1.1.历史沿革：聚焦主业深耕不辍，重视外延并购
华贸物流是中国改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一，在行业内具有悠久的经营历 史，经过 39 年的发展积淀，及“优化核心业务，拓展战略业务”战略的连年推进，公司逐 渐发展成为品牌影响力强、产品多样化、服务专业化、网络全球化的第三方国际综合物流服 务产品提供者，兼综合方案解决者。 公司发展历程可以分为： 夯实基础阶段（1984-2011 年）：持续投入和重组，积累丰富的行业经验。1984 年，由香港 中国旅行社、上海丝绸及华建公司共同出资设立的华贸物流前身“华贸服务公司”在上海成 立，注册资本 100 万元。在 1990-2010 年间，完成了 11 次股权转让；经历 2 次更名，2002 年定为“华贸国际货运有限公司”；通过 6 次增资，在 2007 年注册资本达到 1.4 亿元。公司 自成立以来一直专注于现代物流业务，做强“国际空运、国际海运、国际工程物流、仓储第 三方物流和供应链贸易”5 个业务板块，旗下分支机构已发展至 90 余家。
扩张发力阶段（2012 年至今）：“内生+外延”，公司跨境综合物流版图不断扩张。公司于 2012 年上市，并设立了“通过收购兼并，实现跨越式发展”的发展举措。2014 年收购德祥集团 65%的股权，自此开辟了跨境电商物流的通道，为电商提供低成本的跨境集运综合物流服务， 此后积极布局跨境电商物流行业；2015 年起，公司择机有序地退出与跨境综合物流服务联动 性不高、利润空间较低的钢贸供应链业务，聚焦跨境综合物流服务；2016 年收购中特物流； 2019 年，收购华安润通和华大国际，进入邮政国际空运市场，2019Q4 公司跨境电商物流业 务比重加大，并将国际空运中归属跨境电商物流的业务量独立出来成立单独的跨境电商物流 板块；2021 年公司先后收购深创建和佳成物流，加码对跨境电商物流的布局。
1.2.公司以国际货代为基本盘，外延并购拓展综合物流服务能力
公司聚焦主业深耕不辍，重视外延并购。公司通过外延并购，当前形成了以“国际空海铁货 运代理、跨境电商物流、国际仓储物流、特大件特种专业物流、国际工程物流”为主的跨境 综合物流服务版图，坚定发扬传统业务优势的同时，也抓住机遇实现跨境电商物流发展。
公司以国际货代为基本盘，空运+海运营收占比合计超七成。公司起家于国际货代，多年来 围绕“综合物流方案解决者”布局跨境物流资产，建立起全链条物流服务能力。公司目前提 供国际空海铁货运代理，跨境电商物流，仓储第三方物流，特种专业物流，国际工程物流以 及其他国际综合物流服务，绝大部分产品和服务涵盖跨境物流七个环节中的四个以上服务环 节。 近 5 年公司的国际空运和国际海运货代业务营收占比始终在 75%左右，公司基本盘稳固。其 中，2022 年公司国际海运、国际空运、跨境电商物流、特种物流、仓储第三方物流、国际工 程物流的占比分别为 44.6%、29.5%、15.6%、2.8%、2.2%、1.6%。从毛利结构来看，2022 年 公司国际海运、国际空运、跨境电商物流、特种物流、仓储第三方物流、国际工程物流的占 比分别为 36.2%、34.0%、12.9%、6.0%、4.0%、2.9%。
2012 年-2022 年营收持续增长，由 74.9 亿提升至 220.7 亿，CAGR 为 11.4%；2020-2021 年受 益于货代及跨境电商行业景气上行，2020 年收入同比增长 37.5%，2021 年同比增长 75.0%， 2022 年海外需求回落同时公司舍弃海运低附加值业务，收入短期承压，同比下滑 10.5%。2012 年-2022 年净利持续增长，由 0.8 亿提升至 8.9 亿，CAGR 为 27.8%。2023Q1 海外需求持续低 迷+公司继续调整业务结构，收入及净利同比回落。
