2023 年上半年，全球经济表现超预期强劲，OECD、世界银行、Conference Board 均上调对 2023 年全球经济的预期。OECD 将 2023 年世界经济增长预期由 5 个月 前的 2.2%小幅提升至 2.7%；世界银行将预测由 1.7%小幅提升至 2.1%；Conference Board 将预测由 2.2%提升至 2.6%。 三方面原因导致全球经济表现好于预期。 一则，新冠疫情以及俄乌冲突对全球供应链的冲击持续退坡，通胀压力缓解背景下， 美联储和欧央行加息节奏显著放缓。纽约联储全球供应链压力指数已经从 2020 年 年初的 0.07 回落到 2023 年 5 月的-1.7（指数越低压力越小），利于商品价格进一步 回落。 二则，疫情期间的财政补贴以及财富效应导致居民部门资产负债表非常健康，一方面，居民手中仍有 1.3 万亿美元左右额外储蓄，预计可能维持到 3-4 季度；
另一方 面，居民部门杠杆率较低，减少利息支付对消费的挤压，2022 年 4 季度杠杆率为 78.1%，仅略微高于疫情前（2019 年 4 季度）的 76.3%。此外，居民偿债比率（debt service ratio）、债务拖欠率、坏账率低迷亦反映居民债务压力可控。2023 年 1 季度 数据显示，居民偿债比率（每月债务偿还成本占可支配收入比例）从 9.7%回落至 9.6%；居民信用卡拖欠率为2.43%，仍低于疫情前2.62%，居民房贷拖欠率为1.73%， 疫情前为 2.33%；多方面因素导致居民消费能力和消费意愿都保持较强韧性，进而 支撑企业盈利； 三则，美欧劳动力市场依然偏强，劳动力供给短缺导致薪资增速下行节奏较慢，在 通胀回落背景下，提振居民部门实际收入。4 月数据显示，美国居民名义和实际可支 配收入环比分别增加 0.40%和 0.31%，前值为 0.35%和 0.29%，其中，实际个人可 支配收入环比连续第二个月回升。
然而，经济增长分化严重，制造业持续走弱、但服务业维持韧性，成为经济的主要 缓冲垫。自年初以来，美、欧、英、日制造业 PMI 维持在收缩区间且不断恶化，而 服务业消费持续修复有利支撑服务业 PMI。美、欧、英、日 6 月制造业 PMI 分别回 落至 46.3%、43.6%、46.2%、49.8%，而四地区服务业 PMI 小幅走弱但仍维持在扩 张区间。消费偏强导致服务业就业成为美欧劳动力市场主要贡献项。今年以来，美 国新增非农主要集中在医疗、政府、休闲酒店、专业商业服务行业。 在能源价格回落、供应链缓解、商品需求持续正常化的背景下，主要经济体通胀延 续回落态势，但核心通胀粘性较强，美、欧、英核心通胀同比仍在 5%以上水平。年 初以来，美、欧、英、日 CPI 同比增速分别从 1 月的 6.4%、8.6%、10.1%、4.3% 回落至 4%、6.1%、8.7%、3.2%，但核心通胀下行缓慢，分别从 1 月的 5.6%、5.3%、 5.8%、4.2%调整至 5.3%、6.3%、7.1%、4.3%，即回落幅度非常有限，且英国核心 通胀有再度反弹迹象。导致市场对央行货币紧缩的预期再度上行，对下半年降息的
展望下半年，美国经济持续放缓但维持韧性，我们预计 2023 年 2-4 季度实际 GDP 环比折年率大约在 1.6%、0.6%、0%，全年实际 GDP 同比增速在 1.7%。其中，基 于相对健康的居民部门资产负债表，消费仍为主要缓冲垫；政府财政支出亦对经济 形成重要贡献；私人部门投资为主要拖累项。欧洲经济状况弱于美国，我们估计 2023 年欧元区实际同比增长 0.9%（2022 年为 3.5%）。日本方面，日本经济复苏总体强 于预期，通胀升温、消费回暖对日本经济的支撑作用将持续显现，降低日本经济因 美欧经济疲软而陷入衰退的风险，我们估计 2023 年日本经济实际同比增速可能在 1.3%（2022 年为 1%）。
