1.1.困境：过去为什么格局差？
黑电行业过去多年并不被看好，我们认为主要在于如下几个方面：（1）底层 逻辑：黑电中面板成本占比高，下游议价能力较低，未形成较强品牌认知；（2） 催化因素：13-15 年面板价格下行叠加互联网发展，给了互联网品牌入局机会， 通过产品端内容优势和渠道端电商渠道加价低的价格优势，导致竞争格局恶化； （3）表现：综上因素，过去多年黑电行业呈现竞争格局较差、集中度低、利润 率低的现状。 从底层逻辑来看，主要因为成本构成中面板占比过高，面板在液晶电视成本 中占比超 50%，而面板技术多掌握在上游供应商手中，导致下游品牌商议价能力 较弱，竞争格局较差，集中度低，利润率较低。 2015 年左右互联网品牌快速发展，作为催化因素加剧了行业竞争格局的恶 化及价格战。面板价格于 2013 年开始持续下降，给了互联网品牌较好的进入机 会。小米于 2013 年推出首款智能电视，其后每年推出 1-2 款新品迭代，小米、 乐视等互联网品牌在当时具备产品、渠道优势，如雨后春笋般快速崛起。
在产品端，互联网品牌通过打造内容丰富观影体验，小米与乐视等互联网品 牌早在 14 年便开始打造内容电视，小米先后投资优酷、爱奇艺等视频平台，深 度整合视频终端优质内容并参与到内容的制作、出品与发行，使传统电视变成智 慧终端，更具竞争力。而乐视则致力打造基于视频产业、内容产业和智能终端的 "平台+内容+终端+应用"完整生态系统，开创"乐视模式"，独有五屏终端(院线屏、 电视屏、电脑屏、平板屏、手机屏)，实现品牌全覆盖，并始终坚持正版长视频 影视内容，拥有 70%以上国内热门影视剧的独家网络版权，内容能力突出。而同 期的传统龙头品牌尚未在内容端发力，竞争力相对落后。
在渠道端，互联网品牌把握线上消费趋势，销售渠道以线上为主，一方面适 时把握网购率逐年提升至突破 50%的渠道变迁趋势；另一方面，线上渠道为厂商 直接向消费者销售，大幅降低多层级经销商渠道加价，因此产品价格得以更具竞 争力。在面板约束及互联网品牌催化之下，黑电行业面临价格竞争、竞争格局较差、 行业利润率低等困境。2015 年-2016 年在互联网品牌快速发展阶段，彩电行业均 价出现明显下探，行业均价低至 3000 元左右。竞争格局方面，黑电主流品牌份 额多集中在 10%-20%，相较白电集中度水平较低，黑电在 2010 年-2018 年 CR3 仅为约 40%-50%，而空调为 60%-70%左右，空调龙头份额基本均在 20%以上。龙头品牌利润率维持低位，以海信视像为例，2017、2018 年公司利润率降 至低位，电视机毛利率分别为 14.2%、14.8%，归母净利率分别为 2.9%、1.1%。
2.2.海外对标：黑电并非天生差
对标海外黑电市场，黑电并不是一个天然持续格局不好的行业。全球市场 来看，黑电格局清晰，三星、LG 两大龙头份额明显领先，且三星作为全球性黑 电龙头，已连续 17 年取得行业第一，根据奥维睿沃数据，三星全球销量份额多 年维持在 20%左右，稳居第一。从全球市场来看，黑电并非天然利润率低的行业。一方面品牌效应带来较强 溢价能力，另一方面明显领先的市场份额带来较强规模效应。三星盈利能力突出， 其具备 QLED、8K、Mini LED、80+超大尺寸等产品出货优势，并以 QD-OLED 电视扩容其高端产品布局，坚持高端化产品布局，盈利能力持续维持高位，始终 显著优于其他品牌。22 年其电视所在业务部营业利润率达到 7.0%。
2.3.破局：我国黑电行业拐点已来？
上文分析了我国黑电行业面临的困境，而我们认为当前已正在进入格局改善、 利润率提升的拐点阶段，接下来我们将逐一分析，面对上述困境，目前正如何对 应破局。（1）底层逻辑：黑电龙头品牌的品牌力正逐步强化，议价能力提升，对 上游面板的依赖度也日渐下降；（2）格局催化：随着面板价格波动和传统龙头品 牌在内容端和电商渠道端持续发力追赶，互联网品牌的优势不再，格局日趋改善； （3）表现：从行业集中度和龙头公司利润率水平角度，我们都已经可以看到日 益提升的趋势。 首先，面对面板约束，海信视像坚持多年三色激光，激光电视产品原理为镜 头投射至幕布，幕布反射至人眼，产品形态无需使用面板，从根源上摆脱上游面 板约束。
其次，互联网品牌份额下降，行业高端化趋势渐显。 （1） 面板价格波动之下，互联网品牌失去价格优势 在 20 年之前，面板行业由于产能过剩，经历了长时间的价格稳定甚至下降 周期，为互联网品牌提供了较好的发展机遇。而 2020 年面板价格快速上涨，以 55 寸面板为例，21 年 7 月份最高点价格达到 228 美元/片，较 19 年 11 月的最低 点 98 美元/片，涨幅达 132.65%。 在面板涨价之下，互联网品牌原来的价格优势难以维持，且其受众多为对价 格敏感度较高的群体，成本端压力之下其发展受到较大影响。而此时海信等传统 龙头品牌适时推出高端化策略，带领行业逐步呈现高端化趋势，抢占互联网品牌 领地。
