化妆品行业随整体经济环境逐步复苏，从高成长阶段向成熟阶段过渡。（1）23 年初以来化妆品行业增速跑赢社零大盘，品类韧性凸显。自22年底疫情好转以来， 餐饮、旅游、黄金珠宝等迎来较大程度的反弹，化妆品作为以线上销售为主的可选 消费品类，复苏次序排在相对靠后的位置，但1-5月化妆品累计零售额增速达到9.7%， 仍高于社零大盘9.3%的增速，充分显示出行业的经营韧性与长期发展空间。（2） 从化妆品行业自身纵向来看，复苏趋势明确。根据国家统计局，23年1-2月、3月、4 月、5月化妆品零售额累计同比增速分别为3.8%、5.9%、9.3%、9.7%，环比持续提 升；考虑到22Q2有疫情封控影响，进一步对比21年同期，23年1-5月各月零售额也 均高于21年同期水平。总体来看化妆品行业保持正向发展，但由高速增长切换到稳 健增长，建议下半年重点把握品牌势能逻辑和边际改善逻辑，关注各公司产品端、 营销端打法的变化及其成效。
（一）天猫承压、抖音高增，618 各品牌表现分化
天猫美妆绝对额较高、增长承压，抖音是当前最主要的红利来源。根据魔镜， 23年1-5月天猫护肤累计销售额384.9亿元，同比下降7.7%，天猫彩妆累计销售额 132.9亿元，同比下降11.4%，即天猫美妆（护肤+彩妆）合计销售额517.7亿元，同 比下降8.7%；根据蝉妈妈，23年1-5月抖音美妆累计销售额412.2亿元，同比增长 81.9%。 分品类看，洁面是天猫护肤类目中唯一实现正增长的品类，1-5月累计同比增速 0.6%，降幅个位数的品类有乳液面霜和防晒，分别累计同比下降0.3%和3.8%，而 面部精华、眼部护理品类的降幅较大；天猫彩妆中定妆喷雾、腮红、粉饼表现较好， 1-5月累计同比增速分别为34.1%、18.2%、13.4%。
分品牌看，大部分品牌1-5月在天猫销售同比下滑，而在抖音实现较高增长。1-5 月天猫+抖音整体增速表现较好的品牌主要有珀莱雅、彩棠、丸美、恋火、佰草集、 韩束、大水滴、伊菲丹、可复美，其中彩棠、丸美、恋火、韩束、伊菲丹双平台合 计实现翻倍以上增长；国际品牌今年在抖音有明显发力，综合双平台来看欧莱雅、 OLAY表现较好。
618行业整体表现一般，珀莱雅斩获天猫美容护肤国货销售额第一、行业销售 额第四。今年天猫618活动从5月26日20：00开始至6月20日24:00结束，活动周期及 平台满减政策与去年保持一致。根据星图数据，618活动全期“综合电商平台+点淘” 护肤大盘销售额300亿元、同比下滑2.3%，香水彩妆大盘销售额106亿元、同比增长 2.9%，护肤+彩妆合计销售额406亿元，同比下滑1.0%。
抖音美妆保持高增，珀莱雅、韩束进入抖音美容护肤品牌TOP10。根据果集飞 瓜数据，5月25日至6月18日抖音护肤大盘销售额同比增长61.7%。从品牌来看，护 肤销售额前十名中国货品牌仅占两席，分别为珀莱雅（第五名）和韩束（第七名）， 而TOP3分别为赫莲娜、雅诗兰黛和海蓝之谜；彩妆销售额前十名中国货品牌占五席， 其中彩棠位列第八名。
就国内上市美妆公司而言，珀莱雅、贝泰妮、上海家化、巨子生物发布了618 战报，表现较为优异： 珀莱雅：（1）珀莱雅主品牌位列天猫美妆销售额第四名、天猫国货美妆销售额 第一名、GMV同比增长80%+，抖音美妆销售额第六名、抖音国货美妆销售额第一 名、GMV同比增长80%+，京东美妆销售额第九名、京东国货美妆销售额第一名， GMV同比增长70%+。产品方面，今年618有六款产品销售额破亿，分别为红宝石面 霜、双抗面膜、源力精华、早C晚A套组。双抗精华3.0、红宝石精华2.0。（2）彩棠 品牌位列天猫彩妆行业销售额第六名、天猫国货彩妆销售额第二名，GMV同比增长 50%+，抖音彩妆销售额第四名、GMV同比增长70%+。产品方面，三色修容盘位列 天猫高光类目销售额第一名、三色遮瑕盘位列天猫遮瑕类目销售额第一名、大师妆 前乳位列天猫隔离/妆前类目销售额第二名、双拼高光盘位列天猫高光类目销售额第 二名、23年新品三色胭脂盘位列天猫腮红/胭脂类目销售额第二名。（3）OR天猫双 店总销售额同比增长300%+，店铺位列天猫头发清洁/美发护发第15名，温泉发膜位 列天猫国际进口护理发膜热卖榜第一名、温泉洗发水位列天猫国际进口洗发水热卖 榜销售额第二名；OR在抖音头发护理类目排名第16，GMV同比增长60%+。（4） 悦芙媞天猫旗舰店GMV同比增长30%+，抖音旗舰店GMV同比增长130%+，多酸泥 膜位列天猫涂抹面膜销售额第七名、抖音涂抹式泥膜爆款榜销售额第一名，洁颜蜜 位列抖音洁面产品年度金榜销售额第四名。
贝泰妮：（1）薇诺娜位列天猫美妆销售额第九名、京东国货美妆品牌销售额第 三名、唯品会国货美妆销售额第一名。薇诺娜抖快事业部同比增长98%，薇诺娜专 柜销售同比增长98%。产品方面，舒敏保湿特护霜全渠道爆卖62万支、清透防晒乳 全渠道爆卖110万支、舒缓修护冻干面膜全渠道爆卖1200万片。（2）薇诺娜宝贝位 列天猫婴童护肤类目销售额第四名。
上海家化：（1）公司全渠道全品牌销售额同比增长34%，其中美妆同比增长51%、 个护家清同比增长29%，全品牌天猫同比增长31%、全品牌抖音同比增长270%，全 品牌快手同比增长275%、个护家清品类拼多多同比增长100%。（2）品牌方面，玉 泽全渠道同比增长73%、佰草集全渠道同比增长46%、六神全渠道同比增长29%、典萃全渠道同比增长144%。（3）产品方面，玉泽新品油敏霜全渠道销售24万+件、 玉泽干敏霜全渠道销售19万+件、六神驱蚊蛋&清凉蛋全渠道销售22万+件、启初婴 儿保湿面霜全渠道销售16万+件、启初水润防晒露全渠道销售16万+件、佰草集太极 啵啵水全渠道销售10万+件、佰草集新七白大白泥全渠道销售9万+件。（4）用户运 营方面，玉泽、佰草集、启初、六神、高夫在天猫平台的新客率分别同比提升9.9pp、 15.5pp、8.6pp、3.7pp、6.4pp，玉泽、佰草集、高夫在抖音的新会员数量分别同比 增长281%、214%、3085%。