消费方面，居民偿债压力较低、额外储蓄仍高、实际收入保持一定韧性的背景下， 预计 2023 年居民实际收入增速维持正增长，实际个人消费支出同比增速约为 2%。 从消费能力的角度来看，一是在通胀回落的背景下，工资增速维持粘性，叠加利息 收入走高，导致实际收入增速强于 2022 年；2023 年以来，月均实际收入增速为 3.6%，高与疫情前水平（2019 年为 3.4%）。二是，疫情后大规模的财政转移支付 导致美国居民资产负债表较为健康，居民手中仍有累积 1.3 万亿美元左右额外储 蓄，预计能坚持到 3-4 季度。三是居民部门偿债压力较轻，不会对消费形成挤压。 2022 年 4 季度居民杠杆率为 78.1%，仅略微高于疫情前（2019 年 4 季度）的 76.3%，此外，2023 年 1 季度数据显示，居民信用卡拖欠率为 2.43%，仍低于疫 情前 2.62%，居民房贷拖欠率为 1.73%，疫情前为 2.33%。都反映居民债务偿还 压力可控，不会对消费形成挤压。
从消费意愿的角度来看，我们选取消费支出/可支配收入来衡量居民消费意愿，可以发现，虽然该比率较 2022 年最高点 94%小幅回落至 2023 年的 92-93%，但较 疫情前水平（2019 年月均 88%）仍然处于偏强水平，反映消费意愿下行节奏可 控。细分来看，个人实际支出数据显示，商品消费增速回落较快，但服务消费增速 依然坚挺，亦反应疫后经济重启对服务消费的需求依然偏强。 但也需要注意，下半年，消费能力和消费意愿持续回落的背景下，商品消费大概率 持续回落，服务消费向上动能较弱，都指向下半年消费对经济的支撑可能不及上半 年。额外储蓄回落以及薪资增速下行对居民消费能力产生负面冲击，而居民信用卡 使用规模快速上升叠加较低的储蓄率（4 月为 4.1%）则意味着居民消费支出面临 一定成的压力。
住房市场方面，自美联储 2022 年 3 月开始激进加息后，利率走高引导 30 年期房 贷利率自 2022 年 3 月的 4.3%快速走高至 2022 年 10 月的 7.2%，并持续在 7%左 右徘徊，导致新房和现房销售快速回落。 展望下半年，美联储加息接近尾声、金融环境趋松、居民杠杆率较低可能导致美国 住房市场低位企稳，缓解住宅投资对经济的拖累作用。 从领先指标来看，建筑许可数量和建筑支出增速开始有磨底迹象；新屋开工（单 间）数量自 2 月以来持续回升。 从结果来看，现房销售在今年 1 月达到 400 万套（年率）之后开始波动向上，新房 销售在 2022 年 9 月达到 56.7 万套（年率）之后波动走高；此外，住宅投资对 GDP 增速在 2022 年整体的影响在-0.9%左右，但在 2023 年 1 季度，住宅投资对 GDP 的拖累缩窄到-0.2%，亦显示住宅市场对整体经济的负面影响在趋弱。
建筑投资、设备投资、知识产权投资为非住宅投资的主要组成部分。展望下半年， 建筑投资依然是主要拖累项；知识产权投资为主要贡献项。 建筑投资：第一，企业资本开支意愿调查显示，计划在未来 3-6 个月进行资本投资 的小企业占比数量在上半年持续回落，但 6 月调查数据有一定程度反弹，后续仍需 关注其可持续性，第二；从建筑投资的分项数据来看，上半年，制造业建筑投资增速 较快，自 2023 年初以来一直保持 50%以上的增速，我们理解可能与美国政府有关 制造业回流的政策有关；住宅建筑投资增速仍在回落但有磨底迹象。向前看，建筑 投资可能仍有小幅回落空间，二、三、四季度环比折年率可能在 0.1%、-0.1%、-0.1%。
设备投资：下半年，补库预期升温可能导致显著降低设备投资对 GDP 的拖累作用。 从历史经验来看，设备投资一般领先于制造商库存周期，基于下文我们对库存可能 在 3-4 季度触底并在之后小幅回升的判断，预计设备投资环比折年率在下半年回升 至 0%左右水平。 知识产权投资：疫情导致的在家办公状态可能导致企业对软件以及云技术方面的投 资或将持续，预计下半年知识产权投资实际增速大约在 3.8%（2022 年约在 8.8%）。美国 2023 财年财政拨款相比去年有所扩张。《2023 财年综合拨款法案》总额为 1.7 万亿美元，较 2022 财年的 1.5 万亿美元进一步提高。与 2022 财年相比，国防 资金增加 760 亿美元，同比增加 9.7%；非国防资金增加 680 亿美元，同比增加 9.3%，是非国防资金的最高水平。因此，政府部门消费和投资亦会对冲私人部门 投资活动的下行。
欧洲方面，2022 年暖冬以及能源价格回落导致欧元区经济避免了此前市场预期的衰 退，向前看，薪资粘性以及额外储蓄可能在下半年持续支撑居民消费，但欧央行版 本的“higher for longer”可能导致制造业活动持续降温，对冲消费端对经济的支 撑，导致欧元区经济增长小幅弱于美国。 消费方面，居民实际消费支出增速持续快速下行态势，1 季度居民实际消费支出增速 连续第四个月回落，至 0.81%。我们理解，虽然居民薪资增速保持高位，居民手中 额外储蓄仍有 1 万亿美元左右，但通胀高企（5 月 CPI 和核心 CPI 同比仍在 6.1% 和 5.3%高位），俄乌冲突问题仍在继续，居民和企业信心指数保持低迷状态，导致 居民消费维持偏谨慎态度。
