1.1公司概况：国内鲜果分销龙头，业绩步入快速释放期
国内鲜果分销龙头，海内外同步加速布局。公司经营水果行业近二十年，致力于将优质水果直接从全球各地果园分销至全国零售终端；根据 灼识咨询，按2022年销售收入计，公司为中国最大的水果分销商。自 2011 年起，公司业务先后扩张至泰国、越南、智利、菲律宾等海外地区， 通过深入布局海外优质原产区，逐步打通上游供应链；截至 2022年底，公司在泰国、越南当地运营16个水果加工工厂。同时国内亦加速布局 销售及分销网络、供应链体系，截至 2022年底，公司在全国共设立 23 家销售分公司、60 个分拣中心，覆盖超过 300 个城市。
营收、经调整净利润齐高增。2022年公司实现营收150.81亿元/同比+46.7%，2018-2022年CAGR高达87.3%，延续高增主要系市场对优质水果 需求强劲、叠加公司自身强大的端到端供应链保障疫情下水果的稳定供应。2022年公司经调整净利润（扣除就授予投资者的优先权确认的负 债账面值变动，该项目 已于2021 年9 月 6 日终止）14.55亿元/同比+33.5%，2018-2022年CAGR高达83.9%。
1.2业务结构：6种核心水果营收占比近半，其他水果增长势头强劲
6种核心水果营收占比近半，其中榴莲增长最快、营收占比近三成。分品类看，公司精选6种在国内增长最快的水果品类（榴莲、火龙果、车 厘子、葡萄、龙眼与山竹）作为核心水果产品。2022年核心水果营收达67.62亿元（ 2018-2022年CAGR达72.1% ），占比降至45% （此前占比 均50%以上），主要系疫情下国际物流时效延长，6大核心品类整体进口量降低；其中，榴莲增长势能最强（2018-2021年营收CAGR高达 212%），2022年营收占比26.3%。其他水果以柑橘、苹果、芒果、猕猴桃为主，增速更高。2022年其他水果实现营收83.19亿元/同比+90.4%（ 2018-2022年CAGR达107% ）， 占比达55%；其中主要品类柑橘、苹果、芒果、猕猴桃2021年营收占比为15.7%/6.6%/2.2%/2.1%。
品牌打造依赖高度整合的供应链体系，公司成功打造18个品牌。国内水果行业处有品类、无品牌的状态，品牌的打造考验分销商产业链综合 运作的能力；在采购端，需从原产地保证产品品质，并建立标准化的加工工厂；在销售端，需建立覆盖全国的销售及分销网络。公司建立起 了端到端的供应链体系，在打造自有品牌方面具备先发优势，已在14个水果品类中成功打造了18个水果品牌。自有品牌水果营收占比70%+，远超行业平均水平。2022年，品牌/非品牌水果营收占比为71%/29%，品牌水果占比远超行业平均水平；2018- 2022年品牌/非品牌水果营收CAGR高达93%/76%。
2.1分销产业链：链条冗长、高度分散，高损耗率、低利润率为行业痛点
水果分销产业链冗长、高度分散。鲜果产业链目前由上游种植商、中游分销商和下游零售商构成，因水果为非标产品，且其上游果园种植端、 下游零售端分布高度分散；行业完整价值链可分为采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多环节。行业痛点为高损耗率、低利润率。多数水果分销商只能承担产业链中的部分环节，导致分销过程中涉及多层中间商，进而不可避免导致高损 耗率、运输半径及销售覆盖范围受限。2021年行业平均损耗率为1%-5%（仅为变质率，不含重量损耗），而据艾瑞咨询，在生鲜细分品类中， 蔬果分销环节损耗率最高，达20%。因其价值链冗长、高度分散（难议价）、高损耗，水果分销行业平均利润率为5%-20%。
2.2端到端价值：上下游相互加成以不断强化规模优势，掌控更多渠道利润
商业模式：端到端，本质是高度垂直整合供应链的稀缺能力。公司采用的端到端模式，本质是高度垂直整合水果供应链，打通产业链中含采运-分销-零售在内的的各个环节，即实现从原产地直采，再经过自有工厂加工分拣，最后直接分销至全国终端客户。端到端模式价值：上下游相互加成以不断强化规模优势，分销商掌控更多渠道利润。强化规模优势：上游端原产地直采有助于形成质量、价格的相对优势，通过掌控大规模优质果源，保障水果质量及供应稳定性，并通过减少 中间环节，降低采购成本；下游端分销能力强，销售规模优势可加成上游采购规模优势，并可以做到部分订单包销，扩大采购量以增强公司 的议价能力，进而降低其采购成本，由此形成上下游规模优势不断强化的正循环。掌控更多渠道利润：公司通过打通产业链+规模优势得以掌控更多渠道利润，可留于内部自我造血，也可以更具竞争力的价格为终端消费者提 供更高性价比的产品。
