宁波拓普集团股份有限公司于 2015 年 3 月在 A 股上市。公司立足于减震和内饰业务， 横向拓展底盘系统、汽车电子、热管理系统、空气悬架、座舱舒适系统等，从单品龙头 向平台型公司发展。公司推行 Tier0.5 级的合作模式，目前已进入特斯拉等知名车企的 全球研发体系及零部件采购体系。
截止 2022 年，董事长邬建树通过控股迈科国际，直接和间接持股约超 60%，是公司的 实际控制人。
2021H1，公司底盘和热管理业务开始放量，到 2022 年，收入贡献超 35%。公司和海 外主机厂有较好的合作关系，海外客户收入贡献近 32%。
业务版图持续扩张，收入规模高速增长。2011-2021 年，公司营业收入从 16.9 亿元增 至 114.63 亿元，复合增速 21.1%，净利润从 2.1 亿增至 10.18 亿，复合增速 17.1%。 2022 年，虽有外部因素影响，公司核心客户依旧表现强势，营业收入 159.9 亿元，同 比增长 39.5%，归母净利润 17 亿元，同比增长 67%。2023Q1，公司实现收入 44.7 亿 元，同比增长 19%，归母净利润 4.5 亿元，同比增长 16.7%。
重视研发投入，人才储备持续扩张。公司自成立以来，重视提高自身产品开发和技术研 发能力，在全球八大城市设有研发中心，广泛吸引海内外高端人才加盟，研发投入不断 增加。2011-2022 年，公司研发支出从 6100 万元提升至 7.5 亿元。从人员构成看， 2012-2022 年，公司技术人员从 404 人增至 3180 人。
公司前瞻布局新能源赛道，持续扩大产品线，定位为具备同步研发能力、机电软件一体 化整合能力、模块化、全球化供货能力的 Tier 0.5 级汽车零部件供应商，目前已经拥有 汽车 NVH 减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系 统、空气悬架系统、智能驾驶系统等产品，单车可配套金额超 3 万元。
分业务看，传统的减震和隔音内饰件是公司基本盘。盈利上，汽车电子和减震产品盈利 水平较高，毛利率 25%左右。随着规模效应逐渐体现，其他业务盈利能力也有望向上。
2.1.减震和隔音是传统核心业务，市占率稳步提升、客户持续拓展
公司的减震器系统主要用来降低或消除来自发动机、变速器、副车架、底盘等系统传递 到车身的震动，产品包括动力总成悬置、衬套、橡胶金属件、曲轴扭转减震器和铝压 铸件。 汽车内饰功能件可以有效控制汽车噪声及热量的传递，同时降低自身的 VOC 排放。公 司实现从造丝、纺织到成型、组装的全产业链一体化整合，掌握 VOC 环保原材料核心 技术，具备自主的模具成型能力及高效的配色能力，能够快速响应客户需求，产品包括 顶棚、脚踏垫、衣帽架、主地毯、行李箱饰件、内饰材料、隔音热垫等。
公司减震业务深度合作整车厂，跟通用、吉利等长期配套。2011-2022 年，公司减震产 品销量从 192 万套增长至 851 万套，复合增速达 14.5%，营业收入从 11.2 亿元增长至 38.7 亿元，复合增速 11.9%。公司内饰件产品销量从 69 万套增长至 679.4 万套，复合 增速达 23.1%，营业收入从 5.6 亿元增长至 54.63 亿元，复合增速 23%。
减震格局分散，后市场进入门槛低。国内从事汽车橡胶减震产品生产的企业数量不少， OEM 市场对供应商的资金实力、生产规模、配套能力、技术水平和成本等要求较高， 能进入的参与者较少，其余以后市场为主。目前国内主要参与者包括拓普集团、中鼎、 宁海建新橡塑、东海橡塑、亚新科、无锡沃可等。隔音以 OEM 为主，参与企业过百。 隔音产品技术门槛相对较低，市场竞争更充分。国内主要参与者包括拓普、常熟汽饰、 佛吉亚、上海华特等。
由于汽车减震、隔音技术的与产品成熟，行业已基本进入稳态，主要跟随汽车行业产销 量影响而波动。根据我们测算，市场空间约 200 亿元。其中，行业空间测算的主要假设： 1）产品均价：由于减值、隔音均为成熟产品，预计行业价格维持稳定，每年年降幅度 维持在 1~2%；2）后装市场：预计年维修率维持在 5%的水平。2017 年以前，公司减 震市占率 10%左右，隔音份额不到 10%，之后受益核心客户放量，市占率持续提升。
2.2.轻量化底盘快速放量，一体化压铸布局初成
2.2.1.工艺布局全面，轻量化底盘快速放量