（2）行业高端化趋势渐显 从行业层面看，行业智能化、高端化，大屏化及均价提升趋势明显。电视转 向可选消费新趋势，品牌将致力满足消费者需求。根据奥维云网，人工智能电视 及远场语音电视销量占比持续提升，2022年分别已达70.5%、54.2%；根据中怡 康，2022 年 4K 电视的普及率已接近 80%。随着我国经济高速发展，社会逐渐走 向科技与创新的新时代，消费者拥有更多休闲娱乐方式选择空间，电视已不再是 家庭必备“三大件”之一，此时影响消费者购买决定的关键因素成为了产品本身 的体验感和品牌赋予产品的创新性，“智能化”与“高级化”正为目前中国黑电 市场主旋律。
65+、75+屏幕收入及销量持续提升，大屏已成确定性趋势。根据奥维云网， 2022 年，65 寸及以上线下线上销量占比分别已达 27%、21%，70 寸及以上线下 线上销量占比分别已达 27%、19%，对比其他尺寸线下线上销量占比均持续下滑， 行业产品结构正逐步向大屏化升级。线下线上均价持续延续提升趋势。2019-2022 年间，6000 元以上价格带线 下线上占比分别持续提升至 33%和 5%，为行业提供利润增长空间，其中海信线 下均价稳步提升至 6358 元；2021 年海信线上均价迅速提升至 3255 元，2022 年 其线上均价均回落至 2963 元；2019-2022 年间，Vidda 均价小幅波动，维持稳 定。
（3）内容、渠道补齐， 推出 Vidda 直面互联网品牌竞争 在内容端，2016 年海信视像全资子公司海信传媒公司同其他股东共同出资 成立“聚好看”，“聚好看”平台致力于为家庭用户提供视频、教育、娱乐、健身、 社交等互联网服务，发力内容显示。19-21 年聚好看科技连续三年获评中国互联 网独角兽企业。2020 年聚好看用户日均观看时长达 412 分钟；全年累计点播已 达 1583 亿次，同比增长 53.4%。 在渠道端，除不断加大线上平台营销及投入外，公司 2019 年推出以“年轻、 智能、潮牌”为定位的线上电视品牌--Vidda，满足年轻群体个性需求生活态度的 同时，不断丰富公司的用户社群，提升线上产品的竞争力。Vidda 品牌凭借公司 产品技术支撑，并卡位音乐电视、游戏电视等差异化路线，价格定位性价比区间， 实现快速增长。2022 年，Vidda 电视销量同比增长 98.89%；根据奥维云网数据， Vidda 零售量市占率在中国内地线上市场同比提升 3.9pct 至 8.2%，排名前 5，成 为中国成长最快的互联网电视品牌。
在多重因素之下，互联网品牌份额下降，海信份额持续提升龙头地位渐显， 国内黑电行业竞争格局优化，高端化趋势取代价格战，龙头利润率提升。从国内 份额看：线下：海信品牌持续提升，稳居第一，2022 年市占率达 24%；海信品 牌定位高端需求市场，从 2021-2022 年，海信在国内线下高端销售额中 由 25%增长至 31%，超越第二名近 7pct。线上：海信品牌持续提升至 15%，Vidda 市占率快速升至 8%，在互联 网品牌冲击下多品牌市占率下滑，其中 2019-2022 年小米品牌市占率由 26.69%明显下滑至 16.85%，Vidda 以科技潮牌定位满足线上消费者需 求，迅速占领市场份额。
从全球维度看，海信系 22 年份额达到全球第二。根据奥维睿沃数据显示， 从出货量角度看，22 年韩国品牌三星维持全球出货量第一，其规模高居 39.5 百 万台，领先优势明显，我国头部品牌海信系、TCL赶超 LGE，成为全球出货量第 二名和第三名，其出货量分别为 24.4 百万台和 23.3 百万台。综上我们认为，三星珠玉在前，在全球持续取得高市占率为国内品牌打开想 象空间，同时其凭借较高的市占率及适时的高端化战略，在黑电行业仍能取得较 高净利率，亦让我们相信，海信在市占率提升、高端化持续进行的道路上有望逐 步向三星靠拢，利润率提升及业绩优化仍存较大空间。
股权改革：混改+股权激励，激发公司活力。 2020 年底，海信视像完成混合所有制改革，由青岛市国资控股的国有企业 变为无实际控制人，公司活力不断激发。 深化混合所有制改革，增资扩股引入战略投资者。2020 年 12 月底，海信视 像以控股股东海信集团控股 （原海信电子控股 ）为主体，通过增发引入战略投 资者青岛新丰，青岛新丰与上海海丰为一致行动人，增资后间接持有的海信视像 股份由 3.55%增至 8.10%。增资完成后，海信集团控股变为无实际控制人，从而 导致海信视像由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人。海丰为亚洲航运物流 细分市场领军者，并不断拓展市场，有望为海信在全供应链管理方面提供综合物 流服务， 具有产业协同效应。混改完成后海信视像不再为国有企业，有助于形成 更加多元化的股权结构和市场化的公司治理结构。
