1.1核心观点
N 型 TOPCon 路线降本增效成果显著，已形成对 Perc 产能的迭代性优势：N 型电池量产 转换效率目前已实现了 24%-25%，TOPCon 领先企业基本都已完成 25%以上的阶段性目标， 形成了对 Perc 电池近 2 个 pct 的效率领先。成本上看，目前 TOPCon 路线降本成果显著， 已和 Perc 差距不大，在 N 型多条路线中实现了成本领先。因此，从 2022 年开始 N 型 TOPCon 技术凭借效率和成本的性价比优势，成为多数电池厂商主流的扩产路线，形成对 Perc 电池产能的逐步迭代。 公司产能结构优异，有望依托先进产能优势穿越周期：
当前光伏电池行业正处于 P 型向 N 型技术升级迭代的时期，公司率先行业实现了 N 型 TOPCon 技术的量产。产能结构上看， 至 2023 年底公司将具备 9.5GW 的大尺寸 Perc 电池产能及 44GW 的大尺寸 N 型 TOPCon 电 池产能，N 型先进产能比例行业领先，在行业技术迭代过程中属于迭代优势方。同时，公司 在 TOPCon 行业内部属于布局最早、量产速度最快、参数领先的头部企业，已构筑了较高 的 TOPCon 技术壁垒。因此，我们认为公司有望依托 TOPCon 产能获得先发技术红利，实 现此轮周期的穿越。
市场现阶段对于光伏行业的供需情况悲观，认为光伏供给端产能释放速度过快，整体需求 增速放缓，从而导致产业链过剩严重导致各环节单位盈利下行。从光伏现阶段发展情况来 看，市场有此担忧主要是因为：光伏产业链经过多年的高速发展，产业链各环节均吸引了 大量新进厂商和资本进入，2023 年开始各环节均出现了产能过剩情况，计算总规划产能确实远高于预期需求量。 市场担忧情况确实存在，但我们认为公司能在产业链竞争加剧的情况下实现营收和单位盈 利的双增长，原因在于：
虽然总量上看光伏产能过剩情况严重，但是电池片环节从 2023 年 开始进入路线分化、迭代阶段，需要对比考虑先进产能和落后产能情况。基于此，我们认 为大尺寸 N 型高效 TOPCon 产能将会在整体电池供给过剩的情况下形成结构性紧缺，从而 对产品单位售价形成刚性需求支撑。目前公司正在迅速提升 TOPCon 出货量，并持续研发 降低成本，有望实现电池片业务总体营收和单位盈利的双增长。 综上，我们认为公司从 2023 年开始，将作为 N 型 TOPCon 专业化电池龙头企业进一步提 升市占率，产品差异性优势将助力公司获得超额“技术红利”。
海南钧达成立于 2003 年 4 月，是从事专业生产汽车仪表板总成、前后保险杠总成、门内饰 板、立柱等汽车零部件业务的综合性企业。2017 年 4 月，公司在深交所敲钟上市。2022 年 7 月 28 日，公司对于太阳能电池片制造厂商捷泰科技的股权过户工商登记手续办理完 毕，完成捷泰科技 100%股权的持有，捷泰科技成为公司全资控股子公司，标志着公司 完成光伏制造主业的业务转换。
2.1收购捷泰科技，正式进军光伏电池片制造产业
2021 年 6 月，公司发布重大资产重组公告，通过江西省产权交易所以支付现金的方式 参与竞买上饶捷泰新能源科技有限公司 47.35%股权，对应挂牌转让底价为 13.31 亿元， 并在后续通过协议转让方式获得捷泰第三大股东上饶展宏持有的捷泰科技 3.65%股权。 重组完成后，公司持股捷泰科技 51%股权，正式控股了这家国内先进的太阳能光伏电 池片生产商，标志了公司从汽车饰品到光伏制造的业务转型的启动。2022 年 6 月，公 司再次发布拟参与竞买捷泰剩余 33.97%股权的公告，同时公司将原有汽车饰件业务置 出，并通过协议转让方式获得苏泊尔集团持有的捷泰科技 15.03%股权。在 2022 年 7 月底收购完成后，公司持股捷泰科技 100%股权，捷泰正式成为公司全资子公司。
2.2战略转型后管理层结构变动，定增落地助力N型研发