底盘技术壁垒高，国际龙头过往占据市场主导地位。汽车底盘系统是保证汽车行驶平 顺性、操控稳定性以及搭建汽车主体架构的重要模块，一辆汽车需要配一套底盘系统模 块（包含 1 套轻量化副车架、1 套轻量化悬挂系统、1 套轻合金转向节）。底盘副车架属 于重要的结构安全件，它连接和固定着悬架系统、转向系统、发动机或电机等总成零件， 对强度、刚度、模态等性能要求较高。铝合金副车架相比传统的钢制副车架能够实现 30%以上的减重效果，设计要求高，量产难度大，以往只有少数国外零部件企业具备 研发和量产能力。本特勒等国际龙头规模体量大，且全球布局，国内部分主机厂有附属 底盘企业，比如汇众、富奥等。德系、日系体系相对封闭，美系、法系、韩系等相对开 放。跟随新能源车销售规模提升，国内的第三方供应商正持续起量。
底盘系统主流是使用钢材料，新能源车起量带动用铝需求。铝的密度只有钢的三分之 一，减重效果明显，是目前主要的轻量化材料。拓普重点在铝合金材料上布局，并结合 产品设计对特定材料进行优化开发。此外，公司还与高校科研机构合作，共同开发免热 处理铝合金材料、高强度、高延伸率材料。随着新能源车的快速放量，铝合金底盘需求 也随之提升。
公司布局底盘系统近 20 年，逐步完成专业团队打造、核心技术及知识产权积累，形成 了较丰富的轻量化底盘产品线。公司掌握了轻量化底盘系统模块相关的高强度钢和锻造、 真空精密压铸、差压铸造、挤压铸造、高压压铸和和低压压铸轻合金成型工艺，通过工 艺路线的覆盖实现产品线的全面覆盖，在全球范围内处于领先地位。公司建立“四个优 化”、“六大工艺”、“十大产品线”的一站式轻量化解决方案，可以同步进行多工艺方案 的产品设计，再结合减重效果、性能、成本等各方面因素，为客户甄选出最佳解决方案。
公司已量产产品涵盖底盘系统、动力总成结构件、电池包结构件、车身结构件以及热管 理阀板等。根据不同的工艺，产品壁厚设计范围宽，成型后屈服强度能实现从 100MPa 到 350MPa 全覆盖。
公司可供应副车架、悬架、转向节等产品，单车可配套金额 4000-5000元左右。其中副 车架产品，公司可生产一体式铝副车架（低压/高真空压铸）、分体式空心铝副车架（低 压铸造）、分体式框型铝副车架（差压铸造）。
2015 年以前，公司主要给吉利汽车配套底盘系统，随着吉利汽车销量增长及新客户拓 展，2016-2017 年，底盘业务增速均超过 30%。公司在轻量化铝合金底盘（目标中高 端传统车和新能源车市场）方面已有成果，2017年，公司投入 6.4亿元，收购浙江家力 和四川福多纳公司 100%股权（两家公司专业供应汽车高强度钢底盘），收购之后，不 仅加深和吉利的合作，也进一步完善底盘系统产品线，形成“铝合金+高强度钢”双重 布局，给客户提供多元化选择，提升公司产品竞争力。
2020-2022 年，受益特斯拉高增长，公司底盘系统销量从 164 万套增长至 410 万套，复 合增速达 58.1%，营业收入从 13.31 亿元增长至 44.45 亿元，复合增速 82.7%。钢铝是 底盘系统的核心原材料，近几年大宗价格的大幅波动对盈利能力有不小影响。随着大宗 价格下行及规模效应，盈利能力有提升空间。
仅考虑国内新能源车市场的情况，到 2025 年，轻量化市场空间有望从 196-216 亿元增 长至 360-396 亿元。主要计算假设：1）乘用车总量方面，我们预计未来国内乘用车销 量维持弱复苏的趋势，2025 年行业销量 2500 万辆，对应 CAGR 2%；2）国内新能源车 型竞争力强，销量表现强势，2022 年渗透率已达 28%，预计 2025 年销量 1200 万辆， 对应渗透率 48%；3）根据公司披露，公司底盘类产品单套平均价格约 1000-1100 元， 我们以每辆车底盘系统包括副车架、控制臂、转向节各一套，对应单车价值量约 3000- 3300 元。截至 2022 年，参考我们的测算，拓普在底盘轻量化方面市占率约 21%-23%。
和竞争对手相比，国外龙头麦格纳、本特勒以铝为主，但业务分布全球，汇众汽车在国 内规模最大，但产品以钢材料为主，其他包括中鼎股份、伯特利、旭升等也有相关规划， 从产能规划和资金投入看，公司也更为积极。
公司研发能力跟国外差距小，产能布局早，工艺储备齐全，成本管控能力强。结合公司 整车与零件匹配能力、球头设计与开发能力、NVH调校和材料开发能力，整车实验及调 校能力，公司轻量化底盘系统已具备综合性竞争优势，可为电动汽车提供平台化解决方 案，当前已获得充裕订单，量产项目包括特斯拉、Rivian、蔚来、小鹏、威马等。公司 轻量化底盘业务以宁波 2200 亩生产基地为基础，同时在台州、金华、长兴、湘潭、遂 宁、重庆、淮南、西安（筹）、重庆二期（筹）、波兰、墨西哥等建立工厂。随着募投项 目的建成，未来有望新增产能 610 万套。
