1.1酸菜鱼赛道：兼顾成长性与标准化潜力，品牌发展空间足
1.1.1卡位上升期川菜品类，“广受众+口味成瘾”下快速发展
酸菜鱼菜品卡位于我国餐饮市场中受众最广的川菜赛道，在较强的口味认知和成瘾特征支撑下， 形成快速发展节奏。1）根据弗若斯特沙利文，中国餐饮市场规模 2021 年达到约 47000 亿元，其 中中餐餐饮占据主导地位，而在中餐餐饮市场十余种细分菜系中，火锅、川菜是消费者基础最好、 口味认知度最强的大类。2020 年火锅在中餐市场中占据 14.1%的份额，川菜占据 13.7%的份额， 分列中餐市场品类规模前二。2）酸菜鱼源自重庆江边菜品，与川菜酸爽麻辣的口味相似，具有 较高口味辨识度和成瘾性，同时鱼类具较高营养价值，符合品质化餐食升级趋势。3）因此，酸 菜鱼品类需求在近年成长迅速。 酸菜鱼市场历经疫情仍延续高增，疫后修复助力成长。
受益于品类上升期属性，酸菜鱼市场在疫 情前后均呈高速增长状态：1）据弗若斯特沙利文，我国酸菜鱼餐饮市场规模在 2014-2018 年呈 现约 30%复合年均增速（CAGR）；2）据窄门餐眼，从门店数量角度，我国酸菜鱼商家数在 2018-2022 年仍延续约 16%复合年均增速，品类市场规模在未来疫后单店复苏+门店扩张延续的 脉络下有望持续成长。
1.1.2“类快餐+低厨师依赖”决定标准化程度，连锁品牌规模化扩张可期
酸菜鱼品类具备易标准化特质，连锁品牌门店数领先。由于备菜工序相对简单、口味主要由底料 和食材决定，其制作过程对厨师技术的依赖水平较低；同时其类快餐的场景属性决定，门店对服 务和环境要求相对精简，容易形成标准化运营流程。因此我们几个代表品类对比，以火锅、酸菜 鱼为代表的菜品由于具备易标准化的特质，龙头公司门店数量较高，连锁品牌扩张潜力更加充分； 而粤菜、传统西餐等由于食材要求、制作工序相对复杂，对厨师依赖度高，因而难以形成统一稳 定的标准化供应服务体系，相应其赛道中的龙头公司也更难形成规模化扩张。 集中度持续提升，未来头部规模化扩张可期。1）据窄门餐眼，截止 22 年底，酸菜鱼品类按门店 数量统计的 CR3 约 25%，CR5 约 35%，属于连锁发展较顺利的餐饮细分品类，未来头部市占率 提升仍有空间。2）通过测算目前 TOP10 酸菜鱼品牌的市占率变化，可观察到龙头份额在过去 5 年（含疫情三年）的提升明显，未来有望延续龙头强化市占的格局演变趋势。
1.1.3行业龙头差异化竞争，太二为休闲场景头部品牌
“鱼你”和“太二”差异化竞争，均引领细分赛道成长。1）根据选址特性和客单价差异，可将参与 酸菜鱼行业的品牌大致分为性价比和休闲时尚两类定位，而行业市占率最高的两大品牌“鱼你在一 起”、“太二”分别是两类场景的代表，两者竞争形成差异化、市场增量互不冲突。2）休闲类品牌 倾向于在核心商圈 3-4 楼开店，单店面积 200 平以上，客单价大于 50 元，从城市分布的角度也更 集中于高线城市；而定位性价比客群的品牌门店点位更下沉，就餐面积与客单价均较低。 在休闲场景中，太二为第一品牌，相比同类型其他公司优势明显。在定位休闲时尚类场景的品牌 中，太二以高效的直营管理体系和领先的拓店策略占据头部，目前覆盖城市数和整体门店量均明 显领先位于细分赛道第二的品牌“江渔儿酸菜鱼”，在同类公司中具备领先的品牌效应和规模优势。
1.2九毛九集团：快时尚餐饮龙头，强体系与优团队为基石
1.2.1从规模化到平台化，卓越效率与品牌活力兼具
系统型扩张，中台式发展，从规模化到平台化的领先餐饮集团。公司近三十年发展经历 3 个阶段： 1）品牌成立期。1995 年创始人管毅宏先生于海口成立首家面馆，2003 年将业务扩展至广州， 2005 年广州总部成立并确定使用“九毛九”为品牌名称。2）规模扩张期。2010 年公司确定连锁餐 饮经营策略，开店锁定在购物中心、定位中高端年轻及家庭客群，并于次年开启全国布局的系统 化建设，截至 2013 年 8 月，门店数量已逾 50 家，至 2015 年门店遍布全国，数量也超 100 家。 3）多品牌发展期。2015年 7月，“太二”品牌开业，公司开启多品牌发展策略，先后开设那未大叔 是大厨、怂餐厅、赖美丽等品牌，并秉持高度标准化的运营模式，富有创意的营销策略，以及集 约高效的供应能力，逐步建设完善平台型餐企的基本功。2020 年 1 月 15 日，公司于香港交易所 挂牌上市；2021 年，九毛九全国供应链中心基地顺利奠基。
公司收入规模增长主要由门店数量增长驱动，且从 2016 年平台化发展开始，形成以太二扩张为 主要引擎的成长模式；而 20 年开始，“怂”品牌发展迅速，单店营收水平也显著提升，未来有望 呈现“门店快速铺开+单收持续优化”的成长期特质，成为驱动公司营收增长的第三曲线。在太二 模型培育成熟、开启门店复制的 2017-2019 年间，品牌单店收入稳中有升，只在疫情期间有所波 动；2018-2021 年，太二品牌收入占集团整体营收的比例已从 30%提升到 70%+。怂品牌收入在 20 年正式投入市场后有明显的店效提升，且因面积更大、客 单更高，应会形成明显高于太二的稳 态单店营收，随着模型跑通、开店逐步提速，目前怂品牌在集团 22 年营收中已占比 6.5%，我们认为在后期经营、翻台提升的驱使下，怂的品牌势能和单店收入水平有望持续提高，并在中期复 刻太二选址特点，形成一定体量的连锁门店，对整体销售额构筑更加明显的引擎效应。