结构变动后，公司目前管理层对光伏业务拥有丰富从业经验。公司实控人陆小红为钧 达股份董事长，曾任海南钧达汽车饰件有限公司综合办副主任,海南钧达新能源科技股 份有限公司综合办副主任,海南钧达新能源科技股份有限公司副总经理、总经理。2022 年 6 月，在公司正式切入光伏电池制造后，公司发布公告聘任在光伏行业深耕多年的公 司董事张满良为公司总经理，张满良曾担任晶澳太阳能工艺部经理、海润光伏科技基地 副总经理、协鑫集成科技工艺研发总监以及东方日升基地总经理，具有 15 年光伏行业 从业经历。同时，公司提名沈文忠为公司第四届董事会独立董事候选人，沈文忠系太阳 能光伏科学与技术专家、教授、博士生导师，主要从事新型硅基太阳电池研发和光电子 器件物理研究工作。此次管理层的变动发生于公司 100%收购光伏电池片厂商捷泰科技， 剥离原有汽车饰件之时，体现出公司重新完善治理结构，正式进入光伏赛道的决心。
定增事项正式落地，有效降低负债率并为后续 N 型研发提供资金保障。2023 年 6 月 7 日，N 型光伏电池龙头钧达股份定增事项正式落地。此次定增，钧达股份以 100 元/股 的发行价格向 13 位特定对象发行股票 2776 万股，投资人的竞争获配意愿强烈，本次 定增价格较发行底价 79.06 元溢价 26.49%，累计募集资金 27.76 亿元。此轮定增主要 用于收购捷泰科技 49%股权、高效 N 型太阳能电池研发中试项目以及补充流动资金及 偿还银行借款，有助于钧达股份全面聚焦光伏电池片业务，缓解公司自身负债情况的同 时加大对未来 N 型电池片降本提效的研发，进一步强化公司在光伏产业的业务布局。
2.3捷泰科技：光伏电池片先进企业，N型产能快速落地
上饶捷泰新能源科技有限公司专注于高效太阳能电池研发、制造、销售和服务于一体， 公司主要产品为大尺寸(182mm&210mm)单晶 PERC 电池，转换效率高达 23.5%，产品 性能达到国际先进水平，产能规模位居行业前列。2022 年，捷泰科技成功完成 N 型 TOPCon 电池技术突破，在子公司滁州捷泰新能源科技有限公司建设投产 18GW/年的 N 型 TOPCon 高效电池生产线。2022 年内，捷泰科技实现电池片出货 10.72GW（其中 P 型 PERC 产品 8.85GW，N 型 TOPCon 产品 1.87GW），在 Infolink 的统计中捷泰科技 2022 年电池出货量排名全球前五。
产能情况来看，截止 2023 年 5 月，公司拥有上饶基地 9.5GW 的 P 型 PERC 产能（已满 产），滁州基地 18GW 的 N 型 TOPCon 产能（已满产），淮安基地 26GW 的 N 型 TOPCon 电池产能（一期 13GW 已建成，二期 13GW 已开工）。预计到 2023 年底，公 司光伏电池片产能规模将达 53.5GW（其中 P 型 9.5GW，N 型 44GW）。
2.4进军光伏制造后公司扭亏为盈，实现营收净利双增长
公司在 2021 年收购捷泰之前，汽车饰品业务增长性疲弱，2018-2020 的归母净利润为 0.42/0.17/0.14 亿元，同比持续下跌，甚至在 2021 年出现了亏损。进军光伏电池片制 造后，营收和净利润实现双增，2022 年公司营收 115.95 亿元，同比增长 304.95%， 归母净利润 7.17 亿元，同比增长 501.35%。凭借全资子公司捷泰科技在光伏电池行业 的技术领先优势及产能落地迅速态势，我们预计未来公司盈利情况将持续向好，业绩有 望实现新高。
盈利能力更优，成长性更强的光伏电池片制造已成为公司主营业务。2021 年之前，公 司营业收入主要来自于汽车饰品业务，但是受业务发展限制，公司盈利能力不佳。 2021-2022 年完成对捷泰科技的收购后，公司正式进军光伏电池片制造，完成了对原汽 车业务的逐步剥离，并于 2022 年 9 月发布公告更名为“海南钧达新能源科技股份有限 公司”，向市场表达公司业务转移的决心。2022 全年公司光伏电池片营收占比 95.74%， 全面转型盈利能力更优，成长性更强的光伏制造业务。