2.2.2.一体化变革在即，设备、产品布局初成
特斯拉领衔，主机厂&TIER 1 共同推动行业技术革命。2020 年，特斯拉在 Model Y 后 底板上采用一体化压铸技术，将 70 个零件合成一个铸造零件，并计划应用 CTC 结构化 电池方案，2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总成，进一步减重 10%，增加 14%续航里程，同时省去后续的焊接流程，提升生产效率。到 2022Q1，特 斯拉将一体化压铸拓展至前底板，前后底板合计将 171 个零件减少至 2 个，焊接点减少 超 1600 个。根据特斯拉早前申请的压铸机专利显示，未来车身将由 5 块压铸件组成、 底盘由 3 块压铸件组成，一辆车仅 8 块构件。目前除了特斯拉之外，各头部新能源车企 陆续加入推进白车身的一体化压铸，行业趋势明确。
目前：后地板：各车企均已在旗舰车型中量产/试制完成，预计 2023 年行业有望迎来量 产期；前舱：特斯拉 Highland 有望在 2023 年量产，前舱一体化铸造值得期待；托盘： 混动托盘一体化压铸已进入量产期，纯电托盘各车企仍在研发过程中。
技术升级的背景下，产业链各公司在设备、模具、技术方面积极储备，未来有望充分 享受行业红利：设备：一般而言，一体化压铸型材更大，需要 4400 吨以上压铸机才能 满足生产需求，目前文灿股份、广东鸿图、拓普集团、爱柯迪、泉峰汽车等均已投产或 采购相应的大吨位压铸机。 新能源销量高增，行业变革趋势明确。新能源车销量持续增长，特斯拉和新势力等通过 一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成 和简化。轻量化渗透提升叠加三电系统、电池托盘、后底板等一体化压铸方式带来增量 订单，行业内公司订单持续超预期并开始重资产投入抢占市场。拓普集团 2021 年 9 月 向力劲，采购 21 台(套)力劲压铸单元，其中包括 6 台合模力 7200T、10 台 4500T、5 台 2000T 的大型压铸机。2022 年，公司和高合合作的后底板项目也成功量产下线。
2.3.特斯拉带动热泵应用，热管理业务增势
2.3.1.热泵+集成化推动，行业持续升级
较传统燃油车，新能源汽车热管理系统需额外增加制冷&电池管理系统，价值量大幅提 高。新能源汽车由于没有了内燃机，空调压缩机的动力从机械式改为了电动，缺乏了发 动机余热的利用，需要制造新的稳定热源来制热。传统燃油车约 2000-3000元单车价值 量，目前新能源车型 PTC 空调约 6000 元价值量，而对于热泵系统，根据盖世汽车数据， 由于系统复杂程度的提高，考虑到热泵空调、阀门、冷凝与换热系统带来的额外成本， 价值量预计在 7000~7300 元。
预计未来热管理系统的演进方向主要包括：
冷媒直冷：采用空调系统制冷剂（R124a、CO2 等）直接对动力电池进行冷却，制 冷剂通过储液罐和膨胀阀后变成低温低压的液态制冷剂直接与电池包内部的冷却板 进行热交换，进而将动力电池内部的热量带出。直冷模式制热效果较好，但制冷剂 用量大、成本高，且对电池一致性要求高，目前仅 BBA、比亚迪采用该技术。
热泵空调：特斯拉引领下，热泵空调预计加速普及，根据电动邦的测试数据，以 Model3 为例，相比于 PTC 加热方式，热泵空调的百公里平均电耗降低 10-12%。 目前各车企均开始布局热泵空调，预计行业进入加速普及阶段。
系统集成化、零部件模块化：以特斯拉为例：1）Roadster 热管理系统包含电机 回路、电池回路、HVAC 回路和空调回路，各条回路之间相互独立，集成化程度低； 2）Model S/X 热管理系统采用双蒸发器结构，取消了 HVAC 冷却回路，增加了与 电池回路相耦合的四通阀结构；3）2018 款 Model 3 热管理系统采用 Superbottle， 通过四通阀，把电机、电池、座舱的热源统一管理，乘员舱采暖仍然采用高压风暖 PTC 结构；4）Model Y 热管理系统采用 Octovalve“八爪鱼”，搭载热泵系统+八 通阀，整合电池回路、电机回路与座舱回路。
