1.1企业沿革：植脂末龙头生产商，围绕茶饮业多点布局
佳禾食品是我国植脂末行业龙头生产商，2001年于苏州成立，深耕植脂末市场20年，形成产品品质优、研发能力强、响应下游需求快速、 供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重护城河，2018年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达14.33%，仅次于雀巢，出口市场 占有率达26.85%，均位于行业前列。经过20多年的潜心耕耘，目前公司已拥有佳禾食品、南通佳之味食品、金猫食品三大生产基地，晶花、金猫、佳芝味三大品牌，粉末油 脂、咖啡、植物基三大产品品类，销售网络覆盖全国24个省级行政区。
2022年，主营产品粉末油脂收入同比下降-5.76%，但咖啡产品逆势而行扩张迅速，收入同比增加108.84%。展望2023年，随着下游茶 饮连锁行业的复苏、咖啡类产品规模效应逐渐形成、成本端承压情况的改善，预计公司经营效益将平稳向好。公司股权结构集中，实控人为柳新荣、唐正青夫妇。截止2022年公司董事长、总经理柳新荣先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并 通过西藏五色水和宁波和理间接持有17.80%；唐正青女士为柳新荣先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通过西藏五色水持有 4.42%。柳新荣、唐正青夫妇合计持有77.52%股份，为公司实控人。股权激励制度完善，宁波和理为公司员工持股平台，占总股份5.21%，合伙人系管理人员及业务骨干组成，包含董事长、副总经理、销 售总监、财务总监等高管以及其他各业务条线核心骨干。
1.2收入分析：收入稳定增长，直销渠道为主
营业收入近年来稳步增长，CAGR突破双位数。佳禾食品成立于2001年，2005年营收破亿，2010年销售额首破10亿大关，近年来公司 下游茶饮烘焙行业需求扩张推动公司规模稳步增长，2016-2022年均复合增长率达10.66%，2022年收入突破24亿元。受粉末油脂需求变化影响，公司营收呈现季度性特征。公司主营产品粉末油脂主要应用于奶茶类产品，秋冬季节为该产品销售旺季，导 致公司营业收入呈现明显的季度化变动特征。分产品结构看，粉末油脂产品占据主导，咖啡、植物基增长良好。粉末油脂系列为公司核心优势产品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麦片 等多种食品的加工，且可根据客户需求定制产品。粉末油脂近年来呈下滑趋势，但仍占据主导地位，2023年Q1占比达到75.24%。除此 之外，咖啡、植物基产品近年来增长趋势良好。
分渠道结构看，直销渠道为主且占比逐年增长。 公司采用“直销为主，经销为辅”的销售模式， 2022年直销收入占比达89.43%，境外业务也 以直营为主。公司面向的大客户主要有蜜雪冰 城、沪上阿姨、茶百道等，随着下游茶饮行业 的需求火爆，直销收入增速快于经销，未来或 进一步扩大规模。分地域结构看，境内收入占比有所提升，境外 收入贡献不容小觑。从主营业务收入看， 2022年过后境内收入占比进一步提升，2023 年Q1境内收入占比达86.34%。国内范围来看，华东华中是主要市场。两大市 场占境内收入份额超60%，华中地区近年来份 额增长较快。此外，西南地区2022年销售额 同比增速达29.77%，表现亮眼。
1.3产品矩阵：植脂末+咖啡+植物基，一站满足多样需求
围绕茶饮行业打造多样化产品矩阵，满足客户多样化采购需求。植脂末：主要品牌有“晶花”植脂末，产品包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末等，产品种类丰富，适用范围广泛，主要 销往B端饮料加工企业、茶饮连锁品牌。咖啡：主要品牌为“金猫咖啡”，产品包括速溶咖啡、咖啡固体饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、冻干咖啡 等，涵盖咖啡的全产品链。主要销往B端客户，同时在C端亦有布局。植物基：主要品牌有“非常麦”等。公司植物基产品主要包括燕麦奶，燕麦浆，燕麦粉以及椰浆产品等。其他产品：包括果冻、布丁、豆花、豆腐产品等，是公司产品多元化的重要补充，以满足客户一站式采购需求。