利润角度，由于门店端租金、人力、折摊等固定费用占比较大，公司单店利润水平则随单店收入 波动有更大变化，因此在 2020、2022 年外部环境波动的时间，形成较明显的利润率挤压。但在 2021 年疫情常态化的背景下，公司及时调整门店模型，精简人力、租赁等固定成本，提高模型盈 利能力和经营稳健性，实现净利率在单店收入承压的背景下的稳中有升。22 年由于疫情和封控情 况较严重，集团整体净利率较有压力，但仍实现盈利、业绩稳定性较高；预计随疫后休闲餐聚场 景修复、单店收入提升，利润率水平有望基于更精简高效模型，实现明显回暖。
1.2.2股权架构集中明晰，激励机制多维高效
创始人为第一大股东，员工持股綁定利益。截至 23 年 2 月，公司创始人、董事会主席管毅宏先生 持有公司约 37%的股权，为公司第一大股东及实际控制人；员工持股平台 MX BVI 和 MT BVI 分 别持有公司个位数股份，有效绑定员工利益。 组织架构平衡科学，品牌股权激发动能。集团旗下各品牌采用事业部制，一方面五个品牌各配备 一位品牌经理，在各品牌下分设运营、产品、品牌、人力、市场的五个功能单位，另一方面在总 部层面设置品牌开发与扩张、中央厨房与生产、工程采购、信息技术等关键职能部门，在全局层 面统筹规划与监督各品牌发展，组织架构兼顾 性与执行灵活度。
同时身处劳动需求密集、市场迭代迅速的行业，公司极具战略眼光、顺应业态特征，充分重视旗 下餐饮子品牌的人才引进与激励，在 2019 年上市时即分别给予太二、怂、那未大叔是大厨、两 颗鸡蛋饼的业务团队 15%、20%、20%、20%的股权配置，并在太二子品牌发展过程中以较优厚 对价收回股权，对其创业团队完成现金兑现，充分激发成员凝聚力与骨干创造力。 21 年 9 月，集团向湖州嘉俊收购太二餐饮 3%的股权，对应收购金额 3 亿元，其团队总经理、分 公司代表、产品总监等应均收获充分现金回报。据企查查，截至 22 年末，公司对怂的持股权也 逐步从上市时 80%增加至 85%，或可见集团对新品牌发展及重要人才储备的支持和重视。
购股权计划预备充足，持续激励核心骨干。公司 19 年上市前设立 10 年股权激励计划，计划授予 购股权对应股份 13334 万股，占最新总股本的 9.2%。上市以来，公司经营稳健，每年均向核心 高管及集团雇员授予一定购股权，2020-2022年累计售出购股权对应 1132万股份，占最新总股本 的 0.9%。长期充足的购股权计划和持续派发的执行节奏有利于公司不断吸纳新晋人才，巩固激励 核心骨干。
1.2.3团队经验深厚且富有创意，标准与效能对标国际龙头
核心管理层具有成熟的餐饮运营经验和专业管理素养，有望对标国际快餐龙头的高效率和标准化 能力，打造国内头部快时尚餐饮集团。1）创始人兼董事会主席管毅宏先生在餐饮行业有二十余 年从业经验，为公司整体战略及业务计划掌舵定调。2）执行董事兼副总裁崔弄宇、何成效、付 丹伟均有过国际快餐龙头麦当劳的任职经历，分别曾任高级品牌经理、运营经理、信息技术经理 等职，能够在品牌、技术、具体业务管理等方面为公司带来国际快餐龙头高效率、标准化的成功 经验。3）公司多名高管曾在毕马威、华为等国际知名企业任职，在财务内控、信息技术等方面 积淀深厚，助力公司长期稳健发展保驾护航。
集团重视年轻人的吸引和培养，是集团保持核心客群粘性和品牌时尚感的重要基础。1）集团核 心品牌负责人均为年轻人，太二品牌负责人为 85 后，怂和赖美丽的品牌负责人均为 90 后，从运 营、餐食、服务等各方面设计贴合年轻人需求。2）通过“J 星计划”、校企合作、校园招聘等形式 招募、培养年轻人才，配备完整职级序列和晋升体系，保证运营团队的忠诚度和年轻化，以持续 捕捉市场热点、积极迭代产品模式，充分释放创新潜力。以人才需求量最大的太二为例，公司去 年优才管培生保留率 100%；招聘本科储干保留率也达 70%；另从合作职业技术学校招募到 1200+食品及烹饪专业毕业生。3）为迎合品牌受众对经营氛围的偏好，公司终端服务人员均为年 轻人，且享有清晰快速的晋升路径（1 年左右晋升店长）、活力自由的工作环境、有竞争力的福 利待遇和激励机制，保证岗位吸引力和从业稳定性。
2.1供应能力规模化：全环节布局食材供应，保障盈利空间和产品能力
2.1.1食材自产基地：联营定制参与上游，原料质价持续优化