行业空间：预计 2025 年国内/全球市场空间分别为 718/1522 亿元，对应 2023- 2025CAGR 分别为 20%/31%。测算假设如下： 行业销量，根据中汽协与第一电动网数据，2022 年国内新能源乘用车销量 654 万 辆，而全球新能源汽车销量突破 1000 万辆。考虑到新能源车型竞争力强，全球范 围内销量表现均较为强势，预计未来渗透率将持续上行； 根据亿欧智库数据，2022 年行业热泵渗透率约 24%，假定未来中高端车型采用热 泵路线为主，2025 年渗透率提升至 51%； 单车价值量按照 PTC 空调每套 6100 元，热泵空调按照每套 7000 元，3%年降计 算。
行业格局：Tier1 集中度高，本土供应商零部件总成取得突破。根据 Marklines 统计， 汽车空调集成市场的集中度较高，外资 Tier1 凭借多年配套的客户积累优势，头部的日 本电装、法国法雷奥、韩国翰昂和德国马勒，占据 50%以上的市场份额。在新能源市 场，随着主机厂对系统集成的掌控度提高，零部件模块化趋势显著，本土供应商在总成 领域进展迅速。
2.3.2.公司具备总成供应能力，产品、客户不断突破
公司热管理产品包括热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等，可以总成供应或 拆分供应。目前公司已经研发出第二代产品，可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案， 也可以提供高度集成方案，可匹配各类型客户需求。
技术积累深厚，阀门类产品陆续量产，价值量持续提高。公司依托汽车电子领域的深厚积淀，在智能刹车系统 IBS 的技术的基础上横向拓展开发出热管理系统。根据公开专 利披露，公司目前热管理总成系统、五通阀产品已取得发明专利授权，电子膨胀阀相关 发明专利已在审核阶段。产品线持续扩张，叠加热管理技术变革，公司配套价值量持续 提高。
公司热管理总成产品于 2021 年实现 Model Y 的配套量产，2021-2022 年热管理产品 收入 12.8、13.7 亿元，毛利率由 17.8%提升至 18.6%，考虑到未来零部件的自产率进 一步提高，公司热管理产品的毛利率仍有较大改善空间。产能方面，公司募投项目规划 新增热管理产能 130 万套。
2.4 汽车电子储备多年，线控底盘能力齐备
2.4.1.线控底盘从 0 到 1，制动&悬架大有可为
线控底盘作为执行端，是高等级智能驾驶的必备元素。技术上，根据控制维度，底盘 可以分为三个子系统：1）“X”轴（前后方向），包括驱动与制动两套系统；2）“Y”轴 （左右方向），包括转向系统；3）“Z”轴（上下方向），包括悬架系统。线控底盘响应 速度快，机电一体化程度高，作为车辆行驶、转向与制动的核心环节，是 L3 级以上自 动驾驶的主要执行载体。
线控制动：EHB 为目前主流方案，多种方案并存。根据制动执行机构的不同，线控制 动系统可以分为液压式线控制动系统（EHB）和机械式线控制动系统（EMB）。其中， EMB作为未来的发展方向，受限于技术成熟度与安全冗余，目前行业的量产程度较低。 EHB 以传统的液压制动系统为基础，用电子器件替代了部分机械部件的功能，是目前的主流的线控制动技术方案。进一步，根据集成度的不同，EHB 可以分为 Two-box 和 One-box 两种技术方案。
Owo-Box 方案成本较低，份额快速提升。Two-Box 方案中电子助力器与 ESP/ABS 独 立，集成度较低，成本相对更高。而 One-Box 方案中电子助力器与 ESP/ABS 集成，但 需增加 RBU 以满足冗余要求。根据佐思汽研数据，Two-Box 仍是线控制动市场主流， 但市场占比从 2021 年的 76.6%下滑至 2022 年前五月的 62.8%，而 One-Box 的占比从 20.5%跃升到 34.6%。
行业空间：预计 2025 年行业空间 160 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 19%。主 要测算假设如下： 行业销量：根据中汽协数据，2022 年国内乘用车销量 2356 万辆，我们预计未来国 内乘用车销量维持弱复苏的趋势，2025 年行业销量 2500 万辆，对应 CAGR 2%； 渗透率：根据高工智能汽车数据，2022 年国内乘用车线控制动前装上险交付合计 497.39 万辆，同比增长 56.56%，前装搭载率达到 24.95%。考虑到主机厂对于智 能驾驶执行端的布局加速，我们预计行业 2025 年渗透率爬升至 40%； 价值量：考虑到量产规模提升带来的降本效应，预计配套价值量从目前的 1900 元， 逐步下探至 1600 元，CAGR -6%。