企业方面，高利率利率水平对制造业冲击显著，对经济的下行压力在下半年将持续 显现。现阶段，欧元区通胀回落缓慢、粘性较高，欧央行行长拉加德保持鹰派的前瞻 指引，对应欧央行可能仍有一定加息空间，我们预计欧央行可能还有 1-2 次加息， 终端政策利率可能达到 3.75-4%左右水平。融资条件进一步收紧可能导致企业资本 开支进一步收紧。6 月欧元区综合 PMI 超预期从 52.8 回落至 50.3，其中。制造业从 44.8 降至 43.6，连续第 5 个月回落，显示企业对未来高利率环境下需求疲软、成本 上行的预期。
日本方面，今年以来，日本经济修复总体强于预期，通胀也处于持续回升状态。向 前看，我们倾向于认为，通胀升温、消费回暖对日本经济的支撑作用将持续显现， 降低日本经济因美欧经济疲软而陷入衰退的风险。 2023 年上半年，日本经济修复好于预期。6 月 8 日公布的日本 2023 年一季度 GDP 终值表现亮眼。1 季度实际 GDP 环比 0.7%，预期 0.5%，前值 0.4%，一季 度实际 GDP 环比折年率为 2.7%，预期 1.9%，前值 1.6%；名义 GDP 环比折年率 显著反弹至 8.8%，前值-0.9%。其中，私人部门消费、非住宅投资是一季度 GDP 的主要贡献项，私人部门消费环比折年率增 2.1%，前值 0.9%，非住宅投资环比折 年率 5.6%，前值-2.3%。私人部门消费方面，服务、耐用品、非耐用品消费均有不 同程度的走强，显示居民实际收入上行以及疫后经济重启效应持续释放。
向前看，疫后经济重启、薪资增速上行、通胀走高对日本经济的支撑作用将持续显 现。第一，疫后经济重启导致旅游业强势复苏，推动私人部门消费修复。日本服务 业占总体经济的 32.1%，其中旅游业是主要贡献项。现阶段，除大陆地区赴日人数 快速上行，并且接近疫情前水平，后续大陆赴日旅游人数进一步修复，带动服务和 商品消费缺口进一步弥合。从消费细分数据来看，今年以来，餐厅和咖啡厅、衣服 消费为主要贡献项，亦反映相似的逻辑。
第二，薪资持续走高带动消费回暖。薪资方面，日本劳动组合总联合会（Rengo） 在今年 3 月的春季工资谈判中争取到了整体工资上调 3.8%（为 1993 年以来最高 水平）、底薪上调 2.33%的协议，提振居民实际收入。 然而，我们需要看到，日本消费缺口仍然较大，和经济周期相关性较强的消费如电 子、家具、家电消费并没有可持续的企稳回升，且 4 大电子商店销售额仍为回到趋势增长，我们理解，日本相对较低的额外储蓄、持续回升的劳动参与率以及储蓄 率，可能反应日本居民信心仍然不足，中长期通胀的可持续性仍待观察。
展望下半年，宏观面的另一线索是海外库存周期触底。美国制造商库存增速自 2022 年 1 季度开始回落，月制造业库存同比已至 0%左右的经验低位；欧盟 27 国存货变 动对 GDP 的拉动在一季度达到-0.46%。经验上库存周期滞后于 CRB 同比周期，我 们判断 CRB 周期于二季度末触底，则美国库存底有较大概率位于三四季度。 我们猜测后续补库动能可能来自于 3 方面。一是库存触底后全球贸易的共振，二是 终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底 回升，其中欧美产业战略的落地也会形成一定带动说。
补库的主要动能来自终端需求的回升，我们可以从量和价两方面观察终端需求。数 量方面，我们主要观察资本支出、资本品订单、零售销售和房屋建筑许可的回升， 其中，资本支出、资本品订单都有企稳迹象，两者领先补库约 1-2 个季度；零售销 售亦有触底迹象，其领先补库 2 个季度左右；房屋建筑许可处于触底回升的初级阶 段，领先补库 4 个季度左右。 价格方面，我们观察 CRB 商品指数和 PPI 价格指数。其中， CRB 指数增速在 4 月开始出现触底迹象，PPI 价格指数仍在寻底阶段，两者领先补库 1-2 个季度左 右，显示美国本轮去库周期可能已经接近尾声。此外，从历史经验来看，美国去库一般持续 6-8 个季度，而本轮去库从 2022 年 1 季度开始，亦指向今年下半年可能可以看到库存底部。本轮周期的特殊之处在于， 美联储因受到通胀约束而无法降息，后续补库动能尚待进一步观察和确认。
