做副总经理。 1999 年，调回华阳实业集团总部，逐渐进入管理层。2007 年出任华阳集团总裁、2011 年出 任华阳集团董事长兼总裁、2013 年出任华阳集团董事长兼总裁。 团队共事数十载，管理团队涵盖技术、运营、商务等职能，互补性极强，理念相近效 率高，“和而不同”。目前，华阳集团实控人共 8 人，意见不一致时投票按持股比例少数 服从多数，一旦表决必须一致行动。2021 年，德国大陆集团抬头显示器产品中心中国区负 责人、研发部总监杨晶加入华阳集团，任华阳多媒体 HUD 研发总监，进一步巩固公司 HUD 实力。
公司股权较为集中。公司注册资本 4.76 亿元，公司现有员工 5,893 人，控股股东为江 苏华越投资，截至 2022 年年报，其持股比例为 56.88%。邹淦荣等 8 名实控人，通过南京 越财持有华越投资 76.31%股份，南京越隆、南京越意、南京越通均为公司员工持股平台。
依靠子公司开展业务。公司业务由华阳通用（汽车电子）、华阳精机（精密压铸）、华 阳多媒体（精密电子部件、汽车电子)、华阳数码特（精密电子部件、汽车电子）和华阳光 电（LED 照明）等 5 家控股子公司开展。其中，华阳通用和华阳精机为核心经营主体，2022 年两者收入占比为 56.7%、23.6%，净利润占比为 33.7%、46.2%。华阳多媒体为 HUD 的经营 主体,收入和净利润占比分别为 16.6%、11.9%。2021 年，公司成立华阳智能，提供生产自 动化、物流自动化、锂电池 PACK、PCM 制造、消费电子等产品。
1.3 公司汽车电子、精密压铸双主业聚焦汽车智能化与轻量化
公司聚焦汽车智能化、轻量化，致力于成为国内外领先的汽车电子产品及其零部件的 系统供应商。2022 年公司实现营收 56.38 亿元，主营业务中，汽车电子营收 37.45 亿元，占比 66.43%；精密压铸营收 13.24 亿元，占比 23.48%；精密电子部件营收 3.31 亿元，占 比 5.87%；LED 照明营收 1.28 亿元，占比 2.27%，其他营收 1.10 亿元，占比 1.95%，公司 各业务研发、生产、销售由各控股子公司开展。
2.1 汽车电子主要面向主机厂提供软硬配套服务，业务拓展顺利
公司拥有丰富的智能座舱、智能驾驶和智能网联产品线，产品包括信息娱乐、液晶仪 表、抬头显示（HUD）、流媒体后视镜、座舱域控制器、数字声学系统、空调控制器、无线 充电、360 环视系统、自动泊车系统（APA）、盲区监测（BSD）、驾驶员监测系统、高清摄 像头、其它驾驶辅助系统、车联网服务等。2022 年，公司汽车电子产品获 Stellantis 集 团、长安福特、长安马自达、北京现代、悦达起亚、VinFast、长城、长安、吉利、广汽、 北汽、比亚迪、奇瑞、东风乘用车、一汽红旗、赛力斯、蔚来、理想、小鹏、小桔智能等 客户的新定点项目，新项目订单金额同比增幅较大，新能源订单占比不断提升。 相对其他汽车电子企业，公司先发优势明显。华阳在座舱领域有价值量较高的车机中 控、液晶仪表、车载大屏、座舱域控、W/AR-HUD 产品量产，电子外后视镜、车载功放已有 成熟技术储备，在座舱这一感知最为明显的领域，相较其他头部汽车电子企业，华阳在产 品储备上有一定优势。