公司 2012-2022 年毛利持续增长，由 4.4 亿元提升至 23.5 亿元，CAGR 为 18.3%。随着公司 仓储，工程物流以及特种物流业务的持续开发，公司毛利率由 2012 年的 5.9%提升至 2016 年 的 12.8%。2016-2019 年公司毛利率较为稳定。2020-2022 年公司通过直客开发以及业务结构 调整的方式对冲货代行业景气波动，2022 年公司毛利率回升至 10.6%。
公司费用管控良好，费用率持续改善。公司收入保持较快增长，规模效应释放下，费用率持 续改善，销售费用率由2016年的4.82%下滑至2022年的3.44%，管理费用率由2016年的2.83% 下滑至 2022 年的 2.34%，公司存在较大规模的汇兑损益，2022 年美元汇率波动导致汇兑损 益增加约 1.17 亿元，财务费用率由 2016 年的 0.11%下滑至 2022 年的-0.34%。
1.3.中国物流集团整合全产业链资源，协同效应下公司成长空间广阔
2017 年经央企间股权划转，诚通集团成为公司控股股东。2017 年公司按照国资委整合中央 企业资源、促进业务协同发展的总体安排和布局，从国旅集团并入中国诚通集团。这是国内 首例在央企之间划转上市公司控股股权，本次划转为公司后续在战略业务发展的投资力度、 新业务的发展以及海外布局等举奠定基础。公司实际控制人仍为国务院国资委。截至 2021 年，中国诚通香港有限公司持股占比 41.51%；北京诚通金控投资有限公司持股占比 4.28%。
2022 年经国有股权无偿划转，公司控股股东变更为中国物流集团，实控人仍为国资委。2021 年 3 月，中国铁物集团与中国诚通集团开始筹划物流板块实施专业化整合事宜；12 月，中国 物流集团成立，是我国唯一以综合物流作为主业的新央企，并引入了东航集团、远洋海运、 招商局作为战略投资者。2022 年 2 月，中国物流集团注册资本增至 300 亿元；4 月，股权无 偿划转完成，公司控股股东变更为中国物流集团，中国物流集团持有华贸物流 45.79%的股份， 公司实际控制人仍为国务院国资委。
中国物流集团整合全产业链资源，协同效应下公司成长空间广阔。2021 年 12 月 6 日，中国 铁物与诚通集团物流板块的中国物资储运、华贸物流、中国物流和中国包装 4 家企业整合成 立中国物流集团。重组有望扩大市场规模、整合内部资源，减少同质化竞争和重复建设，有 力提升运营效率和央企全产业链竞争力。华贸物流等下属子公司受益于集团背书，共同开发 大客户资源，与国内优秀企业一同出海，协同效应释放下成长空间广阔。
1.4.股价复盘：行业β主导方向，公司α逐步显现
2012-2019 年：综合物流能力逐步成型。公司于 2012 年上市，2014 年收购德祥物流 65%股权 切入“跨境通”业务，2015 年外管局发布《关于开展支付机构跨境外汇业务试点的通知》解 决了跨境电商物流“痛点”,公司股价随大盘持续上涨。2015 年公司收购中特物流布局细分 物流市场，2016-2017 年股价随货代业务景气回暖以及外延业务稳定增长而稳中有升。2018 年贸易战影响下公司股价持续承压，2019 年初公司股权激励落地，同年参与河南航投物流混 改，收购华安润通，华大国际以提升跨境物流服务能力，但因业绩持续承压，股价继续调整。 2020-2023 年 5 月：空海运运价大幅波动，公司直客战略成效初显。2020 年疫情催化下，国 际空海运运价快速上涨，公司受益于运价上涨，收入及业绩快速提升。2021 年公司完善跨境 物流布局，收购佳成物流及深创建股权，提升跨境电商物流服务能力，股价持续增长。2022 年海外需求疲软，国际空海运运价 1 月起逐步回落，公司业绩受影响下股价持续调整。2022 年公司持续调整业务结构，发力直客营销，减少代订舱等基础业务占比，三季度业绩实现超 预期增长，直客转型初显成效，公司股价回暖。2023 年 Q1 国际空海运运价持续回落，股价 承压。4 月起空海运运价企稳以及公司估值重估下，股价回暖。
2.1.跨境物流产业链拆分