线控制动前期由外资垄断，近两年本土供应商产品量产加速，配套空间大。制动环节 的安全等级高，2013 年博世量产第一代线控制动系统 iBooster，并在 2019 年实现第二 代 iBooster 国产。凭借先发及成本优势，以博世、大陆为主的外资供应商早期垄断了头 部车企的配套市场。近年来，中国本土供应商的线控制动产品陆续量产，与外资之间的 差距迅速缩小，国产化浪潮下，未来配套空间大。
空气悬架属于主动悬架，可以同时实现刚度与阻尼的调节，是近二十年来高端车型悬 架系统的主要发展方向。对于悬架系统而言，最重要两个特性参数分别是阻尼控制、刚 度控制，可把悬架分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架三类。近几年，随着国内新势 力车企的逐步发力，空气悬架的选装价格逐步下探，为应用推广奠定了基础。从技术趋 势看，在智能化的浪潮下，空气悬架的控制算法与高精地图、道路扫描以及驾驶习惯的 有效整合，是下一代空气悬架的主要发展方向。
空气悬架系统主要由空气供给单元、空气弹簧、电子减震器和控制单元构成：空气供给单元：由气泵、空气干燥器、储气罐等组成，空气供给总成一般放置在发 动机舱或后备箱内。 空气弹簧：在柔性密封容器中加入压缩空气，利用空气的可压缩性实现弹性作用的 一种非金属弹簧，包括单腔式与双腔式。其中双腔弹簧将单腔的气室用电磁阀分隔 为两个气室，相比于单腔空气弹簧，双腔空气弹簧性能更好，可以在车辆的使用 过程中进行刚度的调节。 减震器：一般而言，车身的高低由空气弹簧调节，而“软硬”则交由被独立出来的 减震器负责。 控制单元：包括高度控制阀（使空气弹簧在载荷下都保持一定的高度）、电子控制 悬架系统（动调整悬架刚度与高度）等， 路面预先瞄系统：路面预瞄系统能够在复杂的行驶工况下确保车辆的操控表现和减 震效果，提升悬架系统的工作质量，让乘客总是处于平稳的乘坐环境之中。
比亚迪发布“云撵”，特斯拉公布新一代专利，行业升级有望加速。比亚迪云辇系统是 行业首个新能源专属智能车身控制系统，通过感知层硬件智能路面预瞄，对路面情况、 车身姿态等提前感知，调整车身姿态，使得驾驶更加平稳；通过智能高度调节，实现智 能迎宾、便捷取物等模式；此外云辇系统在复杂地形中，四轮可独立调节，保持车身水 平，满足更多露营需求。目前云辇-P 将首搭仰望 U8；云辇-A 标准版将首搭腾势 N7；云 辇-C 固件已搭载在比亚迪汉、唐车型的部分配置版本上，后续将通过 OTA 陆续升级为 云辇-C 系统，未来云辇-C 将搭载比亚迪更多车型。
特斯拉新一代空悬专利亮相，增加电机与滚珠螺杆单元：3 月 30 日，特斯拉公布了其 下一代的主动悬架系统专利，与传统空气悬架架构不同，特斯拉增加了电机与滚珠螺杆 单元。行车时，控制系统根据路面情况启动电机，带动皮带转动滚珠螺母，从而改变螺 杆长度，控制车轮的高度。此外，动态可调的支柱轴长度还将使车辆能够在不破坏弹簧 和阻尼率的情况下抵消车身侧倾，并在加速和制动时消除车身的大幅度前倾和后倾。 硬件集成大势所趋，具备总成能力的核心供应商将持续受益：特斯拉的新一代空气悬 架系统，核心亮点在于软硬件的高度分离与集约化程度的进一步提高，这与特斯拉扁平 化的供应链管理模式相契合。国产供应商在成本控制及快速反应上优势明显，在主机厂 软硬件解耦+核心软件自研的趋势下，纯硬件供应难度大幅降低，具备多部件供应能力 的供应商将持续受益。
根据测算，我们预计乘用车空气悬架到 2025 年的空间为 240 亿元，主要计算假设： 行业销量：根据中汽协数据，2022 年国内乘用车销量 2356 万辆，我们预计未来国 内乘用车销量维持弱复苏的趋势，2025 年行业销量 2500 万辆，对应 CAGR 2%； 空气悬架搭载率：根据高工智能数据，2022 年国内乘用车前装标配搭载 28.01 万 台，对应渗透率 1.2%，预计 2025 年渗透率提升至 12%； 单车价值量：随着国产程度的不断提高，我们预计悬架的价值量由 10000 下探至 8000 元左右。