技术研发以及产业应用方面取得突破性进展。2022 年，公司在 AR-HUD 取得重大技术 突破，先后推出双焦面和斜投影 AR-HUD 产品，与华为合作的 LCoS AR-HUD 项目已投入开 发；中控信息娱乐系统、液晶仪表、屏显示、大功率无线充电、数字收音、精密运动机构 等技术升级、产品性能提升明显；智能座舱域控、数字声学系统、自动泊车系统、数字钥 匙等一系列新产品新技术加快落地，多个定点项目下半年量产上市。 华阳 AAOP 开放平台，助力公司向 Tier0.5 转型。2022 年，华阳开放平台 AAOP2.0 正 式发布，实现了车载信息娱乐系统开放平台向车载座舱域控制器开放平台的升级，将在多 个客户项目上落地； AAOP 3.0 支持 SOA 软件开放框架，当前正在研发中。华阳通过 AAOP 平台不仅可以更加灵活地根据客户的不同期望提供合适的技术和服务，甚至还能够在 整车厂以及芯片等相关合作伙伴开始规划下一代产品时就深度参与其中，与他们一起重新 定义汽车座舱，实现从 Tier1 向 Tier 0.5 转型。 汽车电子业务收入稳步增长，营收占比及毛利率较为稳定。2022 年汽车电子业务实现 营收 37.45 亿元，较上年同期增长 27.14%。汽车电子营收占比及毛利率较为稳定，2022 年，汽车电子业务营收占总营收的 66.43%，汽车电子业务毛利率为 21.28%。
2.2 本土 HUD 供应商龙头企业，AR-HUD 取得重大突破
2.2.1 当前 HUD 渗透率低，未来 3 年市场爆发式增长，行业规模大
HUD 是智能座舱中消费者感知最强的模块之一。随着智能座舱的发展，抬头显示 （Heads-up-display,简称 HUD）通过与行车电脑、导航仪及倒车雷达等设备配合，用于实 时显示车速、发动机转速、挡位状况、转向灯、导航提示、故障提示、巡航状态、前车距 离等信息，HUD 给到消费者“看得见的智能”效果。
当前中国 HUD市场渗透率较低，市场正在逐步形成规模。当前，HUD以前装市场为主， 据华经产业研究院数据，2021 年中国 HUD 前装量为 116.7 万台套，市场渗透率仅为 5.4%。 据测算，2021 年我国 HUD 市场规模为 18.3 亿元。目前国内 HUD 的渗透率仍较低，主要集中 在 W-HUD，而 AR-HUD 的配套量与渗透率刚起步。据高工智能汽车数据，2021 年中国 AR-HUD 前装搭载量超过 5 万辆。 据测算，预计到 2025 年，中国 HUD 装机量将达到 597.9 万台，渗透率达到 23.8%，整 体市场规模达到 81.7 亿元，其中 W-HUD 为 51.0 亿元、AR-HUD 为 30.6 亿元。
HUD 市场目前处于增长快车道。近年来，作为智能座舱的显性配置，HUD 被众多主机厂 纷纷加码布局，市场正处于高速成长期。理想新车 L9 是市面首款用大面积 W-HUD 取代仪表 盘功能的车型，其对 HUD 应用有很强的教育作用。
2.2.2 W-HUD 是目前竞争主角，向 AR-HUD 增量市场转型是大势所趋
按照产品代次差别，车载 HUD 分为 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 和全景 HUD 四个细分市场。
C-HUD 是提供一块硬件显示屏显示驾驶信息，C-HUD 成本较低，但由于 C-HUD 成像距离 短、投影过小，仅显示车速、挡位等信息，且存在安全隐患，预计未来市占率将逐年 下降； W-HUD 是将信息直接成像在挡风玻璃上，由于其尺寸更大、成像距离更远，成本也相 对较低，预计短期内增长将维持迅猛态势； AR-HUD则是结合 ADAS进行信息显示，其显示范围更多、成像距离更大，但成本较高， 未来随着成本降低，将逐步取代 W-HUD 市场，提高其市占率； 全景 HUD 则应用于 L4 级智能驾驶，通过大成像尺寸，显示更多信息，同时兼容远近距 离成像，可以提供驾驶信息和娱乐信息，目前离商业化应用尚远。