战略转型后公司费用率大幅降低，研发投入增加。公司实现成功转型后，受益于光伏 电池片产业销售方式相对简单，销售费用率逐步减低。同时，公司不断优化自身管理架 构，提升管理集中度及效率，大幅度降低了管理成本，管理费用率从 2020 年之前的 10+%降低至 2022 年的 1.27%。随着后续产能加速落地，制造业规模化优势将进一步 助力公司降低期间费用率。在研发投入上，公司具备 N 型 TOPCon 电池先发优势，预 计将持续加大研发投入，持续推进光伏高效电池片技术降本增效步伐。
公司全资子公司捷泰科技从 2010 开工建设光伏电池厂以来，一直是专业化的电池片厂 商，并从 2018 年开始至今，多次保持行业前五的电池片出货量。在公司未来规划中提 到，公司将继续坚持走专业化道路。至 2023 年底，公司电池片产能规模预期将实现 53.5GW，其中包括了 44GW 的 N 型 TOPCon 产能，在行业内率先实现了 N 型 TOPCon 电池的大规模量产，在光伏行业由 P 型向 N 型升级迭代的过程中，公司有望凭借 N 型 技术领先优势获得有利市场竞争地位。
3.1光伏需求持续高速增长，电池片环节有望利润回归
在全球气候变暖的大背景下，可再生能源开发利用日益受到国际社会的重视，大力发展 可再生能源已成为世界各国的共识。在各种可再生能源中，太阳能以其成本低廉、清洁 环保、用之不竭等显著优势，已成为发展最快的可再生能源。近年来，光伏新增装机在 可再生能源净增量中比重最大，并持续保持稳定增长。据国家能源局数据统计，2022 年我国光伏新增装机容量达到 87.41GW，同比增加 59.27%，创历史新高。全球范围内， 随着俄乌冲突爆发欧洲能源危机，传统化石能源价格持续上涨，加速了可再生能源需求 增长，而光伏凭借其不受资源分布限制、度电成本低廉等优势迅速成为各国实现能源独 立的可靠方案。根据 BNEF 数据，2022 年全球光伏新增装机超过 250GW，较 2021 年 同比增长近 40%，海内外光伏装机需求均实现了高景气增长。
光伏电池环节属于产业链的核心技术环节，硅料降价后盈利情况有望获得修复。作为 光伏发电的核心零配件，光伏电池直接决定着光电转换效率，影响下游度电成本。 2021 年以来，硅料环节因资产投入重、爬坡周期长等技术因素，实际产出增量落后于 其他环节，成为近 2 年光伏产业链的供给瓶颈，硅料含税价格一度上升至 300 元/kg 以 上，并使硅料企业获得了绝大多数产业链利润。2023 年，随着硅料新增产能持续释放， 硅料供给瓶颈迎来突破，硅料价格下行将带动光伏产业成本下降，在刺激光伏需求进一 步增长的同时，光伏产业链内利润有望实现重新分配，电池片环节有望实现利润修复。
3.2电池片行业正在进行技术变革，N型TOPCon路线先行
当前光伏电池主要采用 Perc 技术，该路线转换效率已逼近理论极限 24.5%，且未来降 本空间有限，因此行业内不断开展对新一代 N 型电池的研发探索。未来 N 型电池是行 业发展的必然趋势，目前主要存在 TOPCon、HJT、IBC 三种不同技术路线。N 型电池 转换效率的理论极限在 28%以上，较 Perc 电池有较大提升。1）从工艺的角度来看，N 型硅片作为衬底有更高的少子寿命且无光致衰减，同时随着表面钝化技术的改善与提高， N 型电池效率在快速提升；2）从产业发展来看，N 型隧穿氧化层钝化接触(N-TOPCon) 电池技术因其独特的电池结构及较高的转换效率，成为市场关注的焦点。同时， TOPCon 技术与 Perc 电池生产工艺兼容性较高，且初始投资成本较低，具有较强的投 资经济性。
3.2.1转换效率优势显著，N型电池未来市占率预计将快速增长
N 型电池因其自身的转换效率优势，是光伏行业持续降本增效发展的大趋势技术。在 硅片中掺入少量磷，磷原子 5 个外层电子中的 4 个与周围的半导体原子形成共价键，剩 下的 1 个电子几乎不受束缚成为自由电子，含这类电子浓度较高的硅片被称为 N 型硅 片。正因为 N 型硅片含有自由电子(多子为电子)，且电子的移动速度更快，所以 N 型本 身就具备更高转换效率的可能性。