2020 年之前，空气悬架基本只应用于 BBA 豪华等豪华品牌，国内的空气悬架配套市场 难打开，前期研发投入大，主机厂及供应商开发意愿不强；以BBA为代表的豪华车企的 供应链体系相对封闭，与核心零部件供应商的合作关系往往长达数十年，本土供应商突 破供应链难度大。因而全球空气悬架市场，前期主要被外资龙头所占据，主要外资龙 头包括：大陆集团(Continental）、威伯科(Wabco)、威巴克(Vibracoustic)、倍适登 (Bilstein)、天纳克（Tenneco）、日立安斯泰莫(Hitachi Astemo)、凡士通(Firestone)等。
2.4.2.公司定位底盘线控总成，制动、悬架、转向同步推进
公司定位线控底盘的解决方案提供商，具备全维度的产品量产能力。在底盘电动化及 智能化领域，前瞻性布局了集成底盘域的转向、刹车、空气悬架，可以为客户提供智能 刹车 IBS、线控转向 SBW、电动助力转向 EPS、空气悬架 ECAS 等系统级最佳解决方案。 根据公司年报，目前公司 IBS、EPS、空气悬架、热管理、智能座舱项目分别获得一汽、 吉利、华为、金康、理想、比亚迪、小米、合创、高合等客户的定点。
公司具备线控制动系统的正向研发能力，满足主机厂的产品生产升级及可靠性要求。 IBS 智能刹车系统是功能安全要求 ASIL D 的产品，公司按照正向开发流程，通过系统仿 真设计、零部件仿真设计、零部件测试验证、系统测试验证的流程。目前已与多家主机 厂达成战略合作伙伴关系。
目前线控制动产品以 IBS 序列为主：IBS 智能刹车系统是高度集成的安全系统，集成了 机械、电子、液压、控制、算法等多学科内容。通过 IBS 智能刹车系统的开发，公司具 备了机、电、液、软等综合开发和系统集成能力，并将陆续推出 IBS-EVO、IBS-RED 冗 余制动方案。其中：1）IBS-EVO 是 IBS-PRO 的进化版，在 IBS-PRO 产品的基础上， 更小、更轻、更节约，且依然具备优异的制动性能；2）IBS-RED 是 IBS-PRO 的冗余 制动方案，可以支持 L3 以上的 ADAS 自动驾驶功能，对于整车布置的要求更小、功能 更加强大、响应速度快、噪声更好、可靠性更强。
IBS-PRO 冬标验收通过，满产产能 50 万套/年。公司 IBS 智能刹车系统工厂位于宁波， 已投入 SMT、ECU组装、传感器组装、电磁阀装配、总成自动化装配、智能仓储等先进 制造设施，实现全过程 A 级追溯。根据公司披露，宁波工厂满产可实现年 50 万辆车的 配套能力。
线控转向系统性能满足主机厂要求，可提供完整解决方案：方向盘执行器和转向轮执 行器共同构成了线控转向系统，公司的线控转向用电动调节转向管柱除了完成基本的电 动四向调节功能外，还集成了额定力矩为 2Nm 的冗余式双绕组永磁同步电机、16.5:1 的蜗轮蜗杆减速机构以及冗余式控制器，可以提供最大 28Nm 的手感模拟力矩输出，并 可搭载公司自主开发的齿条助力式冗余电动助力转向系统，为客户提供完整的线控转向 系统解决方案。 根据公司官微披露，2022 年公司转向系统新增 16 个定点，其中 2022Q4 量产项目 7 个，2023 年量产项目 7 个，2023Q4 量产项目 2 个。
空气悬架：技术全面、产能&定点同步扩张。公司依托丰富的橡胶减震系统及电控零件 开发经验，以及主机厂客户的迫切需求，建立了完整的空气悬架整套系统（含电控系统） 及关键零部件的设计研发、试验检测、生产制造及供货能力。公司宁波空气悬架系统一 部，总投资约 6 亿元，2022 年 6 月正式投产，可实现年产量 200 万只空气悬架，满 足每年 50 万辆车的配套。
自研封闭式供气单元，显著提高系统集成度。公司自主研发的电控空气悬架系统采用 闭式空气供给单元。与传统的开式空气供给单元相比，它将空气压缩机、分配阀和 ECU 等集成为一体。其中，ECU 可集成空气弹簧控制、CDC 减振器控制等功能。闭式空气供 给单元具有更高的集成度，结构紧凑、重量轻、噪音低；并且电机工作功率低，可以有 效降低车辆的能量损耗；与此同时它还具有在高海拔环境下响应速度快、不易过热等优 点。 公司 2022 年 12 月公告，新获得 7 个空气悬架系统项目，预计 2023Q3 起陆续批量。
2.5 机器人前景广阔，国产供应链配套潜力大
2021 年 AI DAY，特斯拉首次发布人形机器人 Tesla Bot，将代替人类去做危险的、重复 的、无聊的任务。2022 年 AI DAY 原型机 Optimusm 面世，展示行走、挥手、摇摆等动 作。2023 年股东大会，马斯克表示，Optimus 的电机控制器和电子设备都是自主设计。