W-HUD 市场持续向低端车型渗透，高端车型开始尝试 AR-HUD。近年来新发布的 20 万元 以内的中低端车型陆续布局 HUD，如长城、蔚来、理想、吉利、一汽红旗的多款车型都标 配W-HUD系统，持续向市场释放利好信号。未来W-HUD在中低端车型的搭载将爆发式增长， 下沉市场增长可期。当前，已有主机厂尝试 AR-HUD，目前 AR-HUD 在 25 万以上的中高端车 型有量产，AR-HUD 能更好地结合车联网软件，可在座舱智能体系内提供增值服务。2021 年 以来，AR-HUD 搭载在多款新车上，包括奔驰 S 级、红旗 E-HS9、长城摩卡、吉利星越 L、大 众 ID 系列、广汽传祺 GS8、北汽魔方、飞凡 R7 等。随着技术和产业链成熟，AR-HUD 大规 模放量未来可期。
2.2.3 公司 HUD 中国市场份额本土企业排名第一，AR-HUD 取得突破
国内头部企业凭借技术积累，快速抢占 HUD 增量市场。2020 年，全球市场精机、大陆、 电装市占率分别为 55%、18%、16%，而国内市场主要由华阳、泽景、台湾怡利、未来黑科 技等供应商占领，国外企业尚未入局。此外，原先的博世、伟世通已退出 HUD 市场，后者 通过延锋与未来黑科技合作。凭借长期的技术积累，华阳已在中国 HUD 市场取得明显优势。 据高工智能汽车研究院数据，2022 年中国 W/AR-HUD 供应商中，前五名依序为 LG（39.90%）、 怡利电子（21.82%）、华阳（20.95%）、水晶光电（8.53%）、麦克赛尔（5.70%）。2022 年， 中国市场乘用车 W/AR-HUD 前装标配交付上险 150.04 万台，同比增长 38.12%。前五名分别 为电装（48.48 万辆）、华阳（23.05 万辆）、怡利电子（22.06 万辆）、日本精机（13.86 万 辆）、泽景（10.41 辆万）。
华阳 AR-HUD 产品双焦面、斜投影等技术上已实现突破。AR-HUD 量产瓶颈之一是数字 投影与物理驾驶环境的融合，对导航精度、图像识别效率及 AR 算法灵敏度等都有高要求。 由于 AR-HUD 投影距离 7.5-13 米，如果只采用一个焦面显示，很难直观阅读文字。因此， 将 AR-HUD 显示画面分为两个焦面来显示不同距离的场景成重要趋势。其中，一个焦面显示 近景信息，如时速、里程等替代仪表的信息，另一个焦面则显示更丰富、更大面积的远景 信息。2022 年，华阳宣布 AR-HUD 技术路线不断丰富，光学创新方面，双焦面 AR-HUD 产 品获得定点项目，斜投影 AR-HUD 产品参与外资全球化项目竞标中，与华为合作的 LCoS AR-HUD 项目已投入开发，实现 TFT、DLP、LCoS 成像技术的全面布局，同时开启光波导技 术预研。
斜投影产品采用光学变焦技术，实现体积小、成本相对低、同等参数条件下实现更好 的 AR 显示效果，目前已向市场推广；与华为合作的 LCoS 项目持续推进研发，已获得多个 定点项目。
公司 AR-HUD 方案均有量产或开发中项目，并推进光波导技术在 AR-HUD 的应用。2022 年公司 HUD 获长城、长安、广汽、吉利 VinFast 等客户的新定点项目，在参与多个合资、 新势力车企的项目竞标。2022 年 HUD 出货量同比大幅增长，有多个 W-HUD 和 AR-HUD 项目量 产。公司 AR-HUD 包括 TFT、DLP、LCOS 等技术方案，目前均有量产或开发中项目，并通过 自研、合作研发等方式推进光波导在 AR-HUD 的应用。2022 年 6 月 30 日，华阳与华为签署 智能车载光业务合作意向书，双方将在智能汽车尤其是 AR-HUD 领域进行深入合作。 华阳 HUD 专利数国内第一。根据智慧芽数据，截至 2022 年 6 月，华阳多媒体共有 HUD 相关专利 99 件，华阳多媒体的 HUD 专利数在全球排第 14 位，在国内位居第一。未来凭借技术引领客户需求，率先进入中高端市场，实现电动和智能车的高比例渗透。长期来看， 华阳将通过卓越的光学、软硬件和产品开发能力，推进以人机交互为核心的智能座舱及智 能驾驶的商业化进程。相对 HUD 初创企业，华阳在技术储备、车规标准控制、量产能力上 有较强优势。