联营介入原料生产，食材质价深度把握。1）鲈鱼：早在 2020 年 7 月，集团便与上游食材供应商 成立合营公司开展第一个合作养鱼项目，截至 2020 年底，合营公司已拥有 3000 余亩的加州鲈养 殖基地，集加州鲈的育苗、养殖、加工、销售为一体。2022 年，集团投资 3.5 亿元建设河源工业 化鲈鱼养殖基地，项目建成后将成为全国最大的室内循环水养殖基地。2）酸菜：太二与酸菜供 应商在四川成立酸菜腌制基地，以独特的配方在传统中国陶罐中腌制定制的酸菜，并且公司与酸 菜供应商通过达成长期且稳定的合作协议，获得提前付款的折扣，以此保障酸菜的供货质量与价 格。3）火锅调料：22 年年底，公司斥资 9.96 亿元收购重庆市涪陵区 3.3 万平米土地使用权，部 分用于建设火锅底料及复合调味料生产厂房，为怂重庆火锅品牌的核心原料供应奠定基础。
自产比例持续提升，毛利空间稳步释放。集团自产鲈鱼有助于降低成本，太二目前 40%的鲈鱼来 源于自产，随着两个养殖鲈鱼基地均开始产出，鲈鱼供应资产比率有望逐步提升。由于鲈鱼、酸 菜两项主要原材料采购成本有所降低，原材料及耗材占比自2021年初以来也呈下降趋势。深度参 与上游环节，有助于从源头上保质保量，抵御原材料市场价格波动，稳定毛利率。
2.1.2加工物运中心：中央厨房全国布局，品控效率稳步提高
中央厨房布局加码，匹配全国门店扩张。1）19 年以来，核心品牌太二从优势华南区域向华中、 华东、华北、西南逐步扩张，当前在各个区域均具备一定门店体量；未来伴随太二的稳步扩张及 新品牌的持续孵化，集团多品牌全国化布局的蓝图值得期待。2）为匹配门店扩张节奏，公司一 方面在现有广东、海南、湖北三个中央厨房，以 200+公里为服务半径，向周边门店提供食材加工、 储存、物流支持；同时正积极布局华东、华北、西南区域中央厨房，以建设全国化的央厨产能和 预加工条件，确保对餐厅食材及时高效的处理配送，并保障菜品口味与质量的一致性。3）截至 19H1，集团在广东、海南、湖北（武汉）三地建造中央厨房，产能约 1860 万吨，目前产能利用 率较高，预计伴随业务继续拓展和新央厨投产，整体生产容量有望进一步提高。
供应链中心将投产，集团规模效应提升。1）最新在建位于广州的九毛九全国供应链中心基地占 地超 3.9 万平方米，总投资额不低于 5 亿，预计 24 年可投产，具备为全国 1000 家太二餐厅提供 原料仓储、食材加工、转运配送的能力，预期在 2027 年将实现产值 30 亿元+。2）供应链中心集 仓储、加工、配送、人员培训与文化展示功能于一体，投产后将承担部分总部职能，有望强化集 团规模效应，提高供应效率。
供应能力打造完备，并成为集团的基础设施资产，未来多品牌均将享受规模与效率红利。1）集 团已有的鱼养殖基地、酸菜种植收采机制、调料自产厂房设备，从主料到辅料，全方位奠基成集 团突出的供应能力，且将辐射多个新品牌，形成规模集采与生产效率红利，有望构筑优于同行的 产品质价和盈利能力。如太二的鲈鱼养殖基地能够养殖赖美丽所需的江团鱼和牛蛙，底料工厂或 可辅助生产烤鱼所需的麻辣风味底料，提高集团各品牌在供应链端的协同效应。2）全国化中央 厨房及总部供应中心建成，将从食材仓储、加工、物运等角度提高品牌协同和整体经营效率，保 证品质把控和口味统一，可为集团旗下未来有望全国化的多个品牌提供门店储配支持。
2.1.3供应链ESG管理：生态化信息化升级，引领产业提质增效
供应链 ESG 管理优秀，引领产业可持续发展。1）采用绿电、生态环保意识领先。集团计划于广 州市南沙区的全国供应链中心基地及位于广东省的智慧养殖基地安设分散式光伏发电站，预期发 电站在满足项目自身用电需求的同时，能够将剩余电力转移到国家电网，引领产业绿色升级。2） 智慧养殖、促进产业提质增效。集团智慧养殖项目依托先进的农业物联网、互联网、大数据等技 术和加州鲈鱼水产养殖建设实际需求，逐步构建了集水产养殖生产管理、技术应用于一体的水产 养殖绿色发展新模式。项目有望更好实现加州鲈鱼养殖管理信息化、数字化、智慧化、精准化， 降低水产养殖管理成本，提升产品品质，真正实现增产提效；同时在建设期间也时刻关注环保元 素。3）集团在供应及产业 ESG 管理上的持续耕耘也获得权威认可，于 2022 年 10 月获 MSCI ESG 评级为 A 级。
2.2门店运营系统化：集约标准打造强韧模型，信息中台增益扩张效率
2.2.1精简集约为效率之本，打造刚需低依赖的强韧模型
餐饮行业“三高一低”特征明显，单店收入为利润水平关键。餐饮行业普遍面临原料成本高、租金 占比高、人力成本高的三重压力，且在人均 GDP和城市化率提升的背景下，人力成本持续走高是 难以逆转的长期趋势；对于定位快时尚场景的品牌而言，由于一二线城市在先进产业聚集、年轻 人吸引力方面具备稳固优势，在疫情前商铺租金持续攀升、且于 23 年初呈现反弹迹象，预计未来 仍会成为不易压缩的刚性成本。 因此提升单店经营利润，一方面需要尽可能集约地设计产品、精简原料种类，形成规模优势、提 高毛利率，另一方面需要提升单店收入，以同时提振营收和摊薄费率，形成丰厚稳健的利润模型。
