1.1、公司概况：底蕴深厚的国民企业
波司登成立于 1976 年，2007 年在香港主板上市。公司核心业务为自有羽绒服品牌的开 发和管理，旗下拥有波司登、雪中飞、冰洁等品牌；非核心业务包括贴牌加工业务、女 装业务、多元化业务等。其中，波司登羽绒服品牌连续 28 年（1995-2022 年）全国销量 领先，在中国羽绒服市场占有重要位置。2018 年以来，公司重新聚焦主航道与主品牌， 实现品牌的再次腾飞。在“新三年”战略阶段，FY2023 公司实现营收 167.74 亿元，同 比 +3.5% ； 归 母 净 利 润 21.39 亿 元 ， 同 比 +3.7% 。 FY2018-FY2023 公 司 营 收 CAGR=13.5%,归母净利润 CAGR= 28.3%。
品牌羽绒业务贡献主要营收增量，毛利率水平稳步提升: 从营收端看，FY2018-FY2023，1）品牌羽绒服（核心业务）收入从 56.51 亿元提升至 135.75 亿元，占比从 63.6%提升至 80.9%。其中，波司登主品牌（FY2023 年占比 70.1%）收入从 49.54 亿提升至 117.63 亿，近 6 年 CAGR=18.9%。2）贴牌加工业务发 展较为稳定，占收入比重波动不大。 从毛利率看，FY2018-FY2023，公司毛利率从 46.4%增长至 59.5%，主要原因为 1）收 入结构的调整。公司提高了毛利率水平较高的羽绒服业务比重，带动整体毛利率。2）羽 绒服毛利率增长。2018 年公司战略转型后，资源向羽绒服主业及波司登主品牌倾斜，羽 绒服毛利率，特别是波司登品牌的毛利率水平提升幅度较大。
1.2、股权结构：股权集中，激励充分
家族控股，股权集中。公司管理团队稳定，创始人高德康先生始终担任董事长和首席执 行官，其妻子梅冬女士现任波司登公司的执行总裁。高氏夫妇为公司实际控制人，通过 康博投资、康博发展、豪威企业及盈新国际间接持有公司 68.2%股权1，并直接持有公司 0.03%的股份。此外，公司内部培养机制完善，高管多为内部晋升，工作经验丰富，且熟悉公司组织架构及业务。
派息稳定，股权激励充分。公司连续 15 年保持高分红高派息，FY2023 年派息率达 83.4%。此外，公司股权激励充分，2020-2022 年公司对内部进行多次股权激励，充分 激发管理层积极性。此外，2020 年 10 月，公司通过智胜公司向独立咨询顾问君智咨询 创始人单独授出 1 亿份购股权。
1.3、发展历程：跌宕起伏，砥砺前行
波司登集团作为改革开放初期创立的第一代民族品牌，47 年间历经沉浮，从村级缝纫组 逐渐蜕变成营收百亿的羽绒服企业。回溯波司登过往历程，我们大致将其发展路径分为 创立期、成长期、低迷期和革新期四个阶段。
创立期（1976-1993 年）：贴牌代工起家，稳扎稳打
1976 年，高德康先生带领 10 个村民，以 8 台缝纫机在江苏常熟成立缝纫组，主要承接 来自上海服装厂的配套加工订单。1984 年，小作坊正式向贴牌生产转变。1990 年，波 司登公司正式成立，主营羽绒服业务。
成长期（1994-2007 年）：布局四大羽绒服品牌，以攫取更多市场份额
1994 年，波司登羽绒服正式面市销售。波司登定位中高端市场，率先在工艺上革新。其 充绒量超过行业标准水平（充绒量 60%-70%），且全部采用优质大朵绒，让羽绒服更轻 薄更保暖。同时，公司还引入时装设计理念，从色彩、面料到线条上全部注入时装元素。 1995 年，公司羽绒服销售量达 62 万件，跃坐中国羽绒服市场的头把交椅。此外，公司 积极投放广告进行宣传营销，扩大品牌知名度。 1998 年，市场竞争日益激烈，公司实施多品牌战略。波司登为第一品牌，雪中飞（第二 品牌）、康博（第三品牌）、冰洁（第四品牌）分别定位运动羽绒服、中低端男士和年轻 时尚女士羽绒服市场。2006 年，全球三分之一的羽绒服都来自波司登，品牌规模空前。 一年后，公司于香港联交所上市。
低迷期（2008-2017 年）： “四季化”战略削弱品牌力，内忧外患致业绩承压
为摆脱羽绒服因季节限制，2008 年公司提出“多品牌化、四季化和国际化”战略。先后 收购了多个男装及女装品牌，不断提高四季花服饰的占比，并朝着多品牌经营商转型。 资源的分散导致羽绒服业务投入不足，削弱了波司登品牌力。从羽绒服扩张到“四季化” 过于生硬和急躁，被寄予厚望的四季化品牌之间缺乏准确定位，难以与行业内相对成熟 的四季性服装品牌竞争。与此同时，国际快时尚品牌优衣库、Zara 等进入中国羽绒服市场，抢占波司登羽绒服的市场份额。加之，电商渠道的强势崛起和服装行业的库存危机， 公司大量门店关停，业绩大幅下滑。
革新期（2018 年至今）：重新聚焦羽绒服主业，“二次创业”打破僵局