ISFH(德国哈梅林太阳能研究所)的最新研究结果表明， N-TOPCon 电池理论极限转换效率为 28.7%，高于目前所有高效晶硅类型电池极限转换 效率，更接近晶硅太阳能电池的极限转换效率 29.43%。根据 CPIA 最新统计，N 型电 池量产转换效率目前已实现了 24%-25%，形成了对 Perc 电池 1.3pct 左右的效率优势， 并将在近两年实现超 2pct 的效率领先。因此，预计以 TOPCon 及 HJT 为主的 N 型电池 路线将逐步提升其市场渗透率，成为未来主流的光伏电池技术路线。
3.2.2成本持续下降，TOPCon相比Perc性价比突出
目前，N 型 TOPCon 技术路线降本效果显著，实现了在所有量产路线中的性价比优势。 2021 年，我国新建量产的产线仍以 PERC 电池产线为主，主要因为 N 型电池（包括 HJT 电池和 TOPCon 电池）相对成本较高，相比 Perc 电池无较大性价比优势。但随着 近两年电池片行业各企业在 N 型电池降本技术的探索。 随着 N 型电池技术降本的推进，TOPCon 路线实现性价比优势。TOPCon 电池相比 Perc 电池存在以下差异：1）薄片化优势，N 型 TOPCon 电池现阶段和 Perc 对比天然 存在 15μm 的天然厚度差异，CPIA 预计至 2030 年，TOPCon 所需的 N 型硅片厚度可 降至 100μm，薄片化优势进一步加大；
2）更多单位银耗，2022 年 p 型电池片主栅数 量从 9BB 改为 11BB 及 16BB，正银消耗量降低至约 65mg/片，背银消耗量约 26mg/片； TOPCon 电池片双面银浆消耗量也降低至 110mg/片左右，CPIA 预计至 2023 年内 TOPCon 银耗有望下降至 100mg/片，并在 2025 年接近 90mg/片的水平。从成本端看，目前 N 型 TOPCon 电池在薄片化优势和更多银浆耗量的相互抵消下，已 逐步和 Perc 电池片缩小差距。未来，随着 N 型 TOPCon 电池片企业持续在维持高良率 的基础上进行薄片化的探索，并在降低银耗、图形优化等方向的持续努力，未来 TOPCon 技术可能具备更低的单瓦成本水平。
3.3大尺寸趋势确定，产能迭代中或出现短缺情况
大尺寸电池除了能够降低单位能耗和单位折旧外，还能够实现更高的组件功率与封装密 度，降低单瓦辅材的耗量，降低光伏发电系统成本，是行业发展大势所趋。根据 CPIA 数据，2022 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2021 年的 45%迅速增长至 82.8%， 未来其占比仍将快速扩大。随着小尺寸电池产能逐步退出市场，同时叠加电池技术变革 的因素影响，导致电池行业先进大尺寸产能出现阶段性产能短缺。在光伏需求持续旺盛 的背景下，拥有更多大尺寸先进产能的电池片厂商拥有结构性产能红利，实现盈利上升 的可能性较大。
钧达股份将汽车内饰业务置出实现业务转型后，公司光伏电池片业务以子公司捷泰科技 进行开展，捷泰科技主要从事光伏电池片的研发、生产和销售，2023 年产能以大尺寸 N 型 TOPCon 电池为主，凭借着技术创新、科学管理及成本控制的三大生产核心竞争力。
4.1产能结构N型为主，实现100%大尺寸化
2018 年，江西展宇（捷泰科技）是全球排名前三的电池片生产厂商，但在过去几年受 到融资渠道、路线选择等因素影响，公司扩产节奏放缓，市场份额一度下降。2020 年 底，公司在看到行业发展趋势并做出战略决断后，开始大刀阔斧的改革。2020 年 12 月， 公司全面停产毛利率较低的多晶电池片业务，同时在单晶电池片业务内部，逐步向毛利 率更高的 182mm 及以上的大尺寸单晶电池片业务转换，优化产品结构，重点布局 N 型 TOPCon 电池技术。