在股权改革落地之后，2021 年 6 月 30 日公司发布限制性股票激励计划，授 予激励对象的限制性股票数量 2170.8 万股，占公司当时已发行股本总额的 1.66%。激励对象为董事、总裁于芝涛、财务负责人李佳、董秘刘莎莎及核心骨 干员工 223 人。本计划授予的限制性股票的价格为 8.57 元/股。分三个限售期， 业绩考核条件为 21-23 年归母扣非净利润较 20 年增速分别不低于 30%、55%、 85%，股权激励进一步激发员工活力。公司的治理改革如何体现至经营层面，我们试图通过回顾美的、海尔等家电 巨头的治理来寻找答案。
3.1.美的：集团整体上市，解决内部管理冲突
2013 年公司整体上市，解决了集团与电器公司之间的关联交易问题，按照 原有的业务框架结构，制冷集团业务在美的电器，而以小家电业务为代表的日用 集团、以电机业务为代表的机电业务均在集团，上市公司和控股股东之间存在较 多关联交易的问题，整体上市后内部管理梳理清晰。 2013 年美的集团向美的电器除美的集团外的所有换股股东发行股票交换该 等股东所持有的美的电器股票。其中，美的集团所持美的电器股票不参与换股、 也不行使现金选择权，并且该等股票在本次换股吸收合并完成后予以注销。根据 美的电器 2013 年中报，美的集团持有美的电器 139327.3 万股，持股比例为 41.17%。
同时，美的持续进行组织架构调整，2015 年，美的在原有扁平化事业部架 构上，设置 789 新架构，即 7 个平台，8 个职能机构及 9 个业务事业部，旨在将 前后端剥离，前端专注业务开展，并加强后端对前端的支持。2017 年美的逐步 明确经营单位、协同平台和集团职能的三层架构关系，形成三层组织结构。 第一层经营单位包含原有八大事业部+库卡中国、东芝以及美的国际、美云 智数等经营主体。第二层为安得智联、IOT、资金中心、高端品牌和中央研究院 等协同平台，为事业部提供支撑。
第三层的审计、IT 等十大职能部门用于服务前 两层架构，提供支持。新三层架构下各事业部、平台及职能机构职责更为明确， 资源利用更为高效。此后 2014 年起公司陆续推出股权激励，激励机制逐步完善，在内部治理改 善前提下加速推进 2011 年提出的从规模导向效率驱动、盈利导向的战略转型。从结果来看，2011-2013年公司盈利能力处于低位，2014年开始毛利率提升 明显，利润改善，14-16 年维持利润率高位。从经营层面看，2013 年下半年美的 空调份额明显提升，一度超过格力达到第一的位置。
3.2.海尔：私有化落地，降本增效效果显著
2020 年 7 月 31 日，海尔智家发布对于海尔电器私有化筹划的公告，2020 年海 尔顺利完成了 H 股发行（6690.HK）和对子公司海尔电器（1169.HK）的同步私 有化，成功打造一体化的上市平台。私有化之前，海尔智家主要负责空调、冰箱、 厨电和小家电的制造；经营海外资产；以及负责 KA 渠道和海外销售。而海尔电 器通过日日顺体系对接集团外部的经销商渠道和平台电商；负责洗衣机、水家电 制造，两者之间关联交易较多，私有化得以整合双方的人才、资金、网络资源、 技术储备，内部管理梳理清晰，保证上市公司利益最大化。
私有化方案为海尔智家向计划股东新发行 H 股股份作为私有化对价，换股比 例为 1:1.60，即每 1 股计划股份可以获得 1.60 股海尔智家新发行的 H 股股份， 同时作为私有化方案的一部分，海尔电器将向计划股东以现金方式按照 1.95 港 元/股支付现金付款。协议安排生效后，海尔电器将成为海尔智家全资子公司 （假设 EB 转 CB 方案生效），并从香港联交所退市；海尔智家将通过介绍方式在 香港联交所主板上市并挂牌交易；计划股东将成为海尔智家 H 股股东。交易完成 后原本复杂的双平台股权结构变为只有海尔智家一个单一上市平台。
在私有化完成后，21 年海尔智家推出高目标股权激励，考核目标为 21 年归 母净利润增长 30%，22-25 年 CAGR15%。在内部管理优化赋能，叠加数字化提 效、高端化持续推进下，公司实现较高的业绩兑现，21 年海尔高端品牌卡萨帝 销售收入突破百亿大关，达到 129 亿元，同比增长超过 40%。海尔电器私有化后，销售及管理费用率控制得到改善。随着海尔电器的私有 化，旗下销售渠道将收归海尔智家，构建销售渠道事业群；与此同时营销资源也 将直达终端专卖店，减少中间资源浪费，从而销售费用率或将得到明显改善。与 此同时，集团的管理人员也有望因此整合归并，从而降低管理费用率。复盘美的海尔的治理改善及业绩兑现历程可以看到，内部治理改善叠加适时 的战略调整落地，为推动业绩改善的主要因素。
3.3.海信视像展望：随着调整落地，治理改善效果如期而至