品牌增效需要提升翻台，集约化是最直接的途径。对于特定品牌而言，客单价、单店面积受限于 品类属性、场景定位，通常较为固定，而翻台率的提升可以通过设计优化和运营增效实现，其中 集约化和标准化是最直接的途径。1）SKU 集约化，降低决策时间。太二 SKU 不超过 30 个（含 配菜），而主品酸菜鱼只可更改分量（辣度、鱼品、基础配菜均固定），精简的单品设置不仅降 低顾客决策时间，也减少后厨备菜成本，同时降低上游供应管理难度，提高采购物运的规模效益， 为门店翻台提升和成本降低均提供充足空间。
2）场景精简化，加快用餐速度。太二餐厅原则上 不接待 4 人以上同时就餐，且不提供拼桌加位服务，将就餐场景限定为工作餐、快捷休闲餐等偏 刚需的类目上，有利于充分吸纳核心受众、加快整体用餐速度，同时减轻宴请派对等环节的服务 需求，降低不必要的人员成本。3）流程自助化，减少服务冗余。太二餐厅服务人员负责引导顾 客入座、传菜及响应必要需求，其余点餐、茶水、结账等流程均通过小程序或顾客自助完成，进 一步提高就餐效率，降低服务成本。
精简集约为效率之本，同时降低人力与场景依赖，增强模型韧性。精简集约的模型设计不仅提升 翻台、降低服务及后厨负担、提高生产规模效应的角度提高单店经营效率，也形成了更少依赖于 场景和人力的经营模式，提高模型韧性。疫情期间，公司通过精简人员、压缩费用，实现了降本 效果与稳定经营的平衡，并且将部分需求及时转移到线上、由外卖提供一定收入补充。回顾 19-21 年单店模型的核心指标，公司门店的盈利优势得以验证。1）原材料占收入比在供应能 力强化、产品集约设计的支持下逐年稳步降低。2）人力占比在单店收入受损的年份波动有限； 且通过精简设置，在单店收入仍低于疫情前的 21 年，实现更低的人力成本占比。3）租金占比、 公用折摊及其他管理开支占比，也通过公司科学的运营设计和执行效率，呈现较为稳健的水平。 4）公司经营利润率优于同行，且在 20-21 年呈现更明显的韧性优势和迭代潜力。
2.2.2标准化流程助力复制，信息中台增益扩张效率
关键环节高度标准化，已形成易于复制的业务模式。1）开店标准清晰，流程兼顾速度与质量。 公司锚定“一二线城市核心商圈->次级商圈->外围商圈->低线城市”的扩张优先级，充分考量集群适 配性、客流消费力等关键要素，并结合具体案例的物业谈判条件评估选址。整体拓店流程控制在 一定时间以内（选址到营业 6-9 个月），且新开门店质量、经营品牌势能均有保证。
2）运营标准覆盖全核心环节，程序精简、准则详尽，易于遵循。公司已形成覆盖品牌餐厅全链 工序的标准化流程，涉及餐厅设计、菜品定价、设施配置、食材准备、雇员操作准则、前厅后厨 清洁等核心环节，形成细致易遵循的指导程序，助力连锁门店标准化运营。以核心单品酸菜鱼的 备菜上菜流程为例，门店只需进行“炒酸菜->烫鱼片->炒辣椒->炝油->撒菊花”等几个简单烹制和辅 料准备动作，且制定各步骤工序时长、操作注意事项的标准化指引，而相对复杂、对时间技术要 求高的杀鱼、片鱼环节等已转移至中央厨房及第三方供应商；在上菜服务环节，店员只需进行门 迎、上菜操作，且对迎接方式、上菜朝向等均做出详细要求，更符合顾客用餐习惯和感观体验， 而点菜、倒水、加菜等非关键程序均自助化。此外，集团食品安全部也搭建了供应商质量管理、 原料成品检测、新品上市审批、仓配及门店监督等完备的中后台职能体系，为前端门店的标准化 日常经营提供管理支持和制度保证。
3）人员培训体系化，晋升路径完善。公司在总部设立培训中心，为各级员工提供统一培训；同 时建立电子学习平台，可供员工访问操作程序、指南标准、信息技术及企业文化等各类在线课程。 对于每次培训，公司均会保存员工的培训表现记录，并通过收录员工个人学习的大数据，甄选评 估最为合适的人员予以任用或晋升储备。对于一线员工的晋升路径，公司也拟定完备通道，以新 品牌怂火锅为例，从最基础的“厂工”成长为全面负责门店的“厂长”，只需 2 年以内时间，且中间层 级丰富，给予员工充分的向上通道。信息系统自研，增益经营效率。
1）公司从 20 年开始建立自研团队，启动 IT 中台战略，通过定制 核心组件，有效节省运营成本、增强开店效率，同时通过减少人工介入，降低管理难度、提高模 型可控性与可复制性。2）信息系統布局也为业务运作储备丰富数据，有利采购、销售、品牌等 部门根据历史经营数据更精准规划备货节奏、分析顾客画像、研判市场趋势，赋能餐厅业务发展。3）公司前瞻性布局系统自研，当下已完成前、中台系统自研，23 年会继续实现供应链和人力资 源中台自研，从而实现全业务模块的自主可控、互联互通。信息系统的自研化一方面可保证响应 速度和运营稳定性，并便于根据实际业务需求进行定制开发，迭代客户体验、优化运营效率；另 一方面，自研系统的源代码知识产权及数据资料均属公司所控，具备更强信息安全保障。
2.3品牌营销战术化：线上IP先行、线下体验巩固，机制与文化是执行内核
2.3.1线上先行，爆品故事+品牌IP，引领文化输出
