专注光伏逆变器领域，致力于成为组件级电力电子领域的综合型厂商。杭州禾迈电力电子股份有 限公司设立于 2012 年（前身为科为达电气），2021 年 12 月于上交所科创板上市。长期专注于以 微型逆变器、模块化逆变器等产品为主的领域，并积极将产品线推广至储能设备、关断器等组件 级电力电子设备的其他领域。公司微型逆变器有一拖一至一拖六全系列产品，额定功率在 250W2250W 之间，可满足 182/210 大功率光伏组件应用需求，在功率密度、功率范围、转换效率、多 台并联稳定性等方面实现了与全球龙头企业可比的水平，业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。 目前，公司积极探索以微型逆变器为代表的组件级解决方案，其中，储能产品是公司的核心发展 方向，是光伏建筑和分布式发电系统后续重要推动力。同时加紧研发用于与组串式逆变器配合的 关断器与优化器，提供适用于功率较大的工商业分布式光伏发电场景的解决方案，从而实现组件 级电力电子领域的更全品类供应。
近五年公司营收、净利润 CAGR 分别为 50%、141%。2018 年公司主营业务收入 2.99 亿元， 2022 年公司主营业务收入 15.19 亿元，过去 5 年主营业务收入 CAGR 达到 50%。2018 年度国内 发布了“531”新政，此后两年国内分布式光伏新增装机规模下降，公司分布式光伏发电系统收 入也因此下降。2020 年叠加新冠疫情影响，公司模块化逆变器及其他电力设备收入大幅下降，共 同带动公司主营业务收入增速下降。2022 年主营业务收入较上年同期增加高达 94.63%，主要系 公司核心产品微型逆变器及监控设备收入同比增加 174.62%。分地区看，公司境外收入相比 2021 年有较大幅度增长，同比增长 187.34%。2018 年公司净利润 0.16 亿元，2022 年公司净利润 5.32 亿元，过去五年净利润 CAGR 达到 141%，归母净利润增速高于营收增速，主要系公司销售规模 快速增长的同时，产品毛利率维持相对较高的水平，截止 2023Q1，公司归母净利润达 1.76 亿元， 同比增长 76%。
逆变器相关产品占比逐步提升。公司微型逆变器产品迭代迅速，境外销售占比也逐渐提高，对公 司毛利的贡献逐年提升。2018-2022 年度公司主要产品毛利率呈上升趋势，其中，微型逆变器及 监控设备毛利率整体呈现上升趋势，主要原因 1）业务增长带来的规模效应。公司微型逆变器业 务增长迅速，导致微型逆变器产品整体生产成本有所降低。2）产品迅速迭代为生产成本更低的 一拖四产品。一拖四产品集成度更高，在相同功率下较一拖一产品生产成本更低。3）境外销售 占比逐渐提高。境外市场上网电价相对较高，对于微型逆变器的销售价格敏感性相对较低，公司 该业务毛利率也逐步提升。模块化逆变器及其他电力变换设备收入主要来自于公司 EPC 客户，不 同项目的差异导致毛利率波动较大，其毛利率水平逐渐被微逆产品赶超。电气成套设备及元器件 毛利率总体保持稳定。分布式光伏发电系统毛利率受“531”新政影响有所下降，近年来逐步回 升。整体来看，公司主要业务毛利率趋势上稳步提升，后续有望争取更大盈利空间。
股权结构合理，管理层技术背景深厚。公司控股股东为杭开集团，实际控制人邵建雄通过杭开集 团和信果投资控制公司30.42%股权，同时担任公司董事长和法人。首席执行官杨波直接和通过信 果投资间接持有公司 18.03%股权，于 2016 年因“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”获 得国家自然科学奖二等奖，并参与制定逆变器和微型逆变器的国家标准；首席技术官赵一持有公 司 1.69%股权，多次参与国家级重点光伏项目，已发表 SCI/EI 论文 30 余篇。公司旗下子公司业 务包括电气成套设备的生产研发销售、微型逆变器出口贸易、光伏电站运营、光伏发电系统销售 等，整体业务领域集中于行业上下游，有利于公司协同发展。