巨子生物：（1）可复美线上全渠道GMV同比增长165%+，品牌位列天猫伤口 敷料类目销售额销售额第一名、天猫国货美妆销售额销售额第三名，京东医用美护 类目销售额第一名、抖音国货美妆销售额第三名。可复美天猫官方旗舰店GMV同比 增长180%+，抖音官方旗舰店GMV同比增长165%+、其中抖音自播GMV同比增长 245%+，京东自营旗舰店GMV同比增长80%+，唯品会官方旗舰店GMV同比增长 75%+。产品方面，重组胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料类目销售额第一名、京东医 用美护类目销售额第一名；胶原棒次抛全渠道销售3500万+支，GMV同比增长700%+， 位列抖音年度精华金榜销售额第一名、京东家庭护理类目销售额第一名；胶原贴全 渠道销售200万+片，GMV同比增长130%+；胶原乳位列天猫修护乳液热卖榜销售额 第四名、京东家庭护理品榜销售额第四名。（2）可丽金线上全渠道GMV同比增长 70%+，天猫官方旗舰店GMV同比增长135%+，京东官方旗舰店GMV同比增长50%+， 唯品会官方旗舰店GMV同比增长60%+，拼多多官方旗舰店GMV同比增长170%+。 产品方面，胶原大膜王天猫平台销售210万+杯、GMV同比增长120%+；嘭嘭次抛线 上全渠道170万+支，位列天猫紧致液态精华热卖榜销售额第十名、京东修护面部精 华榜销售额第八名。
（二）关注个体在产品、营销方面的打法变化，把握有增长势能的品牌
国内美妆行业逐步进入成熟发展阶段，行业普遍认识到在渠道方面淘系压力较 大、抖音仍有部分流量红利，从而纷纷发力抖音，未来各品牌想再去寻找不被竞争 对手注意的低成本流量平台已经不太可能。在当前整体消费氛围一般、各家渠道布 局趋同的情况下，品牌之间的竞争回归到产品本身，第一步是做出好产品，第二步 是把好产品打造成为大单品，这两步分别对应产品研发能力和市场营销能力。 产品端，今年品牌推新以升级原有核心大单品为主。我们梳理了今年年初以来 国内主要上市公司推出新品的情况。从推新数量和新品销量来看，珀莱雅明显领先。 珀莱雅主品牌今年1-6月共推出7款新品，其中5款为升级2.0版本、2款为全新产品， 7款产品中有5款天猫旗舰店月销量在2万件以上；彩棠推出4款新品，其中三色胭脂 盘月销量在4万件以上；悦芙媞推出8款新品，其中5款为升级2.0版本、3款为全新产 品，8款产品中有4款月销量在1万件以上；OR推出新品头皮轻盈凝露、持续丰富产 品矩阵。巨子生物推新品动作也较为积极，可复美和可丽金各推出4款新品，其中可 复美胶原乳和柔肤水2.0月销量超过1万件。其他品牌的产品上新数量则基本在2个左 右，其中薇诺娜屏障特护霜、润百颜修光棒次抛、米蓓尔蓝绷带2.0、恋火蹭不掉粉 底液2.0、玉泽油敏霜、瑷尔博士益生菌面膜2.0月销量超过1万件。
营销端，品牌联合平台、超头制作专属内容成为新趋势。以《了不起的中国成 分》为例，这一IP由巨量引擎联合抖音电商共同打造，聚焦成分背后的中国护肤科 技，讲述品牌如何为中国肌肤问题定制前沿解决方案，为消费者认知相应成分和品 牌提供了更为直观的窗口，第一季节目于22年5月推出，品牌阵容包括丸美、稀物集、 凌博士、自然堂、珀莱雅、HBN，第二季于22年10月推出，品牌阵容包括PMPM、 毕生之研、春日来信、欧诗漫；巨量引擎数据显示，参与首季节目的六大国货品牌 集体进入抖音美妆行业品牌榜前二十，其中三个跻身前十行列，参与第二季节目的 四大国货品牌抖音GMV同比平均增长254%，在双11大促中实现突破。今年5月，第 三季节目如约而至，品牌阵容包括润百颜、瑷尔博士、欧诗漫、韩束、丸美和WIS， 分别介绍玻尿酸、褐藻酵粹、珍白因Pro、环肽、重组双胶原、胶原精粹成分。
此外，可复美今年5月与李佳琦共同推出《成分中国*原料之战》短片，该片以 李佳琦探访西北大学为背景，讲述了可复美背后的科学家研发中国成分重组胶原蛋 白的故事，对品牌的宣传推广有重要作用。 飞瓜数据显示，今年抖音618活动期间瑷尔博士、韩束、丸美、可复美的GMV 增速分别达到200%+、200%+、100%+、200%+，表现亮眼。营销看似壁垒不高， 但其实并不简单，通过提升销售费率驱动的增长不可持续，围绕品牌心智讲好产品 卖点、对市场趋势敢于下判断并迅速行动，有更大概率从跟风者变成造风者。
（一）复盘：黄金高景气度延续，龙头公司表现稳健
首先复盘2020年至今黄金珠宝行业的整体表现：2020年上半年新冠疫情对线 下实体销售产生较大冲击，行业景气度下滑，下半年疫情好转后，行业逐步开始复 苏；2021年行业延续向好态势，龙头公司业绩靓丽，品类表现分化，黄金景气度较 高，而消费者偏好、结婚刚需延后兑付等因素导致钻石镶嵌复苏较慢；2022年疫情 扰动线下销售，行业整体业绩承压，黄金品类韧性强于镶嵌品类。 2023Q1板块维持较高景气度，Q2起韧性凸显。Q1属传统珠宝销售旺季，叠 加疫情放开后经济预期乐观，消费需求集中释放，多数企业业绩靓丽，黄金珠宝板 块重回景气通道，维持较高增速。22Q2疫情较为严重，同期低基数效应下社零数 据增速偏高，金银珠宝品类在可选消费中增长亮眼，从品类结构上看，婚恋刚需消 费延迟兑付导致镶嵌品类复苏节奏偏慢，黄金维持高景气度，但金价的高位波动也 抑制了部分黄金首饰的消费需求。
（1）从社零数据来看，2023年1-5月社会消费品零售总额达18.76万亿元，同 比增长9.3%；其中金银珠宝类零售额达1426亿元，同比增长19.5%。1-5月金银珠 宝类增势显著，其中1-2月同比增长5.9%，3-5月分别同比增长37.4%、44.7%、24.4%， 均高于社会消费品零售总额增速。 （2）从港股公司同店数据来看，23Q1周大福内地同店下滑5.6%，其中黄金 品类同比下滑2.0%，镶嵌、铂金、K金类产品同比下滑19.3%；六福内地同店下滑 6%，其中黄金产品同比下滑3%，珠宝首饰同比下滑15%。 （3）从中国黄金协会数据来看，23Q1全国黄金实际消费量291.58吨，同比增 长12.03%。分品类看，黄金首饰189.61吨，同比增长12.29%；金条及金币83.87 吨，同比增长20.47%。