“爆品策略+品牌 IP”，战术化营销方式实现强势破圈。1）单品故事先行，差异化塑造品牌记忆点。 太二主打一道老坛子酸菜鱼，以“酸菜比鱼好吃”体现差异化；怂火锅主营重庆锅底和鲜切黄牛肉， 主打“灵魂是锅底，头牌是牛肉”带给顾客独特的消费体验；赖美丽延续集团精简 SKU 的路线，以 青花椒烤鱼为主要特色且只卖自养江团鱼，建立了差异化的品牌壁垒，树立了独树一帜的消费卖 点。
2）打造品牌 IP，传递独特品牌文化。太二设计了沉默寡言的二老板及活泼幽默的小二哥形 象，通过黑白漫画形式推送新品及活动，并以品牌形象与猫咪“何英俊”联名进行公益活动等，吸 引年轻消费群体率先入场；怂火锅塑造了飒小妹、怂厂长两个 IP 形象，输出“你，开心就好”的品 牌理念；后续孵化的赖美丽也打造出一个出身养鱼世家、爱笑爱吃烤鱼的个性女孩形象，增强趣 味性，在与年轻顾客拉近距离的同时，输出品牌专注菜品高品质、创新独特有趣的品牌调性，不 断提升品牌在受众客群中的影响力，迅速提高品牌知名度，也是未来新品牌可沿用的打法。
线上运营公私域结合，多渠道提高品牌势能。1）引入公域流量，扩大品牌影响力。针对品牌定 位为 25-35 岁的年轻群体，公司在抖音、微博等社交平台持续发力，并通过更加有趣形式、结合 各个平台的用户画像以用户更易接受的形式进行宣传。例如，太二在微信公众号上以极具吸引力 的漫画形式讲述品牌故事，而在抖音号上则采用段子、小剧场等短视频形式，潜移默化宣传餐品 与餐厅环境。得益于其高质量且贴合粉丝的宣传方式，太二互动数与粉丝数的比例明显高于其他 同类品牌，截至目前，太二在抖音、小红书等平台累计粉丝量近 160 万，微信公众号推文平均阅 读量超 10 万。
在太二之后建立的怂火锅采用同样打法，一方面通过去商业化的软广告，宣传怂文 化以及火锅餐品。怂之菜系列，以怂火锅厂为背景，将火锅菜品动漫化。另一方面与 KPOP 文化 联动，通过舞蹈视频吸引流量，于无形中宣传怂火锅。2）布局私域运营，增强用户粘性。例如， 太二通过建立官方微信粉丝群，不定期推出创新性“对暗号”玩法运营粉丝流量，一方面与老顾客 进行互动无形中促进了产品的回购率，提高品牌忠诚度，另一方面也能够增加曝光率，促进用户 自增长。
2.3.2线下巩固，空间+氛围+体验，多维塑造势能
在线上 IP 打造成型的基础上，门店设计从空间、氛围、产品及服务体验等多维度巩固品牌调性， 从而优化顾客感受、塑造品牌美誉度与忠诚度。1）门店装修个性化，空间设计契合品牌特性。 太二在重要的新店举办各式各样跨界线下活动，打造如“太二澡堂”“太二发廊”等特色门店，通过线下门店互动介绍客户加入粉丝群或加店小二，引导客户从公共平台沉淀至社群等私域流量池。普 通门店也会进行黑白漫画风的主题装修，为年轻人创造新型的就餐环境，进一步加深消费者对品 牌形象的印象。类似地，怂火锅装修风格以橙白灰为主，打造“工业风”的火锅厂特色用餐环境；
赖美丽主打后现代艺术感的菜市场风格，采用“餐”“饮”结合的方式在门店开辟小空间售卖茶饮，利 于自身品牌形象塑造，提高顾客用餐体验。2）反直觉的服务细节，打造标新立异的品牌文化。 太二做好线下餐饮店本职餐饮服务，同时围绕太二 IP 做好衍生服务，深化消费者品牌印象，设立 独特的店规“店长说”，规定“超过四人就餐不接待，不拼桌不加位”，此外，店小二“太二喊你吃鱼 啦”的吆喝，增强与顾客互动，使就餐过程更具体验感与仪式感。怂火锅店则打出“三不收”的口号： 不收茶位、小料与纸巾费，以亲民品牌形象深入人心。
3）核心单品传承爆品故事，菜品推新保持品牌活力。太二以酸菜鱼为唯一核心单品，精简 SKU 维持 19 道主打菜，以维持菜品的高质量，同时在 19 道菜品总量不变的情况下以月度或季度为频 率推出新品。怂火锅以鲜且黄牛肉作为头牌产品，口碑远超同类川式火锅（一般用冻牛肉），引 领行业品质迭代；同时定期推出菜品饮品上新，满足消费者尝新需求，保持顾客粘性与品牌活力。 赖美丽延续少量 SKU 风格，仅 23 个 SKU，同样以月为频率不定期在公众号上推出新餐品。4） 特色线下活动配合线上营销，营造氛围吸引年轻客群。例如，怂火锅推出 KPOP 随机舞蹈活动、 特定节日对暗号等活动，同时与大型潮人聚集活动奇点艺术节展开合作，传播独特有趣的品牌文 化，增强粉丝粘性。
营销战术的背后是机制支撑和文化基因，因此公司品牌打造能力具备持续性。公司在品牌方面的 成熟打法有赖于机制及资源的支撑，而公司重视年轻人招募的文化基因和富有竞争力的团队激励机制是其持续成功打造品牌、复刻营销战术的关键保证。1）重视对年轻团队的招聘和保留，是 品牌永葆生机活力的基础。集团旗下各品牌多聚焦于年轻客群，秉持“年轻人更懂年轻人”这一理 念，公司注重年轻人才的培养。2022 年在 200 多所高校发布招聘信息，举办了几十场校园宣讲 会，并且目前新品牌负责人及门店服务人员均为思想活跃的年轻人才，对目标客群消费主张及习 惯偏好更为了解，有利于品牌营销更为高效精准。