光伏组件级电力电子设备应用于产业链下游，主要聚焦于分布式光伏电力转化设备。MLPE 组件 级电力电子 Module Level Power Electronics，即为组件级别的电子设备，在太阳能光伏系统中指 能对单个或几个光伏组件进行精细化控制的电力电子设备，主要实现逆变、监控、功率优化、关 断等功能。技术包含电力电子、半导体器件、通讯、云计算及高可靠制造等多个方面，目前行业 内现有产品系列包括微型逆变器、优化器、组件级关断器等。
微型逆变器：指能够对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变以后并入交流电 网，实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控的逆变器。历史维度上，微型逆变器 主要用于分布式、光电建筑等中小型电站，历史上主要适配功率段一般在 5kW 以下。 组件级关断器：一种可实现组件级别快速关断的装置。在紧急情况下，通过该装置，可以远程或 者手动快速关断每一块光伏组件之间的连接，从而消除光伏系统阵列中存在的直流高压，降低触 电风险、解决施救等相关风险。 功率优化器：是一种直流输入、直流输出的组件级别电力电子设备。每一至两块光伏组件连接一 个具有最大功率点跟踪功能的功率优化器。该设备可根据串联电路需要，将低电流转化为高电流， 将各功率优化器的输出端串联并接入汇流箱或逆变器。
微逆应用性能优势逐步体现，综合性价比持续修复提升
产品定位光伏中小功率段的应用场景，适配价格敏感度相对不高、更注重应用属性与品牌的地区。 微型逆变器应用颗粒度相较当前市场主流组串式逆变器或集中式逆变器方案而言较细，在相对小 功率分布式应用场景在安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面存在优势；但同样因为其较 细的颗粒度，导致其历史维度上单瓦价格处于较高位置。
性能优势：微型逆变器应用颗粒度相对较细，在相对小功率分布式应用场景在安全性、发电效率、 可靠性以及灵活性等方面存在优势：
（1） 安全性：相较采用集中式逆变器或者组串式逆变器的光伏发电系统整串线路中直流电压 累计一般可以达到 200V~1500V 的高电压等级，微型逆变器因与每一块光伏组件连接逆变后并联接入电网，故其系统运行时的直流电压一般在 80V 以下，低电压等级降低了运 维触电风险、火灾风险和施救风险，提高了光伏发电系统的安全性。
（2）发电效率：分布式光伏发电系统，不可避免存在遮挡、阴影、灰尘、泥泞等因素，造成个 别组件功率严重下降。在光伏组件串联后接入逆变器的情形下，光伏发电系统中任意一块光伏组 件的失效或功率下降，将影响整串组件的功率输出，造成“木桶效应”。微型逆变器由于与每一 块光伏组件连接后并联接入电网，故光伏组件之间不进行串联，所以能够对单块光伏组件实现最 大功率点跟踪功能（MPPT），实现每块光伏组件以最大功率输出。根据 NREL 发布的 《Photovoltaic Shading Testbed for Module-Level Power Electronics》研究发现，微型逆变器在 不同的场景下，相比于其他逆变器能够有效提升一定量的发电增益。
（3）可靠性：微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网，实现分布式的电能变换，独 立性更高，不会形成系统的单点故障。且当前微型逆变器主要采用灌胶等一系列方式对核心电路 进行保护，实现了 IP67 的防护等级，结合快速关断功能与结合低压拓扑，具有更佳的环境适应性。 相较光伏发电系统可能因为集中式逆变器或组串式逆变器的故障而导致整个光伏组串不发电的情 况，微型逆变器为整个光伏发电系统的运行提供相对更高可靠性。