疫情后消费需求释放，叠加经济预期乐观向好，珠宝上市公司23Q1业绩回暖。 我们选取迪阿股份、老凤祥、曼卡龙、中国黄金、菜百股份、周大生共6家A股公司 作为样本，23Q1样本公司整体收入同比增长25.45%，归母净利润同比增长14.38%。 各公司业绩普遍回暖：老凤祥23Q1营收同比增长33.17%，归母净利润同比增长 76.10%；曼卡龙23Q1营收同比增长2.67%，归母净利润同比增长29.27%；中国黄 金23Q1营收同比增长12.33%，归母净利润同比增长19.13%；菜百股份23Q1营收 同比增长45.62%，归母净利润同比增长30.57%；周大生23Q1营收同比增长49.65%， 归母净利润同比增长26.06%；迪阿股份23Q1营收同比下滑42.27%，归母净利润同 比下滑73.15%，公司主营婚庆细分赛道和镶嵌品类，婚恋刚需消费延迟兑付的情 况下，钻石镶嵌整体表现较为低迷，导致公司业绩与其他公司出现较大分化。 珠宝终端和公司业绩回暖带动股价表现逐步向好，Q2起板块有所回调。年初 至今（截至2023/6/26）珠宝首饰及钟表板块累计上涨0.39%，跑赢沪深300指数 1.99pp，反映了终端消费复苏及公司业绩提振对板块的带动作用。Q2起市场经济 预期有所调整，板块整体有所回调，其中镶嵌品类受影响较大，黄金品类受金价上 行影响仍保持较强韧性。
（二）渠道：线下门店拓展进程分化，新兴电商持续释放活力
各公司拓店进程分化，线下渠道增量与提质并举。从23Q1各公司开店情况看， 部分公司仍高速拓店，而部分公司逐步放慢开店步伐或暂缓开店，渠道拓展策略出 现分化。港股龙头周大福23Q1净新增248个零售点，总数达到7269家，门店增加 数与总数均稳居行业第一。豫园股份23Q1净增门店109家至4701家。A股龙头周大 生23Q1净新增21家门店至4637家。六福23Q1净新增30个零售点，总数达到3029 家。周生生22年在中国内地净新增99个零售点，总数达到874家。迪阿股份23Q1 共新增门店8家，关闭门店10家，公司将优化与调整门店、提升渠道质量。
新兴电商渠道持续发力，逐步沉淀私域流量。各珠宝品牌积极布局小红书，截 至2023年6月27日，小红书平台上周大福/DR钻戒粉丝数达27.7万/21.9万，相关笔 记分别超175万/76万篇，内容种草既能提高曝光度，也有利于塑造消费者品牌认知。 此外，短视频和直播平台也成为珠宝品牌的重要发力渠道，根据周大生发布的战报， 公司22年12月开展年度品牌盛典及抖音超级品牌日营销，线上全渠道销售额达2.31 亿，抖音超品活动累计同比增长116.8%，全媒体渠道曝光达4.8亿次；根据迪阿股 份22年年报，DR品牌22年主要视频矩阵号新增粉丝260万，同比增长160%，曝光量超10亿次，同时公司22年下半年搭建抖音直播团队，实现抖音平台销售业绩快速 增长；根据周大福年报，公司22年1月在抖音发起挑战活动，点击量破1.4亿次。珠 宝品牌在社交平台、新媒体平台快速渗透，渠道未来有望持续释放活力。
618期间龙头企业线上渠道销售亮眼。根据周大生发布的战报数据，公司618 全周期线上全渠道销售额同比增长91.43%，其中得物、拼多多、唯品会等渠道业 务销售同比增长395%，京东渠道同比增长432%，微信视频号业务同比增长1216%， 抖音官方旗舰店单价同比增长339%。6月18日当天，中国黄金在京东举办新品发布 会，根据中国黄金发布的战报数据，发布会直播间观看人数破百万，5分钟成交破 百万。根据亿邦动力数据，港股龙头周大福、周生生官方旗舰店累计GMV位居天 猫珠宝饰品榜单前二（统计周期为5月31日至6月20日），中国黄金位列抖音珠宝 和钻石品牌销售榜首（统计周期为5月25日至6月18日）。
（三）产品：古法金品类竞争步入新阶段，持续关注培育钻石赛道
古法金品类红利期接近尾声，进入细分赛道竞争阶段。周大福2017年率先入局古法金后，周大生、豫园股份等企业也相继推出古法金产品，古法金在黄金产品 中虽有较为明显的优势，但同质化竞争加剧的同时也逐步挤压产品利润，各企业相 继推出差异化产品，古法金品类竞争步入新阶段。周大福于2022年7月推出结合古 法金和T-Mark钻石的金镶钻产品“人生四美”系列，产品虽然售价较高，但销售表 现亮眼，同时与钻石元素的结合也使产品毛利率高于普通黄金首饰。
培育钻石渗透率持续提升，产品定位不断拓展。随着培育钻石的持续渗透，天 然钻石的稀缺性与婚姻的庄重承诺绑定的观念渐渐淡化。Lightbox Jewelry于23年6 月推出培育钻石订婚戒指，突破了培育钻石时尚饰品的定位，让培育钻石逐步进入 婚恋市场，满足更大范围的消费需求。同时，更多本土企业布局培育钻石领域，中 国黄金于23年6月推出培育钻石产品“此刻高光”系列、“花木兰”系列、“以爱 之名”系列等，本土企业在培育钻石领域深耕将进一步改变消费者观念、拓展培育 钻石定位，从而提升培育钻石市场空间上限。
（一）电商渗透率提升，快递数量增长态势良好
统计局数据显示，单季度1Q23网上商品和服务零售额同比增速为9.1%，实物商品网 上零售额增速为7.3%，网上商品和服务零售额累计占比为28.6%。2023年4-5月， 网上商品和服务零售额同比增速为23.4%，网上商品和服务零售额累计占比提升至 30.3%。
邮政局数据显示，1Q23规模以上快递业务量同比增长11.0%至269亿件，2023年4-5 月规模以上快递业务量累计同比增长26.7%至212亿件。
（二）1Q23 龙头电商收入表现良好，严格控费下利润端大幅回暖
今年各大电商集团先后启动管理层和组织架构调整，重新梳理集团内部业务重要性 和定位布局，以适应新的消费环境、行业竞争格局和消费者倾向转变。阿里分拆上 市和领导层变更，淘天集团重新整合，展现集团将主营的货架电商视作基本盘，并 鼓励其他业务条线更积极地重组。京东新任CFO徐冉出任CEO，集团内部推动采销 改革，京东零售组织扁平化调整，以及引导自营和POP商家充分竞争，调动集团内 部活力，回归低价战略。拼多多联合创始人赵佳臻升任联席CEO，与CEO陈磊总分 别主管国内电商和海外业务，适应公司在保证国内电商供应链优势的基础上，推动海外Temu平台多国入驻，打造第二增长极。 消费复苏期间电商行业竞争再起，各大电商平台主力的领域有所不同。疫情期间各 大电商的用户策略重心从获新客转为深耕存量用户，今年随着消费情绪回温，国内 电商主站掀起新一轮竞争，各个公司基于平台禀赋、发力点有所分化，巩固核心客 群。同时，各家电商平台均扩张布局海外市场，平台出海的时长、禀赋较大程度上 影响了平台在海外的定位和聚焦群体。 1Q23线下消费回流的环境下，电商大盘仍保持一定增长，线下活动复苏保证了履约 效率提高，电商龙头公司收入表现基本符合预期，而在持续探索降本增效模式下利 润端均实现大幅增长。