根据 2021 年年报，公司持续实施提质增效，21 年期间费用率同比降低 2pct； 通过推行 IPMS（集成产品营销与销售）体系等措施，销售费用率连续 2 年下降， 2021 年同比降低 1.22pct，管理费用率进一步降低；研发效率有效提升，通过强 化实施 IPD（集成产品开发）体系，智慧显示终端平台效率高速增长，平均开发 周期同比有效缩短。后续费用优化有望持续显现。
同时公司 21 年提出高端化战略，适时把握行业高端化机会，通过结构优化 提升毛利率，黑电份额持续提升，22 年利润率已有所兑现，有望重复美的、海 尔此前路径。2021 年，公司开启“高端市场领航计划”，凭全色激光电视、U7 系 ULED 电视等高端产品，在 65 寸及以上、75 寸及以上大屏市场销售额和销售 量市占率均高居第一。2022 年，公司高端化取得显著进展，根据奥维云网，在 国内四海信系电视零售额市占率在线下高端市场为 31.1%，同比提升 6.3pct，超 越索尼取得行业第一；大屏占比领先行业，2022 年，公司国内智慧显示终端收 入中，75 寸及以上收入同比+63.5%,占比为 38.4%，同比提升 14.6pct，65 寸及 以上收入同比+21.4%，占比为 67.3%，同比提升 11pct。
4.1.品牌力：三大品牌定位清晰，品牌矩阵丰富
海信：高端市场地位稳固，行业知名度领先。海信在中国已连续 18 年市场 份额第一，根据奥维云网，2019-2022 年，海信线上/线下市占率分别稳定提升 5.41pct/2.73pct 至 24.14%/14.72%。海信品牌坚持打造激光电视、ULED 电视、 8K 电视等广受高端用户喜爱的产品布局，其激光电视销售量占有率高达 81.5%， 保持绝对领先，8000 元以上高端市场/75+大屏市场的海信电视销售量占有率分 别为 24.6%/26.9%，均高居第一。此外，海信涵盖触控智慧屏/智慧酒店电视、 商用显示屏、游戏电视、广播级技术基准监视器等多种产品，为全球化的综合显 示品牌。
2022 年，根据谷歌及凯度发布的《中国全球化品牌 50 强》，海信品牌 蝉联全球化水平最高的中国家电品牌，连续 6 年位居 BrandZ 中国全球化品牌 10 强，2022 年高居榜单内家电行业第一。2022 年度益普索调研数据显示，海信电 视在海外 18 个国家品牌认知度同比提升 3pct，品牌资产同比提升 11.39%；海信 电视在中国市场的无提示第一提及率和无提示总提及率继续高居行业第一，成为 中国消费者提及“电视”品类时第一个想到的品牌。海信携全面升级的 ULED X 高端显示技术平台、全球领先的激光显示产业，以及 Mini/Micro LED 显示布局， 拓宽了全球显示行业的品类、场景，未来行业将有更广阔的成长空间。
东芝：战略性收购实现共赢，技术与市场布局双优化。2018 年，中国海信 集团收购东芝视频解决方案株式会社(现 TVS REGZA 株式会社)95%的股份，东 芝以坚持高端化、专业化显示设备保持高度领先的科研创新水平。海信借助东芝 全球品牌认知度和销售网络体系，实现海信品牌全球布局优化，并借助东芝聚焦 全球高端用户市场积极拓宽高端领域布局。2018 年，日本电视市场规模较 2017 年基本持平，海信牌电视销量同比提升 34.4%，海信电视与东芝电视的销售量份 额达到 20.6%，高居日本市场第二位。
2019 年 12 月，海信及东芝电视销量在日 本市场份额占有率跃居第一位至 26%，2020 年与 2021 年间海信及东芝电视销量 在日本市场均蝉联第一，并在 2022 年达到 32.8%，2022 年较 2018 年日本市占 率提升 59.2%。此外，海信具有采购和制造的成本优势和规模效应，可帮助 TVS 加大对 OLED 上游产业链的技术投入，从而形成 OLED 上下游产业链全面优势。 2018 年，彩电市场需求较为疲软，TVS 公司费用率较高导致处于亏损状态； 2019 年，公司扭亏为盈，完成了自有销售渠道切换、产品线全面布局和服务体 系构建，产品竞争力与用户体验均得到提升，同时费用降低，使得 TVS 经营显 著改善，净利润/净利率分别由 2018 年的-1.76 亿元/-6.58%增至 2022 年的 2.24 亿元/5.45%。
Vidda：年轻化“高质价比”潮牌实现高增长，多方位布局差异化产品。 Vidda 定位面向年轻消费者的潮牌，关注高质量、性价比、智能感等多方面，涵 盖音乐电视、游戏电视、智能投影等差异化产品，现已成为中国显示类互联网品 牌中增势最为迅猛的品牌。2022 年，Vidda 电视销量同比增长 98.89%，据奥维 云网数据显示，中国内地线上零售量市占率同比提升 3.9pct 至 8.2%，快速踏入 前五名。Vidda 推出全球首款 4K 三色激光智能投影 Vidda C1，该产品荣获国际 CMF 设计奖，成为智能投影进入高画质时代的里程碑。C1 的亮度、效率、色彩 对比传统 LED 更具优势，同时具有显著升级的色域覆盖率，其色准值△E≈0.9。 2022 年第四季度，根据洛图科技数据显示，Vidda C1 在中国内地 4K 智能家用投 影线上市场销量市占率达到 20.6%。随着公司不断投入研发，C1S、Vidda C1 Pro 和 C1 Air 多款新品逐渐形成 Vidda 的三色激光矩阵布局，对标更广阔的价格 段和应用场景，其首发价分别为 7299 元、9499 元和 4999 元。
