从综合布展服务商到跨境电商头部玩家，并购开启新征程。公司前身华凯创意于 2009 年成立，主营大型空间环境艺术设计行业综合布展服务整体解决方案供应，于 2017 年在 深交所上市。2021 年公司启动战略转型，以 2.44 亿元现金及 12.68 亿元股权收购国内知 名跨境电商易佰网络 90%股权，开拓跨境出口电商业务。2021 年 7 月易佰网络并表，2022 年 5 月公司正式更名为华凯易佰。
近年来公司的空间环境艺术业务持续收缩，跨境电商接力成为主业。公司目前核心业 务为跨境电商出口及综合服务，空间环境艺术业务目前占比已降至 1%以下。公司旗下易 佰网络是中国跨境电商行业头部玩家，通过亚马逊、ebay、速卖通、Cdiscount、Walmart 等第三方平台，销售家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车配件、健康美容、3C 电子 产品、户外运动等多元产品。1）跨境电商出口及综合服务：公司 2021 年收购重组后主营业务更变为跨境电商，以 子公司易佰网络为载体开展跨境出口电商业务。2022 年公司跨境电商业务可细分为：
a) 泛品业务：客单价较低，品类和 SKU 众多的产品。目前泛品业务为公司运作最 成熟、规模和效益最突出的业务。b) 精品业务：客单价相对较高，品牌属性强，研发方面投入更多的产品。公司 2021 年开始拓展精品业务。 c) 综合服务业务：公司于 2021 年创立“亿迈”一站式跨境电商综合服务平台，为 卖家提供全方位的跨境业务解决方案（包括长链条供应链服务、优质全球物流服 务、全流程数据化运营管理、一站式跨境服务培训）。
2）空间环境艺术：公司并购前的主要业务是为展馆、展厅等大型室内空间提供环境 艺术设计综合服务，产品形态为各类文化主题空间展示系统。伴随公司转型至跨境电商业 务，空间艺术设计业务逐渐收缩。2022 年公司空间环境艺术设计业务收入 0.33 亿元，同 比-72.68%，占公司总收入比重已低于 1%。
股权结构稳定，管理团队经验丰富
实控人合计持股 25.8%，易佰网络两位创始人合计持股 18%。公司实控人为罗晔及周 新华夫妇（二人为一致行动人），共持股 25.8%（罗晔直接持股 16.84%，周新华直接持股 4.85%+间接持股 4.1%），胡范金及庄俊超为原深圳易佰网络创始人，收购完成后两人分别 通过芒励多/超然迈伦间接持股 10.3%/7.6%。此外根据公司公告（2023/04/20），员工持股 平台持股 2.77%，参与人群包括公司董监高 8 人、中层管理人员及核心骨干（不超过 7 人）。 新老团队衔接融洽，管理层经验丰富。公司董事长周新华为华凯创意创始人，管理经 验丰富。公司董事胡范金、庄俊超均为原深圳易佰网络团队管理人，收购后仍主导跨境电 商业务经营，公司财务总监贺日新为原深圳易佰网络财务总监，拥有丰富行业经验。
财务分析：电商业务复苏显著，盈利能力稳步向上
传统业务收缩，电商业务带来较大增量。公司原有的展厅展馆设计布展业务模式采用 项目承包制，因此受中标数量、中标额及施工进度影响较大。2018 及 2019 年，公司传统 业务受到中标额下降及项目进度拖累影响，2020 年又因疫情影响下降幅度较大。2021 年 公司并购易佰网络后收入端实现较大增长，但受国内外新冠疫情反复、跨境物流费用持续 高企、人民币汇率频繁波动、欧洲增值税政策变化、电商卖家低价甩卖导致竞争加剧等影 响，利润端仍承压。2022 年跨境出口电商外部环境改善，公司营收及业绩释放较大弹性， 2022 年收入 44.17 亿元/YoY+112.9%，净利润 2.16 亿元/扭亏；23Q1 延续良好增长，收 入/净利润 YoY+47.4%/+119.2%。