阿里巴巴1Q23（FY4Q23）CMR同比下降5.0%至603亿元，FY23Q4淘宝和天猫商 品GMV同比中个位数下滑，而3月淘宝和天猫商品GMV同比转正，主要系时尚配件 类和大健康品类驱动。经调整EBITA同比增长19.7%至385亿元，主要系淘特和淘菜 菜大幅减亏。云计算1Q23收入同比下降2.1%至186亿元。根据阿里云公众号，今年 5月7日起，阿里云下调部分核心产品官网成交价，弹性计算、存储、网络、数据库、 视频云、CDN和安全产品最高降幅达50%，推动集团对AI、算力更普惠。 考虑到1Q23 低基数，我们预计2Q23（FY1Q24）中国商业GMV和CMR均能实现个 位数增长。未来淘天将聚焦用户数量增长，向消费和生活入口延伸和升级。2Q23集 团积极推动组织架构变革和高管迭代：（1）组织层面，1Q23业绩会上，集团宣布 公司宣布以下子公司上市计划：未来12个月将云智能集团完全分拆并完成上市；盒 马和菜鸟已得到集团董事会批准启动IPO工作，分别将在未来的6-12个月、12-18个 月内完成上市；阿里国际数字商业集团将探索独立对外融资。（2）高管层面，6月 20日阿里巴巴官方公众号公布，张勇将于今年9月10日卸任阿里巴巴控股集团董事 会主席兼CEO职务，此后将专职担任阿里云智能集团董事长兼CEO，专注阿里云的 发展。集团执行副主席蔡崇信将出任阿里巴巴控股集团董事会主席；吴泳铭出任阿 里巴巴控股集团CEO，同时继续兼任淘天集团董事长。
京东1Q23收入同比增长1.4%至2430亿元（人民币，下同），1Q23 non-GAAP归母 净利润75.9亿元，同比88%，净利率3.1%，为公司成立以来一季度的历史新高。其 中，商城1Q23收入同比增长4.6%。根据公司公告《京东宣布管理层变化》，京东 CEO徐雷将转任京东集团顾问委员会首任理事长，CFO许冉将接替徐雷、出任京东 CEO。公司的经营策略和战略方向持续，今年集团仍以打造消费者低价心智为主旋 律，激发组织内部活力。（引用自《京东1Q23点评：盈利端强修复，低价策略下商 城流量回升》） 展望23Q2，集团高频推出低价项目吸引流量成效显著，但百亿补贴选品池进一步扩 容，甄选商品商家、以及不同商家比价尚需时日，叠加集团内部组织架构调整对短 期内业务发展有所影响，预计23Q2商城端表现温和增长。在此基础之上，同时，公 司允许个人商家入驻，降低入驻门槛，引导自营和POP商家充分竞争，流量倾斜给 能提供更具性价比商品的商家，长期来看能支持集团提振竞争力。
唯品会1Q23收入和盈利均超预期增长。社交场景高速复苏，消费者对服装类的需求 回温，消费频次和客单价均实现较快增长。1Q23唯品会GMV同比上升13.8%至485 亿元，营收同比上升9.1%至275亿元，超预期表现（指引同比-5%至0%），non-GAAP 归母净利润增长46%至21亿元。同时，公司新启回购计划，彰显业务自信。（引用 自报告《唯品会1Q23点评：服饰类需求持续回暖，加码回购彰显自信》） 公司在服饰品牌供给端拿货充足、选品和议价权略有提升，同时LTV营销投放模式 较为成熟，我们认为唯品会能有效唤回老客户和提升从高质量客户到SVIP的转化， 巩固心智。回购计划有望进一步催化估值抬升。
1Q23旅游行业快速复苏，商旅刚性需求支持OTA基本面大有改善，休闲游（尤其是 出境游）随着供给端恢复将在下半年更为有力地推动OTA行业转好。 1Q23携程集团营业收入92.1亿元，同比增长124%，相比1Q19上升13%。1Q23公 司经调整EBITDA利润率达31%，为成立以来历史新高，主要系旅游需求强劲复苏 和有效的成本控制。non-GAAP归母净利润20.7亿元，non-GAAP归母净利率为 22.5%。我们认为公司在出境/长途游、AI技术、用户心智方面具备较强竞争优势。 （1）携程在用户端对中高端消费者粘性较强，如目标客群愿意在中高端酒店付费的 同时为连带服务/产品买单，由此也增强了平台与中高端酒旅服务商之间的合作，保 证优质供给。（2）公司一直注重研发投入，今年已快速应用AI技术，提升个性化推 荐、客服等功能的服务质量。公司2月在Trip.com上限AI助手TripGen，在5月上线 ChatGPT插件，辅助旅客简化旅游规划和预定流程。（引用自报告《携程网1Q23 点评：盈利超预期，领先行业强劲复苏》）（3）公司最为强势的业务出境/长途游 亦是OTA业务结构中货币化率最为强势的部分。该业务在过去三年中受到较大抑制， 但公司一直维持与海外航司的关系、巩固供应链优势，今年随着出境供给端恢复， 预计能实现较大反弹，增厚盈利水平。 1Q23同程旅行营业收入同比增长51%至26亿元，较1Q19增长45%；non-IFRS归母 净利润同比增长102%至5亿元，对应利润率19.4%，利润率同比增长4.9pct。公司 仍在发力进攻下沉等空白市场和大巴票等流量蓝海领域，以争取市场份额。展望未 来，公司将大力发展住宿、出境游和跟团游业务，2B方面提升广告、PMS等业务以 增厚营收，战略重心从用户数量增长进阶为提升增长用户价值，并且积极推进AI技 术在产品发展和内容的应用。
（三）今年电商平台围绕价格力和内容发力
消费信心疲软的情况下，各平台控制营销补贴投放和战略业务扩张，阶段性放低用 户增长的目标，营销重心从获新客转为深耕存量用户、提升老用户复购率，我们认 为23年将延续这一主基调。
京东： 22年公司大幅缩减京喜业务，降本节省营销投放的同时用户数增速下降。随 着23年公司低价心智沉淀，或将有大量自然导流新用户。 拼多多：国内商城用户基数接近天花板水平，未来建议关注用户粘性和购物习惯持 续性，以及平台品牌化进程影响的客单价和频次情况。海外业务仍在快速成长期， 公司今年入驻澳大利亚、新西兰、英国等发达国家市场，我们认为或通过增加营销 投放来快速占领当地市场。
唯品会SVIP核心用户池扩张，成为逆境下公司稳健经营的基本盘。1Q23季度活跃 用户为4220万人，与去年同期持平。SVIP活跃用户数同比增长15%，贡献了42%的 线上营收。疫后社交活动复苏，消费者服饰类购物频次增长较快；随着消费信心恢 复，单均价有望回升，公司将根据需求恢复情况灵活调整投放力度。