跨境物流链条包含揽，仓，关，干，关，转，配七个环节，货代承接直接客户或同行客户的 总包或分包业务，提供物流环节的代理服务，赚取代理服务佣金和运费价差。传统国际货代 企业的货种来源以制造型和贸易型业务企业为主，货代扮演着物流经纪人的角色，根据自身 专业的物流服务能力，成本控制能力来进行资源整合配置，达到时效和成本的最优解。
我国跨境物流行业市场规模庞大，2022 年市场规模约为 4.41 万亿元。根据海关总署数据， 我国进出口货物贸易实现稳定增长，连续 6 年保持世界第一贸易国地位，2022 年货物贸易进 出口总值达 42.1 万亿元，2017-2022 年 CAGR 为 8.63%。商流决定物流，按照 2022 年我国物 流行业总收入占 GDP 比重 10.5%测算，2022 年我国跨境物流行业规模约为 4.41 万亿元， 2017-2022 年复合增速约为 8.46%。其中根据民航局及交通运输部数据，空运市场保持较快 增长，2022 年国际民航货邮运输量为 263.6 万吨，2017-2022 年 CAGR 为 3.64%，海运市场运 量稳中有升，2022 年集装箱吞吐量 2.96 亿箱，2017-2022 年 CAGR 为 4.69%。
疫情影响消退，空海运运价因需求疲软同比回落。1）空运：需求疲软下运价回落。2020-2021 年客机停飞下导致腹舱运力下降，航空货运价格大幅提升，2022 年以来海外需求疲软，国际 航线逐渐复苏，航空运价逐步回落，根据 TAC 航空货运价格，2023 年 1-4 月香港至北美及欧 洲线路平均单价为 5.41 美元/kg 及 4.15 美元/kg,同比 2022 年平均运价分别回落 36%，31%。 2）海运：供需格局逆转，运价回归理性。2020-2021 年受供应链运转不畅影响，集运运价大 幅上行，2022 年供需格局逆转，SCFI 及 CCFI 指数 8 月起逐步回落，当前指数水平与 2019 年接近，2023 年 1-5 月 SCFI 同比下滑 72%，CCFI 同比下滑 63%。
跨境物流链条较长，行业格局分散，参与者较多。跨境物流参与玩家根据资产属性以及服务 方式可以分为三类：1）港口，机场，货站，码头等基础设施提供商；2）航空公司以及船务 公司等运力提供商；3）国际货运代理以及国际快递公司等综合服务商。行业格局较为分散， 根据中国国际货运代理协会数据，2021 年中国货代行业百强企业收入占跨境物流行业规模比 约为 18.4%,前五名营收合计约为 2918 亿元，约占 7.3%。
我们认为跨境物流企业的核心竞争力在于货量规模与服务能力，决定了其产品的性价比。跨 境物流企业的产品性价比来自于价格，时效以及服务对比。货源积累保证了运力资源的议价 能力，同时也使得路由设计更加合理，时效提升；服务能力体现在清关能力积累及客户反馈 上:由于不同国家不同地区清关政策不一，区域优势较为明显，合理的报关清关能够节约成 本提升时效;跨境物流运输环节较多，能够物流全流程追踪及反馈的物流企业竞争力更为突 出。
品牌出海及跨境电商兴起，综合物流企业迎发展良机。传统物流企业主要提供跨境物流的部 分环节，随着品牌出海及跨境电商市场兴起，客户需求朝多元化发展，行业迎来洗牌期，船 东业务扩张，中小跨境物流企业出清，跨境综合物流服务商的需求逐步增加，全链条，数字 化，服务标准化、跨区域的产品结构市场竞争力越发突出，市场对于“端到端”的全程物流 服务能力更为看重，紧跟客户需求，外延并购发展成为有望成为综合物流企业弯道超车的机 遇。 客户需求多元化，提升直客服务能力成为跨境物流企业核心战略。由于跨境贸易参与企业较 多，不同货种，不同流向的客户对于物流服务能力的要求不尽相同：1）B2C 客户对于时效要 求较高，物流履约能力要求较强，跨境物流公司需要在航空货运资源上具有较强实力；2） B2B 品牌直客重视全程物流服务的稳定与安全，定制化服务能力尤为重要；3）B2B 的中小品 牌市场较大，多流向，标准化的服务产品有望拿下较高市场份额；4）细分物流市场（危化 品，特种运输）行业规模相对较小，但行业壁垒更高，服务能力拓展下客户粘性更强。
