今年上半年整体是非典型复苏行情，宏观逻辑经历了从“强预期”到“弱复苏逐渐成为市场共识”再到“稳增长政策预期再度发酵”的转折，微观交易行为与宏观逻辑共振，债市经历了由跌转涨再小幅下跌的过程。由于“弱复苏逐渐成为市场共识”这一逻辑持续时间较长，整个上半年 10Y 国债利率整体下行。 强预期主导的第一阶段：春节节前，由于疫情迅速达峰，叠加稳增长政策不断推出，市场对于未来经济修复充满信心，债市整体走弱，十债收益率由 2.84%上行至 2.93%，短债调整幅度相对较小，10-1 Y 期限利差走陡。 弱复苏主导的第二阶段：春节节后至六月中旬。该阶段持续时间较长，市场对经济修复的预期也是逐步转弱并最终形成弱修复共识的。
2 月，宏观方面，经济出现分化式修复特征，消费强于地产；微观方面，配置盘表现分化，大行大量向基建、制造业行业投放低息贷款，农商行放贷承压转而买债。现券利率围绕 2.9%窄幅震荡，由于资金面较紧，短券表现相对较弱；期货明显上涨，基差收窄。3 月，由于目标增速不高，政策发力的空间不及市场预期，市场做多情绪逐渐发酵。而随着利率下行，农商行开始止盈，广义基金等交易盘入场。现券利率小幅下行至 2.86%，期限利差窄幅震荡，期货表现继续强于现券。4 月之后，经济修复动能放缓，通胀数据持续不及预期，市场逐渐形成了弱复苏的一致预期，6 月央行降息后债市大涨。配置盘在场，交易盘入场。现券利率加速下行至 2.62%，而由于修复动能放缓，资金面持续宽松，收益率曲线变陡，基差继续压缩至较为极限的状态，TS 等品种正套机会不时出现。
2023 年国债期货收基差幅度明显更大。今年上半年市场做多力量整体较强，且2、3 月份各品种合约基差处于偏高位置，券商等机构更青睐做多国债期货，国债期货基差大幅收敛，在成为主力合约之后，T2306CTD 基差由超过 1 元的水平收敛至 0 附近，收敛幅度明显高于去年，TS2306 合约甚至不时出现负基差情况，正套机会也是时有出现。随着基差的变化，国债期货跨期基差也发生明显变化：一是价差中枢有所下降，去年末由于市场悲观情绪不断发酵，T2212-2303 合约价差大幅上行，突破 1 元，而今年的跨期价差中枢有所下降；二是临近交割月，T2306-09 价差以收敛为主。
去年近季合约基差收敛相对不充分，空头移仓意愿更强，跨期价差多是上行。而今年由于市场不断走强，近季合约基差已经充分收敛，投资者往往选择用远季合约做多，跨期价差以收敛为主。复盘今年上半年债市的走势，可以发现：1）宏观方面，地产周期启动乏力是债牛的最主要驱动力，以地产为代表的实体融资需求难以持续启动，资金面转松，而高息资产同样是缺乏的；2）微观层面，实体融资需求疲弱使得商业银行很难持续大量投放信贷，即使“以价换量”，对于债市而言也不是全面利空的；3）政策方面，货币政策领先其他宽信用政策的规律仍然是有效的；4）基本面决定债市的方向，货币政策和资金利率决定债市的空间。
2.1、全球经济整体走弱，美国衰退或难避免
全球经济正在逐步放缓。根据 IMF 的预测，2023 年全球经济增速将由去年的 3.4%下滑至 2.8%，其中发达经济体的增速放缓是更为明显的。美国仍然是全球需求的核心。今年上半年，美国经济体现出了一定韧性，市场对于“软着陆”的预期有所上升。一者，美国的劳动力市场具有韧性，薪资增速支撑核心通胀；二者，美国服务业 PMI 仍然处于荣枯线之上，服务业消费情况也较好；三者，美债收益率一度回落至 3.3%，房贷利率有所回落，对利率较为敏感的地产部门等数据再度走强。
但美国已经处于衰退前夕。在结构性因素的影响下，劳动力市场具有韧性，核心通胀下降的速度仍然是比较慢的，这意味着如果美联储要坚持以控制通胀为核心目标，就势必要把政策利率维持在较高的水平上。但相较于劳动力市场和通胀，一些部门对于利率是较为敏感的，高利率将使得上述部门以更快的速度走弱。比如，收益率曲线倒挂就是使得美国中小银行出现流动性风险的关键性因素。因此，在通胀完全回到目标点位之前，实体经济会率先走弱。换言之，只有需求疲弱到创造不出大量的职位需求，通胀才能够得到控制。在长时间维持高利率的背景下，美国的衰退压力是在持续增加的。