4.2.产品力：研发实力&技术能力突出，ULED平台保障高端化
重视科技研发，持续投入招募人才。自 2015 年以来，公司不断吸纳人才。 研发人员数量及占比持续双增，从 2015 年的 1983 人增至 2022 年的 3232 人， 占全体员工的 20.2%。公司亦给予研发人员有竞争力的薪资福利，以人才为本， 差异化的薪资福利激发员工工作热情，有力保障了技术更迭的持续推进。研发投入持续加码，巩固技术领先地位。公司持续加大研发方面的开支，研 发费用率也持续走高，在提高激光显示技术水平、提高技术性能的同时，巩固行 业龙头地位。
多地开花落地，搭建全球研发网络。海信研究发展中心是国家级企业技术中 心、创新体系试点企业研发中心，总部位于青岛市崂山区，在美国、欧洲、日本 等多地建有共 18 个研发中心，在完善的研发平台网络下，公司积蓄力量持续探 索激光蓝海。公司在多技术领域的专利研发中走在行业最前沿。截至 2022 年末， 海信 ULED 技术累计申请专利 932 项，授权专利 492 项（其中国内授权 418 项， 欧美等国际授权 74 项）；公司在激光显示领域累计申请专利 2,030 项，授权专利 967 项，三色激光投影光源显示技术及专利数量位居全球前列；公司在虚拟现实 领域累计申请专利 285 件。
围绕三大品牌清晰分类定位，实现三大主流技术重大突破。作为中国显示行 业中唯一在高端 LCD(ULED)、激光和 LED 显示技术全方位领先的企业，公司持 续推进全球显示行业格局发展：1）LCD：ULED X 显示技术引领行业高端发展， 可应用到医疗/商用显示、AR/VR、Mini/Micro LED 显示等多领域，带来更多大显 示产业应用范围；2）激光：公司发布了全球首款 8K 激光电视、全球首款长焦 4K 全色激光智能投影以及新一代超高清及超高亮度激光工程投影，围绕海信数 字激光引擎(Laser Processing Unit，简称 LPU)体积小、能耗低、成本降低持续 升级技术；3）LED：公司结合 Mini LED 背光和 ULED 画质技术为一体打造 ULED X 技术平台，构建 Vision X 拼接和 Vision One 一体机两大自主品牌产品矩 阵，同时于 2023 年取得乾照光电的控制权并成为其控股股东，坚持延伸 Mini 及 Micro LED 产业至领先芯片领域，完成高度垂直一体化。 ULED X 平台通过“HI-Light”光学系统、“信芯 X”图像处理技术和“黑曜 屏”显示技术三大核心技术，以及环境光感+摄像头算法的融合创新，打造行业 画质标杆。
自主开发、高度精密集成的超高性能 HI-Light 光学系统：拥有行业首创 和持续领先的高精度 16 比特混合调光驱动技术、基于环境光感的区域 控光技术和峰值自适应调光技术，可实现百万级动态对比度的同时，光 学系统效率较上一代提升 35%，达到 Mini LED 行业领先水平。通过模 数混合驱动，实现峰值亮度提升 20%以上，用户应用典型场景下的“环 境光”对比度达到 OLED 的 3 倍。全球行业一流的“信芯”感知画质芯片：采用 1+N分布式驱动芯片架构， 以海信 AI 画质芯片为核心，基于对象识别的万级分区控制算法，实现 了 10 比特 x 6 比特智能控光，同时可智能识别 25 种场景，结合 7168 点 3D 颜色管理等，将 LCD 电视画质提升到前所未有的新高度。
与产业链联合开发，推出“黑曜屏”：是 LCD 显示近年最突出的技术进 步之一。通过 NLC 广视角负性液晶、超低反射率面板架构、STW 相位 补偿等技术，全面提升 LCD 显示面板性能。IPS LCD 面板本体对比度 从 1200:1 提升到 2000:1，反射率由 5%下降至 1.28%，抗环境光干扰 显示能力显著提升，解决了 LCD 显示大视角漏光的行业难题，真实应 用场景的画质水准得到行业专家和消费者高度认可。 研发投入及专利成果有望持续保障公司后续产品竞争力，为份额持续提 升提供支撑，并为后续高端化进程持续保驾护航。
4.3.渠道营销：全球化营销升级，积极拓展体验式与数字化渠道