2.3 CMS 电子外后视镜，汽车智能化新赛道
2.3.1 电子外后视镜新规出台在即，即将合法上路
电子外后视镜，是由高清摄像头、图像传感器、成像处理器、显示屏等零件组成的电 子后视镜系统，能够取代传统镜面外后视镜。相较于传统的后视镜，电子外后视镜不仅能 够更符合空气动力学设计，而且在可视角度、夜间宽容度上都有不小的提升。 新法规将于下半年开始执行，电子外后视镜即将合法上路。近几年，电子外后视镜成 为了各大车企关注的焦点，然而由于国内现行的国标（GB15084-2013）限制，国内尚未有 搭载电子外后视镜的量产乘用车出现。2020 年 6 月，中国发布了 GB15084 征求意见稿，相 比 2013 年版本，增加汽车电子后视镜的标准规定。2022 年 12 月底，工信部正式发布新版 GB15084-2022《机动车辆间接视野装置性能和安装要求》，并规定于今年 7 月 1 日正式开始 执行。这意味着搭载电子外后视镜的商用车及乘用车从 2023 年 7 月 1 日起均可合法上路， 中国将从此开启电子外后视镜量产元年。
多家国内车企已有量产车型搭载计划，只等法规通过。目前国内部分车企已经宣布了 旗下车型搭载电子外后视镜方案。1 月 9 日，吉利旗下高端品牌路特斯汽车在官方微博宣布， 路特斯 ELETRE 车型将成为中国首批装备流媒体外后视镜的汽车，其流媒体外后视镜为选装 配置，报价为 1.6 万元。除了路特斯外，北汽、小鹏、广汽埃安等品牌下属车型也将搭载 电子外后视镜。 电子外后视镜已经在多国合法上路。联合国欧洲经济委员会（UN/ECE）制定的后视镜 相关规则“Regulation No.46”《汽车后视镜及安装后视镜的汽车认证的统一规定》，自 2016 年 6 月 18 日起，电子车镜在欧洲及解禁。随后奔驰 Actros 卡车、奥迪 e-tron 等车型开始 搭载电子外后视镜。日本作为 UE/ECE 成员国，在 2017 年 6 月等效采用了欧洲 ECE R46 的 标准，因此从 2017 年开始日本也允许搭载电子外后视镜的汽车量产。本田的 Honda-e、雷 克萨斯 ES-300h 等日本车型也可以以标配或者选装的形式装备电子外后视镜。美国 NHTSA 在 2014 年允许使用电子外后视镜，但不能完全取代传统后视镜。商用车方面特别开了绿灯， 2019 年 1 月起，可试用 5 年，用电子外后视镜取代玻璃后视镜。SAE 正在制定的 J3155 标准则允许乘用车也使用电子外后视镜取代传统后视镜。
2.3.2 电子外后视镜优势明显，但对技术要求高
电子外后视镜通过安置在车身两侧的外置摄像头的方式获取图像，并将图像实时地显 示在车内的两块显示器上。显示器的布置位置主要有两种方案。第一种是布置在车门门板 上，门板内侧饰板将开孔并集成显示器，这种方案的优势是能比较好的与车辆内饰融合， 奥迪 e-tron 即使用此种方案。第二种是布置在 A 柱根部靠近仪表台的位置，此种布置方式 的优势为观察较为便利，内饰后期改造较为简单，但是显示器外形与内饰造型无法在设计 上进行融合，设计上较为突兀，雷克萨斯 ES-300h 即使用此种方案。 总体来说，电子外后视镜有四大优势。分别为视角灵活、受环境影响小、减低风阻以 及与 ADAS 融合能力。
功能安全要求等级高，做好电子外后视镜并不简单。电子外后视镜由摄像头模组、显 示屏、处理器等构成，其构成与 360 影像系统类似，但在安全等级要求方面则截然不同。 360 影像系统不是法规强制要求项，且并非为所有汽车标配，其仅仅作为一项辅助性配置帮 助驾驶员完成泊车。而电子外后视镜会取代传统后视镜，其重要意义不言而喻。这使得其 性能及稳定性变得尤为重要。此外电子外后视镜是一个跨领域跨学科高度集成的系统产品， 包括传统光学、传感通讯、电子电路、工程机构等多个领域，所以说，做电子外后视镜不 难，做好电子外后视镜并不简单。主要面临的技术难点为：