软件方面，Optimus 搭载和特斯拉汽车同款 FSD 芯片，在经过汽车完全自动驾驶能力系 统实际应用验证后，特斯拉的计算机视觉技术可直接应用于机器人，支持室内路径规划， 并能通过视觉识别判断物体，支持 Wi-Fi、LTE 和音频连接。 硬件方面，特斯拉机器人共有 28 个关节，主要分为旋转关节以及直线关节加连杆，小 腿大腿伸展收缩以及手腕的两个自由度采用了直线关节+连杆的方式，其余部分采用了 旋转关节。其中旋转关节采用无框电机+双编码器+力矩传感器+谐波传感器，三种旋 转关节的扭矩分别为 20、110、180Nm；线性关节采用的无框电机+行星滚柱丝杠+力 传感器，三种直线关节的推力为 500、3900、8000N。
在高速端，旋转关节采用内转子电机+角接触轴承，并配有一个刹车装置，直线关节部 分采用了内转子电机和球轴承；在低速端，旋转关节采用了谐波减速机，并配有交叉滚 子轴承，直线关节部分采用了行星滚柱丝杆；在传感器方面，关节在高速端和低速端都 配备了位置传感器以及力和力矩传感器。
行星滚柱丝杠结构复杂，是线性执行器的核心零部件。滚柱丝杠主要由丝杠、螺母和 滚柱组成，以丝杠旋转作为驱动，通过丝杠与滚柱之间的螺旋运动，由滚柱带动螺母做 直线运动。与传统滚柱丝杆相比，行星滚柱丝杆通过在丝杠周围设置若干行星螺纹滚柱， 可大幅增加传动过程中丝杠副的受力接触面积，使机构可以承受更大的载荷和冲击，可 靠性高，传动适合用于高速重载工作的应用场合。
汽车领域，滚柱丝杠主要应用于换挡及传统系统的精密控制。其中滚珠丝杠传动的主 要优点包括：大螺距，低摩擦运行下的高动态载荷，以及高的定位和重复定位精度，但 是由于几何精度限制，无法实现丝杠小螺距运行。相比之下，滚柱丝杠传动技术在大约 10 毫米的丝杆螺距下，可以实现更高的承载性能和更高的定位精度。
除舍弗勒外，近年来随着本土供应链的日益完善，国产供应商亦具备小批量供应能力， 并与车企陆续开展合作。以新剑传动为例，2021 年投入 5000 余万元引进行星滚柱丝杠 自动化生产线和超精密进口加工设备，并在 7 月正式投产，并与一汽商讨 EMB 行星滚 柱丝杠刹车制动系统、ONEBOX 刹车线控系统、汽车转向系统等领域的合作可能。
公司在线控执行器领域布局广泛，以此为基础，积极拓展机器人执行器产品。运动执 行器是机器人的核心部件之一，由于人型机器人需要模拟人类的各种行动，因此需要较 多的运动执行器才能实现此要求。公司 2022 年布局机器人执行业务，包括电机、电控 及减速机构等部件组成，样品也获得客户的认可。2022 年 9 月，拓普投资 2 亿美元在 墨西哥设立全资子公司，主要生产轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器 等产品，未来有望实现潜在客户的就近配套。
公司与国内外主要整车厂建立了稳定深入的伙伴关系，国内，公司与华为、金康、比亚 迪、吉利、理想、蔚来、小鹏等新合作进展迅速，单车配套金额不断提升。在国际市场， 公司与特斯拉、RIVIAN、LUCID、FORD、GM、FCA 等合作持续加深。公司 Tier 0.5 级 合作模式持续推进，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，2022 年，前五大客 户收入贡献约 60%。
2012-2014 年，上汽通用是公司第一大客户，收入贡献超 25%。后续随着公司和吉利 的合作加深，2015-2017 年，吉利陆续推出多款轿车、SUV 车型，强产品周期下，销量 进入高增长阶段。公司给吉利配套的产品种类也从初期的内饰、减震，到后续借力收购 福多纳，增加底盘配套。双方合作进一步加深，单车配套价值也持续提升。根据应收账 款的结构看，2017 年，吉利超越上汽通用，成为公司第一大客户，目前配套产品也已 经扩展到减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子。
战略布局精准，和特斯拉合作持续加深。特斯拉技术实力领先，产品定位清晰，成功 打造爆款车型 Model 3 和 Model Y，销量连年高增长，2022 年全球交付 131.4 万辆，同 比增长40.4%。从过往调价情况看，特斯拉是为数不多涨价对销量负面影响较小的车企， 产品竞争力强。