OTA方面，同程旅行1Q23营销费率同比下降6pct至37%，近年积极渗透下沉市场， 发掘大巴蓝海领域后通过铺设票机的低获客成本方式高效占领市场份额，公司整体 尚处于品牌建设的成长期，销售费率维持高位。携程维持严格评估ROI来控制营销 投放，内容平台私域运营持续升级，转化率有所提升。我们预计随着公司多元业务 修复，以及公司为抓住清明、五一、端午等多个旅游节点的机遇，销售费用率或将 有所提升。同时，公司注重吸引优质KOL入驻平台，以及鼓励优质内容创作，短期 内能培育私域流量，提升会员留存的粘性，从长期来看，内容化和优质旅游方案的 创新推出，可以丰富消费者个性化旅游选择、促进成交转化。
营销投放策略分化对不同公司的主业产生了不同的财务影响：（1）传统电商方面， 线下履约端复苏后，平台退货问题改善、take rate回升，对于利润率相对成熟、竞 争激烈的阿里、京东，营销费率收缩利好公司储备资源，但主业利润率也有可能承 担下行风险。对于利润率处于成长阶段的拼多多，适度提升营销费率将利好公司开 拓新市场，能带来主业利润释放。对于基本面受损较严重、今年复苏弹性较强的唯 品会，预计营销投放力度不会再回到疫情前大力投放、以拉取新客为重的阶段，而 是更为精准地以唤回老客，以及提升高价值客户到SVIP的转化率。（2）OTA方面， 携程、同程旅行的造血业务与疫情相关度更高（酒旅、出行），携程主业相对成熟， 营销费率收缩可以对冲疫情对利润率的影响，而同程仍在激进提升市场份额，维持 营销投放力度亦能保证盈利水平。
（四）23 年 618 收官：综合电商同比增长 5.44%
今年618全网销售表现良好，内容化、流量端、商家端均呈现积极复苏态势。根据 星图数据，今年618期间（2023年5月31日20: 00-2023年6月18日24: 00），全网销 售总额为7987亿元，同比增长14.77%。其中：（1）综合电商平台销售总额达6143 亿元，同比增长5.44%，天猫占据综合电商平台榜首位置，京东紧随其后，拼多多 排名第三。（2）直播电商仍处于高速发展期，在高频内容输出的基础上扩充SKU、 提升货币化率，平台累积销售额达1844亿元，同比增长27.61%，抖音占据直播电商 平台榜首，其次为点淘、快手。（3）新零售销售额为243亿元，同比增长8.48%， 美团闪购排名第一，京东到家、饿了么分别位列二、三名。（4）社区团购总销售额 为167亿元，同比增长9.15%，多多买菜、美团优选、兴盛优选位居前三。
今年618各家电商平台主要在价格力和内容化两个维度比拼来提升流量留存和刺激 消费。如618前淘宝天猫618商家大会上，新的淘天集团公布了成立以来首个618的 重点为“好货好价”、“新品尖货”、“淘宝好价节”和“好看好逛的短视频和直 播”，关键词紧扣“价”和“内容”。根据Quest Mobile，本次618营销周期维持从 5月下旬持续到6月18日当天，整体日活最高达6.74亿。同时，用户日人均使用次数 同比减少，但是日人均使用时长同比增加，可见综合电商平台的用户深耕策略有所 增强粘性。 淘天集团阿里妈妈及市场公关总裁刘博在618期间的媒体沟通会上表示，今年淘宝天 猫618，用户、商家规模、成交三项指标全面正增长，指出本届618是史上投入最大 的一届，也是用户参与度最高、商家参与规模最大的一届618。流量端，淘宝618期 间日活用户规模同比最高增加11.5%（京东该指标为14.4%）。商家端，根据天下网 商，今年参加天猫618的商家达145万，有6000万商品参与打折，300万新品在618 首发。
2023年年初国内疫情形势全面转好，旅游市场回暖，国内长线游迅速复苏，在 线旅游平台与国内著名景区纷纷迎来转机。出行限制的取消使居民旅游热情高涨， 跨省中长线游、周边游及热点景区热度持续攀升。受疫情影响而搁置的旅游需求大 量释放，旅游行业复苏态势持续凸显。 2023年春节期间，文旅部数据显示，2023年春节假期7天（1月21日-1月27日）， 全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实 现国内旅游收入3758.4亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。春节期 间243个国家级夜间文化和旅游消费集聚区客流量5212.2万人次，平均每个集聚区每 夜3.06万人次，夜间文化和旅游消费成为市场亮点。
2023年清明期间，文旅部数据显示，2023年清明节假期（4月5日），全国国内 旅游出游2376.64万人次，较去年清明节当日增长22.7%；实现国内旅游收入65.2亿 元，较去年清明节当日增长29.1%。 2023年五一期间，文旅部数据显示，2023年五一期间（4月29日-5月3日）全国 国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.8%，按可比口径恢复至2019年同期的 119.1%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.9%，按可比口径恢复至2019 年同期的100.7%。跨省中长线游、周边游和热点景区热度攀升。五一假期，全国旅 游出游人次超过2019年同期水平，出行距离和消费活跃度创下历史新高，游客出游 半径和目的地游憩半径双提升，300公里以上的跨市、跨省游热度明显走高。 2023年端午期间，文旅部数据显示，2023年端午节假期三天（6月22日-6月24 日），全国国内旅游出游1.06亿人次，同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019年 同期的112.8%；实现国内旅游收入373.10亿元，同比增长44.5%，按可比口径恢复 至2019年同期的94.9%。假日期间，国内各地气温普遍升高，避暑、康养游成为很 多游客的首选。云南、新疆、青海、甘肃、内蒙古、贵州等地宜人风景和舒适气候成为很多年轻人自驾游、避暑游的热门选择。
（一）景区/演艺：23 年一季度业绩亮眼，看好板块整体业绩提振