分部门来看，居民部门的超额储蓄已经经历了一波消耗，而信贷投放速度也已经放缓，工资收入是支撑消费的主要因素。根据前文所述，控制通胀就势必要降低劳动力市场的热度，届时居民工资增速也将回落，且有可能会出现“收入下降-消费下降”的恶性循环。对于企业部门而言，高通胀+高利率的环境下，企业利润持续承压，目前仍然处于去库存阶段。政府部门缺乏强力的刺激法案。另外，美国出现流动性风险之后，金融体系为实体经济提供金融资源时会更为谨慎，这会加剧美国经济走弱的压力。 由于高利率的滞后性影响，美国经济的走弱或是非线性的，若实体经济不堪重负，美联储有可能会从加息切换为降息，预计降息最早可能在今年末明年初出现。高利率的环境同样会使得欧洲等地区经济增速放缓，而在全球中，美欧是主要的需求者，上述地区需求走弱也会压制新兴市场的经济增速。
2.2、海外需求走弱，中国出口承压
外需走弱的方向较为确定。高利率环境之下，全球主要发达经济体的制造业 PMI 普遍处于收缩区间，作为我国传统的贸易伙伴，美国、欧盟进口需求将逐渐下降。近年来中国虽然积极与东盟积极开展贸易，但一者与上述国家开展的贸易多是转口贸易；二者美欧需求走弱，也会对其他国家的需求产生滞后冲击。另外，近期中东欧、西亚北非、中亚南亚的“一带一路”国家对出口的拉动较为明显，这也反映出我国在积极的探索新的出口增长点。但从出口同比增速这一指标来看，“一带一路”国家走势与美欧走势基本一致，只是读数相对更高，因此在美欧需求走弱的背景下，我国对“一带一路”国家的出口可能具有一定韧性，但难以扭转外需承压的整体方向。
价格对于出口增速的支撑较为有限。从 M1 增速、PPI 翘尾等指标来看，下半年PPI 增速应触底回升。M1 增速领先于 PPI 增速背后的逻辑是，以销售来衡量的地产周期启动之后，各类原材料价格有上涨的动力。过去一年中，地产销售都是较为疲弱的，部分时刻 M1 增速的上升与留抵退税因素有关。没有强劲需求的驱动，即使在低基数背景下，PPI 同比回升，其幅度也是相对有限的。综合量、价两个维度来看，今年下半年出口会继续承压，大概率会延续负增长。
相较于海外形势，我国国债走势更多是“以我为主”的，对于我国的经济形势，尤其是地产需求变化更为敏感。复盘历史可以发现，债市从牛转熊的拐点均出现在基本面拐点之后，基本面决定了债市的方向。展望下半年，实体经济存在着周期性回暖的动力，比如疫情后居民社交、可选类消费的恢复，企业营收逐渐出现改善等。但由于我国居民部门杠杆率已经较高，地产疲弱等结构性的问题会依然存在，而地产也会压制其他部门的需求，预计地产后周期类商品零售增速会受到拖累、企业补库存动力不强、政府支出增速受限，物价明显上涨的动能不足。另外，消费强于投资是本轮经济修复的重要特征，预计可选+社交类消费偏强的特征在下半年仍会得到延续。利率是资金的价格，消费对于资金的需求弱于投资。综合来看，下半年利率或以震荡下行为主。
3.1、居民高负债制约需求回暖空间，竣工难独立向好
在稳地产政策不断推出的背景下，地产行业出现了较多变化：1）地产供给侧的风险得到了初步控制，债券违约风险并未无序扩散。根据 Wind 统计，今年上半年，首次新增境内债券违约房企数量仅为 2 家，且风险并未扩散至优质房企之上。2）从两年平均同比来看，房企融资能力并未得到明显改善。3）销售冲高回落。结构上，由于交付情况较为确定、供给量更大，二手房销售季节性表现优于新房；新房市场中，一线城市的销售情况明显好于二、三线。4）房价受到拖累。结构上，一线城市的新房、二手房房价同比增速均要高于二、三线城市；三线城市新房房价环比增速低于一、二线；由于挂牌量激增、买盘不足等原因，一线城市二手房价环比跌幅更大。5）地产开发投资增速难以持续好转，后端竣工虽强于前端，但保交楼推进进度仍偏慢。百年建筑网调研结果显示，5 月末保交楼已交付比例仅为 34%。6）集中供地政策优化后，土地市场出现流拍率降低等好转迹象，但整体仍然较为清淡，且低能级城市土地市场热度较低。