并购完成后，毛利率、费用率向好。公司收购易佰网络后毛利率维持稳健， 2021/2022/23Q1 毛利率分别为 37.2%/37.9%/38.0%，其中 2021/2022 年电商业务毛利率 分别为 39.3%/39.6%。拆分产品来看，公司电商业务分产品毛利率表现分化，其中美容健 康、汽车摩托配件、户外运动类产品毛利率较高（40%以上）。费用端来看，2022 年伴随 经营效率提升费用率均有所优化，2022 年销售/管理/研发费用率分别为 24.64%/5.49% /1.17%，同比-3.29/-1.72/-0.22pcts。
优质仓储模式下账期优化，现金流充裕。公司电商业务以泛品为主，SKU 数量规模较大， 公司依托自主开发的算法，根据每个 SKU 所处销售周期的日销量、可售天数、库龄情况等维 度进行精细化管理，制定备货计划，实现少量多批、快速响应的采购模式。2022 年存货/应收 账款/应付账款周转天数分别为 94/23/53 天，优化显著；流动/速动比率提升至 3.1/2.1。同时， 资产结构改善明显，资产负债率由收购前 50%以上下降至 2022 年 25%左右；截至 23Q1，公 司账面资金 6.4 亿元，交易性金融资产 2.4 亿元，无有息负债，资产结构健康。
跨境业务：品类构成多元，UE模型较为稳健
品类构成多元，泛品价格带差异不大。从产品结构来看，2022 年电商业务中家居园 艺/工业及商业用品/汽车摩托车配件/健康美容/户外运动/3C 电子产品/工艺收藏类收入占 比分别为 22.95%/17.24%/13.97% /11.76%/9.56%/9.78%/5.26%。从价格带来看，各品类 产品平均售价在 80~110 元之间，均价 98 元。亚马逊是公司跨境出口主阵地，FBA 是主要发货方式。2022 年公司跨境电商出口销 售收入中，亚马逊占比 84.7%，是核心阵地。与此对应，2022 年平台仓发货模式（主要 为亚马逊 FBA）占比 71.8%，国内仓发货占比 28.2%。易佰网络作为亚马逊平台的重要卖 家，深耕平台的流量玩法与运营经验，实现亮眼的销售表现。
从跨境电商 UE 模型来看，商品成本、履约成本、平台佣金是主要支出，OPM 稳定。 我们根据公司财报还原了跨境电商业务的 UE 模型，2022 年商品采购成本占比 32.9%，运 输成本占比 23.1%，平台费用占比 14.5%，是 UE 模型主要开支项目。我们测算 2022 年 公司跨境出口 OPM 6.7%，盈利能力较为稳定。
跨境电商增速超商品外贸，成为外贸出口重要组成部分。根据海关总署数据，2020~ 2022 年我国跨境电商出口分别实现金额 1.12/1.39/1.55 万亿元，对应同比增速 40.1%/24.5% /11.7%，增速较总体商品外贸更优。在增速差异驱动下，跨境电商在整体外贸出口中占比 逐年提升，由 2019 年的 4.6%提升至 2022 年 6.5%，扮演越发重要的角色。展望 2023 年 及以后，伴随着海运物流成本回落、美国通胀高企，我们预计跨境电商仍有望保持快于传 统外贸的增速，推动跨境电商占商品出口比重进一步提升。参考弗若斯特沙利文预测（转 引自子不语招股书），2022~2026 年海外第三方电商平台上中国卖家产生的 GMV 有望从 2,792 亿美元提升至 4,778 亿美元，对应 CAGR 14.4%。
行业利好：成本优势显著，海外电商蓝海
底层逻辑：进一步释放中国供应链的成本优势。近 30 年来我国制造业高歌猛进，多 个领域中已成为名副其实的“世界工厂”。从制造业竞争力角度来看，据联合国工业发展 组织《2022 年国际工业统计年鉴》，我国竞争性工业绩效指数（CIP）自 2014 年开始进入 全球前三，2016 年开始进入全球前二，仅次于德国。从制造业增加值份额来看，2021 年 我国在全球制造业中份额已高达 30.5%，位列全球首位，远高于美国 16.8%、日本 7.0%、 德国 4.8%、印度 3.2%等国家。从不同技术密度的产品来看，2020 年我国在低/中/中高技 术产品的全球制造业份额均处于领先地位。