2018 年，公司明确提出“聚焦主航道，聚焦主品牌，收缩多元化”战略，即重新回归羽 绒服主业，主动削减男装、家居等业务。公司集中资源优化羽绒服的产品、渠道及供应 链，重塑波司登品牌形象，强化消费者品牌认知。随着第一个三年战略的达成，公司业 绩逐渐回暖。FY2018-FY2020 公司营收 CAGR=17.2%，归母净利润 CAGR=39.9%。
2.1、战略上：回归主航道，聚焦主品牌
主动削减男装及家居等多元化业务
战略性收缩多元化业务。2018 年，公司主动削减男装、家居等多元化业务，FY2019 公 司多元化收入同比骤降 86.3%至 1.56 亿元。FY2020，公司进一步收缩多元化业务，将 男装及家居业务彻底剥离，并发展飒美特校服业务。目前，公司多元化业务以飒美特校 服为主，FY2023 飒美特校服营收 1.86 亿元，占多元化业务的 91.6%。公司战略性收缩 多元化业务，提升羽绒服产品的凝聚力，给予羽绒服业务充分的发展空间及潜力。
回归羽绒服主业，聚焦波司登主品牌
三大羽绒服品牌矩阵，差异化覆盖不同消费群体。目前，公司羽绒服业务品牌主要有： 波司登、雪中飞、冰洁，三大主要羽绒服品牌的差异化可满足不同终端消费者的需求。 其中，波司登主品牌是公司着力重塑的对象。 1) 波司登主品牌：公司将波司登定位中高端品牌，并为其量身定制了为期十年的战略 规划，从做强中国市场到布局全球市场，最后领先全球市场； 2) 雪中飞品牌：定位中端市场，回归“活力、时尚、运动”的年轻化羽绒服品牌定位， 并将线上渠道作为重点发力方向，确立线上品牌授权分销以及直播新零售为战略发 展业务； 3) 冰洁品牌：始终定位高性价比时尚羽绒服，聚焦 25-35 岁二三线城市新时尚女性。 FY2021 年冰洁品牌全面收缩线下代理渠道，开始转型发展线上渠道。
2.2、产品上：以功能性和时尚性为核心，提升羽绒服品质
2.2.1 功能性：提升羽绒服制造水平
研发端：自主研发与外部合作双管齐下
重视研发投入，自研能力获国际权威奖项认可。波司登不断加大羽绒服研发生产投入， 自主研究开发能力优秀。公司拥有全国领先的极地环境模拟验证实验室，科研技术中心 使用面积超 10,000 平方米2。截至 FY2023，波司登累计获得专利 606 项3（含发明、实 用新型及外观专利），并多次担任行业标准第一起草人。2022 年波司登推出舒适羽绒服 系列，该系列应用了公司首创的轻量绒芯科技及 bo-tech 面料，在实现“按需精准保暖” 的同时，轻、柔、弹、透气俱佳，先后获得德国红点奖、美国 muse 设计奖、美国工业 设计优秀奖（IDEA 设计奖）、意大利 A 奖和 ISPO 全球设计大奖五项国际权威奖项。
积极与外部优质机构合作研发。在提升自研能力之外，公司也积极与外部优质机构合作， 持续引进国际高性能面料品牌，并与中国登山队、南极科考队合作，以前沿科技加持羽 绒服功能性。
1）持续引进高性能面料：波司登注重羽绒服面料性能，不断引进国际高性能面料品牌。 2019 年公司引入 GORE-TEX 品牌的科技面料，2020 年引入 Sorona®植物纤维材料。 2022 年波司登再次引进国际高势能面料品牌，旗下两款产品使用的面料分别获得 ISPO TOP10 和 ISPO SELECTION 奖项。 GORE-TEX 科技面料：GORE-TEX 面料的小孔比水珠小、比水蒸气分子大，具 有防水、防风性的同时，保证了良好的透气性。Sorona®植物纤维：Sorona®植物纤维以可重复生长的植物为核心原料，能有 效降低生产过程中的能耗与温室气体排放。
2）合作专业团队，以前沿科技加持羽绒服功能性。2021 年 11 月，波司登推出科技感十足的“登峰 2.0”系列。该系列所使用的 3S 面料为波司登与中国航空工业文化中心 共同研制，兼具防风、防雨、耐磨、抗摩擦、抗菌五大特性，更适用于严峻的极限环 境；波司登亦联合国家登山队、南极科考队、中国北斗定位等，将北斗卫星导航定位 技术首次运用于服装领域；此外，登峰 2.0 还采用了纳米级气凝胶口袋和升级的高效 防风体系，可全方位御寒防风。
生产端：全系列应用优质材料，制作工艺精益求精
旗下产品全系列应用优质材料，将“波司登”与“高品质羽绒服”紧密关联。波司登旗 下每一件羽绒服均达到含绒量 90%以上的水平，绝大多数羽绒服的蓬松度在 680+FP、 清洁度在 700mm 以上。波司登还在多个系列产品上应用了德国防绒针技术，防绒针每 3 厘米频率高达 13 针，能有效锁住羽绒，防止其外跑。公司将优质材料应用在全系列产品 上，保证了每一件羽绒服的专业性，将“波司登”与“高品质羽绒服”紧密关联。
产品品质比肩国际顶级羽绒服品牌。公司通过产品技术研发不断提高羽绒服功能性，产 品品质比肩国际顶级羽绒服品牌。蓬松性、防水性、防风性、透气性、防跑绒、保暖性 是衡量羽绒服产品品质的六个重要指标。根据亚洲户外展测评，波司登高端户外系列羽 绒服在这六项指标上的得分均值为 9 分，领先始祖鸟的 Thorsen Parka 系列（8.1 分）和 加拿大鹅的 Trillium 系列（8 分）。