公司传统专卖店渠道精细且布局广泛，截止 2021 年，海信电视在全国共拥 有 3300 多家专卖店。而面对第三消费时代的消费社会转型、对营销能力要求提 升的大环境，公司逐步加强体验式营销、新兴渠道营销及全球化营销升级，品牌 力不断加强，消费者教育持续加码。 场景化体验式营销：一方面，公司在原有专卖店优势基础上，加强高端场景 化营销，2021 年在 9 个城市参与建设海信全品类高端旗舰体验店品质之家，品 质之家打造高端场景化、套系化消费体验。另一方面，在激光电视领域， 21 年 公司启动“点亮城市之光”激光电视“旗舰体验店”计划，以全国高客流量大型购物 中心和综合商超为重点，增强用户体验触达的便捷性，提升激光显示场景化体验。
截至 21 年底，公司线下高端旗舰体验店 800 余家，2021 年新开 144 家；2021 年进驻上海大宁久光中心等三个重点城市的高流量大型购物中心/综合性商超。 营销前置化：公司紧抓家电消费前置趋势，在中国加速地产、智能定制、影 音渠道、定制家居等新渠道开拓及与头部前置市场品牌渠道共赢合作。2021 年 拓展前置渠道 1500 余个；截至 2021 年底已与绿米智能、欧派等近十家头部品牌 达成战略合作。在激光显示领域，2022 年，中国内地线上及前置渠道销量同比 提升 61.48%，线上销量同比提升 98.53%，大幅减轻对传统家电卖场的依赖。 套系化营销： 海信璀璨套系家电为海信旗舰级家庭定制化套系，以璀璨电 视、激光电视为家庭服务中心。截至 21 年底，公司共参建 300 余家璀璨套系家 电体验店，实践高端家电销售新模式。
同时，小红书、抖音等新兴线上内容平台也逐步发力，加码营销。海信以明 星直播和达人带货的方式布局抖音电商，随着抖音电商生态发展，海信实现抖音 官方品牌商铺销售、直播带货销售、视频内容种草等多元化布局以触达多层级抖 音用户群体。全球化营销加码。公司在中国境外已开拓 250 余家海外重点渠道，进一步拓 展了 Best Buy、Costco 等高端渠道，海外增长空间广阔。同时，海信作为 2022年卡塔尔世界杯官方赞助商及巴黎圣日尔曼足球俱乐部官方合作伙伴，其营销推 动海信品牌全球影响力大幅提升。截至 2022 年末，海信系电视已销往全球 130 多个国家，进入全球主流渠道。
益普索抽样调查的世界杯赛前赛后调查数据显示： 海信电视的品牌知名度较赛前在中国市场提升 5pct 至 90%，位列中国电视行业 第一；在海外市场（美国、澳大利亚等十国）提升 5pct，在美国、英国、日本市 场均提升 5pct；2022 年卡塔尔世界杯成为海外消费者认知海信品牌的 TOP1 渠 道。据奥维云网统计，海信系电视在 2022 卡塔尔世界杯期间（11 月 21 日-12 月 18 日），在中国内地零售额市占率达到 30.0%，领先第二名 10.6pct；据 Omdia 统计，海信系电视在海外市场出货量市占率在 2022 年第四季度同比提升 1.3pct。 2022 年，公司智慧显示终端全球/中国境外/东南亚市场销量分别同比提升 18.22%/15.37%/43.93%。
4.4.展望：对标三星，海信视像全球黑电业务空间测算
我们假设以三星目前行业份额及利润率作为海信视像可展望空间。根据奥维 睿沃，22 年三星全球出货量份额为 19.5%，并保守估计全球彩电销量维持 22 年 规模不变，则海信电视出货量可展望至 3950 万台，增长空间达 57%；根据 omdia，海信视像电视终端均价为 3033 元，而三星为 5270 元，差距为 74%，我 们假设海信电视终端均价可提升至三星当前水平，22 年海信电视报表均价为 1398 元，对应假设提升 74%，可展望至 2430 元，则黑电业务收入可展望至 960 亿元，增长空间为 172%；
22 年三星电视所在分部营业利润率达 7%，海信 22 年 公司营业利润率为 5%，差距为 2pct，我们假设海信视像营业利润率有望提升 2pct 至三星当前水平，对应归母净利率亦提升 2pct 至 6%，则仅考虑黑电业务， 其归母净利润可达 53 亿元，增长空间为 217%，22 年海信扣非净利润占归母比 例为 85%，假设提升至 90%，则扣非净利润可展望至 48 亿元，增长空间为 235%，潜力可期。此外，从全球维度看，根据 Euromonitor，22 年全球彩电销量达 2.2 亿台， 同比-3.8%。而与发达国家相比，我国以及东南亚国家彩电保有量仍有较大差距， 全球行业空间仍值得展望。
5.1.深耕“1+（4+N）”产业布局，产品&品牌矩阵清晰
产品结构及渠道双优化，盈利能力空间广阔。2019-2022 年，公司营业收入 稳健增长至 457.38 亿元，年度复合增长率为 10.28%，2022 年主要受海外产品 结构优化调整过程中的短期震荡影响，营收同比-2.27%，目前伴随海外 Best Buy、Costco 等高端渠道的拓展，海外增长空间广阔。2022 年归母净利润达到 16.79亿元，同比增速显著增长至 47.58%，得益于产品结构升级及竞争力提升， 2019 年公司大力发展新显示业务，2019-2022 年公司归母净利润复合增长率高 达 44.54%。