端到端供应链模式下，分销商涉及上下游垫资。上游端需向原产地果园支付预付款以锁定优质水果供应，下游端普遍为零售客户预留应收款 项账期。业务加速扩张导致经营性现金流紧张，2018年起加码融资以支撑业务高速增长。2018-2022年公司营收CAGR高达87.3%，近年来持续加速扩 张导致公司经营性现金流紧张（现金大量向上下游两端流出）。公司从2018年起加码外部融资以支撑业务高速增长，2017-2020年共融资5轮/ 轮均融资4亿元。我们预计若公司净利润未来可持续内生高增，或可不需要外部融资，仅依赖自身利润滚动支撑业务增长。
2.3财务特征：毛利率按成本加成制定，上下游价格传导机制通畅
毛利率：水果售价采用成本加成，品牌水果加价率显著高于非品牌水果。不同水果的加价率（即毛利率）按成本加成基准来制定；品牌水果 的加价率（即毛利率）显著高于非品牌水果，2022 年品牌/非品牌水果加价率分别为18.3%/14%。非营销时期毛利率较稳定，价格传导机制通畅。综合毛利率由2019年的18.9%持续降至2021年的15.7%，主要系为扩大业务规模，开展营销活 动向客户提供优惠的价格（尤其针对新客户）、扩大不同销售渠道的组合所致；2022年毛利率迅速回升至17.1%（2021.09起取消营销活动）。 鲜果价格一般会因品质、供应季节性等因素而频繁波动，公司综合毛利率稳定在17-19%区间（非营销时期），说明端到端供应链运转良好， 公司可根据市场供需环境灵活调价，上游价格波动传导至下游较为顺畅。
3.1进口水果引领鲜果零售行业增长，鲜果分销市场万亿规模、高度分散
国内水果消费持续升级，进口水果需求双位数增长。据灼识咨询，2021年国内鲜果零售市场规模达1.34万亿元，预计至2026年将扩大至2.07万 亿元/CAGR为9.2%。受益于消费升级，国内进口优质水果需求持续快速增长，2021年国内进口水果零售市场规模达1640亿元/占比12.3%， 2017-2021年CAGR达22.6%，引领行业增长；预计至2026年市场规模将扩大至3255亿元/占比提升至15.7%，2021-2026年CAGR达14.7%。
国内鲜果分销市场万亿规模。据灼识咨询，2021年国内鲜果分销市场规模达1.07万亿元，预计将于2026年增至1.67万亿元/CAGR为9.2%。国内鲜果分销市场高度分散，洪九果品为最大分销商，但市占率仍非常低。据灼识咨询，按销售收入计，2021年国内鲜果分销市场CR5仅 3.2%；洪九果品为国内第二大鲜果分销商，市占率达1%，份额提升迅速/2020年仅为0.6%；2022年，公司已成为国内最大的水果分销商，但 份额仍非常低、不足2%。
3.2榴莲供不应求，洪九果品榴莲势能强劲向上
国内榴莲需求旺盛，高度依赖进口；开放越南、菲律宾榴莲进口后，国内市场榴莲供应量有望迅猛增长。需求持续旺盛：国内榴莲需求持续旺盛，据海关统计， 2017-2022年榴莲进口量CAGR高达30%。未来榴莲持续高景气，据灼识咨询，在2021 年零售额超过100亿的水果品类中，榴莲预计为2021-2026年增长最快的果品（CAGR达20%），至2026年市场规模近1310亿元。供给依赖进口，榴莲投产期长：目前榴莲在国内尚未实现规模化种植，国内供给几乎全部依赖进口（泰国为主）。
据海关统计， 2022年国内 榴莲进口量达82.5万吨，其中从泰国进口榴莲量占95%（以金额计）。榴莲投产期长，一般种植4-8年才可结果，因此全球供给扩张缓慢。越南、菲律宾榴莲进口贡献增量：国内市场此前鲜榴莲仅允许从泰国进口，2022年7月/2023年1月中国先后放开越南、菲律宾鲜榴莲进口；据 智研咨询，2021年越南/菲律宾榴莲产量约64/7万吨，占泰国产量的53.5%/18.4%，未来有望加速进军中国市场。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