通胀方面，2023 年上半年，全球供应链紧缩问题退坡以及能源价格回落导致海外经 济体通胀同比开始触顶回落，然而，核心通胀回落过程并不顺利，美国和欧元核心 通胀较最高点小幅下行，但下行速度缓慢，英国核心通胀再次反弹，日本核心通胀 自年初以来持续上行态势。 向前看，预计商品通胀持续回落，但疫情导致美国劳动力供给结构性短缺，薪资保 持粘性可能降低通胀下行斜率，预计美国核心 CPI 同比增速年末回落到 3.6%左右 水平，无法达到 2%的目标水平。 欧元区通胀亦面临同样问题，能源以及核心商品价格可能延续回落态势，但薪资增 速保持韧性，且回落缓慢，我们预计欧元区核心 CPI 同比年末可能回落到 4%左右 水平。 日本方面，上半年日本经济表现总体强于预期，通胀也处于持续回升状态，其中， 服务通胀是核心通胀走高的主要贡献项，向前看，薪资上行、房价走高、企业定价 权增强将持续对通胀形成支撑。
下半年，美国核心 CPI 同比增速在年末回落至 3.6%左右水平，其中，核心商品可 能持续回落走势，核心服务价格回落节奏相对缓慢。核心商品方面，一方面，全球供应链问题缓解引导美国核心商品价格持续回落。虽 然近期美国二手车价格有小幅反弹迹象，但二手车价格的领先指标 Manheim 二手 车批发价格环比已经连续回落两个月，预计二手车价格对核心商品的贡献将逐步回 落。另一方面，较强的美元价格有利于降低进口商品物价，对服装、家具类商品价 格产生下行压力。核心服务的主要贡献项为住房（业主等价租金+主要居所租金+外宿）和薪资。住房 项对通胀的支撑可能持续走弱；就业市场维持偏紧状态，薪资粘性较高，导致总体 核心服务通胀回落缓慢。
住房项方面，市场上新租约价格同比已在 2022 年一季度开始回落，其对 CPI 住房 项价格的传导已经开始。从最新 5 月通胀数据来看，外宿（酒店）为住宅价格的主 要贡献项；主要居所租金（环比 0.5%）和业主等价租金（环比 0.5%）较 1 季度月 均环比已经有较明显回落。向前看，租约价格以及 CPI 住房项环比增速在明年二季 度之前仍将维持较快增长，下半年增速显著放缓。 一般租赁网站显示的租金价格，反映的是新租约租金，但 CPI 指标中衡量的租金价 格包含了现有租户的新租约和现有租户续租的租约。根据美国劳工部 10 月发布的 最新工作报告1，新租约租金向 CPI 指标中租金的传导，大概需要 4-6 个季度的时 间，Zillow 和 Apartment List 市场新租约价格同比数据在今年一季度开始触顶回 落，对应 CPI 住房项价格下半年大概率持续走弱。此外，CaseShiller 全国房屋价格指数自 2022 年 6 月开始触顶回落，其对住房价格的的向下传导作用也已经开始 传递。
核心服务的另一大贡献项则是与薪资成本有关的服务类分项，比如交通、医疗、餐 饮、酒店、商务等。美联储前主席伯南克在 6 月 13 日的工作报告《What caused the U.S. pandemic-era inflation》中提到，就业供需缺口是 2020-2023 年通胀以 及薪资价格的主要贡献项。现阶段，失业率仍然在低位徘徊、职位空缺和失业人口 比例维持高位、劳动力市场差异指数依然没有进入确定性下行轨道，这些可能导 致，薪资增速回落缓慢，约束核心通胀下行的节奏。 第一，从月度新增非农数据来看，美联储加息对就业市场降温的作用有限。今年以 来，新增最多的行业如医疗保健和政府部门对利率并不敏感，利率敏感行业如制造 业建筑业新增就业已经明显回落，进一步下行空间有限。此外，新增非农最多的行 业，如政府、休闲酒店业等还在回补疫情导致的就业缺口，未来大概率持续修复。
第二，疫情导致美国劳动力供给结构性短缺，可能导致薪资增速中枢高于疫情前水 平。婴儿潮人口提前退休、净移民人数减少、兼职人数上升、制造业回流等都对美 国劳动力供给形成偏永久性冲击，短期内无法解决，参见 3 月 1 日外发报告《美国 此轮失业率率低的原因是什么?》，即供给端刚性下降约束就业供需走向平衡的节 奏。 第三，就业市场需求仍然保持韧性。职位空缺和失业人数比例较高点 2.1 显著回落 至 1.7，但于疫情前 1.3 仍有较大距离；此外，6 月劳动力市场差异指数从 30.7%回升到 34.4%，亦显示就业市场的降温并不是线性的。