噪点和色偏的抑制的挑战，夜晚在拥堵路况下，大量车灯灯光亮会让显示屏成像出现 大量过曝或噪点，并且造成显示的色偏。对于用户使用识别周遭情况造成不利影响。所以要选择高动态范围的图像处理器，根据佐思汽研分析，至少 140dB 的图像传感器， 才能避免夜间噪点，同时避免进出隧道瞬间的致盲。
帧率以及延迟的挑战。传统后视镜使用光学反射原理，传播依靠光速，没有延时。但 在电子外后视镜设计上，延时的控制变得尤为重要。在电子外后视镜上，图像信号要 经过摄像头-图像传感器-控制处理器-车内显示屏数次流转处理，会造成一定时长的延 迟。按照最新国标规定，电子外后视镜系统的系统延迟应该小于200ms。目前，较为优 秀的电子外后视镜系统能够做到 50ms-100ms 的延迟。
2.3.3 电子外后视镜成本拆解，有望通过域融合实现降本
目前电子外后视镜主要有摄像头模组、控制器（处理器）以及显示器构成，据估算单 车价值量在 4500 元左右。根据华经产业研究院数据，摄像头模组（包含摄像头及支架）， 价格约为 1000-2000 元，控制器价格同样约为 1000-2000 元，显示器模块，两个 200 万像素 的显示器价格约为 2000 元。我们以摄像头模组平均 1000 元、控制器平均 1500 元进行估算， 则平均电子外后视镜单车价值量为 4500 元。总体现阶段成本较高，预计随着渗透率的提升， 成本会有所下降。 与智能驾驶、智能座舱融合趋势明显，实现能力复用，推进产品实现降本。电子外后 视镜由摄像头模组、控制器、显示器组成，其部分零部件可以被整合近智能驾驶及智能座 舱系统中，实现能力复用，进而实现整体降本。电子后视镜的摄像头安装位置与 ADAS 摄像 头相似，均位于传统外后视位置附近或车辆尾部。功能上，CMS 与盲区监测、并线辅助、 ADS 摄像头等存在交集，均是获取或探测车辆侧后方道路交通情况，为驾驶员/车辆提供行 车决策。从产品成本、功能实现等方面考虑，两者有望实现一体化。而在智能座舱方面， 当前液晶仪表、HUD、中控大屏、副驾娱乐屏、后排娱乐屏等逐渐融入智能座舱域控制器中， 实现同一芯片下的统一管理。电子后视镜也将服从这一趋势，电子外后视镜控制器将逐渐 融入座舱域控制器中，进行统一计算管理，实现降本。
2.3.4 电子外后视镜市场前景广阔，预计到 2025 年市场规模将达到近 40 亿元
预计到 2025 年，电子外后视镜装车量将突破 100 万台。根据高工汽车预测，中国市场 前装电子外后视镜规模可能突破百万套/年。2025 年中国汽车销量预估为 3000 万台，折算 电子外后视镜渗透率为 3.33%。考虑到规模化降本效应，我们预计到 2025 年，中国电子外 后视镜市场将达到近 40 亿元。 预计 2023、2024 年电子外后视镜市场将呈现平稳增长，装车量分别为 7 万台和 51 万 台。绝大多数新技术，新产品的发展都服从渗透率 S 型曲线。所谓 S 型曲线即以时间为观 察维度，观察某项产品在不同时间段内的渗透率变化。一般而言，渗透率 S 型曲线会分为 三个阶段： 第一阶段为平缓增长期，这一时期，技术在逐渐成熟，消费者在被引导，渗透率缓慢 提升。 第二阶段为快速增长期，得益于前期的铺垫，这一时期渗透率快速提升。 第三阶段为成熟稳定期，这一时期，消费者普遍接受该产品，渗透率增速放缓。 波士顿咨询公司（BCG）上世纪 50-90 年代美国家庭彩电的渗透率变化可以作为实际案例参 考。