传统外贸出海经销商加价比例较高、且产品多样性相对优先，为跨境电商提供土壤。 结合子不语等国内公司出海经验，以及 Dollar Tree、Dollar General 等美国零售商经验， 我们测算典型的中国外贸各环节加价中，海外的经销商加价比例（相较于商品的出厂成本） 可以达到 150%左右，对应海外经销商的产品毛利率约为 40%（未考虑经销商付出的物流 成本等）。在此“外贸-经销”模式下，海外市场售价或为产品出厂成本的 350%以上。此 外，由于传统外贸模式下，通常采用海运的模式，订货及运送周期或长达半年，单批次货 品数量通常较大而多样性相对不足。
中期利好：海外市场潜力巨大，具备渗透率提升+市场扩容双重吸引力。从电商在零 售市场的渗透率来看，根据国家统计局数据，2022 年实物电商网上零售额占商品零售比 重达到 27.2%（同比+2.7pcts），远超 Euromonitor 口径下 2022 年全球电商平均渗透率水 平 19.4%的预测。而东南亚、中东、非洲等新兴市场的电商渗透率更是低于 10%，为国内 电商跨境出海业务发展提供广阔蓝海。
短期催化：性价比消费占优，海运成本回落。2020 年初起新冠疫情快速蔓延，美国、 欧洲等主要海外市场均受波及，百货、超市等线下业态闭业，用户消费加速向线上转移。 当前海外通胀压力叠加能源危机影响，经济下行周期或开启，消费者信心和购买力承压， 刺激海外用户对价格敏感度提升。在此背景下，具备全球价格竞争力的中国制造业产品， 在欧美市场受欢迎程度有望得到催化。
海运成本回落，跨境企业盈利能力好转。2021~2022 年，因新冠扰动全球航道运力、 集装箱周转效率等因素，全球海运成本出现大幅提升。物流成本是跨境电商的重要成本项， 短期内飙升的物流成本对于典型的头部跨境电商公司 2021~2022 年利润率均造成一定程 度侵蚀。2023 年以来，随着新冠影响逐步消退，海运价格回落至正常水平，2023Q1 以来 典型的跨境电商公司多数营收、利润、净利率均呈现提升趋势。考虑到 2021~2022 年海运成本高企带来的基数效应，我们预计 2023 年跨境电商公司有望迎来利润率端的持续改 善。
行业格局：平台卖家为主，自营门槛较高
跨境电商出海主要分为平台卖家（第三方平台参与者）、自有站点（独立网站或 App） 两种模式，各有优势及代表性公司。我们根据跨境电商出海企业商业模式的轻、重程度之 分，将其划分为平台卖家和自有站点两大类，具体来看： 1. 平台卖家：作为第三方平台的卖家参与获客，通常为 3P 模式，即平台起撮合作 用，不直接参与供应链。此类玩家通常在亚马逊、eBay 等平台开设店铺，进行 泛品类或者单一品类的布局。1）泛品卖家：品类宽、SKU 丰富，商业模式类似 经销商，将国内多渠道的商品信息同步至 Amazon 等平台，注重商家的铺货和海 外平台的店铺管理能力。典型商家如华凯易佰、有棵树。2）精品卖家：通常聚 焦单一品类，基于对细分品类的分析进行选品、设计，商业模式接近品牌商，通 过推出爆品、形成品牌效应来提升用户留存和利润空间。典型商家如服饰类卖家 子不语、3C 数码类卖家安克创新。
2. 自有站点：自设网页或者 App，通过自主买量投流进行获客。自有站点可以作为 1P 模式（即卖家直接供货给平台，平台作为零售商对接消费者）自有产品的带 货渠道，也可作为跨境平台承接外部卖家流量。自有站点的优点是不依赖平台对 于流量的分配，更容易积累客户复购；缺点是缺乏平台背书，获客成本较高。典 型代表如跨境电商出海平台速卖通 Aliexpress，服饰类独立站/App 平台 Shein， 以及全品类平台 Temu。平台卖家模式是跨境电商的主要构成。从运营难易程度角度来看，由于多数跨境电商 的供应商强于生产端，而较缺乏独立站的开发、买量及运营能力，其主要作为 Amazon 等 第三方平台的卖家而开展业务。根据弗若斯特沙利文数据（转引自子不语招股书），2021 年我国跨境出口 B2C 电商中平台卖家模式 GMV 占比达到 74.5%，而对应之下自营网站占 比 25.5%。