（4）灵活性：微型逆变器在建设使用方面具有相对较高的灵活性。 安装灵活：微型逆变器体积小巧，质量较轻，安装使用方便，可以直接安装在光伏组件或者 支架上； 运维灵活：由于微型逆变器搭配组件使用，采用并联结构，在出现单个微型逆变器故障的情 况下，无需整个系统停止运行进行更换，运维操作简单方便，灵活性高； 扩容简便灵活：后期光伏发电系统因增加规模而需要新增设备投资时，无需更改之前配置， 可以直接安装新增设备，扩容简便，同时微型逆变器单机功率较小，扩容功率灵活性高，使 得整个光伏发电系统的投资建设具有更高的灵活性。
价格劣势：产品细分颗粒度相对较细，历史维度单瓦价格处于高位。据 Wood Mackenzie 统计数 据，2016-2020 微型逆变器单瓦售价相较组串式逆变器仍较高，处于 0.3-0.4$/W 单位价格区间， 相较各应用场景组串式逆变器 0.05-0.15$/W 价格水平仍有较明显价差。但随着微型逆变器行业技 术迭代后，微型逆变器多体架构持续渗透（如昱能科技 DS3D 与禾迈股份 HMS-2000），其单瓦 售价有望触及 0.1$/W 水平。虽短期仍无法相较组串逆变器展现出直接价格优势，但基于对分布式 光伏发电系统中直流高压风险的重视，导致对光伏发电系统“组件级控制”的要求趋严，以及其 对发电量的提升，微型逆变器于分布式市场中的渗透率后续有望提升。
电力系统核心方向，电气成套设备市场整体向好
新一代电力系统核心方向，周期视角下整体向好。电气成套设备数据化方向转型是公司电气成套 设备领域的重要转型方向，也是新一代电力系统、智能电网和微网系统领域的核心方向。电气设 备数据可视化通过对于如开关柜运行情况等微观电气数据的大数据分析，使得电网公司能够有效 掌控并预测短中期内电网的稳定性波动情况，从而指导调度人员进行有效的电力调配，是电气工 程领域的重要发展方向。全社会的用电量需求支撑行业整体向好，随宏观经济周期变化有周期性 特点。当前国内用电量总体仍处于不断增长的过程，电气成套设备作为支撑社会用电的基础产 业，市场规模广阔。此外，国内电网投资建设一般超前于用电需求量的发展，且投资建设的年度 落实规模很大程度取决于当年的宏观经济变化情况，具有一定周期性。
公司电气成套设备及元器件主要涵盖以下类别：
1）高压开关柜：产品额定电压在几千至几十千伏不等，主要用于接受和分配网络电能并对电路 进行控制、监测、保护及计量，既可以用于环网供电的配电系统中，也可以作为放射式电网的终 端供电。高压开关柜适用于发电厂、变电站、机场、码头、高层建筑等的户内供电系统，具有配 置灵活、使用寿命长、分段能力高、免维护频繁操作、运行安全可靠等特点。公司高压开关柜产 品的额定电流可以达到 4,000A，分段能力可以达到 50kA。
2）低压开关柜：公司低压开关柜产品额定电压为 380（400）V，在电力系统中主要用于动力、 照明及配电设备的电能转换、分配与控制。公司低压开关柜产品具有分断能力高（额定短时耐受 电流达到 100kA）、热稳定性好、线路方案灵活、组合方便、实用性强、结构新颖、防护等级高 等特点，适用于发电厂、石油、化工、冶金、纺织等自动化程度高、要求与计算机对接的场所。 公司低压开关柜产品全部获得国家的 3C 产品强制认证，其中 GGD、GCK、GCS、MNS 等常规 产品的额定电流均达到 6,300A，可以满足不同用户的要求。
3）配电箱产品：公司配电箱产品的额定电压为 220V，其由低压开关、接触器、继电器以及其他 辅助器件组成。主要用于三相电力系统的动力配电和照明配电使用，是配电系统的末端。
上游：电子元器件行业整体属于成熟产业，市场供给相对充足