欧元区方面面临相似的问题，工作时长下降、劳动生产率降低导致单位劳动力成本 持续回升，薪资增速维持粘性约束核心服务通胀回落。 现阶段，欧元区核心通胀同比仍在 5.6%（4 月数据）高位，其中，能源、食品、 核心商品、薪资、欧元疲软是通胀高企的主要原因。 向前看，第一，能源、食品以及核心商品价格可能延续回落态势，利好通胀回落； 第二，工作时长降低、劳动生产率降低导致单位劳动力成本持续回升，薪资增速保 持粘性，约束核心服务通胀回落节奏；第三，欧元区企业单位盈利持续上行，欧洲 企业仍能通过提价保持盈利增长，换言之，价格上行的约束仍然比较有限。
日本方面，上半年，食品、核心商品和核心服务价格均有不同程度的上行；向前 看，需求端继续回暖、薪资走高、企业定价能力上行、日元可能的进一步贬值都可 能导致通胀可能在年内维持在高位。 5 月日本 CPI 同比增速 3.2%，核心 CPI（除新鲜食品和能源）2同比增速 4.3%， 为 42 年以来最高水平。从细分项来看，食品、能源、住房、核心服务为主要贡献 项，其中，核心商品环比增 0.5%（同比 5.3%）；核心服务环比增 0.1%（同比 1.7%）。
向前看，第一，核心服务通胀可能仍有上行空间。在企业盈利较好、定价能力走高 的背景下，企业能更容易的把成本端压力传递给消费者。第二，薪资增速在年内可 能保持上行走势。日本劳工总联合会（Rengo）在今年 3 月的春季工资谈判中争取 到了整体工资上调 3.8%（为 1993 年以来最高水平）、底薪上调 2.33%的协议，其 背景可能是日本以后经济重启对需求端的拉动，导致企业盈利能力以及定价权的提 升。第三，若日元汇率因央行政策分化（日央行相对于其他央行更鸽）而持续贬 值，则可能带来商品通胀进一步回升。
基准情形下，美联储在 7 月仍可能有一次 25bp 的加息，终端政策利率提高到 5.25%-5.5%，下半年降息概率较低。 第一，政策利率仍有一定上行空间。虽然美国通胀（CPI）持续回落态势，但核心 通胀增速仍在 5%以上且回落缓慢，特别是服务通胀中的薪资项，粘性较强，约束 整体通胀回落的节奏。我们预计，核心通胀同比增速年末回落到 3.6%左右水平， 距离美联储所要求的目标水平仍有距离。 第二，美联储加息周期已经接近尾声，即利率上行空间有限。现阶段，美联储维持 鹰派的背景是偏强的就业市场，对应美国经济的韧性。
6 月经济预测摘要（SEP） 显示，2023 年全年实际 GDP 同比增速预测从 3 月的 0.4%上调至 1%；2023 年失 业率预测从 3 月的 4.5%下调至 4.1%；2023 年核心 PCE 预测从 3 月的 3.6%上调 至 3.9%。然而，限制性的货币政策对经济的传导有滞后作用，下半年，消费走 弱，企业盈利空间压缩，进而导致就业数据实质性走弱的背景下，美联储也可能快 速、合理的调整货币政策前瞻指引。 此外，在联邦基金利率达到终点后，美联储可能会维持高利率水平，而不会选择在 短时间内降息。美联储主席鲍威尔曾多次强调，1970 年代控通胀失败的历史经验 告诉我们，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通胀需要经济增速在较长 的时间段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趋势增长水平，否则 可能导致通胀预期的再次回升。
目前欧元区 HICP 同比仍远高于 2%目标，欧央行 6 月决定继续加息 25BP 的幅 度，将政策利率提升至 3.5%，并且宣布将在 7 月开始停止 APP 再投资。此外，6 月会议显示，ECB 官员上调通胀预测，2023、2024、2025 年核心通胀预测均有不 同程度的上调，特别是 2025 年通胀预期从 2.2%上调至 2.3%，显示中期来看，通 胀可能仍然高于目标水平。 欧央行主席拉加德在 5 月提出，3 方面因素将决定未来货币政策路径（加息是否可 以结束）：