2）有竞争力的激励机制及细致入微的人文关 怀，充分激发成员的凝聚力及创造力。企业针对新品牌打造设置丰厚的激励机制，给予创始团队 一定持股设置，充分激发核心骨干动力；且从 19-22 年公司持有太二、怂品牌的份额增加可见， 两个新品牌的经营团队伴随着品牌成长，应正逐步收获一定对价。此外，公司设立了 10 年维度股 权激励计划，引导新生杰出骨干持续创造，日常也投放资源用于员工关爱活动，增强团队凝聚力 和归属感。例如疫情期间，太二实行国家“花椒计划”——聘请专业的心理咨询机构，帮助员工化 解焦虑。可观的收入水平、清晰的晋升路径、完善的激励机制和自由温暖的工作氛围，不断吸引 优质人才并将其保留稳定下来，是品牌孵化成功的基础。
3.1三维一体打造强中台，新品牌蓬勃发展、增添引擎
3.1.1三大可复用竞争力构筑强中台，体系化支持多品牌发展
公司依托于供应生产、门店运营、品牌营销的三大可复用核心优势，打造三维一体强中台能力， 是企业多品牌发展的体系化支撑。1）供应链层面，深度参与核心原料生产，保证产品质价：上 游与供应商联营合建或自建生产基地，深度参与鲈鱼、酸菜、火锅复调等核心战略食材的管理， 中游全国化布局中央厨房，统一负责食材预加工，保证门店经营效率。对发展川式休闲餐品牌而 言，集团供应能力是帮助管理食材质量、降低采购成本的通用基础设施。2）运营管理层面，集 约标准化经营，自研信息系统帮助提升效率：企业遵循 SKU 集约化、场景精简化、流程自助化的 经营理念，以“体验迭代、效率优先”为准则，打造高效强韧、易于复制的门店模型，并前瞻布局 自研信息数据中台，降低管理难度、赋能业务升级，集约标准设计及信息支持中心是品牌有效连 锁化的重要保障。
3）营销战术层面，IP 线上先行、门店体验加持，有效执行的背后是重视、激 励年轻人的制度基础。公司对于新品牌打造已形成成熟的营销模式，一方面借“爆品策略+品牌 IP” 实现破圈，引领文化输出，另一方面通过空间、氛围、产品及服务体验等多维度门店体验加持品牌美誉度，持续巩固品牌势能；而在集团重视年轻人招募、激励、关怀的制度保证和文化基因支 持下，此战术有望持续复刻、有效执行。
3.1.2怂火锅：优质赛道差异化突围，有望成为业绩新驱动
火锅赛道机遇与挑战并存，连锁化空间充足，差异化定位有利于突围。1）火锅因食材易标准化、 口味流行度高、后厨依赖相对低，受众广且易连锁，是所有中餐品类中规模空间最大、发展最成 熟的优质赛道；同时因市场需求丰厚，面临来自经典连锁品牌、新兴网红品牌、地方特色品牌等 多维度的激烈竞争。2）目前火锅赛道参与者众多，但川式火锅仍是体量最大、口味最风靡、最具备发展机会的细分 赛道，且整体火锅行业龙头市占率有限，新进入的连锁火锅品牌面临较充足的发展空间。 3）处于机遇与挑战并存的赛道，对于新品牌来说，结合自身调性禀赋和平台优势，在细分单品 或运营设计上寻求创新，或是实现门店成型拓张、品牌势能放大的较合理途径。
怂火锅借力平台优势，延续太二经验，口碑人气表现卓越。1）目标客群仍为年轻群体，定位中 高端，选址与品牌调性与太二一脉相承，运营经验可充分复用，全集团而言管理成本一定程度可 被摊薄。2）融合重庆火锅和潮汕牛肉火锅，同时延续集团精简 SKU 路线，仅提供牛油辣搭果蔬 鸳鸯锅和认怂锅两款锅底和 40 款涮菜（明显低于同行业商家），央厨和供应链中心保证食材品质 和供应效率，其主打的鲜切黄牛肉能够 “干盘挂肉、倒盘不掉”。3）通过打造“怂厂长”和“飒小妹” 两个 IP 形象讲述品牌故事，吸引年轻客群；店内设计采用工业风并张贴个性标语，符合年轻人审 美，并结合线下举办快闪舞蹈演出等吸引顾客打卡，实现营销破圈。品牌营销思路打法熟练，储 备人才创意丰富、氛围活跃，极大提升门店体验。新开门店口碑及人气的卓越表现，从而正向巩 固品牌势能。
门店模型初步成熟，预计逐步迎来加速扩张，有望成为业绩新驱动。1）经过两年的品牌迭代及 优化打磨，怂火锅的菜品、氛围、设计及门店经营模型已初步成熟，具备规模化复制、有效经营 的基础。考虑怂的单店面积和客单价均高于太二，预计在疫情压制弱化、餐聚场景复苏后，品牌 翻台提升得当的情况下，怂品牌的常态店效应高于太二，同时基于公司在成本供应、运营效率、 物业谈判及管理营销上的成熟经验和品牌协同，经营利润率有望实现可观水平。
2）目前公司拓 展进度有所加快，但开店范围中短期聚焦华南大本营，同时在省外优质市场进行少量拓展，目标 点位仍为高线城市核心商圈。由于 21-22 年品牌门店在上海、北京两个新进市场的经营优秀表现， 且火锅菜品品类和怂品牌调性具备大众化、全国化的基础，我们认为怂品牌将在中长期进行更大 范围省外拓张。3）由于目标客群、客单价相似，我们可以参考同样作为新锐火锅品牌的凑凑和 巴奴，可见其均在前期进行个位数审慎扩张，而在模型跑通后及加快开店。考虑怂火锅当前品牌 势能处于上升期，集团管理扎实、资源充沛，我们认为怂火锅也可在未来呈现可持续的加速扩张， 有望成为集团业绩的又一新驱动。
3.1.3赖美丽：烤鱼市场广阔增长稳，强集团协同蓄势待发