深耕“1+（4+N）”产业布局，打造多场景系统显示解决方案。“1”是指正 在高质量发展的智慧显示终端业务，以海信、东芝、Vidda 三大品牌基本实现高 端品牌、精品品牌、科技潮牌的精准定位；“4+N”是指正在高速发展的新显示 新业务，其中，4 包括激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心业务，N 包 括虚拟现实显示、车载显示、广播级专业监视器等前沿新型显示。公司于 2022 年以 ULED X 高端显示技术平台、全球领先的激光显示产业、Mini/Micro LED 显 示布局，不断开拓新品类、新场景。新显示业务全球市场竞争力提升，智慧显示终端实现高端化突破。2022 年 公司新显示业务收入为 46.35 亿元，2019-2022 年年度复合增长率为 23.47%； 智慧显示终端业务收入为 352.59 亿元，其国内龙头、国际一流地位进一步提升， 中国境内同比提升 1.89%，根据 Omdia 及奥维睿沃统计，海信系电视出货量为 24.4 百万台，高居全球第二。
商显业务布局完善，关注自主品牌及海外自主发展。公司商显产品广泛应用 于交通、零售、金融、酒店、政府及公共服务等领域，业务遍布全国，并向全球 发布 Vision 全新产品战略。同时，公司也加快海外商显领域布局，业务拓展至欧 洲、美国、亚太等市场，提升商显业务规模，2022 年中国境外收入同比增长 53.66%。目前海信商显业务已涵盖智慧办公、智慧教育、智能显示等多领域产 品及系统解决方案，多方位布局为公司收入提供稳定支撑。目前，公司商显业务的主要客户包括重百、中国人保、红牛、中国平安、中 国电信、苏宁易购、中国建设银行、京东、科大讯飞及特锐德等，并在教育（智 慧课堂）、商用会议、电竞（显示器）领域持续培育市场。
根据Omdia数据，欧美亚太主要海外市场的商用显示规模在 2020年至 2022 年间持续增长，未来三年仍将保持增长态势；海外商用显示行业（不含Consumer TV）持续回暖，2022 年行业规模达 87.7 亿美元已回升至 2019 年水 平（85.7 亿美元），较 2021 年同比增长了 19.3%。根据奥维睿沃数据，2022 年 商用显示行业中国内地总体规模 683.4 亿元。中国内地市场随着高校教育专项资 金落地，以及政企数字化进程加速等影响，国内商用显示行业有望持续回暖，商 显行业中国内地市场 2023-2025 年销售额将保持 8.6%的年复合增长率，预计 2025 年规模将突破 875 亿。
5.2.率先布局激光领域，摆脱面板约束长期空间广阔
激光电视契合消费需求趋势，成本较高的放量约束正有望逐步通过国产替代 改善，而公司自 2007 年开始深耕激光电视领域，技术行业领先，未来激光电视 有望逐步放量，为公司提供第二增长曲线。 （1）坚定三色激光路线，技术全球领先 作为全球电视产业龙头，我们认为技术实力是海信视像长期价值的基石。首 先，对于显示领域，技术路径的选择布局和技术壁垒的建立是核心竞争力，尤其 随着元宇宙时代的到来和人们对视听娱乐的愈发重视，显示技术仍有较大的发展 和迭代空间，且核心技术将愈发掌握在显示技术厂商手中，受上游屏、光学元器 件等制约将愈发降低，技术壁垒日益凸显。其次，海信视像多年前坚定选择小众 的激光显示路径已逐步被验证是正确的方向，而其多年精益求精的技术打磨使其 技术全球领先、甚至有望撼动三星、LG 等全球龙头的地位。
在行业主流显示技术为LED、LCD时，公司率先研究激光技术，激光技术需 要较高投入及持续研发能力，对公司的资金实力和研发能力提出了较高的要求。 与海外强势显示品牌 LG、三星相比，公司在激光电视领域更为坚定且投入更大， 因此奠定了其国际领先地位。早在 2007 年，公司就组建了激光显示技术和产品 专业研发团队，并于 2013 年在美国 CES 展上，推出了具有世界领先水平的激光 大屏幕影院产品。 公司通过多年在激光显示技术方面的投入和积累，已实现激光电视完全自主 研发和自主生产制造，完成了从2K到4K、再到双色4K、全色激光的技术突破， 在激光光学引擎、镜头、光源、整机等方面已建立起充分的技术优势和产业资源 整合能力。我们认为，公司作为激光显示领军企业，在激光领域深耕 15 年，技 术积累雄厚且成熟，有望引领行业发展并率先把握行业发展机遇。
（2）激光电视契合消费需求 激光电视产品具有色彩更丰富、大屏体验、能耗更低、漫反射护眼等性能优 势。激光电视颜色更加鲜艳，能真实再现自然界丰富的色彩。且随着激光显示技 术不断进步，清晰度、亮度及色域指标逐步提升，消费者体验叠加成本降低，价 格有望进入可普及区间，渗透率提升可期。从消费者需求角度看，在第三消费时代，随着“有用”的产品需求已经基本 饱和，消费者开始更加追求“好用”，而激光电视更大的屏幕尺寸及带来的更好使 用体验则符合消费者对于视觉享受的追求。根据奥维云网数据显示，国内电视产 品平均尺寸逐年增长，2022 年国内电视产品平均尺寸 57.4 英寸，较 21 年增长 2.8 英寸，消费者对于大屏、高品质观影的需求日益旺盛。