（1）通胀未来走势(“inflation outlook is above target”)； （2）各通胀分项的走势（"measures of underlying inflation are not yet validating the forecast”）； （3）货币紧缩对通胀的传导效果(“past hikes being transmitted sufficiently to inflation data and not just to financing conditions”)。 现阶段来看，通胀表现仍然无法满足以上 3 方面条件。基准情形下，我们预计欧央 行在 7 月仍有可能加息 25bp，9 月加息将依赖于数据走势。
日本方面，通胀走势仍是日央行货币政策最主要的考虑因素。 现阶段，虽然通胀已经升至目标水平之上，但日央行行长植田和男仍然坚持宽松的 货币政策。5 月日本 CPI 同比增速 3.2%，核心 CPI（除新鲜食品和能源）3同比增 速 4.3%，为 42 年以来最高水平。在 6 月 6 日的讲话中，植田和男表示将继续实 施量化质化宽松政策，直到实现价格目标，现在的通胀预期水平高于通货紧缩时 期，但由于长期的零通胀，导致通胀预期一直保持在低位。这就可能导致短期来看 YCC 政策不会有大幅调整。 中期来看，日本薪资水平持续升温对通胀的向上支撑作用将持续显现，我们预计年 内日央行仍有可能对 YCC 政策做小幅调整（比如将 10 年期利率上限从目前的 0.5%上调至 1%左右），但加息仍是小概率事件。
现阶段，衰退离我们仍有距离，但市场对衰退的讨论和预测从未休止，并且仍然有 较大分歧。然而，传统意义上预判衰退的指标有较高的不确定性以及滞后性，我们 可能唯有真正进入衰退后才可知衰退已经到来。现阶段，美债利差倒挂程度较深、 纽约联储和费城联储对未来 12 个月经济衰退的概率预测都在 60%以上、NBER 对 衰退的识别一般在衰退发生后 4-21 个月、股市走势虽然与经济周期有较强的相关 性，但因其与市场预期相关性较高而波动较大。 因此，若预判衰退时点难度较高，何不研究一下在衰退开始后，如何快速辨别；此 外，在确认衰退到来后，投资人如何应对可能是更有价值的方式。
美联储前主席格林斯潘曾指出，数据不连续性（data discontinuity ）是对衰退较经 典的领先指标。基于就业对美国经济中的重要性，本篇报告选取了新增非农和失业 率数据作为观察数据连续性指标。 一般来说，对经济衰退最敏感的部门便是就业市场。基于美国较低的工会覆盖率 （最新数据显示，美、欧盟、日工会覆盖率分别为 10.1%、23%、16.5%）4。因 此，在企业盈利预期显著下行并且经济前景不确定性较高的背景下，企业可以快速 裁员节约成本，而裁员则将引发薪资回落、消费疲软、企业盈利进一步走弱以及可 能的再次裁员。因此，本篇报告中，我们选取对经济周期较为敏感的就业数据作为分析数据不连续性的基础。
对比发现，新增非农数据的不连贯性能更早的帮助投资者识别衰退。对于新增非农 数据，新增非农第一次转负后即判断经济陷入衰退。对于失业率来说，美联储经济 学家克劳迪娅·萨姆 (Claudia Sahm) 提出了一种识别经济衰退的方法：若三个月 平均失业率比过去 12 个月的最低水平高出 0.5 个百分点以上，即“萨姆指数”， 进一步分析，若我们观察美国 52 个州有 13%以上的州失业率表现符合萨姆指数， 经济也即等于陷入衰退。从这个指数来看，美国失业率还处于偏低水平，美国经济 距离衰退仍有距离，现阶段，52 个州中只有 1 个州的失业率符合该指标。 此外，在回溯过去 4 轮衰退开始后（以新增非农数据转负的定义）资产价格表现后 可以发现，在新增非农第一次开始转负后，美股并不会马上调整到位，最大跌幅往 往出现在投资人对衰退达到 100%确定性；美债利率总体进入下行态势；美元若跟 随避险属性则走强，若跟随货币属性则走弱。也就是说，如果能快速识别衰退，投 资人仍有一定时间调整自己的投资组合。
下半年，作为全球无风险利率“锚”之一的 10 年期美债收益率可能小幅回落，我们 预计，年末 10 年期美债利率可能回到 3.3-3.5%左右水平；然而，短期来看，经济 韧性、美联储前瞻指引鹰派导致 10 年期美债利率在 3.5-3.8%左右徘徊。 历史经验表明，在美联储暂停加息后，10 年期美债利率一般呈逐步回落态势，一则 反映加息结束确认，即概率从一个既定数变为 100%；二则开始定价政策下一阶段。 经验上的下行幅度在 100-200bp 之间。只是本轮周期面对的是较高的通胀粘性，以 及大概率会高位固化一段时期的政策利率，美债利率回落幅度将不及历史规律下的 平均水平。