2.1茶饮市场：中低端现制茶市场广阔带动植脂末需求
现制茶饮规模不断扩大，预计未来几年将 稳定发展。灼识咨询数据显示，2022年 中国现制茶饮行业发展迅速，预计今后几 年将加快增长速度，2021-2025年行业复 合增长率为24.5%。现制茶饮中低端品牌更倾向于使用粉末油 脂作为原材料，到2025年二者市场空间 预计达到1519亿元。植脂末市场规模稳步扩张，产品需求十足。 相较于高端茶饮品牌，中低端的品牌对植 脂末原料的需求更大。而在目前的现制茶 饮品牌梯队中，中低端茶饮品牌数量、门 店数量均占优势，市场规模不断扩大，因 此带来粉末油脂产品需求日益扩张，从需 求端为公司产品销售提供保证。现制茶下沉市场扩张迅速，中低端品牌增长空间广阔，近 三年下沉市场茶饮连锁店数量占比进一步提高。拓店节奏来看，中低端茶饮品牌门店扩张迅速，将进一步 带动植脂末需求。2022年蜜雪冰城新增门店数量近万家， 中低端茶饮品牌门店数量飞速增长将带来植脂末需求不断 增长。
2.2咖啡市场：消费习惯不断培育，咖啡市场方兴未艾
近年来，国内咖啡消费量不断增长。根据弗 若斯特沙利文数据，我国咖啡市场规模预计 2023年将达到1806亿元，近五年年复合增 长率达到25.99%，咖啡市场规模稳步提升， 消费者习惯正在不断培育。相比欧美国家，我国人均咖啡消费量增长空 间巨大。德勤咨询报告显示，2020 年中国 的人均咖啡消费量仅为日本的3.21%、美国 的2.74%和韩国的2.45%，中国的咖啡市场 仍然存在较大的增长空间。连锁咖啡品牌门店数量快速增长。2022年， 幸运咖、瑞幸、Manner等咖啡连锁店扩店 步伐迅速、门店数量也有显著增长。2020年 以来，星巴克中国区收入增幅较小，而瑞幸 咖啡2020、2021年度保持快速增长，国内 咖啡品牌朝着低价格、高性价比的方向发展。
全球咖啡豆市场达到紧平衡，预期未来增速较缓。根据美国农业部（USDA）数据，预计2022年全球咖啡豆消费总量达到1.67亿袋， 同比增长1.09%。预计到2030年，全球咖啡豆消费量将以每年1%-2%的速度缓慢增长，市场已达供需紧平衡。国内市场方兴未艾，云南咖啡备受青睐。根据农业农村部数据，中国2021年咖啡生豆消费量达到21.90 万吨，近五年复合增长率达 到10.16%，相比全球市场，中国咖啡豆市场处于起步阶段。随着消费习惯不断培育，未来国内咖啡豆市场有望持续保持高增。此外， 云南种植咖啡豆也逐渐受到市场关注。2021年云南咖啡豆种植面积达139.29 万亩，产量达10.87万吨，为2021年中国咖啡豆进口量 3.90万吨的2.79倍，云南逐渐成为我国高品质咖啡的最优势产区。
低价高性价比咖啡更受欢迎，冷萃、冻干咖啡增长迅速，咖啡新形态发展向好。根据阿里新服务研究中心数据，胶囊咖啡、挂耳咖啡 以及冻干咖啡的出现，使咖啡销售不断迎来新增长。据中研网分析，我国冻干咖啡粉市场规模由2017年的1.14亿元增长至2021年的 17.52亿元，CAGR达到近98%。与此同时冷萃咖啡液迅速被消费者所接受，其市场规模由2017年的0.11亿元增长至2021年的10.22 亿元，CAGR达到207.71%。行业分工不断细化，产品形态日益丰富。咖啡产品主要可以分为研磨咖啡、便捷咖啡、即饮咖啡和现磨咖啡四个产品大类，其中便捷 咖啡有速溶咖啡、挂耳咖啡和咖啡液，速溶咖啡又具体包含传统速溶、冻干速溶和冷萃咖啡，这三者的主要区别在于干燥工艺有所不 同。与传统咖啡相比，冻干咖啡极具性价比。
2.3植物基市场：健康饮食新风口，国内品牌纷纷布局