由于 2025 年电子外后视镜渗透率预计在 3.33%，所以我们认为 2025 年依然处于电子外 后视镜 S 型曲线的第一阶段。我们预计 2023 年下半年、2024 年全年电子外后视镜装车量为 7 万台以及 51 万台，渗透率分别为 0.26%以及 1.77%。
2.3.5 公司前瞻布局电子后视镜，软硬一体化优势明显
多年流媒体后视镜领域经验，技术积累深厚。早在 2016 年公司就推出了流媒体后视 镜产品，并于 2017 年搭载长城 WEY VV5 及 VV7 车型，实现前装量产。公司在 2019 年、 2020 年分别推出了第二代、第三代流媒体内后视镜。多年在电子后视镜领域的深耕，让公 司在在高动态图像处理、LED 闪烁抑制（LFM）处理、图像畸变算法矫正、图像拼接算法、 低延时显示、显示屏亮度控制、防眩光处理、散热及温度控制、轻量化结构等方面设计拥 有深厚技术储备。
公司前瞻布局电子外后视镜，产品已获得相关定点。华阳通用已先行布局电子外后视 镜多年，于 2018 年参与了相关法规 GB15084 的制定和修订。并依托前期在流媒体后视镜的 产品开发经验以及在动态图像处理、显示屏设计等相关方面的技术储备，持续进行产品创 新，于 2022 年初，推出了华阳电子外后视镜，该产品能为驾驶员提供更高清、更广阔的车 外后视野，并集成丰富的 ADAS 功能，让行车更轻松、更安全，同时，更小尺寸的外形设计， 兼具了科技美感和减风阻降能耗作用。目前公司电子外后视镜产品已经与新势力、自主品 牌、合资品牌中的主机厂分别达成合作，获得项目定点及多个预研项目。 预计公司在 2023-2025 年实现电子外后视镜营收 0.3 亿、4.3 亿以及 7.5 亿元。当前平 均单价 4500 元每个电子外后视镜，随着玩家入局以及规模化效应，电子外后视镜有望实现 降本。我们预计，2023-2025年，公司电子外后视镜业务将实现营收0.3亿、4.3亿以及7.5 亿元。
精密压铸业务主要覆盖汽车关键零部件、精密 3C 电子部件及工业控制部件等产品类 别。精密压铸业务主要从事铝合金、镁合金、锌合金精密压铸件、精密加工件的研发、生 产、销售，并建立了模具加工及表面处理能力，打造一站式服务模式，提升产品配套及交 付能力。目前拥有汽车关键零部件、精密 3C 电子部件及工业控制部件等产品类别，公司 专注“高精尖”领域，产品应用从动力系统、制动系统、转向系统等关键零部件延伸至新 能源三电系统、热管理系统和汽车电子零部件（HUD、激光雷达、毫米波雷达）等，为客户 提供有竞争力的、安心的产品与服务。
铝合金、镁合金等是汽车轻量化的主要材料，公司已有多年布局。汽车低碳化是大势 所趋，轻量化是完成“双碳”目标的重要手段之一。铝合金、镁合金等是轻量化的主要材 料。电动化对汽车轻量化有更高的需求，轻量化是增加续航里程的重要手段之一，会进一 步提升渗透率。近年来，不同程度的一体化压铸逐步兴起。铝合金、镁合金压铸业务在汽 车市场应用前景广阔。公司精密压铸业务从 2003 年起步发展，是国内较早布局铝合金、锌 合金精密压铸件的企业之一，2021 年新增镁合金精密压铸业务。
精密压铸业务产品应用领域拓展，订单开拓同比较大幅度增加。新能源三电系统、热 管理系统和汽车电子零部件（HUD、激光雷达、毫米波雷达）等订单不断增加，新获得国内 领先新能源汽车企业的高端精密零部件及新能源三电系统等多款产品定点，并成功导入包 括比亚迪、博世、博格华纳、宁德时代、苏州泰科、法雷奥、蒂森克虏伯、捷普、大疆、 大陆、纬湃、海拉、莫仕、伟世通、舍弗勒等客户的新项目。 产品技术升级，助力新产品线发展。精密压铸业务抓住新能源汽车的发展机遇，在新 能源汽车关键零部件制造工艺开发、高精密数控加工、半总成装配关联技术等方面取得新 的突破，其中高强韧铝合金产品生产、高精密阀体加工、摩擦焊接等技术取得应用性突 破，助推汽车零部件轻量化、智能化等产品线加速发展。 精密压铸产品单件价值量逐年提升。公司精密压铸产品销售量历年来较为稳定，2020- 2022 年精密压铸产品销量分别为 2.59 亿件、3.34 亿件及 3.41 亿件。得益于性材料新技术的 加入、新能源及汽车电子零部件订单的增加，单件价值量逐年提升，2022 年公司精密压铸 件平均单件价值量为 3.88 元。