在地产相关指标中，销售是核心。由于销售难以持续好转，房价环比走弱，金融机构为房企提供金融资源也会更为谨慎；房企优先保交楼，土地市场仍旧承压。居民难以进一步加杠杆是销售不振的核心原因。在前期报告《政策清风劲吹，地产沉疴渐愈》，笔者统计了中国居民部门的债务数据，无论是杠杆率、债务收入比还是房价收入比都已经到了非常高的水平，而且结构性问题非常突出，低收入群体难以进一步举债。不仅如此，自去年开始，居民部门的收入增速和收入预期明显承压，在债务支出居高不下的情况下，居民开始自发去杠杆，增加储蓄。
居民部门自发修复资产负债表的现象难以在短期内得到扭转，预计下半年地产销售回暖的空间较为有限，且需要警惕地产的恶性循环。居民能够进一步加杠杆时，房价上涨能够带动居民购房与支出意愿上升，而需求的增加又能进一步改善收入，从而进一步支撑房价与需求。当前虽有政策刺激，但居民举债购房行为仍然难以持续改善，房价上涨不仅迟迟难以从一线城市向下传递，最新数据显示一线城市房价环比也开始走弱，这可能会引发“需求收缩-收入承压”的恶性循环。不仅如此，当房价和收入降低后，为了稳定资产负债表，部分居民开始出售房产，这体现为一线城市二手房挂牌量上升，资产价格的下跌压力进一步加剧。销售回暖的空间不大，市场预期不振，地产其余的指标也很难出现明显且持续性的好转。
投资方面，预计竣工增速仍要高于新开工，但竣工独立持续走强的可能性也很低。受保交楼政策持续推进以及竣工周期整体向上的影响，近期竣工增速表现亮眼，上述因素同样能够在下半年支撑竣工。但保交楼政策在落实过程中也存在着一些问题，比如不提供充足的抵押物就难以申请到专项借款、房企回款资金要全额进入政府托管账户，部分房企保交楼动力不足以及多方磨合协调需要大量时间等。最为重要的是，保交楼的核心还是保项目而非保企业、保市场，在销售表现偏弱、市场景气度低迷的情况下，竣工很难表现出独立走势。 预计下半年拿地和新开工增速仍会承压。一方面，房企要偿还“旧账”，保交楼的优先级高于拿地和新开工；另一方面，未来的销售前景并不明朗，且库存不断累积、商品房出清所需时间不断增加，房企也缺乏前端投资的动力。结构方面，由于一线城市销售潜力尚可，叠加库存相对较低，土地市场的热度将优于低能级城市。
3.2、地产疲弱也会拖累其他需求
地产启动乏力，也会对其他需求形成压制。首先，对于居民部门而言，地产会对消费形成拖累。一方面，地产后周期类商品零售增速与商品房销售面积高度相关；另一方面，以地产为主的需求疲弱也会压制居民收入增速改善，从而抑制消费需求的释放。居民部门的消费仍有释放的空间，能不能释放取决于政策能否有效发力，推动形成“收入预期上升-消费需求改善”的正向循环。
居民部门有消费的潜力，去年居民部门新增存款规模较 2021 年同比多增了约 8 万亿元，而今年一季度新增存款再度同比多增2 万亿元。今年二季度社零增速持续不及预期，原因是居民部门收入以及收入预期下降，不愿增加消费开支。对此，4 月的中央政治局会议指出，“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。随着政策效能的不断释放，消费的表现仍会强于投资，结构上可选和社交类消费增速仍会高于社零整体增速。预计下半年社零同比增速虽会较二季度回落，但全年增速有望回升至 7%之上。