严控制作工艺，精益求精。公司对羽绒服生产工艺严格要求，根据中国轻工业企业管理 协会，波司登品牌羽绒服每一件都经过 62 位工艺师、150 道工序制作工序，并经受三重 认证测试，即 15,000-20,000 次面料摩擦测试、10,000 次拉链拉滑测试和 24 小时-30℃ 极寒测试，以保证产品质量。 我们认为，羽绒服属于功能性较强的服装品类，公司在研发端及生产端不断增强产品的 功能性，打造专业度获得业内权威认可和大众青睐的产品，并强化消费者对其“羽绒服 专家”的认知。根据 CBNData，2019 年“质量”为消费者选购羽绒服时考虑最多的核 心要素。根据波司登财报援引益普索跟踪报告，FY2022 波司登品牌美誉度高达 9.11， 净推荐值为 56，成为超过 71%国内消费者首选的“羽绒服专家”。
2.2.2 时尚性：设计驱动产品创新，营销推广重塑形象
品类迭代，设计前卫
持续迭代四大产品系列，丰富细分品类，延伸羽绒服穿着场景。波司登品牌旗下主要有 四条产品系列：户外系列、商务系列、时尚系列和休闲系列。波司登以消费者价值为核 心，深挖消费者需求，持续迭代四大系列并推出细分品类，覆盖羽绒服多样化使用场景。 如，户外品类下的极寒系列、高尔夫系列，商务品类下的风衣羽绒服系列，时尚品类下 的泡芙系列等。我们认为，产品的多样化能延伸羽绒服应用场景、打破羽绒服季节性限 制，从而促进波司登羽绒服渗透率及购买频次的提高，拓展消费需求。从百度指数来看， 波司登市场关注度遥遥领先竞对；根据波司登财报，FY2020-FY2022 波司登品牌会员复 购贡献率从 26.4%增长至 29.2%。
以潮流设计赋能品牌，推动品牌时尚化转型。公司通过引进优质设计师团队、联名大 IP 的方式，推动品牌时尚化转型，并利用设计师及 IP 的粉丝效应激发消费者购买热情。
合作知名设计师，推出联名款产品：公司积极引入全球优质设计师团队，如 Ralph Lauren 前设计总监 Tim Coppens、LV 及巴黎世家前设计师 Atlein Tron、爱马仕设 计师 Jean Paul Gaultier 高缇耶等，在设计语言上颠覆性创新，以潮流设计将品牌 年轻化、时尚化。
联名大 IP，凸显时尚的同时激发粉丝消费热情：公司联名优质大 IP，先后推出漫威 系列、星球大战系列、梵高系列、米奇系列等羽绒服产品，2022 年波司登又与玛莎 拉蒂联名，推出全新高端户外 WIFI 系列，该系列融合了玛莎拉蒂经典的三叉戟标识 和意式美学设计。波司登通过对以往传统古板形象进行颠覆性改造，重塑品牌形象 并拓展潜在消费人群。
规模性与日常性营销并进，重塑品牌形象
规模性营销迅速扭转品牌形象，提升品牌曝光度和关注度。波司登通过水立方时装秀、 纽约时装周及新品发布会等大型活动，大规模宣传品牌形象的转变，在时尚前沿地带提 升品牌曝光度和市场关注度。根据营销目的及方式的不同，我们将波司登规模性营销大 致分为两个阶段：
第一阶段：以时尚设计频繁亮相时装周，重塑品牌形象。2018 年 7 月，波司登携手 意大利知名设计师法比奥在水立方上演精彩的羽绒服时装秀，展现了全新的产品形 象。9 月，波司登以包含中国水墨元素的服装亮相纽约时装周，并邀请安妮·海瑟 薇、邓文迪等多位名人助力。10 月，波司登联手美法意三位顶级设计师推出国际设 计师联名系列，大牌设计师赋予产品的附加值造就爆款潮流，双十一期间该系列产 品上线 5 分钟即售罄。其后，波司登又携手 Outavio Fabbri 及 Jean Paul Gaultier登陆米兰、上海秀场，获得国内外一致好评。波司登频繁登陆时装周，以时尚设计 向外界宣告品牌转型，借名人效应扩大品牌影响力，迅速改变市场对波司登品牌形 象的认知。
第二阶段：定义羽绒服时尚，塑造品牌独特价值。在品牌形象重塑以后，波司登在 羽绒服界逐渐拥有一定时尚话语权。公司在产品及发布形式上积极创新，定义羽绒 服时尚，塑造品牌独特价值。2021 年 12 月，公司携手中国话剧院，融合戏剧艺术 与时尚元素，开创业内舞台剧是发布会先河，备受时尚界肯定。2022 年 9 月，公司 发布重新定义轻薄羽绒服大秀，推出卫衣羽绒服、针织羽绒服等新品，反响热烈。 2022 年 11 月，公司在天津时装周发布舒适户外系列，凭借创新科技与精密工艺， 包揽 5 项国际权威大奖。
日常性营销宣传，带动流量增长。在日常性营销上，波司登通过广告投放、网红带货等 方式，潜移默化地改变消费者品牌认知，并牢牢锁住“Z 世代”年轻消费群体。FY2018- FY2023 公司销售费用率从 27.6%上升至 36.5%。2022 年 9 月 20 日，波司登官宣北京 冬奥会滑雪冠军谷爱凌为品牌代言人，并发布由谷爱凌出镜拍摄的新一代轻薄羽绒服广告大片。根据服装品牌展会，截至 2022 年 9 月 22 日，相关视频的微博观看量已超过 200 万。