卖家品类各有侧重，采购生产以外协为主。典型的 3P 卖家较为擅长对单品类的精细 化运营，许多经营泛品类的商家也会选择一至二个重点品类走精品路线，参与到产品的设 计研发过程中。目前主要玩家中，除星徽股份小部分自主生产模式，其余均采用成品采购 的模式，精品业务部分则在产品研发设计上进一步向上游延伸。 跨境电商卖家市场集中度较低，华凯易佰规模靠前。跨境电商市场中，3P 卖家是主 流模式（2021 年占比 74.5%），对应 2021 年平台卖家模式 B2C 跨境电商市场规模近 2 万 亿元。但从头部上市公司规模来看，2022 年除安克创新收入体量超过百亿元，其余均在 50 亿元以内，整体市场集中度较为分散。华凯易佰凭借泛品布局优势，在同类公司中收入 规模、利润体量均处于前列水平。
技术能力领先：持续投入，强化核心竞争力
公司持续保持高技术投入水平，巩固技术优势。公司电商业务始终坚持以技术作为公 司的核心竞争优势，长期保持研发投入，并维持较大规模的研发团队规模以对自身信息系 统进行不断迭代开发。截至 2022 年，公司正在迭代开发的项目共有 10 项，覆盖公司前、 中、后台多个业务线，持续为公司提升人员效率提供动力。公司通过整合核心技术，自主 研发“易佰云系统”，包含四大模块，覆盖从产品开发、采购、仓储物流、销售和客服的 各个环节，实现了全业务链条的系统化，从而实现了泛品业务采供销的高效运作。公司利 用信息系统实现泛品业务的数据化运营，基于数据分析的自动化决策在降低人力成本的同 时提高决策效率，提升泛品业务利润空间和周转能力。
1）智能调价：泛品类跨境电商的 SKU 数量、店铺数量、商品刊登链接众多，对海量 商品的调价能力至关重要，商品定价直接影响销售收入、存货动销和毛利率水平。公司智 能调价系统依托大数据实时运算平台，实现了全平台 Listing（商品页面）管理，能够有效 保障商品数据信息的完整性和调价指令的快速准确传达，并与 ERP 系统、TMS 物流管理 系统、WMS 仓储管理系统、易佰数据库等实现数据交互，进一步提升了“易佰云”智能 化企业管理平台的运转效率。该系统根据库存、库龄、日均加权销量等维度，以大数据算 法为支撑，对跨平台、跨店铺的海量商品销售页面计算最优售卖价格，并实现批量、快速 的价格升降调整；
2）智能刊登：公司自主研发的智能刊登系统，对每个 SKU 可批量生成数百种差异化 的标题文案和图片组合，自动快速翻译成多国语言，快速刊登至跨平台多个站点，自动匹 配平台细分类目，增加买家搜索关键词下单的概率，并根据销量数据自动筛选带来最多订 单转化的刊登方案，对其它销售页面进行批量优化调整，解决了采用人工刊登的泛品类卖 家编辑速度慢、批量修改难、翻译成本高等痛点，有助于公司更快速地上线销售新品、抢 占新兴市场，提升商品在电商平台的曝光度和订单转化率。受益于公司智能刊登系统应用， 公司营销端效率提升明显，人均销售额、人均 Listing 数据均在智能系统落地后快速提升。
3）智能广告：泛品类跨境电商由于 SKU 规模庞大，存在单位推广成本高、转化率低 的痛点。公司自主研发的“智能广告投放运行监控分析统计系统”可针对不同业务场景和 时间阶段的广告需求，设置差异化投放策略，并对广告数据进行跟踪，对销售业绩的快速 增长具有直接促进作用。根据公司在互动易投资者问答中披露的信息（2023/03/27），2022 年公司在亚马逊通过付费推广在自然流量基础上带来的增量业绩约占 31.4%。与此同时， 通过不断升级智能广告系统的算法，2022 年公司在亚马逊的推广支出转化效率有所提升。