改革成果显著，在 2021 年硅料价格上涨，光伏全产业链毛利被压 缩的情况下，公司实现了盈利正增长；2022 年受益于产品结构优势，业绩实现高增长。 截至 2023 年 5 月，公司于江西上饶、安徽滁州、江苏淮安共规划了年产能 53.5GW 的 电池片基地（P 型 9.5GW，N 型 18GW+26GW）。其中上饶 9.5GW 的 182mm 大尺寸 Perc 电池产能和滁州 18GW 的大尺寸 N 型 TOPCon 产能已满产，淮安 26GW 的大尺寸 N 型 TOPCon 产能一期 13GW 已建成并投产出片，二期 13GW 也已开工建设。预计到 2023 年底，公司目前规划的 53.5GW 电池片产能将会全部投产。
2022 年公司拥有上饶基地 9.5GW P 型 PERC 电池产能以及滁州基地 8GW N 型 TOPCon 电池产能，2023 年随着滁州基地二期项目与淮安基地一期 项目的逐步建设完工，公司 N 型 TOPCon 电池产能将达 31GW。未来，公司将继续抓住 N 型电池发展机遇，持续扩 大产能规模，提升公 司经营业绩。从公司产能结构上看，目前已实现 100%大尺寸化，N 型产能占比也达到 82%以上。 在大尺寸、N 型成为电池片行业大趋势的情况下，公司有望依托产业结构优势，在电池 片行业盈利水平回升过程中获得超额收益。
4.2产品成本、效率、良率领先，助力公司穿越周期
4.2.1TOPCon产品各项参数领先，研发逐步推进
公司目前主要产品为 2 款 N 型 TOPCon 单晶电池及 1 款 P 型 Perc 单晶双面电池，在尺 寸、效率、良率方面均处于行业领先水平。同时，公司 N 型 TOPCon 产品具备“无光 致衰减”、“抗 PID”、“封损低”、“温度系数低”、“弱光响应强”等适配高效组件要求的 优势，有效保障终端产品在高温、高载、高压等恶劣环境下的性能稳定。公司在产品标准参数的基础上持续推进降本增效研发，坚持“预研一代、中试一代、 量产一代”的技术研发理念。
目前，公司通过：1）薄片化探索，已经将 TOPCon 产品厚 度从 130μm 降低至 125μm，进一步降低硅片成本；2）推进 SE 技术研发、探索及导 入，成功实现 TOPCon1.0 技术向 TOPCon2.0 技术的升级，将现有产品量产效率从 25.2%，提升至 25.5%，并设立了至 2023 年底公司 TOPCon 电池转换效率提升至 25.8% 的效率目标；3）持续跟进在 BC、HJT、叠层技术等技术的储备和研发，为公司可持续 发展奠定基础。
4.2.2筑立N型TOPCon产业化壁垒，获得穿越周期能力
2022 是 N 型 TOPCon 技术元年，2023 年时 TOPCon 量产元年。经历 1 年多的市场验证， 下游终端厂商及组件厂商已经认可了 N 型 TOPCon 电池的溢价能力，在报价中持续高 于同尺寸 P 型报价 0.1 元/W 以上，考虑到目前 TOPCon 和 Perc 相比在硅料价格下降后 仍存在成本溢出，目前 TOPCon 的性价比优势和不同企业 TOPCon 电池的良率、成本控 制水平、转换效率直接相关。
公司作为市场最先大规模布局 TOPCon 电池技术的企业，在 2022 年 9 月就率先实现了 N 型 TOPCon 电池的大规模量产，并持续推动 N 型电池的降本增效工作开展，利用技术 领先优势不断扩张新产能，并在 TOPCon 技术的成本、效率、良率都处于行业领先水平。 因此，根据公司披露信息，截至 2023 年 4 月底，公司 N 型 TOPCon 电池售价较 P 型高 0.14-0.17 元/W，非硅成本高出 0.03-0.06 元/W，单 W 性价比优势超出 0.1 元/W，从 价格端反映出公司 TOPCon 先发优势显著。
未来，随着光伏电池技术的不断升级迭代，代表新技术的 N 型先进产能具有更高的竞 争力，老的落后产能将逐步退出市场，公司率先行业实现 TOPCon 的量产，在各项品质、 成本指标上已筑起 TOPCon 产业化壁垒，在此轮行业周期中作为先进产能迭代方可能获 得超额技术红利，助力公司在维持较高盈利水平的情况下穿越周期。
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