电子元器件为主要上游原材料，产业相对成熟，市场供应充足。以禾迈股份公司逆变器业务主要 采购上游原材料为例，主要包括半导体器件及功率模块、线束/电线材料、钣金及外壳、磁芯器件 （含低压变压器、电感等）等。且 MLPE 领域聚焦低压特性，故主要使用在组串式逆变器中的 IGBT 环节在微型逆变器设计过程中可用 MOS 替代。上游供应商通过采购铜、橡胶、铝材、磁性 材料等基础性原材料，并采用通用性的技术工艺进行生产，生产工艺流程及所需原材料均具有较 强的通用性，总体而言市场供给相对充足。
下游：聚焦分布式光伏产业应用，终端需求 toC 为主
下游应用核心领域为分布式光伏发电场景。下游终端用户聚焦分布式光伏发电系统，主要包括户 用业主、工商业主以及其他电站投资者。此类系统集成销售模式即将微型逆变器及监控设备产品 与外购的光伏组件、支架等光伏零部件组装在一起安装后，提供给终端用户使用。
终端需求聚焦细分 toC 市场，销售以经销分销为主。客户主要包括设备经销商、系统集成商、系 统安装商、EPC 承包商以及部分终端用户等市场参与主体。直销类客户主要为户用业主、工商业 主以及其他电站投资者等终端用户（投资业主）。经销类客户为设备经销商、系统集成商、系统 安装商、EPC 承包商等。
供给端：微型逆变器应用颗粒度相对较细，当前参与者数量相 对有限
当前市场以组串式逆变器为主，微型逆变器尚处于发展阶段。综合考虑逆变器的不同技术并结合 其市场策略做出选择的背景下，当前组串式逆变器仍是市场较为主流选择。目前，华为、阳光电 源、固德威、锦浪科技等光伏逆变器的核心供应商均在组串式逆变器有布局。而微型逆变器作为 一种新的技术路线尚处于发展期，技术门槛较高，供应商较少。国外的微型逆变器市场发展较早， 但出货仍集中于海外龙头 Enphase。我国微型逆变器供应商较少，一方面是因为国内相关技术研 发较晚，另一方面是因为国内市场对于微型逆变器的需求处于导入阶段，尚未进入放量阶段。综 合而言，全球的微型逆变器市场仍处于发展阶段，供应商高度集中，头部效应明显。由于微型逆 变器的技术门槛较高，研发设计需要一定投入，技术更迭速度较快，存在一定进入壁垒。
需求端：“光伏+分布式占比+MLPE 渗透”多维支撑需求景 气成长
光伏：行业需求持续景气，欧美地区预期上行
光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏，行业需求高度景气。全球变暖和资源枯竭问题已经成 为全球共同面临的威胁，为了应对危机，全球多个国家提出了“碳中和”气候目标。光伏发电作 为一种清洁发电资源大受推广，从 2009 年到 2021 年，光伏发电度电成本降低 90%，已经成为一 种有竞争力的电源形式。随着光伏发电技术逐步成熟，光伏发电在全球中的渗透率逐步提升，据 BP 数据统计，从 2010 年的 0.16%提升至 2021 年的 3.63%。展望未来光伏 LCOE 持续下降叠加 全球碳中和背景驱动，光伏行业需求有望迎来坚定成长。
欧洲：俄乌冲突带来能源供应潜在变革，关注能源主权为光伏发展带来新支撑。2022年俄乌局势 影响欧洲能源体系，使得欧洲能源转型升级面临更大挑战。欧洲能源的对外依存度一直较高，在整体能源格局动荡过程中，加速推动新能源电力发展，成为增强能源供给的独立性有效选择之一。 REPowerEU 光伏策略深化，欧洲光伏需求景气提升。2022 年 5 月 18 日欧盟委员会发布了 REPower EU 计划的方案划分，其中将 2030 年欧盟可再生能源占比目标提升至 45%（相较之前 提升 5pct）。方案中具体的欧盟太阳能战略提到，计划在 2025 年欧盟整体光伏累计装机达到 320GW，2030年达到 600GW。根据 IRENA数据统计，2021年底欧盟光伏累计装机仅 158.1GW， 预计 2022-2025 年与 2026-2030 年两个时间段年均新增装机分别达到 40.5GW 与 56GW，相较 21 年欧盟新增装机 21.4GW 存在明显中枢提升。