消费客群逐渐偏向年轻化，提价策略获市场认可。在增强产品功能性、提升品牌时尚品 位后，波司登品牌形象明显改善。根据波司登财报，FY2021 公司消费会员中，30 岁以 下年轻客群数量占比显著增加 11.1%，品牌年轻化趋势向好；FY2020-FY2022，线上中 高端产品占比从 27.5%提高至 46.9%，产品中高端化初获成果，提价策略获市场认可。
2.3、渠道上：线下渠道重视效率提升，线上渠道多个平台发力
线下：注重“量+质”，优化门店结构、提升门店效率
从“量”来看：“开大店关小店”，优化门店结构。为提升门店效率、适配品牌高端化策 略。FY2018-FY2023，虽然波司登品牌总门店数从 3,337 家减少至 3,183 家，但门店结 构明显改善：
1） 直营店及专卖店占比提高，增强终端掌控力。为加强对销售终端的掌控力，公司主 动提高直营店及专卖店比重。分经营方式看，FY2018-FY2023 公司专卖店数量从 2,295 家增加至 2,420 家，占比从 68.8%上升至 76.0%。分销售模式看，FY2018- FY2023 公司直营店从 1,198 家增长至 1,279 家，占比从 35.9%上升至 40.2%。
2） 践行“2+13”战略，提高高线城市地位，聚焦强消费力人群。公司围绕“2+13”战 略，在北京、上海以及 13 个新一线城市的核心商圈等聚集强消费力客流的渠道开店， 渗透中高端市场。FY2019-FY2023，公司一二线城市门店占比 24.3%上升至 28.0%， 三线及以下城市门店占比从 75.7%下降至 72.0%，高线城市的战略地位有所上升。
从“质”来看： 1) 升级门店形象，适配品牌调性。在波司登品牌“高端化”的过程中，线下门店不仅 起到拉动销量的作用，更承担着宣传品牌、重塑消费者认知的责任。波司登持续对 门店形象优化升级，显著提升门店吸睛度及时尚度。此外，波司登还开设形象大店 更新消费者对于波司登品牌的固有印象。
2) 单店收入增长约 20%，门店效率明显提升。2018 年以来，公司关闭低效门店；同 时，门店整体结构的优化及店铺形象升级亦增厚门店盈利。FY2018-FY2023，公司 羽绒服业务直营店单店收入从 251.59 万元/年增至 663.55 万元/年，CAGR 为 21.4%；经销店单店收入从 69.29 万元/年增至 133.53 万元/年，CAGR 为 14.0%， 门店效率显著提升。
线上：传统渠道表现亮眼，新兴渠道未来可期
线上销售收入增长迅速，占比持续提升。FY2018-FY2023，波司登羽绒服业务线上销售 收入从 11.35 亿元增长至 48.39 亿元，CAGR 达 33.6%，高于整体营收增速（FY2018- FY2023 年公司营收 CAGR=13.5%）；收入占比从 20.1%上升至 35.6%。
拆分平台来看： 1）传统电商平台上，公司表现优异。根据公司财报，波司登在 2022 年“双十一”活动 期间，获天猫平台女装第一、男装第二；2022 年“双十二”期间获得天猫平台男装第一、 女装第一；在京东重点三大促销及唯品会女装重点三大促销均排名第一。FY2023，波司 登品牌在天猫及京东平台新增粉丝 1,399 万人，新增会员 357 万人；累计粉丝达 3,455 万人，会员 1,363 万人。 2）新兴电商平台上，微信私域打法相对成熟，抖音渠道发展趋势向好。 微信平台上，公司早在 2019 年 11 月便开始建立私域流量。经过数年发展，已形成 “企业微信社群+小程序+内容中台+导购”的闭环私域打法，并构建了自身的内容 制作团队。2022 年波司登在销售旺季遭遇疫情，凭 1,500 万人私域粉丝流量，实现 私域 GMV 突破 3 亿元。
抖音平台上，根据公司财报，FY2023 波司登抖音累计粉丝数约 782 万人；且波司登抖 音官方旗舰店已连续三年成为平台羽绒服类目单店销售第一名。公司高度重视抖音渠道， 并计划将抖音从电商渠道单独切分出来。
2.4、供应链上： “拉式订货+柔性快反”提高管理效率
数字化赋能供应链，提高订单管理效率
与阿里达成战略合作，搭建数字化供应链。公司于 2016 年与阿里达成合作，搭建了“零 售业务共享服务层”，并于此后不断加强与阿里云的合作。借助数据中台，公司激活全链 路后台与前台业务的活力，有效跟踪门店的库存及销售数据，对生产、销售、补货三大 环节及时监控和管理，并以数据赋能消费者研究、商品企划、商渠匹配、产销协同、商 品智能运营等业务场景。