多维度并购提升服务能力，头部企业收入规模及盈利能力有望持续增长。客户多元化需求驱 动跨境物流企业拓展业务布局，但由于不同国家不同地区的市场环境不一，政策及文化差异 使得外延并购成为跨境物流企业重要的破局机遇。海外物流巨头德迅，乔达，国内综合物流 服务龙头密尔克卫，纷纷通过并购整合的方式强化市场地位或填补业务空白，服务能力及服 务环节延伸下，收入规模及盈利能力有望持续增长。
2.2.本土物流企业有望享受品牌出海红利
自主品牌出海增强国内企业话语权，本土物流企业有望分享物流全链条利润。我国传统的代 加工模式下，进出口主要贸易模式是 FOB，海外货主不仅掌握贸易主动权，还掌握物流决定 权，海外货主直接指定外资物流服务商，外资物流商再将部分业务分包给本土物流供应商， 本土物流企业价值分配少，抑制了本土物流企业话语权。 近年来，伴随中国产业结构转型和升级，我国外贸逐步由 OEM 向 ODM 和 OBM 转变，2010 年我 国一般贸易进出口占比 50.08%，2022 年这一比例提高至 64%。相较于加工贸易，一般贸易产 业链更长、增值率更高，贸易结构明显优化趋势保证了我国商品国际竞争力的可持续性。同 时中国品牌在海外的认可度和购买意愿持续提升，2019 年我国自主品牌商品出口 2.9 万亿元， 同比增长 12.4%，占出口总值近 16.8%，同比提升 1.1pts。
中国品牌出海红利逐步显现，本土跨境物流龙头企业有望跟随中国企业出海，担任的角色也 将从分包商转向总包商，分享跨境物流全链条利润，而不仅仅局限于国内段的利润。参考海 外货代龙头经营指标，我国货代企业（以华贸为例）仍有较大发展空间。
2.3.跨境电商方兴未艾，物流环节仍具备高景气
跨境电商物流源于跨境物流，门到门服务下盈利能力更优。广义来看，跨境电商是指电子商 务在进出口贸易及零售中的应用，包括海关监管方式下的进出口货物（1210、1239、9610、 9710、9810），以及 SAAS、物流、支付、金融等服务商。跨境电商物流客户以中小 B 客户为 主，对时效要求较高，通常以空运为主，涉及全链路服务，包括“前端揽收、国内仓库操作、 出口报关、干线承运、境外清关、国外仓库操作及末端派送”在内的 7 个环节，议价能力较 强。 跨境电商行业方兴未艾，跨境电商物流仍具备高景气度。根据中国电子商务研究中心数据， 2022 年我国跨境电商市场规模达 15.7 万亿，同比增长 11%，10 年复合增速为 22.3%。2022 年我国进出口贸易总值同比增长 21.4%，跨境电商渗透率同比提升 1pts 至 37.3%，跨境电商 蓝海市场待开垦下，未来仍有较大增长潜力：
① 东南亚电商潜力持续释放，中国商品受欢迎度高。根据 GSMA 数据，东南亚主要国家的互 联网渗透率和高达 70%-80%，最大的贸易伙伴均为中国（占比 20%以上），我国也是泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾的消费者跨境购物的首要来源国。2021 年东南亚电商销 售额占零售总额的 10%（中国近 30%），同比增长 85%，存在很大提升空间。 ② 拉美地区电商用户连续 5 年稳健增长，巴西和墨西哥电商市场规模持续扩大。依托良好 的互联网发展环境和疫情的推动，拉美地区的电商用户数量稳步增长，2021 年电商用户 数为 2.98 亿，同比增长 11%。其中巴西和墨西哥是拉美前两大电商市场，2021 年巴西电 商市场规模为 639 亿美元，2018-2021 年 CAGR 为 42.3%；2021 年墨西哥电商市场规模为 320 亿美元，2018-2021 年 CAGR 为 30.2%。
行业尚未形成绝对龙头，综合物流服务能力突出者有望成为第一梯队。根据运联智库统计， 2021 年我国跨境电商物流行业 top30 企业市场规模约为 1000 亿，以跨境物流行业规模计算， CR30 约为 2.5%，行业尚未形成巨头，市场极度分散。综合物流企业凭借其对物流资源的掌 控和整合能力，保证了门到门全流程各个环节的管控能力，产品的时效及稳定性优于同行， 有望在行业竞争中胜出。
