深耕大型锻件领域十余载，产业链一体化优势显著
主轴龙头优势显著，大型铸锻件产业成熟。公司于 2010 年 3 月由山东 通裕集团有限公司整体变更设立，以“打造国际一流的能源装备制造商及 知名的功能材料供应商”作为战略目标，长期从事大型锻件、铸件、结构 件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，于 2011 年 3 月深交所 创业板上市。经过多年发展，公司已形成集大型铸锻坯料制备、铸锻造、 热处理、机加工、大型成套设备设计制造于一体的完整产业链，并可为 为能源电力、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、 水泥、造纸等行业提供大型铸锻件及核心部件，现已与美国 GE、德国 恩德、西班牙安信能、丹麦维斯塔斯、浙江运达等国内外众多高端客户 建立了长期稳定的合作关系。2022 年 11 月公司自主研发制造的全球首 支 9MW 风电锻造主轴在公司下线并付用户。公司也是国内最早切入风 电铸造主轴产品领域的企业之一，已为风电客户规模化提供铸造主轴。
珠海港控股集团入主，全方位赋能公司发展。2020 年 8 月通裕重工完 成“国民混改”，成为珠海港集团旗下国有控股上市公司。截至 2023 年 Q1，珠海港集团拥有通裕重工 20.34%的股权。由于珠海国资委持有珠 海港集团 90%的股份，现为通裕重工实际控制人。珠海港集团与通裕重 工将充分发挥大湾区国有资本与山东民营实体企业的多重优势，在国有 资本充分赋能下，通裕重工推动核心产品研发及技术升级，全方位加强 公司核心竞争力。
核心风电+铸锻件业务稳固，模块化业务收入起势
公司主要业务分为能源装备制造板块与功能材料板块。能源装备制造板块：（1）风电类产品：陆上/海上风电的双馈式/直 驱式/半直驱式风电机组的锻件、铸件和结构件产品。同时，公司通 过风电装备模块化业务，将风电关键核心部件、辅助件，通过装配 形成模块化产品向风电整机制造商供货。（2）管模及其他锻件产品： 管模是生产球墨铸铁管的模具，球墨铸管广泛用于城镇供排水管道， 服务于城镇基础公用事业。公司其他锻件产品种类较多，涵盖轴类、 筒类、齿圈等各种锻件，主要产品形式有抽水蓄能机组等水电锻件、 船用轴系锻件、压力容器锻件等。（3）锻件坯料产品：全资子公司 宝泰机械从事大型锻件坯料的制备，优先满足公司锻件订单生产， 其余对外销售。
功能材料板块：主要是硬质合金及相关产品，2022 年公司在珠海 成立通裕新材，作为公司功能材料整合优化的平台，生产包括金刚 石压机生产用顶锤、棒材、盾构刀具、数控金属切削工具等，产品 远销美国、加拿大、意大利、德国、日本、韩国等。此外，公司加 强对钛系金属合金固态储氢合金材料方面的相关研发工作，加快推 进固态储氢应用示范项目的建设。风电主轴与铸锻件业务贡献主要收入，模块化业务占比提升。2018-2022 年，公司风电主轴、其他锻件、锻件坯料、铸件业务合计收入占总营业 收入比例分别为 51.39%/64.19%/68.02%/63.06%/60.92%，贡献公司主 要收入。2020 年公司重点开发了风电模块化业务，将风电关键核心部件、 辅助件，通过装配形成模块化产品向风电整机制造商供货，交货形式由 关键核心部件升级为模块化产品。2020-2022 年风电模块化业务收入占 比分别为 10.11%/12.12%/16.99%，呈上升趋势。
从毛利率角度看，2021 年生铁、废钢、钢材等原材料价格上涨，而下游 风电行业在抢装潮后装机需求阶段性回调，产品价格涨幅低于成本涨幅；2022 年随着风电上网进入平价时代，市场竞争加剧，公司议价能力有所 下降，进而导致 2020-2021 年主要产品毛利率下滑。2023 年 Q1 由于 公司产品价格有所回升以及生铁和废钢等主要原材料价格下降，风电主 轴毛利率提升至 25.60%，其他锻件毛利率提升至 29.63%，铸件毛利率 提升至 18.63%，锻件坯料毛利率提升至 7.26%；模块化业务毛利率约 提升至 6.63%。
盈利能力短期承压，随需求释放有望逐步修复