其次，对于企业部门而言，由于缺强劲需求的驱动，去库存的时间可能要被拉长。如果用营收和库存来划分库存周期，那么我国当前正处于被动去库存阶段。分行业来看，上游的采掘和原材料加工行业普遍处于主动去库存阶段，中下游的设备制造业和消费品制造业普遍处于被动去库存阶段，少数消费品制造业，比如皮革、毛皮制造业进入了主动补库存阶段。展望未来，随着消费需求不断改善，企业部门有望从去库存转向补库存，但今年下半年未必能够看到库存周期触底回升的拐点。
其一，回顾自 2000 年以来的7 轮库存周期可以发现，6 次周期的启动都是由地产或出口所驱动的。今年下半年，在地产和出口需求均难有想象空间的情况下，企业补库时间可能会延后。其二，需求的疲弱也会拖累价格，进而影响到企业的利润。目前规上工企利润仍然是深度负增长的，而根据历史经验，企业往往要看到利润持续或显著好转，才会开启主动补库存。另外，目前企业产能利用率较低，即使企业开启补库存，投资增速也不会立刻上升。
下半年制造业的想象空间仍然来源于政策。党的二十大报告提出，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化。受建设现代化产业体系政策的影响，上半年与产业升级相关的电气机械等行业的投资增速较高。下半年政策也会继续引导各类要素资源向制造业集聚发力，高端制造、绿色低碳等行业的投资增速仍将维持在较高水平。在政策的带动之下，下半年制造业增速仍将维持韧性。
最后，对于政府部门而言，居民部门去杠杆直接导致了政府土地财政收入的下降，叠加城投债集中到期，各地城投平台的负面舆情不时出现。在最终的支出者——居民部门缺位的情况下，今年上半年地方政府的土地财政收入在低基数的背景下录得了低于-20%的增速。诚然，为稳定土地市场，各地一度出现了城投平台拿地的现象，但由于城投平台并不能带来增量资金，地方政府收入端承压的问题没有得到根本性解决。另一方面，今、明两年，城投债集中到期，部分土地财政收入降幅较高的城市不断出现城投负面舆情。
收入下降叠加城投平台债务压力上升可能会从资金端拖累基建投资。今年上半年，基建增速整体是震荡走弱的，资金不足可能是重要原因。虽然专项债发行规模整体较高，但一方面，财政收入下降会拖累支出的增速，况且部分地区的地方政府可能要统筹辖区内的财政金融资源来应对城投债务风险，这可能会进一步挤出对于基建的投入；另一方面，银行贷款是基建资金来源中社会资金的重要组成部分，上半年商业银行“以价换量”投放了大量的企业中长期贷款，但部分贷款并未被用于项目，而是进入金融体系进行空转套利。
展望下半年，基建增速仍将高位震荡。基建投资也会受到地产景气度走弱-地方政府收入承压的影响，另外资金空转等问题较难在短时间内彻底解决。不过监管机构也较为重视基建资金方面的问题，比如央行在一季度的货币政策委员会例会上就指出，“重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资”。另外，预计下半年各级政府仍然会积极出台政策稳基建，比如加快专项债发行、出台准财政政策等，基建增速将维持高位。
3.3、当前并非通缩，下半年物价有望温和回升
上半年我国通胀数据连续不及市场预期，但我国货币供应增速仍然较高，当前物价形势不符合通缩定义。地产疲弱是压制通胀回升的重要原因。历史上地产是通胀的重要驱动力，从同比读数上看，以商品房销售面积增速来衡量的地产周期和以 PPI 来衡量的通胀周期高度相关。一方面，地产周期的回升能够带动大宗商品需求的回升；另一方面，地产是货币创造的重要渠道，而通胀又是一种货币现象。另外，基数因素、海外因素和供给侧因素也在拖累通胀读数回升。一者，受俄乌冲突等因素的影响，去年上半年大宗商品价格整体处于高位。二者，海外发达经济体持续加息，对海外因子较为敏感的大宗商品价格有所回落，比如能源成为拖累通胀读数的关键分项。