4）智能备货：功能基于自身多品类、多平台、多市场的运营策略，设置精细化系统 参数配置并实现自动化算法分析，综合考虑每个 SKU 历史销量及预期未来销售趋势，结 合实时库存量、预计到货、供货交运周期、物流时效等影响因素，自动输出采购、调拨、 发运等指令建议并传输至其它系统模块，指引人员执行指令，以实现供应链关键环节的智 能化精细化管控。受益于公司技术端的持续迭代和积累，公司在泛品业务端的运营效率持 续提升，推动业绩端表现的持续改善，主要反映在：
1) 存货周转效率持续提升：通过智能存货系统实现库存的精细化、智能化管理，公 司库存周转水平 2018 年以来逐步改善，2022 年存货周转天数降至 78 天。 2) 营销效率持续提升：受益于公司智能刊登、智能调价系统对于销售端人力的节约， 公司的销售人员规模持续缩减，销售费用率显著降低。2022 年公司销售人员为 948 人/同比-13%；销售费用率为 24.6%/同比-3.29pcts，在可比公司中处于较低 水平。
公司具备 AIGC 使用经验，未来 ChatGPT 接入有望进一步降本增效。公司在 3 年前 开始使用文案自动生成功能，刊登环节采取人工刊登和智能刊登相结合方式。目前智能刊 登团队可以实现零运营人员介入，依靠系统自动生成文案。而目前测试 ChatGPT 还需要 人工调用，在指令执行方面还需要不断强化才能得到理想结果。未来应用后可能会提高文 案的生成效率及质量，在产品卖点上可以比人工撰写更加丰富。广告方面，ChatGPT 可 以完善广告措辞及逻辑，提升广告效果，用更低的费用换取更高的流量。整体来看，公司 在 AIGC 方面丰富的使用经验有望推动更高效率的 ChatGPT 模型迅速落地，实现效率和 运营质量提升。
精品业务：打造精品线，提升稳定性与盈利能力
“封号潮”下公司精品业务弯道超车，快速发展。2021 年开始，由于大量精品类卖 家受到亚马逊“封号潮”影响，精品市场面临行业洗牌，为致力于开拓精品业务并具有差 异化竞争优势的卖家提供了弯道超车的机会。2021 年，公司组建了全新精品团队优先涉 足客单价相对较高且竞争程度较低的产品领域。2022 年公司精品业务获得快速发展，在 售 SKU 数量达到 338 个，客单价 327.84 元，客单价远高于泛品（91.12 元）。 精品业务覆盖五大品类，品牌化提升占有率和客户心智。在精品选品方面，公司精选 产品用户粘性大、具备加价空间和竞争壁垒的蓝海品类，利用自身规模、运营优势形成差异化竞争。目前公司已经初步形成清洁家电、俩季环境家电、厨房家电三大主力品线以及 LED 灯、宠物用品两条辅助品线，在单品类内打造自有品牌，通过品牌化提升市场占有率 和客户心智培育。
亿迈平台：对外服务打开成长空间
公司 2021 年创立亿迈平台，提供一站式跨境业务解决方案。利用多年泛品业务经验 积累以及公司技术端积累，公司于 2021 年创立“亿迈”（EasySeller）平台，旨在为跨境 电商卖家提供一站式解决方案。公司开放自有系统“易佰云”上的智能模块，辅以公司具 备的亿迈云仓等供应链资源支持中小卖家的全链路智能化建设，同时利用自身经验辅助培 训中小卖家搭建团队和业务模式，形成从团队搭建到业务落地的一站式智能化解决方案。 2022 年公司亿迈生态平台业务稳步拓展，签约商户及销售额实现稳健增长。2022 年，公 司实现跨境出口电商综合服务营业收入 2.72 亿元，占总收入 6%，业务发展迅速，未来有 望成为公司营收新增长点。
智能化系统赋能中小卖家，解决跨境电商传统重资产问题。在传统泛品铺货卖家的成本链条中，核心费用主要来自物流、营销成本，平均费用率占比接近 40%。其核心痛点在 于物流、营销人效低，人力成本负担重，经营经验智能化水平不足，利润空间较低。公司 “亿迈”平台解决方案精准切入泛品卖家痛点，通过产品库、供应链赋能、云仓提供仓储 以及团队培训的方式，解决泛品卖家核心痛点问题，助力泛品卖家实现效率和利润率提升。 同时公司开放式系统也可实现数据共享，推动产品数据迭代，自动改进平台服务质量。
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