以欧洲具体国家为例，德国内阁于 2022 年 4 月 6 日通过了一揽子法案（或称复活节法案），计划 到 2030 年 80%的电力由可再生能源提供，到 2035 年几乎所有的电力均由可再生能源提供。根据 该法案，到 2030 年德国太阳能发电能力将由目前的 59GW 提升至 215GW。德国的可再生能源目 前主要包括风电、太阳能发电和水电，在供应中所占比例约为 42%。法案表示，俄乌冲突带来德 国能源供应的转折，能源主权成为德国和欧洲安全问题。能源独立情绪蔓延，有望为光伏后续成 长提供强力支撑。此外 4 月 7 日，英国也于政府官网更新了英国能源安全战略，太阳能作为新战 略的一部分，当前英国的太阳能累计装机容量为 14GW，英国政府的目标是至 2035 年实现五倍 增长。能源独立情绪蔓延，为光伏发展带来新支撑。
美国：豁免东南亚四国光伏组件 24 个月关税，叠加 IRA 稳步推行，美国市场恢复生机。2022 年 6 月 6 日，白宫正式声明：美国将对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予 24 个月的关税豁免。此外白宫表示，美国有望在2024年之前将其太阳能发电能力提高两倍，允许后 续在公共土地上部署更多清洁能源项目，并向城市和农村地区推广；也将通过高薪工作支持太阳 能劳动力市场的多元化；为盟国建立有弹性的清洁能源制造供应链。由于中国光伏厂商主要都通 过东南亚等地区出口光伏组件产品到美国，故豁免相关产品关税既有利于我国光伏相关产业持续 出口渗透，而这也将有利美国的投资商和 EPC 厂商重新获取综合性价比相对合适的组件产品，为 当地电站整体盈利水平提供支撑，2022 年及后续美国光伏市场有望重新恢复生机。并随着后续 IRA 法案持续推行，美国光伏需求有望获得景气支撑。 欧美光伏需求景气成长，微逆环节有望充分受益。基于历史维度建筑光伏安全性法案推行节奏与 各地区装机体量而言，北美市场是全球最大的微型逆变器产品市场，其次是欧洲、拉美等地区， 其微型逆变器产品市场份额正在逐渐扩大。随着欧美光伏需求景气成长，微型逆变器有望充分受 益。
分布式占比：全球光伏装机增长，分布式光伏占比有望持续提升
光伏分布式装机持续增长，未来比重有望持续提高。2016 年之前，随着中国等发展中国家和地区 集中式光伏的快速发展，其发展速度高于分布式光伏，使得分布式光伏在新增装机量增加的背景 下占全球光伏新增装机量的比例有所下降，从 2013 年的 43%下降到 2016 年的 26%。2017 年以 来，全球分布式光伏新增装机规模占比相对之前有较大的回升，主要原因在于：一是欧美、澳洲 以及南美等国家和地区环保意识和清洁能源意识增强，光照资源丰富；二是在前述众多国家和地 区，光伏发电已逐步具有成本优势；三是政府政策支持的推动作用。据 IEA 预测数据，2022 年分 布式占比短期下降，我们认为主要系2021年光伏组件处于价格高位，抑制了价格敏感度更高的集 中式项目推行，导致价格敏感性相对较低的分布式装机份额提升，在短期集中式需求弹性恢复过 程中，不排除在比重上分布式占比小幅波动的情况出现。但后续基于分布式光伏发电就近发电、 就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送造成的电能损耗方面等方面的优势，全球分 布式光伏新增装机占比有望持续提升。
MPLE 于分布式光伏中渗透率：光伏发电系统“组件级控制”要求趋严， 性价比优化 MPLE 满足趋势性需求