三者，受猪周期启动的影响，去年下半年 CPI 同比增速不断上升，但近期供给较为充足，猪肉对于 CPI 同比的拉动由正转负，鲜菜、水果等食品也受到供给充足的影响，对 CPI 同比拉动逐渐降低。预计下半年通胀压力有望稳和回升。一者，PPI 翘尾将在 6 月触底，下半年高基数对通胀读数的影响有望缓解。二者，相较于上游的大宗商品，核心 CPI、CPI 服务项受消费的影响更大。数据显示，餐饮收入大约领先 CPI 服务项、核心通胀 2-3 个季度，根据这种领先滞后关系，预计下半年核心通胀有望回升。但通胀回升的幅度不会很大，疲弱的地产仍然会对通胀形成拖累。央行认为，年末通胀水平可能回升至近年均值水平附近。
本轮通胀回升的动力主要来自于终端消费，对应物价的回升可能也是自下而上传导的。近 3 年来，物价的传导经历了 2 个阶段。第一阶段是 2020 年 6 月-2022 年上半年，疫情结束后地产回暖叠加供给侧因素的影响，上游原材料价格快速上涨，但由于终端需求修复的基础不牢，物价自上而下传导不畅，上游不断挤压中下游的利润。第二阶段是2022 年上半年至今，由于终端需求始终疲弱，叠加供给侧问题得到缓解，下游物价不振倒逼上游价格下降。今年下半年，物价传导可能逐渐进入第 3 个阶段，消费修复好于投资，部分下游消费品制造业已经进入补库存阶段，后续随着消费需求继续释放，下游涨价可能传导到上游。
综合来看，由于地产缺位，下半年内需难以强劲启动，结构上消费、基建增速高于制造业高于出口、地产。需求不强的情况下，通胀缺乏全面、大幅回暖的基础，更可能出现的情况是，消费需求的结构性改善带动下游物价温和回升，并进而逐渐传导到上游。考虑到经济内生动能不强，政策还会积极发力托底经济，在政策的带动下，全年增速有望实现 5%的目标。
下半年的政策会兼顾稳增长与防风险两重目标。由于地产压制周期性动能，稳增长仍有必要，预计在 7 月后，稳增长政策会逐渐推出，财政、产业政策仍有发力的空间，货币政策也会处于宽松的环境中。但稳增长政策的力度不会过强，一者 5%的增速目标并不高，中央不要求各地大干快上；二者过于重视短期增长有可能忽视防风险与调结构的目标。防范地产风险、城投平台风险仍是政策要重点发力的方向，相应地，提升金融系统的抗风险能力可能也是下半年的重点工作，预计政府部门仍会通过各种方式缓解商业银行的净息差压力，存款利率下调概率较高，政策利率有可能下调。综合来看，无论是处于稳增长还是防风险的考量，货币政策仍将处于偏宽松的环境中，国债方向上以走强为主，若央行再度降息，则债券利率下行的空间将被打开。部分时候，由于财政和产业政策的发力，利率可能短暂上行，这反而会带来买入的机会。
4.1、财政：准财政政策推出概率较高，推动化解地方债务风险
上半年的财政政策较为积极。其一，一般公共预算支出维持较高增速，且发力较为前置，截至 5 月，财政支出进度达到 38%，高于过去 3 年同期的水平；其二，今年前4 个月，专项债发行节奏整体较快，虽然在 5 月后发行速度开始放缓，但仍处于季节性较高水平上。从支出结构上看，在一般公共预算中，科技与民生支出增速整体较高，但债务付息压力也较为沉重，基建支出增速相对较低。 展望下半年，财政政策有进一步发力稳增长的必要性。根据前文所述，在地产的拖累之下，经济内生增长动能迟迟难以修复，经济数据持续不及市场预期，市场情绪逐渐走向悲观，宏观政策有必要进一步发力。从理论上看，财政政策应对资产负债表衰退的效果相对较好，且今年中央对于财政的定调是“加力提效”，也是较为积极的。
增量政策工具落地概率方面，减税降费、加快专项债发行>政策性开发性金融工具>盘活地方专项债存量>发行特别国债、上调赤字水平。从经验上看，我国的财政政策更倾向于补贴生产端、企业部门，减税降费是财政部常用的政策。但在财政收入占GDP 比重不断下降的背景下，我国进一步减税降费的空间比较有限，且需求疲弱的根源在于居民，继续补贴企业的效果可能有限。专项债已经成为政府稳增长的重要抓手，在经济下行压力加大的时候，政府往往会采取加快专项债发行、加快形成实物工作量的方式来稳增长，但由于专项债的总额是固定的，加快发行只是改变了投资的节奏。