第一，因通胀粘性和韧性，美联储暂停加息后，可能在较长时间里维持政策利率（可 能到 2024 年上半年），平均来说，美联储会在停止加息后 2-8 个月左右的时间开始 降息，最长的一次暂停是 2006 年期间，美联储暂停加息后 15 个月开始降息，若美 联储在 7 月加息后暂停，并且维持到明年 1-2 季度，则会限制美债利率下行的空间； 第二，从通胀预期的角度来说，长期通胀预期并没有随经济放缓的预期而回落，始 终维持在 2.5%左右水平，限制美债利率快速下行；
第三，美债需求端疲软，供给端较强，对美债利率形成支撑。 2023 年下半年，美债供给可能会显著上行。一方面，2023 年美国财政支出较 2022 财年显著上行，提振美债供给。CBO 数据显示，美国 2023 和 2024 财年财政赤字 较 2022 年的 13.7 万亿美元显著抬升至 15.4 万亿美元和 15.7 万亿美元，对美债供 给形成支撑；另一方面，考虑到 2023 年美债到期规模可能总体高于 2022 年，导致 财政部需要发债来弥补这部分美债的到期，而作为美债第二大买方美联储 QT 政策 可能不会在今年结束，这就私人部门对美债的认购额度则需要一定程度上行来作为 补充，而私人部门对美债利率又较为敏感，在一定程度上降低美债利率回落的斜率。
2023 年下半年，传统意义上美债的主要购买方需求疲软，对美债利率形成支撑。自 2011 年以来，美联储、海外央行以及美国银行占美债总需求 60%左右，为美债的主 要买方。特别是在 2020 年新冠危机后，美联储和银行部门因 QE 以及准备金上升显 著提高对美债的需求。但现阶段，美联储 QT 可能会持续至 2024 年并且之后也没有 扩表计划, 海外央行对美债需求疲软，美国银行（特别是中小银行）自身资产负债表 较弱、储蓄持续回落等因素导致对美债需求不如疫情前水平，对美债利率形成支撑。
我们预计美元指数下半年仍可能呈波动特征。 上半年，美元指数在 101-106 之间波动，一则是市场在加息延续和加息结束预期之 间反复摇摆，美债收益率呈波动特征，过去三年美元整体上还是利差定价为主；二 则美国经济韧性，非美经济表现亦好于预期，并不存在单边的压倒性优势。下半年 局面会有所变化，加息周期尾声和美债收益率调整会在利差逻辑下对美元形成下拉 力量；但同时，欧元区经济相较美国更脆弱，走弱概率较美国更大，欧元区基本面若 走弱将有利于美元。 但下半年，三因素均有所逆转。 第一，美国经济放缓但相对于欧洲和英国经济保持韧性；自 5 月以来，欧元区和日 本制造业 PMI、服务业 PMI、企业信心指数显著回落，企业对未来经济预期走弱带 动信贷增速回调。
此外，历史经验来看，美元指数强弱与全球信贷增速反向关系显 著，因此短期来看，在欧元区和英国经济仍持续走弱的背景下，可能引导信贷增速 下行，利好美元。 第二，美联储货币政策显著趋鹰，虽然英央行 6 月超预期加息 50bp, 欧央行也释放 鹰派信号，但在通胀保持高位、滞涨风险上行的背景下，ECB 和 BOE 央行趋鹰对 汇率的影响有限； 第三，全球央行 QT 背景下，流动性紧缩利好美元。后续可能带来美元下行的边际力 量主要是美国加息周期的确认结束。 后续美联储加息接近尾声大概率会使得市场对金融环境放松进一步定价，对应美元 指数有一定程度调整。
短期来看，基准情形是美联储和欧央行基于通胀目标而维持高政策利率，加息接近 尾声但不降息，导致全球实际利率随通胀逐步回落缓慢上行，不利于金价走势。例 外情形是经济出现阶段性浅衰退、失业率持续回升，或者欧美金融市场出现风险， 美联储转向宽松或者暗示宽松，实际利率预期下行，黄金价格阶段性走高。 中期来看，基准情形是美国失业率向上、通胀率向下，都进一步正常化，美联储将择 机一定程度降低政策利率，尽可能减少高政策利率带来的扭曲。降息预期将压降实 际利率和美元指数，利好黄金的金融和货币属性；但同时，经济可能出现的中美补库存周期共振，会提高风险资产的吸引力，约束金价空间。政策逻辑和基本面逻辑 的对冲对应黄金风险收益比中性。此外，地缘政治是一个中期特别值得关注的定价 因素。若后续俄乌冲突逐步化解，地缘政治风险削弱，则黄金存在较大程度的调整 风险。