分布式光伏对安全性能的要求增加，微型逆变器于分布式市场应用渗透率有望持续提升。由于分 布式光伏发电主要应用于家庭户用、工商业用等领域，安全性是系统需考虑的重要因素。光伏组 串中的直流串联存在直流高压风险，涉及运维触电风险、火灾风险以及施救风险。出于对直流高 压安全性的重视，相关法律法规陆续出台，组件级控制的电力电子设备成为市场发展的重要趋势， 具有广阔的市场空间，微型逆变器于分布式市场应用渗透率有望持续提升。
分布式光伏安全意识逐步强化，安全性法案逐步趋严。仅 2022 年亚太地区就有多地颁发分布式 光伏安全性相关法案： 2022 年 4 月，泰国政府权威机构 EIT (Engineering Institute of Thailand) 发布了最新的泰国国家 电气规范 (Thai Electrical Code: Solar Rooftop Power Supply Installations 2022)，其中要求屋顶 光伏电站必须安装有快速关断装置，且在距离光伏矩阵 300mm 为界限，装置启动后 30 秒内界线 范围内电压降低到 80V 以下，界限范围外电压降到 30V 以下。 2022 年 10 月，东莞市发展和改革局办公室发布了《东莞市发展和改革局分布式光伏发电项目建 设管理办法》，其中“项目建设管理”章节中的第 16 条明确要求：光伏项目必须具备组件级快速 关断及管理能力， 确保人员及财产安全； 2022 年 11 月，浙江省海宁市发改局印发《海宁市分布式光伏发电项目建设管理办法》（征求意 见稿），文件指出，应重点在公共机构、基础设施、产业园、重点能耗企业等领域发展光伏应用， 光伏项目必须具备组件级快速关断及管理能力，确保人员及财产安全。
2022 年 12 月，浙江省海宁市发改局印发《海宁市分布式光伏发电项目建设管理办法》，文件指 出，应重点在公共机构、基础设施、产业园、重点能耗企业等领域发展光伏应用，光伏项目必须 具备组件级快速关断及管理能力，确保人员及财产安全。 2022 年 12 月，北京市市场监督管理局发布《分布式光伏发电系统电气安全技术规范》，并于 2023 年 4 月起正式实施。文件涉及到分布式光伏发电系统电气安全的总体要求、电气安全设计等 内容，直流侧最大系统电压大于或等于 120V 的系统应具备直流串联电弧保护功能。且系统宜具 备快速关断功能，快速关断装置启动后 30s 内，以光伏方阵边缘外延 305mm 为边界，边界范围 内的电压应降低到 120V 以下。 随着后续分布式光伏逐步渗透，逐步走进日常生活与办公场景，各地相关光伏应用场景安全性规 定有望逐步细化落地，从而带动选择微型逆变器意愿变强，带动微逆渗透率持续提升。 微型逆变器多体架构持续渗透，微逆产品性价比有望持续优化。随着微型逆变器行业技术迭代后， 微型逆变器多体架构持续渗透（如昱能科技 DS3D 与禾迈股份 HMS-2000），其单瓦售价有望触 及 0.1$/W 水平。虽短期仍无法相较组串逆变器展现出直接价格优势，但基于对分布式光伏发电系 统中直流高压风险的重视，以及其对发电量提升带来的潜在增益，微型逆变器于分布式市场中的 渗透率后续有望提升。
行业格局：历史维度海外龙头主导市场，未来国内品牌空间大
微型逆变器行业集中度高，海外龙头 enphase 占据较大份额。根据 Wood Mackenzie 于 2021 年 10 月发布的《全球光伏逆变器与组件级电力电子设备市场展望 2021》，2020 年在全球微型逆变 器市场中，Enphase 处于主导地位，市场占有率多年维系全球第一，昱能科技则位居第二名，禾迈股份相关销售金额达到第三。就2022年各企业披露出货台数做参考，禾迈股份市占率已稳步攀 升至全球第二。
国内企业规模维度相较海外龙头仍有较大成长提升空间。对比收入体量，海外公司 SolarEdge 与 Enphase 领先行业，2022 年营业收入分别为 216.62 亿元与 162.33 亿元；对比收入与净利润体量，海外公司 SolarEdge 与 Enphase 2022 年净利润分别为 6.53 亿元与 27.67 亿元，从收入规模 与利润体量上看，国内公司相较海外龙头仍有较大成长提升空间。