烤鱼市场空间广阔，仍处快速扩张阶段，新品牌发展前景明朗。1）据艾媒咨询，我国烤鱼行业 规模逾千亿，且预计在非疫情年份呈现双位数增速，整体市场容量不低于酸菜鱼，品质升级、品 牌连锁的空间较大。但与酸菜鱼相比，烤鱼使用场景相对休闲，与夜间经济、宵夜文化的发展渗 透也呈一定关联，长期看发展空间充裕。2）从烤鱼企业在册数量角度，可见行业参与者仍处于 快速增长期；统计目前门店数量前十的烤鱼品牌，可见相应相当部分品牌仍呈加速开店，因此可 以认为烤鱼行业仍处于较快速拓展阶段，相应品类需求迭代、品牌创新、业务拓展节奏仍较活跃。
对标成熟参与者，赖美丽发展潜力可期。梳理目前烤鱼行业的主要参与者，我们总结出两类可对 标企业，第一类是门店数量排名前三的连锁品牌，其中探鱼的定位、选址、产品相比赖美丽最可 对标，但管理模式融入加盟，与九毛九集团全直营、强品控的运营方式有所差异；第二类补充对 比门店数量前十五的品牌中，与赖美丽客单价相近的三个品牌，其中江边城外在产品定价、店铺 点位、直营管理三大核心要素上最可对标，但其门店面积具备更大灵活性，估计经营标准化程度 与平台运营管理能力，与九毛九集团相比应仍有差别。参考上述两个发展较成熟的品牌，赖美丽 连锁发展潜力十足，且在直营管理保证效率、品牌定位高举高打、严品控标准化经营方面具备竞 争优势。
定位烤鱼版太二，集团协同全面助力。赖美丽作为与太二相似的鱼品类休闲轻餐，协同效应全面 且直接，有望传承集团品牌策略，基于平台突出的经营能力和供应设施，形成有辨识度的品牌定 位、超出行业水平的品质把控和优秀的门店模型打磨，在行业发展的快车道上博得一席之地。1） 鉴于定位客群仍为年轻顾客，品牌打造注重年轻化，延续太二的“漫趣风”，孵化出一个充满个性 的赖美丽 IP 人物，建立自身品牌故事，同时标语设计上，以诸如“我还是葱前那个少年”等新奇文案，迎合当下年轻群体喜好，提升品牌影响力。
2）菜品方面，延续集团一贯精简的风格，门店 SKU 仅 23 款，是烤鱼市场上较少的一家，精简的菜单有利于未来规模化扩张，同时引入时令茶 饮档口，类似凑凑+茶米茶模式。鱼类选择上，不同于业内常见清江鱼、湄公河鱼，赖美丽主打 主打只用活鱼，且只卖自养江团鱼，江团鱼肉质 Q 弹，油脂丰富，适合做烤鱼，具有一定产品差 异化优势，店内随处可见的活鱼标识，深化“活鱼现烤”品牌理念。3）供应端方面，与太二及怂实 现协同，赖美丽的研发人员及管理团队由九毛九、太二调配而来；烤鱼所需的江团鱼和牛蛙也可 以利用发展较为成熟的太二鲈鱼养殖基地；配菜可与太二和怂共享供应商。4）管理方面，前台 及业务中台均可直接嫁接集团成熟的数字化系统，减少试错成本，最大化提高标准化运营与扩张 效率。
单店打磨蓄势待发，参照太二与怂，长期成长可观。赖美丽于 2021 年 8 月在广州开出首店，目 前共有两家门店，中短期看，公司对赖美丽品牌未做明显开店指标，一方面持续迭代品牌产品、 厚积薄发，另一方面由于集团太二、怂等品牌势能优异，在核心商圈餐饮招商中的口碑和影响力 俱佳，或也会针对一些较优惠的物业招揽和支付条件，选择性开设赖美丽店铺，在经营过程中以 赛代练，持续打磨单店模型。
3.2空间充裕高质量扩张，优适应度海外市场贡献增量
3.2.1国内市场空间充裕，太二节奏稳健、高质量扩张
目前太二作为经营出色的核心品牌，在全国核心商圈形成一定覆盖，未来在国内持续进行省外扩 张和下沉扩张的空间充裕。我们从渠道发展和人口覆盖两个角度对太二品牌的空间进行测算，都 得到 5 年维度略超 1000 家的结论。未来公司也对此设定稳健的发展节奏，追求高质量扩张，保 持品牌认知度和美誉度的持续向上。 1） 渠道发展角度看空间：据赢商大数据，2022 年我国商圈数量为 6020 家，且受疫情波动及业 态成长阶段影响，2017-2022 年我国商圈数量 CAGR 为 12.9%，较疫情前 2012-2017 年 27.1%的 年化发展速度明显减缓；考虑休闲场景和消费能力的恢复尚需时间，且购物中心渠道或已度过快 速扩张期，我们保守假设 2022-2027 年商圈数量复合年均增速保持在个位数范围（4%-8%，以 6% 为假设中枢）。
而 22 年太二在商圈中的渗透率（太二品牌门店数量/全国商圈商量）为 8%，且在 品牌快速发展的 2017-2022 年间呈现每年 1-2pct 的渗透率提升幅度（其五年内年度渗透率提升幅 度的均值为约 1.3pct），因此我们保守假设 22-27 年品牌渗透率的提升幅度延续为每年增加约 1.2pct，即假设 27 年太二在全国商圈的渗透率在 14%左右（10%-18%，以 14%为假设中枢）。 由此我们得到对太二 5 年维度门店估计的敏感性分析表，其预测中枢为 1076 家。
2） 人口覆盖角度看空间：对比发展和扩张进度更领先的连锁休闲餐品牌海底捞和必胜客，太二 门店的下沉化程度还较低，且我们用各级城市城镇人口数作为基础，测算出太二在各级城市的门 店密度（用店均覆盖人数衡量）仍有加大提升空间。由于太二的客单价低于海底捞，我们认为其 品牌属性决定的下沉和开店潜力在 5 年维度可以向海底捞靠齐，因此假设太二在一线、新一线、 二线、 三线及以下城市的目标覆盖度为 40、50、70、150 万人/店，从而得到其 5 年维度目标门店数 1073 家，其中一线、新一线、二线、 三线及以下城市目标门店数分别 188、319、227、 339，目标下沉占比也会较目前有所提高。