植物蛋白成为消费新风口，燕麦奶引领潮流。 对比牛奶，以燕麦奶为首的植物蛋白饮料具备 零乳糖、高纤维、低脂肪低胆固醇等优点。近 年来国内燕麦奶行业市场飞速发展。根据艾媒 咨询数据，2015-2025年，中国燕麦奶市场规 模将从2.7亿元增长至209.8亿元，年复合增长 率为54.54%。国产燕麦奶品牌纷纷崛起。国内多家企业布局 燕麦奶赛道，目前市面上燕麦奶有豆本豆、伊 利植选等多个品牌。根据OATLY披露的中国地 区销售数据及国内燕麦奶市场规模分析得出， OATLY燕麦奶市占率近三年趋于稳定，约在 18%左右，更多国产品牌入局。艾媒金榜综合 多个维度评选出2022中国燕麦奶品牌TOP10， 榜单中除OATLY一家遥遥领先之外，其余如伊 利蒙牛等国产品牌表现不相上下，行业竞争出现分散化趋势。
3.1植脂末：B端客户迭代升级，产品价格产能优势显著
公司主要渠道直营大客户迭代升级，现制茶饮客户不断开拓。公司原有主要客户 有统一、娃哈哈、香飘飘等食品工业企业，近年来随着现制茶饮行业发展不断开 拓茶饮连锁客户，目前已开拓蜜雪冰城、古茗等、沪上阿姨、茶百道茶饮客户， 2020年前三季度前五大客户均为茶饮连锁品牌。公司在B端具有长期渠道资源和优势，不断积累优质客户资源。2018-2022年， 大客户销售占比出现提升趋势，直营渠道重要性不断凸显，优质客户资源不断积 累。茶饮行业大客户占据重要地位。从公司2020年前三季度前五大客户的销售情 况看，前几大客户均为奶茶连锁客户，且植脂末仍是销售给大客户的主要产品。 2022年大客户占比约40%。
公司主要产品植脂末中所含反式脂肪酸主要 因原材料使用氢化大豆油导致，在加工环节 中并不会产生反式脂肪酸。为响应世卫组织 零反式脂肪酸号召，公司积极推动植脂末产 品向健康化发展，将油脂原料由氢化大豆油 升级为精炼代可可脂（主要以棕榈仁油为原 料），制定零反式脂肪酸替代计划，零反产 品收入占比逐年提升，2022年底已完成产品 升级，市场接受度良好。2021年，由于油料价格普遍走高叠加原料升 级影响，公司原材料承压较大，影响盈利能 力。2022年下半年原材料价格有所回落，利 好公司主营业务盈利能力修复。
3.2咖啡：布局全产业链建设，品类毛利不断改善
1）生产端，公司建有 标准化的连续式咖啡 生产线，产品种类丰 富，生产端占优。公 司引进先进设备布局 标准化咖啡产线建设， 实现从原材料咖啡豆 到最终产品的全过程 生产，可以生产烘焙 咖啡豆、研磨咖啡粉、 萃取咖啡液、浓缩咖 啡液、速溶咖啡、冻 干咖啡多种咖啡深加 工产品，相对国内其 他咖啡加工企业具有 显著的生产端优势。2）渠道端，多种产品面向不同类型客户，渠道具有多元化优势。目前公司咖啡产品主要面向B端客户，速溶咖啡粉、三合一咖啡主要售往 B端大客户幸运咖；烘焙咖啡豆、冷萃咖啡液主要面向茶饮店、精品咖啡店等小B端客户；冷萃、冻干等咖啡品类打开C端市场，未来在保 持B端优势基础上有望进一步拓展C端渠道。
3.3植物基：B端C端共同布局，营收迅速增长
产品矩阵：公司目前植物及产品包括非常麦植物奶系列、植物浓浆系列、燕麦粉系列及椰浆系列。2022年植物基产品营业收入达 8809.37万元，较上年增长23.41%；毛利率5.80%，较上年减少10.07%。2022年燕麦奶增速较快、突破千万级营收，预计未来几年保 持高速发展。B端：从事燕麦浓浆、燕麦粉、燕麦奶、椰浆、椰子粉的生产经营，其中燕麦浓浆和燕麦粉依靠经销渠道对接市场。C端：拥有燕麦奶品牌“非常麦”，通过经销商电商双渠道布局，目前已达几千万营收。公司已在上海成立专门C端营销团队，线上线 下全面开展销售，加强C端产品投放，C端运营经验或将助力公司咖啡等其他产品拓宽渠道。
3.4同业对比：收入规模领先同业，费用率相对较低
营业收入方面，2021业绩承压明显，直销 模式为主导致毛利率较低。佳禾食品与海 融科技产品结构较为类似，佳禾食品收入 规模更大，2020年以来，同业公司营收和 归母净利润都有一定程度下滑；佳禾食品 以直销模式为主，为寻求长期稳定发展直 销客户，因此毛利率相对较低。费用端来看，佳禾食品毛利率较低但净利 率与可比公司差距较小，主要由于期间费 用率远低于同业可比公司。相对可比公司， 公司B端业务占比更高，广告宣传投放更少， 销售费率显著较低。2017、2018年公司推 进员工持股计划显著推升管理费用，2019 年起管理费用率回落至正常水平。
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