主要A股景区类上市公司包括宋城演艺、中青旅、黄山旅游、天目湖、峨眉山A、 丽江股份、桂林旅游、张家界、长白山、三特索道、九华旅游、曲江文旅共12家上 市公司，以下景区板块数据对以上12家上市公司数据采用整体法计算。
分景区来看，避暑游、周边度假游、名山大川类景区持续火热。端午假期长白 山景区接待游客5.7万人次，同比19年增长78%；峨眉山、乐山大佛共计接待游客18.3 万次；天目湖同比19年景区人次增长约26%，集团收入增长约47%；黄山风景区3 天共接待游客3.6万人，同比19年增长23%；峨眉山景区共接待游客7.2万人次、实 现门票收入586万元，同比22年分别增长153%和378%。九华山风景区接待游客5.4 万人次，同比22年增长344%；实现旅游收入4766万元，同比22年增长199%。 短期来看，23Q1国内疫情形势全面转好，居民出行热情迅速提升，景区/演艺板 块持续复苏。跨省中长线游及热点景区游需求旺盛，行业盈利修复进程加快。五一 及端午假期国内旅游出游人次相较19年恢复度均超110%，居民出行距离增长明显。 高考叠加端午长假促使部分暑期出行需求前置释放，但预计暑期旺季叠加十一黄金 周仍将进一步带动旅游消费复苏。看好暑期旺季旅游景区表现。
乌镇和古北水镇：2023年第一季度分别累计接待游客127.42、24.85万人，客流量 同比分别增长626.5%和19.6%，较21年同期分别增长153.4%和55.3%。 峨眉山景区：根据乐山市文旅局数据，2023年端午假期乐山大佛及峨眉山两大核心 景区累计接待游客18.33万人次，实现门票收入1173.88万元，同比分别增长175.4%、 393.7%。其中，峨眉山景区接待游客7.20万人次、实现门票收入586.81万元，同比 分别增长153.3%、378.5%；乐山大佛景区接待游客11.13万人次、实现门票收入 587.07万元，同比分别增长191.8%、410.4%。
（二）OTA：跨省中长线游热度攀升，夜游市场持续升温
国内疫情形势全面转好后，23年上半年在线旅游市场需求旺盛，清明、五一、 端午假期国内游复苏态势显著，出行相关预订量均超19年同期水平。跨省中长线游 热度迅速攀升，跟团游、亲子游需求强劲，夜游市场持续升温。
携程：跨省酒店预订占比超70%，跟团游订单量较去年同期暴增11倍
（1） 五一：据携程发布的《2023五一假期出游报告》显示，五一假期用户飞行距 离达四年巅峰，出游半径较去年同期增长25%。国内景区门票票量同比增长 9倍，较2019年同期增长超2倍。出境游订单同比增长近7倍。黄金周自驾游 兴起，国内租车订单量同比去年增长574%，比2019年同期增长超300%。 长线旅游需求旺盛，跨省酒店预订占比超70%。国内跟团游订单量相较去年 暴增11倍，5天以上跟团游订单占比从2019年的20%增至30%。五一期间， 国内航班日均架次较2019年同期增长约15%。五一内地出境游整体订单量较 去年同期增长近700%，出境机票、酒店订单量分别较2022年同期增长近 900%、近450%。 （2） 端午：据携程发布的《2023端午假期旅行大数据》显示，端午期间，部分旅 游业态相较19年恢复度已超100%，其中国内门票业务等订单量较2019年同 期已翻倍。长线游热度提前、避暑旅游达到新高度、夜游旅行火热等成为今 年端午假期旅游市场的主要亮点。
中国职业教育培训可以分为学历与非学历职业教育培训。（1）学历职教培训主要包 括中专、职高以及大专等职业教育，依据教育部的招生方案录取学生，完成学业的 学生会获得教育部统一印制的毕业证书和学位证书。（2）非学历职教培训可以大致 分为两类，职业考试培训和职业技术培训，包含IT、公考、教师招考以及各类资格 考试培训等细分赛道，运营较为市场化，基本为民办培训机构。
职业教育领域利好政策不断，体现了国家对于职业教育的大力支持。2023年，中共 中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》， 指出把推动现代职业教育高质量发展摆在更加突出的位置，坚持服务学生全面发展 和经济社会发展，以提升职业学校关键能力为基础，以深化产教融合为重点，以推 动职普融通为关键，以科教融汇为新方向，充分调动各方面积极性，统筹职业教育、 高等教育、继续教育协同创新，有序有效推进现代职业教育体系建设改革，切实提 高职业教育的质量、适应性和吸引力。2022年，全国人大通过新修订的《职业教育 法》，明确国家鼓励，指导，支持企业和其他社会力量举办职业学校，要求各级政 府将发展职业教育纳入国民经济与社会发展规划，鼓励金融机构通过提供金融服务 支持发展职业教育。
我国高等教育机构可被划分为公立和民办机构，民办高等教育机构包括普通专科学 院、普通大学或学院及独立学院。我国高等教育可分为公立高等教育机构（为由中 国国家或地方政府成立及营运的高等教育机构）及民办高等教育机构（其通常由个 人或私人实体成立）。公立高等教育机构的大部分资金来自政府拨款，仅小部分资 金来自学费及其他杂费。与此相反，民办高等教育机构的大部分资金来自学校营运 收入，例如学费及其他杂费。由于政府机构致力建立民办高等教育的监管框架，我 国民办高等教育行业自1990年初起迅速发展。我国民办高等教育机构包括民办普通 专科学院（其向毕业生提供专科文凭）、民办普通大学或学院（其除了提供专科文 凭外，亦可向毕业生提供学士或以上学位）及独立学院（其由非政府机构或个人与 公立大学及学院合营，提供本科课程）。 我国民办高等教育行业总收入稳定增长，2015-19年均复合增速为10.0%。根据教育 部数据及弗若斯特沙利文预测，我国民办高等教育行业总收入由2015年的925亿元 增加至2019年的1356亿元，复合年增长率为10.0%，并预期将于2024年增长至1984 亿元，即2019年至2024年的复合年增长率为7.9%。