精密压铸营收占比逐年走高，毛利率维持较高水平，2022 年精密压铸业务毛利率为 25.96%。其得益于精密压铸在原材料、人工及制造费用占比较低。2022 年精密压铸业务原 材料、人工及制造费用占营业成本比重仅为 22.31%。2022 年精密压铸实现营业收入 13.24 亿元，较上年同期增长 41.10%，精密压铸业务营收占比逐年走高，2022 年精密压铸业务占 总营收比重为 23.48%。
LED 照明业务营收短期收窄。2022 年 LED 照明实现营业收入 1.28 亿元，较上年同期 下降 21.62%。LED 照明业务占公司总营收比重逐渐走低，2022 年 LED 照明业务营收占总 营收 2.27%。
4.2 精密电子部件业务
精密电子部件板块主要生产与光盘应用相关的产品，拥有机芯、激光头及组件等产品 线。激光头及组件等产品主要为国际知名企业代工，机芯类产品为公司自主研发，并根据 客户订单安排生产。近年来光盘业务市场规模持续萎缩，光盘业务的相关上游产业也相应 萎缩。公司精密电子部件板块的收入占比呈现持续下降趋势。
5.1 财务概况：2022 年实现营收利润双增，毛利率相比于 2021 年显著提升
公司 2022 年收入 56.38 亿元，同比增长 25.62%；归母净利润 3.80 亿元，同比增长 27.24%；扣非归母净利润 3.56 亿元，同比增长 37.53%。汽车电子业务新产品加速落地， 精密压铸业务部分技术突破，HUD 产品加速升级，我们看好华阳集团长期发展。 汽车电子新产品升级放量，对冲并购导致毛利率下滑。HUD、无线充、液晶仪表等汽 车电子新产品持续放量，带动毛利率提升，对冲了收购江苏中翼导致的毛利率下降。公司 2022 年毛利率 22.10%，毛利率相比于 2021 年有显著提升。公司汽车电子毛利率 21.28%， 相对平稳，随着 HUD 业务快速放量，汽车电子业务毛利率有望提升；精密压铸毛利率曾长 期维持在 30%水平, 2022 年毛利率 25.96%，2021 年至 2022 年由于铝价上涨，毛利率下降 明显。
5.2 费率表现：规模效应带动销售费率显著下降，研发投入力度持续加大
费用方面，随着规模效应的显现，销售和管理费用率显著下降，研发投入力度加大。 2022 年销售费用同比增加 25.23%；管理费用率 2.96%，管理费用同比增长 3.50%；研发费 用率 8.35%，研发费用同比增加 35.69%。2022 年净利率达 6.82%，维持稳健态势。管理费 用较上年保持平稳，为准备新项目研发，增加人员数量并提升薪酬，导致研发费用率提升。
汽车电子业务：随着公司电子业务产品线逐渐拓展，AR-HUD、电子外后视镜、数字声 学、无线充电等产品逐渐放量。预计 2023-2025 年该板块实现营收 47.35/63.27/78.12 亿 元。毛利率方面，随着新产品的持续上市，毛利率会有小幅回升，我们预计 2023-2025 年 该板块毛利率为 21.59%/22.51%/23.05%。具体分产品看：