3.1.国际货代为公司基石业务，直客开发战略初显成效
公司货代业务以国际空海运进出口业务为主，主要赚取服务费及运费价差。疫情前，公司凭 借对运力渠道和网络资源的整合开发，空海运业务量持续扩张，收入由 64.6 亿元提升至 76.7 亿元，CAGR 为 9%。2020 年-2021 年，货代行业景气上行，公司空海运收入持续保持较快增 长，2020-2021 年收入同比增长 37%/76%。2022 年海外需求回落，公司调整业务结构，减少 盈利能力较差的代订舱业务，收入短期承压，同比下滑 12%。公司加大直客营销投入，提升 直客占比，海运运量虽有回落，但毛利实现同比微增，毛利率由 2021 年的 8.7%回升至 10.1%。
本土老牌国际货代企业，位列全球范围内第一梯队。根据业内权威咨询公司 Armstrong & Associates 发布的 2022 年全球海运货运 TOP25 和全球空运货代 Top25 排行榜，华贸物流分 别位居全球海运、全球空运货代的第 10 名和第 15 名。此外，在 A&A 发布的 2022 年全球第 三方物流 50 强名单中，公司位列 39 名，排名较之前有所提升。 网络全球化布局，构建境外物流服务能力。华贸是中国改革开放后最早的一级国际货运代理 企业之一，多年来凭借雄厚的资金实力在海外进行网络布局，先后在与中国贸易往来较为集 中的海外地区设立子公司，增强海内外网络间的双向联动，打造海内外双向销售和服务能力， 实现差异化竞争和发展战略。公司当前物流服务网络遍布世界 200 多个国家和地区，自有海 外网点超 60 个，构筑了“以自营海外网点为点，以海外代理网络为面”的境外销售和服务 能力。
与承运人建立长期紧密合作关系，干线运输能力保证及时响应客户多样化需求。为满足客户 多样化需求，公司凭借良好的信誉，广泛与海内外承运人开展密切合作，签署包量、包板、 包柜的长期协议，丰富国际空海运产品，打造差异化服务；凭借货量规模基础，进行运力集 中采购，降低成本、提高市场竞争力。 2021 年以来，公司持续大力推进运力建设，丰富渠道资源、分散市场风险，筑牢国际空海运 产品的竞争优势。①海运：逐步舍弃代订舱等低附加值业务，提升统筹能力，集约化管理运 力资源和营销资源。②空运：推动固航产品运营常态化；利用海外自有网点的营销优势，推 出海外自营运力产品，如“伦敦-杭州”进口全链条服务等。另外，公司同时对接 30 多家航 司和单一窗口的报关平台，实时获取报关和航程信息，将空运出口各个环节在一体化可视平 台展现。
完善全链条服务以及全球化服务网点布局，开发直接客户改善收入结构。公司逐步舍弃平台 型、资金型低附加值简单代理业务，坚持全球化网络布局，建立起更好的全链条物流能力为 终端和直客服务。公司至今积累的稳定客户超 500 家，包括阿里巴巴、京东、华为、小米科 技、海康威视、中兴通讯等。2022 年，公司为建发集团、吉利集团、比亚迪集团拼多多等 超过 200 家新获得的优质客户提供直接服务。
直客占比提升带动公司空海运单位毛利提升，持续贡献稳定收益。公司持续开发直接客户， 公司空海运综合物流业务量占比持续提升，空运综合物流业务量占比由 2021 年 H1 的 66%提 升至 2022 年 H2 的 78%，海运综合物流业务量占比由 2021 年 H1 的 44%提升至 2022 年 H2 的 60%。直客客户持续贡献稳定收益，2022 年 H2 香港至北美及欧洲运价同比回落 26%及 5%， 海运运价 CCFI 同比回落 25%，但公司空海运毛利仍分别同比增长 8%及 21%。展望未来，随着 公司海外网点逐步完善，直客服务能力稳步提升，公司货运代理业务有望穿越周期实现稳定 增长。
3.2.跨境电商物流服务链条日趋完善
公司跨境电商物流以跨境电商平台和卖家为主要服务对象，提供跨境物流门到门服务，实现 全链条覆盖。针对不同客户的不同需求，公司提供邮政小包、国际快递、专线物流、海外仓 服务，由于服务以门到门服务为主，相比于传统货代业务，跨境电商物流服务链条更长，公 司掌握更多话语权。由于疫情以来空运价格高企，跨境电商物流的运输方式拓展至海/铁/陆 运，随着供需逐渐平衡、运价理性回归，跨境电商物流业务有望回归空运为主、其他方式为 辅的运输模式。