我国国债、地方一般债的规模受到赤字率的约束，而赤字率一般是固定的，政府债应对经济下行压力时灵活度不够，相较之下，政策性开发性金融工具是较为灵活的。预计下半年可能推出3000 亿元的准财政政策工具，主要投入基建、科技创新等领域之中。我国尚有 1.15 万亿元的专项债存量额度，但盘活专项债额度的概率低于推出准财政政策工具。一来专项债额度是有限的；二来临时追加专项债额度有明显的应急特征，不宜经常使用。发行特别国债的可能性较低。根据历史经验，在遇到“特殊”事件时，我国才会发行特别国债，该工具不到万不得已时不太可能动用。上调赤字水平的可能性同样较低。虽然历史上我国有在下半年上调赤字水平的先例，但上调赤字水平有可能会破坏财政纪律。发行国债若缺乏明确约束，则会带来人民币贬值的压力。
4.2、货币：降息仍有可能，降准大概率落地
货币政策仍然处于宽松的窗口期内，关键在于货币政策工具如何使用。 首先，存款利率有必要进一步下降。一方面，从理论上看，存款利率下降能够促进存款在各部门之间循环。当前居民部门被动储蓄意愿较强，居民存款向企业部门循环不畅，这也会进一步导致企业利润承压并降低税收增速。另一方面，下调存款利率也是缓解商业银行净息差压力，从而提升金融体系应对风险能力的重要途经。由于能够承受高息的城投-地产融资需求整体下降，为稳信贷，商业银行普遍“以价换量”，而去年以来，存款快速增长，且定期化现象较为明显，叠加不良贷款核销的影响，商业银行净息差承压。
一季度末，商业银行净息差已经由去年末的 1.91%降至 1.74%，这是有数据以来的最低值，也低于 1.8%的警戒线。从结构上看，大行和股份行的净息差降幅较大，而城商行和外资行的净息差整体较低。不仅如此，商业银行正在深度参与到地产与城投风险化解的任务中来，债务展期等化债方式直接降低了银行的收益，商业银行未来也面临着较高的净息差压力。综合来看，有必要降低存款利率，缓解商业银行的净息差压力。
四季度降息的概率高于三季度。央行对利率水平的把握采取了“缩减原则”，符合“居中之道”。“缩减原则”意味着货币政策要为不确定性留出政策空间，因此短期内连续降息的可能性比较低。2022 年以来，我国共计降息 3 次，间隔时间分别为 7 个月和10 个月，这也是符合“缩减原则”的。另外，货币政策也要兼顾内外均衡，随着时间的推移，高利率对于海外需求的抑制效果就会越明显，这也会倒逼海外央行停止加息乃至于转向降息。
其次，降准已经成为周期性政策，下半年有望降准，一者释放中长期流动性，二者降准也能够起到缓解商业银行净息差压力的作用。预计稳增长政策能够带动实体融资需求暂时性回暖，而降准或将缓解商业银行货币创造的流动性约束。另外，下半年 MLF 到期量整体较高，央行可能通过降准的方式来置换 MLF。
再次，结构性货币政策工具仍是央行发力的重要抓手。结构性货币政策实际上是央行承担了部分财政的职能，因此其精准性和直达性较强。我国央行一共推出了 17 项结构性工具，一季度末总规模达到 6.82 万亿元，分别占央行总资产规模和对其他存款性公司债权规模的 16.2%和 46.5%。央行一季度货币政策执行报告指出，结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，预计未来结构性工具仍会为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持。