行业需求阶段性下降，21 年后业绩承压。2018-2022 年，公司营业收入 由 35.35 亿元增长至 59.13 亿元，CAGR 为 13.7%。2022 年公司实现 营业收入 59.13 亿元，同比增长 2.86%，实现归母净利润 2.46 亿元，同 比减少 13.57%。2021 年是我国“十四五”开局之年，也是陆上风电全面 进入平价元年，面对上游原材料价格的持续大幅上涨，下游风机招标价 格连跌带来的急剧降本压力，公司主导的风电类产品利润空间遭遇双向 挤压，对公司整体业绩影响较大。23 年风电装机需求逐步释放，归母净利润呈改善态势。2023 年 Q1 公 司实现营业收入 14.27 亿元，同比增长 5.98%，实现归母净利润 0.86 亿元，同比增加 65.28%。主要系下游风电整机供应商产品需求同比增 长，促进公司风电类产品的生产销售，净利润改善显著。
抢装潮后毛利率回落，净利率较为稳定。毛利率在 2018-2020 年间保 持在 25%左右，2021 年补贴退坡后毛利率下降约 5pct。2022 实现毛利 率 15.8%，YOY-1.7pct，主要系原材料价格处于相对高位，而公司营业 成本构成中，原材料成本占比过半。净利率相对毛利率波动较小， 2018-2022 年维持在 5%左右，主要系期间费用率的降低。期间费用率呈下降趋势，费用把控能力提高。期间费用率由 2018 年 13.36%降低至 2022 年 9.2%，呈稳步下降趋势。其中销售费用由 2.36% 下降至 0.68%，管理费用由 3.75%下降至 2.97%，研发费用率由 1.44% 提升至 2.58%，财务费用率由 5.81%下降至 2.97%。
海风高景气，预计十四五期间海风新增装机接近60GW
各地海风政策频出，装机需求确定性较高。《“十四五”可再生能源发展规 划》提出，积极推动近海海上风电规模化发展，开展深远海海上风电平 价示范。加快推动海上风电集群化发展，重点建设山东半岛、长三角、 闽南、粤东和北部湾五大海上风电基地，在广东、广西、福建、山东、 江苏、浙江、上海等地推动一批百万千瓦级深远海上风电示范工程开工 建设。据我们统计，全国各省已发布的“十四五”海上风电规划总装机量 接近 60GW。
海上风电发电量高，投资成本下降带来高预期收益。根据《2022 年中 国风电吊装容量统计简报》统计，2022 年海上风电新增装机容量 5.16GW，累计装机达 30.51GW。“3060”目标提出叠加海风平价周期到 来，海上风电进入快速增长期。不同于陆上风电风资源与用电负荷地理 分布不协调，我国海上风电靠近用电负荷高的东南沿海地区，利于清洁 能源就地消纳，减少了远距离输配电压力及弃风弃电现象，且海上风速 更高，静风期短，年发电小时数明显优于陆上风电，可达 3000 小时以 上。随着风机大型化带来的成本降低，海上风电的高利用小时数使其具 有良好的经济潜力。
海风可开发资源量高，未来仍有广阔成长空间。根据中国工程院测算结 果，我国 0-50 米海深内的近海可开发面积中，目前累计装机规模仅为海 风可开发潜力的 1%，具有良好发展空间。结合相关规划及政策，我们 预期 2023-2025 年国内海风新增装机规模分别为 8/12/15GW ， 2022-2025 年 CAGR 为 42.4%。海风电机大型化势在必行。海上风电机组大型化的优势十分显著，据 Rystad Energy推算，对于1GW的海上风电项目，采用14MW代替10MV 的风电机组将节省 1 亿美元的投资，占海上风电场全生命周期成本的 25-30%，在同等容量的风电场下，更大的风机意味着成本的降低。
铸造主轴相对于锻造主轴更适合大型化海风电机。风电主轴按制造工艺 分为锻造和铸造。锻造能保证锻件内部金属纤维组织的连续性，使锻件 具有良好的力学性能与更长的使用寿命，适用于受力强、条件恶劣的工 作环境，但锻造过程会伴随一定的材料损耗，降低生产效率和材料利用 率。铸造能够使铸件快速一次成型，生产效率和材料利用率都较高，适 合用于大型或者结构复杂的部件生产，但其力学性能相对较低。
全球风电主轴市场持续增长，预计26年可近百亿