1. HUD 产品：基于上文测算，我们预计 2023-2025 年中国 W-HUD 年出货量将分别为 236/331/463 万套，中国 AR-HUD 出货量将分别为 33/66/132 万套。根据高工智能 汽车统计，2022 年公司 W/AR-HUD 市占率达到 15.36%，而 AR-HUD 市占率达到了 20.95%。我们以预计公司 2023-2025 年 HUD 产品收入为 7.37/13.12/17.50 亿 元。由于 HUD 为高附加值产品，预测 23 年毛利为 25.00%，随着 AR-HUD 的铺开， 毛利率会有所上升，2024-2025 年分别为 26.00%，26.00%。
2. CMS 产品：基于上文测算，到 2025 年，中国 CMS 出货量将达到 100 万套，2023 年及 2024 年分别出货量将达到 7.14 万及 51.02 万套，其中公司预计将实现出货 0.71/10.20/20.00/万套，2023-2025 年实现 CMS 产品收入 0.32/4.04/7.13 亿 元。CMS 为全新产品，玩家较少，毛利较其他汽车电子业务高，随着渗透率的逐渐提高，CMS 毛利预计会呈现先高后低，逐年递减趋势。预计 2023-2025 年毛利 分别为 33.00%，30.00%，27.00%。
3. 数字声学产品：公司数字声学产品能够实现主动降噪、模拟声浪、音场改善等功 能，目前已经量产并获得多个新项目定点，我们预计 2023-2025 年公司该产品将 实现 1.32/1.90/2.12 亿元。
4. 无线充电产品：公司大功率车载无线充电产品，可集成 NFC 功能。预计 2023- 2025 年，公司无线充电产品将实现 3.98/4.69/5.54 亿元。
5. 其他汽车电子产品：我们将屏幕类、域控类等产品归到其他汽车电子产品中进行 测算，随着多项技术成果应用落地，如智能座舱域控、APA 及新屏幕产品等产品 量产上市，单车价值量提升，我们预计 2023-2025 年公司其他汽车电子产品将实 现 34.36/39.51/45.84 亿元收入。2022 年汽整体车电子毛利率为 21.28%，由于 上半年汽车“价格战”等不利因素影响，2023 及 2024 年毛利将受到小幅影响， 我们预计 2023-2025 年预计为 20.00%，20.00%，21.00%。
精密压铸业务：2021 年公司新增镁合金精密压铸业务。2022 年以来华阳集团成功导入 了法雷奥、蒂森克虏伯、比亚迪、宁德时代、大疆、海拉、博世等客户的新定点项目，其 中新能源汽车和汽车电子相关项目订单持续增加，单个铸件价值量持续提升。预计 2023- 2025 年该板块实现营收 17.21/22.37/28.63 亿元。2022 年精密压铸毛利率为 25.96%，随着 精密压铸 ASP 逐年提高，毛利率有望随之提升，2023-2025 年预计该业务毛利率为 26.50%， 26.50%，27.00%。 精密电子部件业务：随着 DVD，CD 等产品逐步被智能中控屏幕取代，公司精密电子部 件业务将逐渐萎缩，公司精密电子部件板块的收入占比呈现持续下降趋势。预计 2023- 2025 年该板块实现营收 3.14/2.83/2.40 亿元。随着该业务的逐渐退出，毛利率逐渐下 降，2023-2025 年预计该业务毛利率为 6.50%，6.50%，6.00%。
LED 照明业务：随着疫情的影响的逐渐消退，消费、餐饮等逐渐恢复，市场对于 LED 照明设备的需求实现增长，预计公司 LED 业务将在 2023 年实现较快增长。同时移动电源、 家庭储能产品上市，将进一步丰富 LED 照明业务营收。预计 2023-2025 年该板块实现营收 1.41/1.62/1.94 亿元。2022 年 LED 照明毛利率为 20.08%，随着移动电源和家庭储能等产 品的上市，2023-2025 年该业务毛利率预计为 21.00%，22.00%，22.00%。
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