2023 年，宏观面的另一线索是目前已暗流涌动的欧美产业和逆全球化政策。疫后全 球产业链供应链重塑，一些国家借机推出新的产业计划。它们无法对中国总量经济、 工程师红利和产业升级带来实质影响，但一些阶段性的扰动仍值得关注。 2022 年以来，欧美分别推出《能源计划》（REPowerEU）5、《芯片法案》（The CHIPS and Science Act of 2022）6、《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act）7，《欧盟芯 片法案》（The European Chips Act）8，这些举措名义上旨在降低对海外供应链以及 商品的依赖，实际上是为实现新产业竞争卡位，其中欧美的芯片以及通胀法案之下 全球相关产业将面临复杂的竞争环境；而欧盟的 REPowerEU 因为主要目标旨在降 低对外部能源依赖。
2022 年 8 月 9 日，拜登签署《芯片和科学法案》，在半导体和科学研究与开发领域 投资近 2500 亿美元，以恢复美国在芯片制造领域的主导地位、解决供应链漏洞问 题。《芯片法案》通过对美国芯片及半导体行业企业提供巨额补贴，以吸引更多芯片 与半导体先进技术企业在美国进行投资建造，并限制获得财政补贴的企业在海外半 导体制造的投资。该模式旨在形成一个半导体制造的封闭式供应链，短期内可能导 致全球相关产业面临更复杂的竞争环境。
2023 年 4 月 18 日，拜登政府详细说明了电动汽车税收抵免计划的新标准，并与日 本签署了《关键矿产协议》（Agreement between the government of the United States of America and the Government of Japan on strengthening critical minerals supply chains），旨在降低美国对其他国家输美电池和关键矿物的依赖。 其他国家和地区受《芯片和科学法案》影响，纷纷出台鼓励本国和地区半导体行业发展的措施。
4 月 18 日，欧盟方面出台《欧洲芯片法案》（European Chips Act）， 旨在鼓励在欧盟设立半导体厂，大幅提高欧洲芯片自制比重，以降低对亚洲与美国 芯片的依赖，最终目标是到 2030 年将欧盟在全球芯片的市占率从 9%提高到 20%。 今年 5 月 18 日，日本首相与台积电、三星、美光、英特尔、IBM、应用材料以及比 利时微电子研究中心 imec 七家半导体公司举行了会谈，希望各厂扩大对日本直接投 资，而日本政府将对半导体产业提供支持。韩国方面，3 月 30 日韩国国会通过给 予半导体企业更高的所得税税额抵免率。
2022 年 5 月 18 日，欧盟提出 REPowerEU 方案，通过节约能源、加速清洁能源转 型、多样化能源供应来源来提高欧洲能源独立性，该计划的目标是在 2030 年之前逐 步摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖。该计划将在短期内快速推动太阳能和风能项目的 发展，其中太阳能战略将促进光伏能源的推广使用。欧盟于 2021 年提出了应对气候 变化一揽子提案“减碳 55”（Fit for 55）12，承诺在 2030 年底温室气体排放量较 1990 年减少 55%。今年 4 月欧盟通过了“Fit for 55”的一部分提案，其中包括碳边境调整 机制：通过对在生产过程中碳排放量不符合欧盟标准的进口商品征收关税。另外， 今年 3 月 16 日，欧盟通过了《净零工业法案》（Net Zero Industry Act）13，旨在确 保到 2030 年欧盟至少 40% 的包括风力涡轮机、电池、热泵、太阳能电池板、可 再生氢等在内的清洁技术需求在欧洲本土制造。
此外，贸易保护主义亦开始有所升温。今年 3 月 1 日美国发布《2023 年贸易政策议 程和 2022 年年报》（2023 Trade Policy Agenda And 2022 Annual Report）14，《议 程》特别提到美国与欧盟双边在大型民用客机领域暂停 5 年关税以和中国竞争。6 月，欧盟发布“经济安全战略” （European economic security strategy）15，强调 欧盟应与有共同关切的国家合作，并使用了“去风险”一词。
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