精细化管控订货、生产及物流三大环节，提高订单管理效率。公司采取拉式铺货和柔性 快反的生产方式，并统筹管理线上线下配送，提高对终端市场的反应效率。
订货环节：拉式铺货。公司采取期/现货商品运营模式，首期订单控制在 40% 以内， 剩余比例将持续根据市场终端销售数据及趋势预测，在销售旺季进行拉式铺货，避 免陷入期初高库存的窘境；
生产环节：柔性快反。公司持续提高快反能力，生产周期约为 5-20 天，从中央仓到 终端门店调货大概需要 1-3 天时间，旺季订单周期从 2 周缩短为 1 周；此外，2022 年公司开始探索 Top 款敏捷极速供应模式，并提出将 Top 款补货可得率提升至 99% 的目标。
物流环节：统筹管理，线上线下库存共享。公司在全国分布式部署华东、华北、青 岛、华中、西北、西南、东北、哈尔滨、乌鲁木齐 9 大库区，并建设智能配送中心 （CDC）统筹管理全国所有线下直营、经销门店及电商渠道的物流调配。CDC 不仅 能优化配送效率，还能不断优化补货可得率、库销比等指标，更快速、更精准响应 消费者需求。
存货周转天数较为健康
存货基本可控，存货周转天数相比国际大牌较为健康。羽绒服产品具有强季节性， FY2018-FY2023 波司登品牌 H2 收入占比保持在 70%以上，冬季气候波动对波司登品牌 收入影响较大，因此对公司库存管理水平要求较高。近两年受疫情反复影响，公司存货 周转天数有所上升，但 1）FY2023 公司存货周转天数为 144 天（同比下降 6 天），已出现下降拐点；2）相较国际品牌 Canada Goose，公司库存周转天数较低，处于健康水平。
三、从不同时间维度看，波司登的投资价值是什么？
3.1、短期，增长在哪里？
短期内，波司登主品牌是公司重要的增长驱动力。从产品视角看，持续迭代创新，推出更适 销的羽绒服产品，增厚公司利润及韧性；从渠道视角看，线下门店结构及店效水平仍有改善 空间，且快闪店的布局及线上抖音渠道增长，将进一步加持渠道销售。
3.1.1 羽绒服业务：“产品迭代+渠道优化”双轮驱动增长
产品：推出增补性产品条线，延伸羽绒服产品“生命线”
1） 推出轻薄系列羽绒服，增强业绩韧性。2022 年公司推出的新款轻薄款羽绒服受到消 费者青睐。2023 年 2 月，波司登天猫旗舰店排名前 10 的热销款中，有 9 款为轻薄 款。轻薄款羽绒服不仅满足年轻消费群体需求，也延长了羽绒服产品销售周期。薄 羽绒与厚羽绒产品在温度区间、价格区间形成互补，能有效增强公司业绩韧性。
继续迭代创新，延伸羽绒服“生命线”。轻薄系列羽绒服的成功，说明波司登已具备 一定的潮流风尚把握能力。根据 DT 研究院和 Canada Goose 产品迭代历史，短期 内功能化、时尚化及可持续性或将成为羽绒服发展的持续性趋势。我们认为，未来 波司登将持续迭代羽绒服产品，推出更多地域适销、人群适销的产品，以产品实力 的提高及消费者好感的提升，赋予品牌更大的溢价空间。
2） 以功能性和时尚性为核心，推出“增”“补”性产品条线
“增”：合作高端品牌博格纳，布局冰雪赛道。2021 年 12 月，借北京冬奥会之 势，波司登与德国高端滑雪品牌 BOGNER 博格纳强强联合，成立合资公司切入 冰雪赛道。波司登通过亚洲合资公司，负责博格纳旗下两大品牌（BOGNER 和 FIRE+ICE）在中国区的品牌运营及市场拓展。截至 FY2023，该合资公司在大中 华地区已上新了巴伐利亚羊毛系列以及 90 周年系列产品，并通过入驻北京、上 海等高线城市的高端购物中心，以及天猫旗舰店等方式逐步渗透中国高端目标市 场。FY2023，合资公司净亏损 4,850 万元，波司登相应亏损 2,670 万元。 我们认为，未来合资公司业务将受益于我国冰雪经济的发展，实现扭亏转盈并有 望成为波司登增长新引擎。原因：1）我国冰雪市场广阔，但现阶段缺乏成熟的 专业冰雪服饰品牌，博格纳有望在中国市场取得先发优势。冬奥激发我国冰雪运动热情，根据艾媒咨询，2023 年我国冰雪运动带动的市场规模达 8,297.5 亿元， 预计到 2025 年将超万亿，2023-2025 年 CAGR=18.8%，发展空间广阔。在冰雪 经济中，冰雪装备的刚需属性较强，而现阶段我国尚无成熟的专业冰雪服饰品牌， 博格纳有望凭借品牌知名度、美誉度及产品力，在中国市场取得先发优势。2） 波司登在产品属性及品牌调性上与博格纳具有一定相似性，预计波司登对博格纳 业务的经营较为平滑、顺畅。波司登主打中高端羽绒服，产品具备专业化、时尚 化的特征；而博格纳主打高端滑雪服饰，拥有“滑雪+时尚”双基因，亦为强功 能性产品。我们看好波司登品牌和博格纳品牌之间的协同效应，波司登亦会通过 与奢牌的合作累积高端品牌的运营经验，反哺主业务、主品牌。