我国民办高教行业进入门槛较高。门槛包括（1）监管批准：中国的民办学校营办商 须取得及持有一系列批文、牌照及许可，并须遵守特别注册及备案规定。批文申请 手续冗繁耗时且不确定，特别对于新学校营办商而言，已成为入行的一道天然屏障。 （2）土地资源及相关设施：中国部分城市的土地资源不足、难以取得相关设施及租 金成本上涨，导致于建立新学校及现有学校于新地点建立分校时，需要较高的资金 及时间成本。（3）资本要求：在中国开办新学校需要大笔资金投资，以兴建校舍及 学校设施并拨付其他相关开支。开办学校在初期投资之外亦需长期持续投放资金， 因此学校运营商能否取得充足资金至关重要。（4）品牌知名度及生源：学生及其家 长倾向选择经营历史悠久且声誉卓著的知名学校，而经营历史及声誉需要时间及长 年累月的经验，导致新入行者难以吸引充足学生。（5）能否聘用优质教学人员：中 国高等教育行业的架构调整涉及人才培养与市场需求相匹配，令具备相关实践行业 经验及专业知识的优秀教师更为短缺，可能抑制并无充足资源的新参与者进入市场。 （6）营运经验及管理能力：营运及管理经验对于营办学校及取得规模经济效益至关 重要。
（一）行业复盘：免税板块上半年整体承压，复苏“强”预期与“弱” 现实存在差距
年初至今二级市场表现走弱，中国中免总市值回调至离岛免税新政出台前水平。 以中国中免为例，2023年1月以来公司股价表现偏弱，总市值从春节后第一个交易 日的约4500亿元回调至2023年6月9日的2416亿元，与2020年6月海南离岛免税新政 出台前公司总市值基本持平。
海南消费潜力犹在，但复苏并非一蹴而就。根据海南省统计局数据，2023年1-5 月海南省共接待游客4008.22万人次/YoY+34.56%，恢复至疫情前同期119.43%；同 期海南省实现旅游收入796.00亿元/YoY+42.57%，恢复至疫情前同期的185.24%。 可以看到今年以来居民来岛旅游消费同比增幅和恢复进程基本超过来岛客流，证明 海南地区旅游消费潜力仍存，但消费信心的恢复尚需一定周期。
（二）未来看点：重奢入驻有望提振离岛免税消费，出入境客流回暖带 动机场免税恢复+强化市内免税新政预期
重奢品牌入驻+一期2号地开业，有望带动离岛免税热度进一步提升。根据海棠 发布，三亚海棠湾一期2号地占地约163亩，总建筑面积21.77万㎡，该项目商业部分 计划于2023年8月30日完成项目建设、9月30日开业。一期2号地的开业有望较大程 度缓解三亚国际免税城客流密度较大影响消费体验的情况，提供更丰富的消费业态 和更优质的购物休闲体验。此外，LV、Dior品牌精品店即将落位三亚国际免税城二 期河心岛项目，根据路易威登招聘公众号和前程无忧APP的信息，LV和Dior均已开 始招聘三亚门店的员工。我们认为重奢品牌入驻将进一步提振三亚乃至离岛免税整 体的客流量和认知度，而一期2号地项目的开业有望扩充三亚国际免税城的承载上限。
出入境客流尚未完全恢复，需求端回暖趋势明显但供给恢复有限。根据中国民 航 局 的 统 计 数 据 ， 2023 年 1-5 月国内民航运送出入境游客共 778.90 万 人 /YoY+907.63%，但仅恢复至2019年同期的22.04%。我们认为出入境客流恢复进度 较弱主要受限于航司供给端尚未完全恢复，以北京首都机场、上海浦东+虹桥两座机 场、广州白云机场为例，2023年1-5月首都机场/上海机场/白云机场出入境航班架次 分别恢复至2019年同期的35.14%/37.55%/41.10%。2023年3月第二批中国出境游试 点目的地国家扩大至60个国家，随着出入境航班数量逐步回暖，各地机场免税店有 望重新恢复营业、贡献业绩增量。
（一）强劲修复：行业复苏亮眼，ADR 提升为 RevPAR 恢复重要支撑
1. 需求端稳步回暖，但较疫情前仍存在缺口。 国内出行需求回暖，酒店业入住率进入复苏通道。今年以来受益于防疫政策持 续趋向精准优化，居民出行及住宿需求自春节期间开始持续释放。以国内星级酒店 为例，23Q1星级酒店Occ同环比均有显著增长，二星级/三星级/四星级/五星级酒店 入住率分别为38.4%/39.1%/41.9%/51.7%，同比增长7.9pct/6.8pct/10.0pct/19.2pct。 从重点公司来看，主要酒店集团锦江酒店/首旅酒店/华住集团/君亭酒店境内酒店业 务Occ为61.7%/60.9%/75.6%/63.3%，同比上升10.9pct/11.7pct/16.4pct/3.6pct。 需求端尚未完全恢复，较疫情前同期仍有差距。疫后居民消费能力和意愿短期 内 难 以 彻 底 恢 复 ， 23Q1 二星级至五星级酒店 Occ 较 19Q1 分 别 下 降 9.3pct/7.1pct/6.5pct/2.9pct。头部酒店集团中锦江酒店/首旅酒店/华住集团境内酒店 业务Occ较2019年同期亦存在8.9pct/14.3pct/5.0pct的差距，仅有君亭酒店入住率超 过疫情前同期水平。我们认为随着出行需求逐步恢复、各地复工复产推进，需求端 有望逐步恢复至疫情前水平。
2. ADR成为支撑经营恢复的主要驱动力，头部公司ADR已接近甚至超出疫情前。 需求旺盛支撑提价效应，推动RevPAR恢复超疫情前水平。今年以来受益于出 行需求的反弹，入住率快速回升的同时酒店业也加强了收益管理，ADR提升成为入 住率尚未完全恢复时支撑RevPAR恢复的重要支柱。23Q1锦江酒店/首旅酒店/华住 集 团 / 君亭酒店 ADR 分别为 239.3/214.0/277.0/443.3 元 ， 同 比 上 升 16.4%/23.0%/23.7%/26.6%。ADR的提升有效助力酒店业经营修复，23Q1锦江酒店 /首旅酒店/华住集团/君亭酒店RevPAR为147.5/131.0/210.0/280.5元，同比增长 40.6%/52.3%/59.1%/34.2%。
（二）复苏持续：结构化升级带动经营修复，龙头扩张稳步推进
1. 中高端化趋势不改，量价齐升态势料将延续。 提价效应持续，预计ADR提升将引领全年经营修复。锦江酒店/首旅酒店/华住 集团/君亭酒店ADR恢复至19Q1的117.4%/113.5%/125.3%/104.7%，带动RevPAR 恢复至2019年同期的102.6%/92.9%/118.0%/107.8%，可以看出RevPAR恢复进度 与ADR关联性较强。根据和泰咨询统计，2023年5月国内三星级/四星级/五星级酒店 ADR恢复至2019年同期的102.9%/89.3%/95.1%，RevPAR恢复至2019年同期的 106.7%/88.2%/99.3%。我们认为未来酒店行业提价幅度预期将有所收窄，但全年来 看ADR提升的趋势维持不变，RevPAR亦将受益于ADR提升持续向好修复。