公司跨境电商物流脱胎于国际货代，门到门服务下盈利能力更优。公司跨境电商业务出口物 流包括“前端揽收、国内仓库操作、出口报关、干线承运、境外清关、国外仓库操作及末端 派送”在内的 7 个环节，跨境电商物流涉及全链路服务，客户包含中小 B 客户，议价能力较 强，2019-2021 年毛利率略高于国际货代。
2014-2018 年之间，公司的跨境电商物流业务仍处于分散、模式不清晰、集合优势不明显的 阶段，2019 年起，公司加快收购步伐，开辟新业务板块，规模持续扩大。2019 年 8 月公司 收购了华安润通和华大国际 70%的股权，二者是中国邮政集团及其下属企业国际邮政航空函 件（邮政小包）的运力集采、地面服务及货运代理等业务的主要服务商之一，由此公司快速 进入邮政国际空运业务细分市场，并将跨境电商物流划分成独立的业务板块。2021 年 3 月收 购深创建 33.5%股权，搭建跨境电商出口 9610、9710、9810 关务申报系统，打造在关务环节 的差异化竞争优势；7 月收购佳成物流 70%股权，助力公司更好卡位跨境电商物流服务核心 节点，扩大业务规模。
2019-2021 年公司跨境电商物流收入由 2.31 亿元提升至 37.75 亿元，CAGR 为 305%，2022 年 受海外需求回落，行业竞争加剧影响，收入同比下滑 9%，毛利率回落至 8.8%。展望未来， 随着海外需求回暖，公司海外网点逐步完善，服务能力持续增强，公司跨境电商物流有望回 归稳健增长。
3.3.开辟细分物流市场，转型综合物流服务商
收并购推进物流资源整合，转型综合物流服务商。公司以货代业务起家，通过收并购等方式 逐步转型综合物流服务商。公司 2014 年收购德祥集团，2016 年收购中特物流开辟特种物流 细分市场，2020 年收购洛阳中重运输以提供工程物流解决方案。通过提供非标物流服务、集 装箱分拨服务和综合物流解决方案，公司在货代业务和跨境电商之外开辟增量市场，形成合 力反哺国际空海铁货运代理业务和跨境电商物流业务。
1） 特种物流：指公司属下中特物流提供的非标准化物流运输服务，以特高压电力设备运输 为主要服务对象。2016-2022 年营收从 5.4 亿元增长到 6.2 亿元，CAGR 为 2.5%；毛利从 1.8 亿元到 1.4 亿元， CAGR 为-3.9%，特种物流存在技术壁垒及营运风险，议价能力较 强，毛利率在 22%-30%之间波动，2022 年毛利率 22.6%，同比+0.3pct。公司还通过合营 企业中广核铀业（北京）物流有限公司稳步推进核铀料、核乏料、放射性等物资的特种 物流运输服务，业务多元化下客户粘性有望提升。
2）仓储第三方物流：公司属下德祥集团提供特许资质进口集装箱分拨服务，在上海拥有占 地 3.9 万平方米的海关监管仓库；公司在国内外主要港口城市经营国际仓储物流,为其他主 营业务提供基础服务保障。公司延伸服务链条，通过国际空海运及电商物流业务加大客户的 仓库使用需求，客户结构改善，2014-2022 年营收从 2.2 亿元增长至 4.9 亿元，CAGR 为 10.1%； 毛利从 0.4 亿元增长至 0.9 亿元，CAGR 为 9.9%。2022 年毛利率 19.3%，同比+8.0pct。
3）国际工程物流：公司国际工程物流以国际空海铁货运代理为基础，为客户量身打造工程 物资一体化物流解决方案，当前主要客户为参与“一带一路”沿线国家及地区的石化、电力、冶金、矿业、核电建设、基础设施、轨道车辆等行业的中国对外走出去的企业。业务扩张客 户拓展拉动营收增长，2014-2022 年营收从 1.6 亿元增长至 3.5 亿元，CAGR 为 10.5%；毛利 从 0.2 亿元增长至 0.7 亿元，CAGR 为 17.3%，2022 年毛利率 19.3%，同比+16.6pct。