“补”：推出春夏防晒服饰，作为淡季收入的补充。2019 年波司登再次探索时尚 功能服饰赛道，选择在羽绒服主品类的淡季推出防晒衣。波司登防晒衣定位中高 端，外观时尚，且具有较强的专业性。2023 年全新迭代升级的波司登骄阳防晒 衣 UPF 高达 100+，凉感指数高出国标 53.3%、透气率提升 37%。我们看好防 晒服销售对波司登淡季的补充作用。
渠道：线下门店仍有一定提质空间，线上抖音渠道或成未来看点
1） 线下门店：门店形象及结构仍有改善空间，快闪店地位或将提升
门店形象上，波司登对标国际奢牌，开设高水准体验门店。2022 年 10 月，波司登 全球首家体验店正式落地上海时尚地标南京西路。该体验店拥有三层超大空间，在 空间设计方面对标始祖鸟 ACC 旗舰店：始祖鸟 ACC 旗舰店内设零售区、体验区、 互动区和展示区，拥有 10 大 Outdoor Style 特色区；波司登体验店则打造了羽绒科 技体验中心、场景体验中心和会员体验中心，每一层均设有智能互动体验装置，趣 味化呈现产品亮点，消费者可直观了解一件波司登羽绒服的羽绒筛选、保暖工艺、 御寒科技和成衣测试等工序。我们认为，通过开设大面积、吸睛且符合品牌调性的 的体验店，波司登能进一步强化消费者认知、提高市场影响力。 门店结构上，街铺店占比较高，仍存在优化调整空间。根据赢商大数据，2021 年波 司登开设在购物中心的门店占比为 28%，开设在街铺的门店占比为 57%。相比街铺， 成熟的商圈拥有相对稳定的商业运营环境及客群消费结构，本身便具有较强的集聚 力，能吸引更多互补的品牌与需求旺盛的消费者，因此，波司登的门店结构仍存在 一定改善空间。此外，在购物中心门店中，大众化购物中心门店占比达 26%，我们 认为随着波司登对线下渠道的优化，未来大众化购物中心门店比重将逐渐下降。
快闪店机动性强、成本优势较大，未来或将发挥更重要作用。根据 DT 财经调研， 超 6 成消费者倾向于实体店直接选购羽绒服，45.2%的消费者倾向于实体店选款式、 线上购买，这种偏好在高线城市和高收入人群中更为明显。因此，实体店或快闪等 线下场景对羽绒服品牌十分重要，即使不直接贡献销售，也能帮助消费者体验并做 出购买决策。相对固定门店，快闪店设置相对简单，对场地要求也更灵活，固定成 本较低；且淡季暂停营业，可最大程度地降低可变成本。自 2020 年起，波司登每 年销售旺季都会在大城市核心商圈开设主题快闪店，时间为 1 周至 3 个月不等，并 邀请众多时尚博主、商务人士及明星助阵。FY2023H1，波司登开设了超 1,000 家 快闪店，主要集中在省会城市的核心商圈和体育运动场，且以当季流行的 Top 款为 主要销售产品。我们认为，未来波司登将更加重视快闪店，一方面控制成本支出， 另一方面以快闪店与常规门店形成互补，更大范围地触达潜在消费者。
2） 线上：抖音渠道或贡献主要增长
积极开拓抖音渠道。当前传统电商平台流量趋于稳定，公司积极开拓新线上渠道， 尤其是抖音渠道，谋求线上收入增长。根据久谦数据，2022-2023 年旺季波司品牌 在抖音平台单月销售收入最高可达 2.3 亿元。
3.1.2 非核心业务：OEM业务表现亮眼，校服业务迅速增长，女装业务呈收缩态势
公司的非核心业务有贴牌加工业务、女装业务及多元化业务。2018 年以来，在聚焦主航 道的基础上，公司凭借成熟的销售及管理经验，实现非核心业务较为稳健的发展。整体 来看，FY2019-FY2023，波司登非核心业务收入从 26.86 亿元增长至 32.00 亿元， CAGR=4.5%。分结构来看，贴牌加工业务占比最高，FY2023 占比约为 71.7%，女装业 务、多元化业务分别占比 22.0%、6.3%。在“回归主航道，聚焦主品牌”的战略指引下， 我们预计未来公司非核心业务仍将保持平稳增长。
贴牌加工业务表现亮眼：集团致力于将贴牌加工业务打造成中高端国际品牌功 能性服饰 OEM/设计制造管理 ODM 专家。FY2023 在疫情反复及中美贸易摩擦 下，公司积极维护现有核心客户，并凭借优秀的生产能力拓展新客户，OEM 业 务表现亮眼，实现营收 22.94 亿元，同比增长 20.7%。其中，来自前五大客户 的收入约占 OEM 业务收入的 89.4%，集中度较高。未来，随着需求修复、消 费回暖，波司登贴牌加工业务有望继续增长，在非核心业务中贡献更多收入。
女装业务呈收缩趋势：2018 年以来，公司女装业务整体呈收缩趋势，FY2019- FY2023 女装业务营收从 12.02 亿元缩减至 7.03 亿元。由于我国女装市场竞争 激烈，叠加疫情对消费的冲击，FY2023 女装业务营收 7.03 亿元，同比减少 22.2%；柯利亚诺&柯罗芭、杰西、邦宝分别实现营收 2.80 亿元、2.55 亿元、 1.68 亿元，分别同比-23.2%、-10.7%、-33.8%%。随着疫后消费修复，女装业 务有望迎来环比改善。