国内企业注重产品研发，推出适合不同市场的多级架构。自海外企业 Enphase 于 2009 年首次实 现单体微型逆变器大批量商业化运用之后，国内企业在单体微型逆变器的基础上不断更新迭代， 推出多体微型逆变器及三相微型逆变器。多体逆变器不仅可以摊薄成本，而且可以适用于中小功 率的工商业场景，应用市场更广阔。
产品&成本优势：业务协同多轮驱动，微逆参数领先行业
成本优势：核心技术助力公司降本增效。公司的微型逆变器产品的单位成本处于同行业可比公司 中的较低水平，主要源自于主要材料采购单价因采购规模增加而逐年降低，且公司积极寻找主要 材料的优质的国内替代品，使得单位成本下降明显。除电气成套设备由于为定制化产品，不同产 品成本金额受客户需求影响会存在较大差异，从而单位成本波动较大外，公司其他产品的单位成 本均呈现出明显的下降趋势。公司的技术先进性主要体现为系统级与变流器级的结构拓扑、控制 算法以及拓扑与算法的有机结合，使得公司的微逆产品在“三高一低（高转换效率、高功率密度、 高可靠性、低成本）”方面做到了很好的平衡。
业务协同：电气成套设备与光伏逆变器业务互相促进。公司电气成套设备业务的主要产品包括高 压开关柜、低压开关柜和配电箱等，在该领域有数十年的行业经验，能够跟光伏逆变器业务形成 良好的协同。一方面，模块化逆变器及其他电力变换设备中配套了多种电气成套设备及配件，从 而为客户提供了电站逆变器侧的成套解决方案；另一方面，公司电气成套设备在升级换代的过程 中亦借鉴了公司逆变器产品的模块化、数字化理念，加强了产品的竞争力。公司成熟的模块化逆 变器技术和完善的电气成套设备供应能力保证了公司能够实现大型光伏电站电气设备的“全包式” 供应，从而有效降低客户的采购成本和设计难度，因而在激烈的竞争中具有独特的优势。
渠道建设：多线路发展，推进速度快
分产品确定销售模式，获客渠道丰富。公司光伏逆变器及相关产品业务的销售模式主要由设备单 品销售模式(对应微型逆变器及监控设备收入)、系统集成销售模式(对应分布式光伏发电系统收入) 和电站项目销售模式(对应模块化逆变器及其他电力变换设备收入)三大类。分境内境外情况来看：
境外：主要通过安装商、贸易商销售微型逆变器及监控设备，其合理性体现在：1）贸易商、 安装商客户具备成熟销售渠道，可有效覆盖诸如家庭用户等小而分散的最终用户，提升销售 效率；2）贸易商、安装商客户具备本地化服务优势，更贴近客户需求，有助于进一步增强 海外客户黏性。
境内：以分布式光伏发电系统集成销售为主。国内目标客户的价格敏感度较高，公司利用自 主生产+规模化采购的优势实现分布式光伏系统整体成本的节约，能够在市场上形成更强的 竞争力。
品类延伸：种类规划齐全，积极布局储能关断
微逆产品升级迅速，并提供组件级的智能光伏监控服务。公司的微逆产品在细分领域的技术参数 方面具有与全球领先厂商可比的水平，产品不断迭代升级，当前一拖四为主力产品，并基于推出 三相产品的考虑成功研发出一拖六，从而更好的服务于工商业客户。同时，随着单个微型逆变器 可连接光伏组件数目的增加，部分器件实现复用，从而降低了单瓦变换成本。此外，公司在逆变 器产品的基础上开发了监控系统，具体是由数据采集器（DTU）与监控云服务平台分别构成硬件 和软件模块。客户因而可实时了解每一块组件的发电效率，实现组件级监控，并通过回放功能展示每块组件全工作周期的发电情况，运维人员亦可通过 DTU 通讯记录精确定位故障点，精确指导 现场维护，高效完成售后运维与维修工作。