4）大宗商品跨境物流：2023 年 5 月 19 日，华贸物流通过了拟与建发供应链物流成立合资公 司的议案，华贸物流出资 2550 万人民币，持股 51%。合资公司主要从事面向海外的大宗商品 与消费品的供应链服务，包括铁路进出口、海运进出口、仓储及陆运等专业国际大宗商品与 消费品进出口一站式物流服务。结合建发股份在大宗商品供应链方面拥有的优质资源与华贸 物流在进出口物流供应链方面的丰富经验，我们预计公司新增业务将逐步成为华贸物流未来 业务量的重要支柱。 综合物流服务能力逐步成形，华贸有望成为跨境物流行业第一梯队。公司针对不同客户补强 服务能力：1）针对国际化企业，公司强化运力合作以及海外网点布局，保证及时响应客户 多样化需求，提升全流程服务能力，公司自主研发全流程物流智慧运作与管控信息平台，适 应端到端、高频化、碎片化的跨境物流订单，对各个环节进行实时线上管控，保证物流服务 时效 2）针对跨境电商客户，公司通过收并购逐步完善产品体系，提供标准化和定制化产品 3）针对特殊物流需求，公司细分物流市场均有布局，客户粘性有望持续提升。随着公司行 业整合的不断推进，预计公司将保持持续稳定的规模增长，成为行业第一梯队。
持续扩张并购，提升公司全球影响力。德迅 1890 年由 August Kuehne 和 Friedrich Nagel 于德国不莱梅创立，公司以马车运输起家，20 世纪初，开始使用汽车和火车提供货运服务； 60 年代起，公司通过多起并购持续提升市场影响力及填补业务空白，20 世纪末公司通过北 美，欧洲，亚洲及南美洲地区收并购实现了业务多元化拓展；1994 年 5 月公司在苏黎世和法 兰克福交易所上市；2016 年，公司成立了数字化中心，致力于开发和应用数字技术提高物流 效率和服务质量；2020 年，公司收购了亚洲领先的货运代理商 Apex International Corporation，进一步扩大了亚洲市场布局。
海运及空运为主，兼营陆运及合同物流。公司业务包含海运、空运、陆运和合同物流，为客户 提供定制化物流解决方案。德迅是全球最大的空海运货代之一，在亚洲、欧洲和北美地区拥有强 大的业务网络，海运及空运货代业务占收入比重达 78%，毛利占比达 58%；公司合同物流业务以 定制化物流解决方案为主，包括仓储、分销和增值服务，收入占比达 12%，毛利占比达 30%；公 司陆运业务为多地区的客户提供国内和跨境运输服务，收入占比约为 10%，毛利占比约为 12%。
2013-2022 年德迅营收从 1174 亿人民币增长至 2972 亿人民币，CAGR 为 9.7%；净利从 41 亿 人民币增长至 199 亿人民币，CAGR 为 17.0%。2021 年和 2022 年受益于空海运运价上行公司 营收及净利增长较快。
股价表现长期来看优于瑞士 SMI 指数。自 2014 年至 2023 年，德迅股价上涨 219.43%，年化 涨幅 9.12%，同期瑞士 SMI 指数年化涨幅为 3.45%，德迅超额收益约为 5.67 pts。公司股价 与空海运运价周期相关度较高，2020 年至 2021 年7 月年受益于空海运运价景气而快速上涨， 2021 下半年由于海外需求逐步疲软，公司股价逐步回落，2022 年底触底反弹。
复盘海外德迅发展历程，华贸物流成长空间广阔。 1）受益于品牌出海及跨境电商物流景气红利，收入成长空间较大：随着我国“一带一路” 战略的持续推进、中国品牌出海及跨境电商物流维持景气，未来我国进出口贸易金额、跨境 物流费用、货邮运输量、港口集装箱吞吐量将保持稳定增长。公司有望与中国品牌一同出海， 在全球范围内建立网点，占据海外市场，实现收入的稳定增长。 2）海外网点并购扩张下直客服务能力提升，营收及盈利能力有望持续增长：与德迅相比， 华贸海外网点布局仍有较大提升空间。随着华贸全球化布局不断完善，公司直客服务能力进 一步提升，直客货量有望稳定增长，营收及盈利能力有望稳定增长。
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