高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，在稳土地财政的同时，如何找到地方财政新路径 变得日益重要。党的十九大报告指出，我国经济已经由高速增长阶段进入到高质量发展阶段。推动经济高质量 发展需立足实体经济。过去，土地作为经济活动中除人口和产业之外的第三大生产要素，从根源上已渗透到我 国经济社会发展的各方面。在土地收益分配机制与晋升考核制度的合力影响之下，地方政府将大部分土地财政 收益所得投入到基础设施、教育医疗、公共卫生以及产业结构升级等城市竞争力的建设中，进一步促进土地城 市化和人口城市化的发展，推动城市扩张。然而，不动产行业在“三道红线”限制下，房企高杠杆周转模式难 以为继，迈入高质量发展的阶段；长期来看，伴随房价持续上涨的预期减弱，以及城镇化水平增长速度放缓， 居民长期购房需求将逐渐稳定，土地财政收入或面临一定的压力。
对应“土地财政”模式的定义，本文所研究的“股权财政”指的国有资本发挥领投和放大功能，吸引各类 社会资本参与投资未来高新产业，形成“资金-产业-回报-再投入”的良性循环。此外，本文将“创业投资引导 基金”、“政府投资基金”、“政府出资产业投资基金”均归类为广义的政府引导基金，指的是按照市场化方式运 作，主要投资于新兴战略性产业和高新技术企业的政策性基金。运营逻辑包括通过引导社会资本投资于核心领 域或未来产业的初创企业，待其成熟后，通过上市、股权转让等方式退出，从而优化产业结构，推动产业升级。
1.1 房住不炒背景下土地财政承压，地方财政收入结构亟待补充
1.1.1 我国土地财政发展历程
我国财政收入“四本帐”以一般公共预算收入和政府性基金预算收入为核心，2022 年土地出让收入同比下 滑 23%。我国地方政府财政预算收入主要由一般公共预算收入、政府性基金预算收入、国有资本经营预算收入 以及社会保险基金预算收入等“四本帐”组成。从体量上来看，国有资本经营预算收入当前占比较低，仅占 2% 左右，而社会保险基金预算收入用途较为固定。因此，本文不将此两者列入研究范围，而围绕一般公共预算收 入和政府性基金预算收入等财政收入主体作为基准展开分析。在“第二本帐”政府性基金收支预算中，与土地 财政相关的国有土地使用权出让为收入核心，土地出让金收入占政府性基金收入比重超过 90%，约占整体财政 收入的 20%。2022 年，全国政府性基金收入同比下降 21%至 77879 亿元，分中央和地方具体来看，中央政府性 基金预算收入 4124 亿元，同比增长 3%；地方政府性基金预算本级收入 73755 亿元，同比下降 22%，其中，国 有土地使用权出让收入 66854 亿元，同比下降 23%。
分税制改革后土地财政成为我国原始资本积累的重要引擎，同时助推城市化集聚和民生事业发展。“土地财 政”起源于 1994 年的分税制改革，是地方政府依赖土地使用权的收入来维持地方政府支出的财政模式。这种无 须上缴中央财政的“预算外资金”成为中国“咆哮的二十年”经济腾飞重要的助推器，土地财政机制不仅提高 了当地基础设施水平，为招商引资和扩展税源提供重要助益，还能通过房价和地价的增值抬升未来土地财政收 入的空间，从而在经济高速发展的时期内，形成了“土地财政+房价地价+基建投资+经济发展”的正反馈循环。 在过去 10 年间，土地财政总量保持高速增长的趋势，土地财政收入和地方一般公共预算收入规模相当。根 据“土地出让收入/（公共财政收入+政府性基金收入）”的计算口径得出，近 5 年内地方政府对于国有土地使用 权出让的依赖程度于 2020 年达到顶点，比重达 30.5%，直到 2022 年下降至 23.7%。我国大多数省份及直辖市的 土地财政依赖程度高于 20%，比如江苏、浙江、贵州、湖北以及湖南五省远高于平均值，与地方经济发展速度 呈现正相关联系。可以发现，东部地区土地财政收入远高于中西部地区，且规模差异有进一步扩大的趋势，中 西部地区规模相近。
土地财政与城市用地规模、人口增长之间存在内生联动关系，实现了长达近三十年的经济正向循环。地方 政府根据出让对象不同实施区别设计，实现可观的土地出让收入与正向经济循环，例如地方政府将出让土地分 为商业用地和工业用地，工业用地用于吸引大量实体企业入驻，政府出售价格相对较低，同时负责为工业用地 提供基础设施建设。实现为城市的招商引资和劳动力转化，增加城市竞争力的同时推动了城市化进程，截至 2022 年末，我国城镇化率达 65.22%，同比提升了 0.50 个百分点。 另一方面，商业用地出售住宅或者用于商业经营，进一步为城市发展“融资”。随着城市现代化推进以及常 住人口的快速增长，对当地房地产的需求量不断提高，地价与房价也随之提升，以土地为主的融资模式因此不 断“反哺”地方财政。财政充裕的地方政府进一步减免当地企业税收、打造普惠民生环境、投入基础设施建设， 由此实现经济发展的正向循环。
1.1.2“房住不炒”主基调下地方财政收入格局亟待补充