最后，央行等部门也有可能督促商业银行加快信贷投放节奏。5 月信贷数据整体偏弱，6 月末票据利率逆季节性大幅走弱，三季度仍有必要稳信贷。稳信贷是一种相对较为温和且容易推出的稳增长政策，大概率会继续推出。根据历史经验，降息前后均能看到信贷座谈会。比如 2021 年 12 月召开信贷座谈会，2022 年 1 月降息；2022 年 8 月降息后央行随即召开信贷座谈会。
4.3、地产：供给侧落实存量政策、需求侧难有强刺激
上半年地产政策已经较为积极。在中央层面，供给侧，在去年“三支箭”的基础上，央行和银保监会实施了改善优质房企资产负债表计划、公募 REITs 使用领域扩展至商业地产；需求侧，政府建立了首套房贷利率动态调整长效机制、推出了优化集中供地政策、全面推进“带押过户”、央行降准 0.25 个百分点、降息 10 个基点并带动 5 年期 LPR 利率等幅度下降。在地方层面，根据克而瑞统计，上半年 117 个省市 188 次松绑房地产政策。
地产的问题不仅出在地产本身，而是居民部门。在居民部门有能力进一步加杠杆的时段，居民收入只是购房行为的软约束，商品房销售对利率是更为敏感的，市场也容易给房价以更高的估值，但目前居民杠杆率已经接近极限，居民收入对购房的约束变强。提振收入和预期并非地产政策自身发力就能够实现，因此政策虽多，但效果整体不及市场预期。作为稳增长政策的一部分，预计 7 月之后地产政策也会发力。供给侧，受益于改善优质房企资产负债表计划，上半年地产债违约风险未扩散至头部优质房企上。未列入优质房企名单的民企自救难度较大，部分房企已经退市，新增债券违约房企数量仍在增加。未来大概率会进一步落实存量政策，鼓励金融体系加大对地产行业的资金支持力度。防范风险无序扩散或是底线，若底线面临挑战，政策可能会进一步升级。
需求侧政策将以托底市场为主，强刺激政策出台的概率比较低。市场一度对地产政策刺激充满期待，但稳增长政策仍要遵循“不要大干快上”的指示，经济日报等官媒也指出，“房地产市场正处于调整期，从过去的快速上涨逐步过渡到总量少一点，速度慢一点，平稳发展的阶段”，预计地产政策会以托底市场为主，核心是防止地产需求出现失速风险。政策工具的选择上：1）放松一线及核心二线城市的四限政策是可选项，但综合来看概率不高。继续放松高能级城市的四限政策信号意义较强，但容易对低能级城市造成负面影响，另外也不能解决居民部门加杠杆空间有限这一根本问题，因此只是权益之计。若地产需求超预期走弱，部分高能级城市可能会逐渐放松四限政策，否则概率不高。2）改善型购房群体的抗风险能力较强，但当前改善型需求的首付和贷款负担明显高于首次置业，预计未来政策或将重点提振改善型购房者的需求。3）根本之策仍是缓解居民部门的债务压力，预计政府部门还会通过多种手段引导存量房贷利率降低。
5.1、资金面缺乏持续收敛基础，关注票据利率变化
预计下半年的资金面将先短暂收敛，然后再度走松，节奏上可能和上半年存在着一定的相似之处。在货币政策较为宽松的情况下，资金利率缺乏大幅且持续上行的基础。资金利率变化节奏主要受需求影响，根据历史经验，在稳增长政策推出后，实体融资需求能够得到短暂恢复，对应资金利率或短暂收敛。从幅度上看，资金利率上行的空间不会很大。在 6 月降息之后，DR007 震荡向上，目前已经略高于政策利率水平。 实体融资需求难以持续好转。根据前文所述，居民部门很难在短期内从去杠杆的状态转为加杠杆，居民大幅增加中长期贷款是有心无力的。
在政策的带动下，企业部门仍然会有一定的融资需求，预计企业中长贷会持续保持较强的状态，但也难以扭转实体融资需求整体疲弱的态势。另外值得注意的是，企业部门举借中长期贷款主要用于投资扩产，而在居民部门需求相对疲弱的情况下，企业容易出现产能过剩的问题，如果居民部门的融资需求长期不振，可能也会倒逼企业融资需求降低。预计信贷会继续向绿色低碳等新兴领域倾斜，以图通过产能升级、增加有效供给的方式在未来撬动有效需求。再者，今年上半年，尤其是一季度信贷投放的速度较快，这也可能造成项目透支等问题，压制下半年的信贷投放规模。