估算到 2026 年全球风电主轴市场空间达到 100 亿。目前风电主轴市场仍以锻造主轴为主，考虑未来海风提速以及大兆瓦升级迭代，铸造主轴 渗透率逐步提高。此外，我们结合全球风电装机预测以及单支主轴重量 估算（预期单位重量逐步上升）/价格估算（预期锻造轴价格相对维稳， 铸造轴价格有所下滑）等，测算得出到 2026 年全球风电主轴市场空间 将达到 99.65 亿元，2021-2026 年均复合增长率达 17.6%。
行业壁垒高筑，双寡头竞争格局稳定
大型锻件流程复杂，技术壁垒高企。大型锻件行业属技术、资金密集型 行业。经过几十年的发展，国内大型锻件行业在技术方面经历了引进、 消化吸收及再创新的发展过程，积累了较丰富的技术和生产经验，形成 熔炼、锻造、热处理、机械加工等配套工艺技术。由于行业技术创新步伐不断加快，产品升级换代周期缩短，大型锻件企业需要不断接受新材 料、新工艺的挑战。因此，大型锻件生产企业的核心竞争力在于其技术 水平和长期积累的专业生产经验。
风电主轴领域为双寡头格局，护城河宽厚。风电主轴行业类似，目前只 有行业内的主要厂商具有较强的自主创新能力，能根据不断变化的市场 和客户的特种需求，快速开发出高性能、能满足客户独特需求的新产品， 中小企业很难进入主流市场。风电整机制造商对其零部件供应商通常会 进行长时间的严格考察，并制订相关的供应商认证体系，长期稳固的战 略合作伙伴关系将成为公司市场份额的有利护城河。2022 年，公司与另 一风电主轴龙头 J 公司全球市占率合计已超 50%。
核心铸锻件业务稳固，募资项目助推产能扩张
锻造产能稳步扩充，新募投项目预计提升 10 万吨锻造产能。2022 年 6 月公司拟募资发行 14.85 亿可转债项目，包括“高端装备核心部件节能 节材工艺及装备提升项目”和“大型海上风电产品配套能力提升项目”。 其中，“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”预计将于 24 年 12 月底投产。一方面将提升原有风电锻造主轴生产效率以及降低耗材， 另一方面还可用于生产船用核心部件曲臂、金刚石压机铰链梁等其他锻 件产品（预计新增铰链梁和船用曲臂产品的产能分别约为 2 万吨和 1 万 吨）。目前公司锻件产能达到 22-24 万吨/年，预计项目达产后将达到 32-34 万吨/年。
节能节材效益体现，收入毛利均有改善。经测算，“高端装备核心部件节 能节材工艺及装备提升项目”项目实施并达产后将实现增量营业收入金额为 8.87 亿元。项目实施前锻造环节毛利率为 5.6%，项目实施后锻造 环节 1-5 年的毛利率分别为 5.6%、5.6%、8.1%、9.8%、10.7%，第 5 年及以后保持不变，随着新生产设备对公司产品节能节材效应逐步体现， 毛利率有望逐渐改善。
铸件产能满足订单需求，新募投项目聚焦结构件规格升级。因海风结构 件规格尺寸更大，受制于装备水平、运输难度，在公司禹城基地难以实 现生产及运输出海。“大型海上风电产品配套能力提升项目”于青岛宝鉴 厂区投资建设，为公司既有陆上风电结构件产品的尺寸升级，10MW 以 上海风或 6MW 以上陆风结构件产品均可生产。公司目前铸件产能 16-18 万吨/年，预计该项目 2023 年 6 月达产后，新增产能风电结构件定子类 及转子类产品各 300 套，铸件加工产品 270 套。经测算，“大型海上风 电产品配套能力提升项目”第 2-15 年预计毛利率约在 28%-30%，达产后 新增产能产生的收入贡献为 6.31 亿元。
风电模块化业务收入起势，持续拓宽业务版图。开展风电装备模块化业 务，是公司向风电产业链下游迈进，产品实现从“零部件-关键核心部件模块化、服务化”的重要升级，2019 年下半年以来公司与风电整机商合 作拓展了风电装备模块化制造业务模式，公司将生产的风电核心部件、 辅助件，以及模块化产品所需的其他原材料、部件，通过装配形成模块 化产品向风电整机厂商供货，代替整机厂商分散式采购不同品类的风电 核心部件并在其生产场所进行装配的业务模式，满足了风电整机厂商轻 资产、快周转运作的需求，符合风电装备制造领域的发展趋势。未来， 公司将继续依托于风电装备模块化业务能力，以进一步带动风电关键核 心部件产品的订单量。2020-2022 年，模块化业务收入由 5.75 增长至 10.05 亿元，三年 CAGR32.2%；毛利率维持在 5%左右。