针对屋顶组串式光伏系统推出最新组件级快速关断解决方案。公司于 2022 年 5 月份推出关断器 产品进入组串市场，推出组件级快速关断器 (HRSD 系统)，拥有 HRSD-1C 和 HRSD-2C 系列产 品，可匹配不同品牌、功率、系列的光伏组件，迅速断开每一块组件之间的连接，切断直流侧高 压。关断器产品将在下半年进行各个国家的认证工作和市场的推广工作，进一步丰富公司产品线， 预计 2023 年产生一定的销量。其产品优势体现在： 快速关断：禾迈快速关断器运行迅速，可使系统电压在断电时在 30 秒内极速降至安全水平， 操作便捷，符合 NEC 2017/2020、SunSpec 等行业权威安全标准。 组件级监控：组件故障无需现场检查，可远程监控获取运维数据，随时掌握电站运行情况。 无限兼容：兼容各种功率的组件，兼容所有主流品牌逆变器。 安装便捷：在光伏系统中即插即用，无需配置。
储能系列产品目前处在培育阶段，蓄势待发发展空间大。在产能端，公司目前在做储能供应链端 的准备工作，逐步建立储能产线；在客户端，公司的储能产品以广储客户为主；在市场端，2022 年公司储能产品以品牌推广、渠道布局为主，2023 年销售量会有进一步的提升。
我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：
1) 微型逆变器及监控设备：受益于分布式光伏市场高度景气、安全性法案逐步推行以及 公司市占率的稳步提升，预计 2023-2025 年出货量 292、468、643 万台，预计 2023- 2025 年收入 25.66、39.88、53.23 亿元。综合考虑后续产品价格与原材料成本的波动 趋势，预计后续毛利率基本趋稳，2023-2025年毛利率水平49.26%/49.08%/48.59%。
2) 电气成套设备及元器件：市场整体向好，具备周期性特点，电气设备投资呈现修复态 势，预计 2023-2025年收入 2.12、2.33、2.56亿元。预计后续毛利率保持稳定，2023- 2025 年毛利率水平 20.00%/20.00%/20.00%。
3) 分布式光伏发电系统：该产品同样有望受益于分布式光伏市场高度景气、安全性法案 逐步推行，分布式光伏市场快速发展，叠加 23 年 H1 光伏主产业链价格快速下跌，有 望激起较大需求弹性，预计 2023-2025 年收入 1.56、3.12、4.68 亿元。毛利率因光伏 主产业链硅料价格下行，叠加规模效应有望获得较历史水平小幅提升，后续因行业供 需错配等问题趋于缓和，盈利能力逐步趋于稳定，预计 2023-2025 年毛利率水平维系 35.40%左右水平。
4) 储能：储能产品能有效增强光伏发电系统“自发自用”属性，公司研发并试产的储能 逆变器产品以及储能系统目前处在培育阶段，发展空间较大。储能逆变器公司于 2022 年下半年销售欧洲和亚太机型，2023 年销售量会有进一步的提升机会；储能系统也逐 步推向市场，应对不同应用场景储能不同模式。我们预计 2023-2025 年收入 4.86、 9.36、15.40 亿元。毛利率水平考虑到公司从 0 到 1 过程中有望获得规模效应的增益， 毛利率有望较历史水平有所提升，但由于储能业务玩家较多，不排除后续盈利能力受 到行业竞争等情况影响，故多方面综合考虑下给出 2023-2025 年毛利率水平基本维系 30.00%左右水平。
5) 随公司 2023、2024 年营收规模大幅放量，费用率水平快速收窄后稳步下降。预计 2023-2025 年销售费用率 6.26%/5.87%/5.51%，管理费率 3.91%/3.34%/2.91%，研发 费用率 5.72%/4.47%/3.75%。
6) 公司 2023-2025 年所得税率维持 12%。
依据上述假设，我们预测公司 2023-2025 年收入分别是 34.49、55.00、76.17 亿元，归母净利润 分别为 9.61、15.06、21.12 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