3.2.2海外扩张拓宽潜能，适应性可观、竞争力充分
海外中式餐饮市场广阔，太二品类适应性强。1）据弗若斯特沙利文，海外中式餐饮具备 2500 亿 美元以上的规模，且随着中国文化经济影响力提升，以及国内餐企规模化经营、标准化管理及在 海外连锁化经营的效率及经验的提升，海外中式餐饮市场在 21-26E 可呈现 7.8%的复合年均增速。2）太二品类定位中式川菜正餐，在海外属于接受度较高的中餐品类，且已有熊猫快餐、海底捞 等发展较早的品牌作经验验证。3）具体看酸菜鱼品类，我们认为其考究选材（新鲜加州鲈鱼）、 肉质类别、口味酸辣感均较符合海外当地饮食习惯，海外拓展适应度可观。全球布局规划清晰，华人地区率先渗透。
1）据大众点评，公司现有 5 家海外门店分别位于东南亚 和加拿大温哥华，选址延续高势能购物中心特征，与年轻时尚的客群定位高度吻合，同时注重区 位华人数量及占比，以保证新开门店受众充足，形成海外门店的品牌影响力和高经营质量。2）海外扩张第一阶段，公司将以东南亚、北美、东亚、大洋洲等地华人客群为主，假设中长期 目标空间或可在 150 家左右。
①参考品牌发展更早期、同属国内起源的泛川式休闲餐龙头海底捞， 太二海外业务在华人区域的扩张，或可在 5-10 年逐步贴近 150 家左右水平，且会在此后由海外门 店扩张形成较强的业绩增长驱动；而在疫后复苏的环境支持下，门店翻台和利润有望持续提升。②我们取 150 家为太二在 8 个核心海外国家开店目标的总数，以对应华人数量为覆盖人群基数， 计算出对当地华人的目标覆盖系数；将目标系数乘在各国华人数量上，得到太二海外扩张第一阶段在各国的开店目标数。按此推测，第一阶段海外开店应主要分布在新加坡、马来西亚两个东南 亚国家，其次是北美和东亚，而我们估计华人渗透率更高的地区仍会成为公司开店的优先选择。
3）除华人市场外，川式正餐在海外本土市场也具备较大潜力，龙头成功经验可为借鉴。如果集 团寻求进一步的海外发展，或可参考定位美国本土市场（不局限于华人）、全球规模最大的中餐 连锁品牌熊猫快餐的发展思路。熊猫快餐的成功经验可归纳为于其卓越的供应能力、标准化运营 和品类适应性：①1997 年熊猫快餐就拥有了完善的供应链系统，通过第三方供应商将食材分发到 各个门店，以链式供应运作。②为实现标准化运营，熊猫快餐内部在制作方法上采用同一标准， 不仅将原料由供应商统一加工处理，再由专业的配送公司送到各个分店，即使连调料也是按照配 方事先备好，装在固定的桶内，送到店里随取随用，而制作方法更是详尽说明。因此，即使是没 有经验的厨师，在熊猫快餐也能炒出同一个味道的“熊猫美食”。
③除在制作方法上力图实现标准 化外，熊猫快餐也有意通过缩减菜品来更好地管理、促进标准化。即使每月有创新菜品增加，但 同时店内也会相应撤退反响不好的菜品，以确保每个店只有 20 道左右的菜式。④在菜品本地化上， 熊猫快餐将口味改良为美国人喜爱的甜酸口味，并开发了陈皮鸡、宫保鸡丁等产品。其中，1987 年推出的陈皮鸡，连续多年位居店内畅销单品，即使在 2021 年也总计售出超过 1.1 亿磅，占熊猫 快餐总销售额三分之一。⑤此外，熊猫快餐注重运营效率的提升，及时运用 SOP 和信息管理系统 处理订单、经营信息，并通过数据回传改进管理，调配菜品于供货需求。
借鉴海外中餐龙头，九毛九集团有望形成优先发展华人市场、逐步释放海外扩张潜力。①供应链 方面，太二能够依托已有的位于广东、海南的两家中央厨房，或可为东南亚地区的门店提供食材； 在未覆盖到的地区，前期通过国内运送食材的成本花费较高，但待海外市场发展至一定规模，或 可延续国内上游自建鱼塘养殖，中游搭建中央厨房的成功经验，建立从供应商到门店的全流程加 工配送体系，随着门店模型完善、供应链搭建完成，海外门店将拥有较强可复制性。对于配料， 为保证菜品口味及质量，选用酸菜、辣椒、花椒等配料特意从四川运输，后期或会结合口味改良 需求，在当地优选厂商合作生产配料。
②标准化运营方面，置身于易标准化的酸菜鱼赛道，太二 海外延续“产品集约+场景精简+流程自助”的高效模式。③产品设计方面，太二海外仍主打一道老 坛子酸菜鱼核心单品，但额外凸显“川菜传播大使”的形象定位，增加海外华侨的口味归属感和对本土居民的文化吸引力，于此匹配，其菜单另增夫妻肺片、四川担担面等数款经典川菜。④在经 营自动化方面，太二自研信息系统，定制开发中台核心组件支持运营管理，致力于优化顾客体验 及运营效率；⑤规模化人员储备方面，太二海外延续标准化招聘、体系化培训、完善激励晋升的 经营思路，保证人力资源的充足高效供给。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