模锻技术持续研发，质量提升与成本控制并行
公司铸锻件产品盈利处行业较高水平，预期未来谋求进一步成本控制。 看风电锻件产品，公司毛利率相对低于 J 公司，但高于其他风电锻件企 业，主要系 J 公司实现原材料自供推进了降本增效。看风电铸件产品， 公司毛利率相对低于日月股份，高于吉鑫科技，主要系日月股份作为铸 件龙头企业，铸件产能以及铸件出货量较高，规模效应明显，使得盈利 水平更高。预计未来公司将进一步通过工艺改进、减少耗材等路径提高 毛利水平。
注重产品质量提升，自由锻技术亟待升级。根据锻造成形机理，锻造工 艺可分为自由锻、模锻等。其中：1）自由锻以生产批量不大的锻件为主， 采用锻锤、液压机等锻造设备对坯料进行成形加工，多使用热锻工艺；2） 模锻是指将金属坯料放在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得的锻 件，尺寸精确，加工余量较小，一般用于生产大批量且形状复杂的零件。 通过“近净成形”为特点的生产工艺，模锻工艺能够使锻件产品内部组织 成分更纯净、致密、均匀，大幅提高产品的质量。
模锻技术锻造余量较少，助力生产降本增效。模锻工艺还可以大幅降低 风电主轴产品毛净比，克服目前投料多、制造流程长、能耗大、成本高、 加工周期长的缺点，材料利用率及节能效益将相比自由锻工艺明显提升。 例如空心主轴：1）模锻件成形锻造精度高，可以借助锻模大幅减少锻造 余量，若风电主轴自由锻外圆锻造余量约 45mm，模锻余量可减少至 15mm，减少 67%；2）模锻工艺可以将内孔和外圆仿形锻造，不受内 孔型腔和外圆斜度、曲面或台阶数量限制。
原材料价格高位已过，成本压力逐步缓解。2022 年原材料成本为 27.54 亿元，同比增长 9.75%，占公司营业成本的 60.84%，而其中生铁与废 钢占原材料成本超 95%。2020 年上半年，受市场影响，短期内钢企库 存压力上升，生铁和废钢价格呈小幅回落，但随着国内市场好转下游需 求提振，叠加铁矿石价格大幅等因素，2020 年底开始生铁和废钢价格大 幅上涨，至 2021 年 5 月分别达到最高点。2022 年以来，全球经济下行 压力加大背景下钢企下游需求偏弱，生铁及废钢价格波动下跌，成本压 力得到逐步缓解，公司铸锻件产品盈利水平有望逐步修复。
下游客户资源优异，先发优势构筑护城河
供应商验证周期较长，先发优势显著。风电整机厂商的供应商验证周期 一般为 2-3 年，因此整机厂商的供应商更换成本较高，一般供应商进入 供应链后不会轻易更换。公司深耕风电主轴市场多年，风电主轴产品作 为公司重要产品类型，于 2018 年入选国家工业和信息化部发布的“第三 批制造业单项冠军产品名单”，并于 2021 年 12 月再次复核通过，系对 公司风力发电机主轴产品的质量、技术及市场竞争力的充分认可。公司信誉良好，逐渐进入各大客户供应链。公司国内客户主要有运达风 电、上海电气、三一重能、东方电机、南京风电、中船重工等。国外客 户包括 GE、恩德等。公司已经进入全球排名前 15 的整机厂的供应链， 并得到客户的认可，未来随着装机量的稳步增长，公司产品能够稳中求 进，依托于现有客户渠道资源，提高市场占有率，并拓宽风电产品类别， 实现风电主轴营收的稳健增长。
海外业务收入占比上升，全球市场开拓提速。2020-2022 年境内销售收 入 分 别 为 43.37/44.51/42.09 亿 元 ， 收 入 占 比 分 别 为 76.26%/77.43%/71.19%；海外市场销售收入分别为 13.51/12.98/17.04 亿元，收入占比分别为 23.74%/22.57%/28.81%，其中 2022 年公司海 外收入较上年增长 31.29%。国内风电市场竞争日趋激烈，公司积极开 拓海外业务，进军欧洲、日韩等海外市场，有助于拓展收入增长空间， 同时降低单一市场带来的经营波动风险。
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