2023 年初，随着新车供给持续增加，市场竞争加剧，特斯拉大幅调整全球售价，其中 美国区域降幅最大，叠加补贴至多优惠 2.05 万美元，降价效果显著，1 月全球订单创新 高，2023Q1 交付创新高。
新车及产能扩张在即，发展潜力足。2023 年，特斯拉计划实现 180 万-200 万辆销量， 同比增加 37.4%-52.7%，柏林、德州工厂还在爬坡阶段，达产后，现有四个工厂合计 产能 190 万辆。考虑 Cybertruck 量产在即，后续还有 Robotaxi、“2.5 万美元车型”以 及机器人等新产品规划。特斯拉已官宣第五座工厂落户墨西哥蒙特雷，预计年产量约 100 万辆，长期看，特斯拉计划建 10-12 座超级工厂，2030 年目标全球销售 2000 万辆。
公司战略眼光优秀，和特斯拉开始合作时间早。2016 年，公司拿到特斯拉定点协议， 可配套 Model 3（海外）轻量化底盘结构件。截止 2022 年，公司给特斯拉配套热管理 系统、底盘系统、内饰功能件和减震器，配套产品和车型持续扩张，收入贡献超 40%。 未来有望充分受益特斯拉的强势扩张。
综合实力强劲，全面覆盖新势力。2022 年起，各品牌新车推出加速，渠道建设同步铺 开，主要新势力企业年销量均突破十万辆，增速好于行业。问界从 2022H2 新车上市以 来，累计实现销售 7.6 万辆。公司陆续和蔚来、理想等签订战略合作协议，配套产品和 车型都有望持续增加。
自主合作基础好，比亚迪进入前五大客户。公司和其他自主品牌如长安福特、比亚迪、上汽乘用车、沃尔沃、广汽、长安福特也有合作。2018 年，比亚迪处在公司前五大客 户。2022 年，比亚迪开启强车型周期，年度销量高增，月销持续强势，顺应销量高增 长的需求，供应链开放度提升，公司也进一步加强合作，目前配套产品包括减震器、内 饰功能件、底盘系统、汽车电子。2022Q1，比亚迪重回前五大客户名单，收入贡献 2.7%。
积极布局海外资产，逐步发力全球市场。2016 年，公司发布全球制造工厂布局战略， 加码海外市场。为更好服务国际客户，公司在美国、加拿大、巴西、马来西亚等国家分 别设立制造工厂或仓储中心，波兰工厂已经开始批量生产，墨西哥产业园与美国的工厂 也在有序推进。
上一轮转固高峰在 2018-2019 年，助力规模扩张。2018-2019 是上一轮产能扩张的高 峰时期，阶段性转固压力较大，影响企业盈利。随着产能释放加是新客户放量，公司在 2020-2022 年实现收入规模的高速增长，高峰期后，转固压力减小也有利于盈利能力提 升。
顺应需求布局产能，全球化扩张在即。公司上市至今，资金用途围绕产能扩张以及前瞻 性的研发投入等。跟随核心车企在国内及海外的扩张节奏，公司进一步规划各条线产品 的产能扩张。根据最新一轮的定增计划，公司预计在重庆、宁波、安徽寿县、湖州长兴 等地扩张轻量化底盘、内饰等产能，充分满足潜在客户的配套需求，助力长期增长。
预计公司2023-2025年营业收入分别为227、312、404亿元，同比增长41.8%、37.4%、 29.5%，其中各业务的收入预测如下：
内饰功能件：受益于特斯拉、比亚迪等新能源客户销量的快速增长与内饰产品种 类的不断扩张，预计2023-2025年同比增长 34.6%、29.4%、19.9%，对应收入分 别为 73.5、95.1、114.0 亿元；
底盘系统：公司副车架、控制臂、转向节等底盘产品的技术、产能优势显著，底 盘轻量化背景下，预计 2023-2025年同比增长 59.3%、51.2%、31.3%，对应收入 分别为 70.9、107.2、140.7 亿元；
热管理：公司热管理业务发展迅速，多通阀、膨胀阀、电磁阀等核心产品陆续完 成专利申请，预计 2023-2025 年同比增长 74.8%、37.7%、32.6%，对应收入分别 为 24.0、33.0、43.7 亿元；
汽车电子：公司在底盘执行器深度布局，空气悬架、线控制动、线控转向产品均 已获得定点，预计 2023-2025 年收入分别为 3.1、11.0、33.1 亿元。
我们预计公司 2023-2025 年毛利率分别为 21.5%、21.7%、22.1%。其中： 内饰功能件、减震业务为成熟产品，预计未来毛利率维持稳定； 底盘系统、热管理业务受益于量产规模的快速增长，规模效应带动下预计未来毛 利率稳中有升； 汽车电子业务仍处于量产初期，中短期毛利率预计维持稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