2. 加盟商意愿不断恢复，头部酒店集团扩张蹄疾步稳。 至暗时期已过加盟商信心提振，酒店签约数回暖。23Q1锦江酒店/首旅酒店/华 住集团签约酒店数分别为15911/1907/2339家，同比净增加284/80/68家，较19Q1 净增加4659/1339/1028家。根据迈点研究院的统计，23Q1/23Q2国内高端及奢华酒 店新开业62/79家，彰显酒店投资者持续恢复的投资意愿。疫情后加盟商信心开始回 暖，充足的储备门店数为头部酒店公司未来门店网络扩张提供充足动力。
（一）餐饮市场持续复苏
万亿市场空间广阔，2023年持续复苏。根据国家统计局的数据，中国餐饮市场近年 来保持稳健增长，市场规模由2014年的2.79万亿元增长至2019年的4.67万亿元， CAGR为10.9%，2015-2019年市场规模增速大于社会消费品零售总额增速。据弗若 斯特沙利文预测，2025年中国餐饮市场规模将达7.62万亿元，2020-2025年CAGR 达14.0%。受新冠疫情影响，2020年餐饮市场规模下滑15.4%至3.95万亿元，2021 年已恢复至2019年水平，达4.69万亿元。2023年5月，限额以上餐饮收入同比19年 增长43.6%，餐饮收入总额同比增长12.1%，增速中枢明显抬升，大型餐饮公司恢复 程度优于小型公司。2023年来，餐饮消费整体呈现恢复趋势。
（二）正餐：连锁发力、品牌升级、供应链加码，为行业大势所趋
不同菜系来看，中餐在中国餐饮市场占主导地位，各菜系中火锅、川菜等更受青睐。 中国餐饮市场还可按菜式分为中餐、西餐和其他菜式三个细分市场，以2019年市场 规模计分别占比79.4%、15.2%和5.4%，中餐占绝对主导地位。中餐市场规模由2014 年的2.29万亿元增长至2019年的3.71万亿元，CAGR为10.2%；西餐市场规模由2014 年的0.29万亿元增长至2019年的0.71万亿元，CAGR为19.7%。中餐市场可按菜系 分为火锅、烧烤和各地方菜等，中餐源远流长、种类丰富且各地区口味差异较大， 因此区域性较强，这也给连锁餐饮企业异地扩张带来一定阻碍，以“辣”为特点的 火锅、川菜受益于辣味的成瘾性及口味的广谱性更受国内消费者普遍青睐。
（1）品类选择决定连锁品牌天花板
易标准化、口味具有全国普适性且食材供应稳定的品类成长空间更大。中美两国餐 饮特点对比来看，中餐更难标准化、口味区域性差异更大且食材更为多元，这是中 国餐饮连锁化率较低的主要原因。中国餐饮市场细分品类来看，据美团数据，更易 标准化的饮品、甜点面包和小吃快餐品类连锁化率领先、更具备万店基因，如蜜雪 冰城（饮品）、绝味鸭脖（小吃快餐）都已开到万店，八大菜系和其他地方菜（依 赖厨师、口味区域性强）、江河湖海鲜（食材供应不稳定、依赖厨师）等品类连锁 化率较低。
（2）下沉市场空间广阔，是连锁餐企必争之地
从需求端看，中国下沉市场（三线及以下城市）人口占比近70%，人口基数大，且 近年来三四线城市富裕家庭显著增加，下沉市场有效需求显著提升。从供给端来看， 当前中国低线城市的连锁化率低于高线城市，随着低线城市物业、供应链等方面不 断完善，连锁企业在下沉市场享有较大发展机遇；据餐企老板内参数据，美国在2000 年时大城市餐饮连锁化率高于小城市，但由于小城市有效需求更加单一，少数品牌 就能满足大多数人的需求，到2020年美国小城市连锁化率反超大城市。对标美国， 中国餐饮连锁化率提升的终局或在下沉市场，下沉市场是连锁餐企必争之地。
（三）快餐：中式快餐行业迈入增长快车道
1.国内快餐市场快速增长，中式快餐增速高于行业平均
与其他餐饮业态相比，快餐店具备制售快捷、客单价低的特点。近年来，人们不断 加快的生活节奏带动快餐店需求显著增长，中国主要城市的持续城镇化与发展也促进了快餐店网络的迅速扩展，中国快餐市场呈现蓬勃发展态势。弗若斯特沙利文报 告显示，2016-2020年，快餐店市场在总体餐饮行业中的占比逐年提升，由2016年 的约22.2%增加至2020年的约23.6%。快餐细分市场规模由2016年的7952亿元增至 2020年的9334亿元，预期于2025年增加至18092亿元。2016-2019年，快餐店市场 年复合增长率高达10.4%。
2.中式快餐市场规模化、品质化、数字化趋势明显
中式快餐市场已经进入规模化的发展新节点，连锁化加速是大势所趋。由于中式快 餐经营门槛低，过去很长一段时间都以个体餐厅占绝对多数，整体市场高度分散。 据公司招股书，在中式快餐店市场上，按2020年总销售额计，五大市场营运者所占 市场份额仅为约2.8%。然而经过多年发展，连锁中式快餐企业在门店、品牌、管理 上已经日趋成熟，标准化程度日渐提升，具备了大规模连锁化的条件；餐饮供应链 也已足够成熟，能够为中式快餐连锁化提供有力支持。2020年疫情下，连锁品牌较 个体经营者展现出更强的抗风险能力，“关店潮”下大量夫妻老婆店退出市场，给 大型连锁中式快餐企业留下更多市场空间。头部企业积极布局抄底，争抢连锁化红 利，行业集中度逐步提升。目前，乡村基、老乡鸡等头部餐企都已迎来千店时代， 在北上广深等一线城市加快布局。摩根士丹利研究显示，2020年中国餐厅总数下降 约6%，其中独立餐厅总数下降6%，而连锁餐厅数反而逆势增长8%。
随着国民生活水平不断提高，消费升级大趋势下，中式快餐开始向品质化加速迈进。 欧睿国际《消费者消费中式快餐行为偏好》消费者调研显示，超80%的消费者认为 “中式快餐也要色香味俱全”、“比起价格更在乎口味”，75%的人表示“比起价 格更在乎营养健康”，人们对于中式快餐的消费理念逐步由“吃饱”转变为“吃好”， 更加愿意为品质和健康买单。另外，中式快餐消费场景不再局限于日常通勤或工作 餐，聚餐和放松需求日益突出。为迎合消费者对品质升级的追求，满足更丰富的社 交和休闲性需求，越来越多的中式快餐品牌将注意力放在提升菜品品质和顾客就餐 体验感上，致力于回归现炒现做模式、改善门店环境。其中，大米先生凭借现炒快 餐快速扩张，真功夫、72街等众多知名快餐品牌也纷纷推出现炒店。
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