校服业务迅速增长：多元化业务现以飒美特校服业务为主，近年来迅速增长。 公司积极与一线地区知名教育集团和标杆中小学校开展合作，一方面通过建立 核心标杆直营区域，争取核心标杆学校份额；另一方面，公司通过建立标杆加 盟区域代理商，提升区域覆盖率。根据波司登 FY2023 财报，飒美特当前服务 学校超 500 家，年供应量超百万件。FY2023 飒美特品牌实现营收 1.86 亿元， 同比增长 15.9%。
3.2 中长期，看点在哪里？
3.2.1 行业：空间广阔且集中度高，中高端市场增长势能强大
原因 1：羽绒服市场空间广阔，有望稳定增长
羽绒服市场空间广阔，且韧性较佳。根据服装协会统计，2022 年我国羽绒服市场规模为 1,622 亿元，羽绒服行业空间广阔。此外，羽绒服赛道韧性较佳。从历史表现来看，在疫 情封控影响较大的 2020 年和 2022 年羽绒服市场规模仍保持 8.9%和 11.0%的增长， 2018-2022 年 CAGR=11.0%。我们认为，羽绒服行业发展较为稳健的主要原因是羽绒服 具有偏刚性需求属性。对于寒冷地区消费者而言，御寒衣物的必选属性较强，而该部分消费者为购买羽绒服的主力军。
从中长期看，羽绒服行业仍将保持稳定增长，增长驱动力主要源于渗透率的提高和客单 价的提升。 1）渗透率的提高。横向来看，我国羽绒服渗透率上升空间较大。根据智研咨询，当前 我国羽绒服渗透率仅为 9%，远远落后于日本（渗透率 70%）和欧美（渗透率 35%）， 有较大提升空间。纵向来看，我国羽绒服渗透率已有上升趋势。我国羽绒服消费主 力为北方地区及华东地区，但随着羽绒服产品逐渐时尚化、轻薄化，叠加偶发极端天 气的影响，华南地区消费者对羽绒服的需求在逐步提升。我们认为，随着羽绒服产品 不断创新迭代，以及经济发展水平的提高，我国羽绒服渗透率将稳定提升。
2）客单价的提升。我们认为，中长期内羽绒服销售单价仍有一定上涨空间，主要依据 为： 国际顶级羽绒服品牌打开国内羽绒服定价天花板。国际羽绒服品牌 Moncler、Canada Goose 分别于 2009 年、2018 年正式进入中国市场，打开国内羽绒服 价格天花板，其中 Moncler 在天猫旗舰店羽绒服单品最高价格超过 40,000 元， Canada Goose 在天猫旗舰店羽绒服单品最高价格为 16,500 元。
消费者对羽绒服的认知和消费观念逐渐改变。随着经济发展和消费观念的改变， 消费者更注重生活舒适度、便利度，愿意为羽绒服的高质量和品牌力支付溢价。 根据中华全国商业信息中心，2014-2020 年我国羽绒服单价从 452.6 元上升至 656.0 元，增幅达 44.9%。根据 DT 研究院和库润数据调研，2022 年有 49.8% 的羽绒服消费者预算在 800 元以上，未来羽绒服单价有望持续继续提升。
原因 2：集中度高且向头部聚拢，竞争分层性显著
整体来看，行业参与者众多，但集中度较高。整体来看，我国羽绒服行业参与者众多， 主要分海外高端品牌、本土羽绒服品牌、休闲运动品牌及时尚品牌四大类。根据中华全 国商业信息中心，2021 年 11 月仅国产羽绒服品牌 CR10 便达到 40.47%，集中度较高。 2018-2022 年，公司旗下波司登品牌及雪中飞品牌市占率呈上升趋势。
环保政策及羽绒标准趋严，预计市场份额将向头部集中。 环保政策趋严，利好龙头企业。2017 年以前，为支持产业发展，粗放式的地方管理 政策下诞生了许多不注重环保的羽绒加工厂商。2017 年中央环保力度加强，许多羽 绒加工厂因此关停；2018 年，国家开征环保税，进一步加重加工产商的成本压力， 如“中国羽绒之乡”萧山新塘 2018 年有 152 家羽绒加工企业停产，羽绒服产量也 从 2017 年的 2.86 万件骤降至 1.92 万件。环保政策趋严倒逼行业洗牌，中小企业出 清，利好具有规模优势及技术优势的头部品牌。
羽绒标准趋严，预计份额将向头部聚拢。近年来国家羽绒标准趋严，2021 年《羽绒 服装》中，将原标准的“含绒量”修改为“绒子含量”，原标准中的“含绒量不低于 50%”修改为“绒子含量不低于 50%且绒丝与羽丝含量不高于 10%”，从国家标准 层面进一步提高对羽绒服材质的要求。在这种趋势下，我们预计，中小羽绒服企业 将进一步出清，CR10 将保持上升趋势。
竞争分层性显著。根据价格分布，可将羽绒服分为高端市场（5000 元以上）、中高端市 场（1000-3000 元）和大众市场（1000 元以下）。不同价格带的竞争各不相同： 高端市场：玩家数量稀少，多为国际知名专业羽绒服品牌，享受高品牌溢价，并引 领羽绒服潮流发展，把控定价天花板； 中高端市场：规模庞大，且众多知名运动品牌及成衣品牌在此价格区间内推出羽绒 服产品，因此竞争激烈； 大众市场：偏价格竞争，多为主打性价比的国产羽绒服品牌和快时尚品牌，如鸭鸭、 雪中飞、优衣库等，利润空间有限。