消费者形成激光电视购买决策的过程，亦主要是考虑产品能够带来大屏沉浸 式享受和更优秀的画质体验。而大屏品质需求与城镇房屋面积有限一定程度上形成了矛盾。新房销售市场 小户型越来越多，一二线城市尤为明显。根据国家统计局，2002-2020 年上海市 住宅竣工套均面积呈现下降趋势。面对大屏需求和房屋面积有限的矛盾，激光电 视是极佳解决方案。根据中国电子视像行业协会发布的行业标准，激光电视较液 晶平板电视对观影距离要求更低，或主要因为激光电视显示原理为漫反射，光线 更为柔和，且致力打造沉浸式体验。相近尺寸下，100 英寸激光电视最佳观看距 离为 3.0-3.7 米，98、110 英寸平板电视最佳观看距离为大于 3.8 米。除观影距离 区别外，从安装角度看，激光电视超薄抗光屏幕可实现无缝挂装，而液晶电视仍 需保留一定挂墙厚度，因此激光电视在更美观的同时也对客厅开间距离要求更低。
（3）成本端为限制放量主要因素，国产替代逐步有望降低成本 根据洛图科技，2021 年激光电视销量 28 万台，占电视销量不足 1%，激光 电视近年虽较彩电而言增速喜人，但销量尚处于极低水平。成本过高、售价过高， 是制约激光电视放量的重要因素，随着技术成熟，激光电视市场有望迎来了成本 和价格下降、销量增长的重要拐点。
激光显示无疑带来了更高的色彩体验，但受制于技术成熟度及核心零部件进 口占比较高，激光电视成本仍处于高位，纯三色激光电视尤高。较高的成本使得 终端售价亦处于较高水平，制约激光电视放量。 但激光电视成本目前已处于下行通道。与液晶电视成本主要由面板构成不同， 激光电视成本构成更为分散，随着各核心器件国产化率逐渐提升，叠加销量扩张 带来规模效应，激光电视成本将有大幅下降空间，尤其在大屏领域，预计未来和 液晶电视相比将具有较高性价比，有望大力助推渗透率提升。
一方面，与液晶面板生产线相比，激光电视投入显著降低。激光显示投入较 小且产业链较短，销量增长带来的规模效应有望明显助力成本及人力费用摊薄。 另一方面，与 LCD、LED 等显示技术不同，激光电视核心器件国有化率短 期有望大幅提升。LCD、LED 等显示技术其核心器件及技术当前主要掌握在国外 企业手中，中国企业以跟随为主，而激光技术目前已是中国企业领跑及主导。近 年来，中国激光显示领域专利申请数量进入快速发展期，在国家政策支持和良好 的产业化基础之下，国内企业积极推进激光器、屏幕、镜头、芯片等核心器件的 国产化进程。
由于美德日韩等显示强国较早对激光电视核心零部件进行布局，国外已形成 了较完善的产业链。而近年来，随着国家政策的支持及头部企业的积极研发，我 国在激光电视的核心材料、器件及应用逐步取得突破，在整机设计集成、一体化 光源、散斑抑制等关键技术方面已处于国际领先，在三基色材料、光机、屏幕膜 片等核心技术方面已部分实现国产替代。随着产业链成熟国产化替代，激光电视价格有望下降，将推动激光电视进入 更多消费者可接受的范围，大大助力激光电视加速普及。
（4）营销短板努力补齐，打造体验式营销。 面对第三消费时代的消费社会转型、对营销能力要求提升的大环境，新兴营 销目前并非海信视像的长处，公司此前线下主要以线下专卖店作为销售渠道，截 止 2021 年，海信电视在全国共拥有 3300 多家专卖店。专卖店模式并不能很好地 体现激光电视打造高端大屏体验的效果，尤其作为新兴品类在传统渠道难以主动 进行消费者教育。而随着公司对激光电视业务的重视性及激励力度加强，海信逐步在营销短板 施力，一方面，线下开拓高端综合体验店海信品质之家及智慧生活馆，打造高端 场景化、套系化消费体验，契合激光电视定位。
另一方面，激光电视特色销售渠 道同样开始逐渐上线，21 年公司启动“点亮城市之光”激光电视“旗舰体验店”计划， 4 月全国首家落户在 shopping mall 的激光电视体验店在青岛凯德 mall 开业，开 启场景化体验的新模式，通过体验式营销加强消费者教育，而后 10 月、11 月先 后在南昌、上海等核心商场陆续开业激光电视旗舰体验店，22年 6 月在沈阳再添 一站。后续小红书、抖音等新兴线上内容平台也有望补齐营销短板，激光电视高 端的家庭影院体验、护眼优势、观影距离更近的突出产品力料将成为营销的重要 利剑。同时开拓偏前置的家居及联合渠道，与生态匹配的高端影音、智能家居等 品牌以及住小帮前装渠道合作，持续寻找与激光电视更为契合的销售渠道，助力 收入持续增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