5.2、实体融资需求转弱，机构购债意愿较强
实体融资需求难以持续提振、居民部门不愿意进一步加杠杆也会影响到微观主体的购债行为。农商行买债的动力可能一直存在，利率上行就是增配的机会。今年上半年，相较于债券利率，贷款利率降幅更大，企业更愿意通过中长期贷款来融资而非发债，对于银行来说，债券的性价比就是更高的。由于信贷投放有难度，上半年农商行持续买债的逻辑在下半年可能仍然是适用的。
疫情之后，居民部门从追求收益最大化转向追求债务最小化、风险最小化，对于低风险高确定性的资产配置需求有所上升，另外存款利率下调背景下，储蓄型险种对于居民部门的吸引力上升，因此今年上半年保险公司的保费收入和配债规模增速都在上升，这样的逻辑也会持续到下半年。不仅如此，保险公司预定利率正在下调，这一方面能够使得投资者购买保险产品的需求集中释放，从而为保险公司带来更多的资金；另一方面，成本的下调也有助于保险公司配置。
方向性策略：债牛未完。居民杠杆率接近极限之后，城投-地产发展模式面临转型压力，在这个转型期中，债券利率应整体下行。从基本面上看，地产需求缺位的情况下，经济周期性、内生性动能的修复会受到拖累，物价上涨幅度较为有限。从政策面上看，一者稳增长要维持较为宽松的货币环境，虽然财政和产业政策也有发力的必要，但其对于债市的影响更多是偏短期的；二者银行体系要深度参与到防范化解城投-地产发展模式所遗留的风险这一行动中来，为银行降成本很有必要，从中长期来看，成本降低能够激发银行类机构的购债意愿；
三者调结构、促改革迫在眉睫，继续对基建、地产进行强刺激反而不利于经济的转型。从资金面上看，城投、地产的融资需求较强，地产缺位，稳信用迟迟难以实现，叠加货币政策较为宽松，资金利率长期下行的方向较为确定。从债券供给上看，城投、地产缺位意味着高息资产的缺乏。从机构行为上看，居民追求低风险高确定性资产，银行保险等配置机构钱多的逻辑可能一直存在，即使存款利率下调，居民部门也会转而投资理财产品。综上，长期来看利率整体下行，下行时间可能是以年为单位的。在上涨的整体走势中，部分时刻在财政、产业政策发力后，利率可能暂时上行，这反而会带来买入的机会。
展望下半年，利率下行的方向较为确定，下降的幅度主要由货币政策决定。降息是有必要的，但节奏上可能会受到海外货币政策的影响。在今年年末，市场对于降息的预期应会上升。预计下半年 10Y 国债收益率区间为 2.5%-2.8%。久期策略方面，稳增长政策落地之前仍需谨慎，待政策落地、利率调整完毕后可适当拉长久期。杠杆策略方面，资金利率难以长期收敛，杠杆策略存在空间。
但要注意，上半年杠杆水平已经较高，这会加剧市场的脆弱性，建议将杠杆维持在适度水平上。 期现策略：前期收基差策略被应用的较为充分，当前各品种合约基差整体处于较低水平上。若市场对于稳增长政策抱有期待，基差有小幅走阔的可能。但随着市场转多，基差可能会再度收敛，届时可以考虑再度布局做空基差策略。另外，在资金面较为充裕的情况下，TS 基差收敛的更为充分，后续建议关注 TS 上面的正套机会。
跨品种策略：在政策落地前后的这段时间内，收益率曲线可能会变平，但目前DR007 的绝对水平不算低，收益率曲线大幅走平的概率不高。由于实体融资需求难以持续好转，后续资金面大概率会转松，收益率曲线长期看陡，因此可以在收益率曲线较平的时候布局做陡策略。从分位数和基差上考虑，多关注做陡 10Y-5Y 和 30Y-10Y 策略。套保策略：虽然市场整体走强，但也存在着调整的风险。比如稳增长政策力度、效果超出市场预期；监管机构对资金空转套利的行为进行管制；市场交易拥挤度较高，一旦发生风险事件可能会引发赎回潮等。对于较为谨慎，或者需要锁定浮盈的机构而言，当前的基差水平较低，可以考虑布局空头套保策略。
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