原因 3：波司登所处的中高端市场消费力较强
我国中高收入人群占比显著增长，或将成为消费主力。根据 MGI 数据， 2015~2021 年 我国中高收入及高收入（收入>16 万元）的城镇家庭数从 3,400 万户增至 1.38 亿户，占 比从 11.8%增至 38.9%，增长显著；且 2025 年有望达到 2.09 亿户、占比达 54.1%，未 来中高收入人群或将成为消费主力军。
中高收入人群消费意愿较为强烈，中高端消费市场潜力较大。根据 MGI 调研，2022 年 我国高收入、中高收入的受访者中，仅有 14%、20%削减了消费，而 2019 年这一比例 为 18%、21%，说明我国中高收入人群不仅具有相当的消费能力，且消费意愿较为强烈， 因而我国中高端消费市场潜力较大。
3.2.2 公司：波司登“护城河”深厚，市占率或将持续提升
“护城河”深厚，市场份额提升
我国中高端羽绒服市场行业格局现状：参与者众多且竞争激烈。我国中高端羽绒服市场 聚集了众多实力强劲的品牌参与者，如 Nike、Adidas、安踏、李宁等运动品牌，以及报 喜鸟、太平鸟、森马等成衣品牌。这些品牌的自身知名度及消费者认可度较高，拥有一 定规模的客户群体和粉丝群体，且旗下羽绒服定价相当，兼具一定性价比，在中高端价 位上对波司登产生了一定冲击。
我们认为，波司登市场份额提升的逻辑有以下几点： 1）定位中高端，“护城河”深厚。其一，从供给端来看，波司登的性价比更高。相比竞 品，波司登羽绒服的含绒量更高、蓬松度更优，且使用的面料种类丰富、制作工艺更强， 具备更好的功能性。同时，在同价格区间上，波司登羽绒服款式多样，视觉上更为时尚 新潮，更容易吸引潜在消费者。其二，从需求端来看，羽绒服消费者更青睐专业化的羽 绒服品牌。根据全拓数据，2020 年 60%以上的线上羽绒服消费者在选购时更偏好专业羽 绒服品牌。从终端销售情况来看，2022 年“双十一”期间，波司登以 60.2 万件销量位 于羽绒服品类销量第一（均价为 986 元）。波司登是中高端价强有力的专业羽绒服品牌。
2） 随着品牌势能的增强，波司登市占率有望进一步提升。2018 年至今，波司登在转型 上成效斐然，品牌形象得以扭转。FY2023 波司登品牌店效约为 350 万元/年，相比FILA 仍有较大提升空间。随着波司登对产品和渠道的持续深耕，其品牌势能将进一 步增强，波司登有望迎来营收持续增长和市占率的进一步提升。
展望：国货之光，扬帆海外
国货迎来崛起机会，波司登有望弯道超车。公司乘改革开放的东风而起，在时代浪潮下 摸滚打爬，又在重新定位后再放异彩。波司登历经沉浮，见证、参与并引领我国羽绒服 行业的发展。伴随“Z 世代”消费群体的崛起，新兴消费主力对本土品牌的偏爱日益加 深。我们认为，从长期来看，波司登性价比较高且具有国货属性，其品牌力及市场影响 力或将持续提升。
扬帆海外，走向世界。目前，虽然主要销售市场聚焦在中国，但公司也在初见探索海外 市场。2022 年 10 月，公司重启伦敦旗舰店，再次触探海外市场。波司登羽绒服品牌已 多次上榜海外权威时尚媒体及社交平台，为品牌持续积累一定数量的海外粉丝。我们认 为，海外市场的布局将会打开波司登长期成长的天花板，为其带来更广阔的业绩增量。
关键假设： 波司登集团的核心业务为品牌羽绒服业务，我们对其旗下三个羽绒服品牌的收入做了预 测： 1）波司登：波司登主品牌贡献集团主要业绩收入。我们认为，短期内波司登品牌门店数 将平稳增长，店效的提升或将成为品牌收入增长的核心驱动力。我们预计 FY2024- FY2026 波司登营业收入分别为 140.98 亿元、163.63 亿元、186.04 亿元，分别同比 +19.9%、+16.1%、+13.7%； 2）雪中飞：基于公司战略和行业发展趋势，我们认为短期内雪中飞品牌将保持平稳增长， 预计 FY2024-FY2026 雪中飞营业收入分别为 13.93 亿元、15.60 亿元、17.16 亿元，分 别同比+14.0%、+12.0%、+10.0%； 3）冰洁：我们认为短期内冰洁品牌将保持平稳增长，预计 FY2024-FY2026 冰洁营业收 入分别为 1.38 亿元、1.45 亿元、1.52 亿元，分别同比+10.0%、+5.0%、+5.0%。
收入及盈利预测： 基于以上假设，我们预计 FY2024-FY2026 公司营收分别为 198.0 亿元/228.5 亿元/259.7 亿元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；归母净利润分别为 25.6 亿元/29.7 亿元/34.0 亿元， 同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