以“房住不炒”为核心的指导基调和监管态势已然确立，坚持房地产市场平稳健康发展。2016 年 12 月， 中央经济工作会议首次提及“房住不炒”的调控定位后，房地产市场平稳健康发展已经成为“十四五”的核心基调之一——包括稳地价、稳房价和稳预期等“三稳”目标。2017 年 3 月，厦门市首次提出“限售”的政策， 标志着房地产调控再次升级，限购限贷持续。2021 年 1 月，上海八部门联合出台新政，包括打击“假离婚”购 房、调整增值税征免年限、优先提供“无房家庭”购房等，同年出台房地产“三条红线”。2022 年以来，支持房 地产市场平稳健康发展的相关政策加速频发，以“因城施策”为导向的房地产行业良性循环大势所趋，持续推 动“保交楼、保民生、保稳定”工作的落实。我们认为，以“房住不炒”为核心的指导基调和监管态势已然确 立，然而由于土地金融与经济发展所构成的正向经济循环要求房地产市场持续繁荣，平稳健康发展可能将抑制 土地财政的融资速度。
短期来看，“三道红线”限制下房企高杠杆周转模式面临挑战，高增长预期均衡被打破，土地出让金承压。 自 2015 年以来，地方土地出让金规模一直处于快速上升态势，并于 2021 年达到 87051 亿元，占地方财政收入 比例高达 42%，其同比增速自 2017 年以来在不断收窄。核心因果链的逻辑包括：1）随着“房住不炒”为主的 调控政策抑制了房企的资金端，高杠杆模式循环的平衡被打破，叠加拿地资金审核和预售资金监管等多维度约 束，企业现金流收束降低了其拿地的需求；2）由于高融资成本、无担保的美元债务成为最先展期和违约的标的， 进而压制了高杠杆负债拿地的需求；3）最终传递到居民端造成的结果是居民对于房价增长的预期开始转弱，造 成住房交易量萎缩、非一线城市房价起伏走低、土地出让金规模下降。
长期来看，土地财政依赖于政府、企业、居民对于城市发展的预期，伴随房价持续上涨的预期减弱，以及 城镇化水平增长速度放缓，居民长期购房需求将逐渐稳定。分税制改革以后，中央政府在限制地方财政的同时， 不断将经济民生建设等事权下放，使地方政府开始面临较大的财政缺口，例如，新冠疫情使得卫生防疫等刚性 支出提高，2022 年一般公共财政收支缺口提高至 5.69 万亿元。地方与中央之间的财政收入进入纵向竞争的格 局，迫使地方政府通过扩大土地财政规模以推动地区经济的发展。因此，在 20 年长期高速发展中，房价与地价 总体上只涨不跌，使得居民形成了房价持续上涨的预期。 然而，我国城镇化水平速度开始放缓，2022 年的增量仅为 0.5%，同时购房主力的年龄构成比例开始下降， 15-64 岁劳动年龄人口的占比在 2010 年达到 74.5%的顶峰后持续下行，削弱了居民对住房以及城市发展的需求。 其次，以地方政府债务和土地财政金融化为支持的公共投资逐渐出现“过量低效”的趋势，政府整体杠杆率于 2022 年末突破 30%的新峰值，对于对实体经济投资、科技创新以及消费行为可能存在挤出效应。综上，土地扩 张、房价上涨、实体投资的预期均处于减弱态势，居民长期购房需求将逐渐稳定，土地财政的增量可持续性受 到冲击。
1.2 发挥股权财政杠杆作用，促进优质风险资本集聚
1.2.1 短期视角：发挥风险资本作用，支持科技自立自强
党的十八大以来，中央高度重视科技创新，科技体制改革“四梁八柱”基本确立，重点领域和关键环节多 点突破。”实现高水平科技 自立自强，是中国式现代化建设的关键。在此背景下，“科技+产业+金融”的科创金融大循环初步形成，构建完 善科技成果转化法律和政策体系，科创板搭建金融资本支持科技创新的大平台。基于新型举国体制的汇聚和集 成全国科技创新资源及其社会自主创新潜力，采用共同攻克重大科技难题的组织模式和运行机制，对全国的科 技资源力量进行统筹调配。而股权财政有利于弥补抑制创新的市场失灵或系统失灵，通过撬动社会资本对关键 核心技术开展攻关，攻克重大科技难题，进而逐步实现科技自立自强。
政府引导基金有助于推动特定地区的经济发展，引导社会资本向优势产业和战略性新兴产业集聚，带动专 精特新领域或行业发展。财政股权投资可有效扶持风险较大的创业投资活动，如高新科技企业的产生。从全球 产业竞争态势来看，以物联网、区块链、移动互联网、云计算、5G、大数据、人工智能等为代表的新一代信息 技术加速突破应用，新能源技术、数字化转型、绿色化新业态持续涌现，制造服务化、服务制造化也成为产业 发展的重要趋势之一。因此，“双创”型高新技术企业的资金需求在未来将持续提高。财政股权投资能有效避免 各政府部门对项目的重复或无序支持，实现财政资金的可放大、可循环、可评价、可持续，使财政资金对产业 的支持更为精准。 政府引导+市场化运作的原则下，亟需形成“强政府+强市场+强科研”三轮驱动格局。新型举国体制下的自 主创新战略并不是一味地让政府同时扮演组织者、生产者、制定者和监管者等多重角色，而是需要激发和维护 市场创新主体的活力，从而突破科研投入效率低、科技成果转化率低的困难瓶颈。首先，鼓励和支持高科技企 业牵头组建任务型创新联合体，参与国家科创平台的建设，推动共性关键技术的科研数据、科研仪器设施等向 民营企业开放。其次是将市场化机构纳入“科技创新体系”，成为促使初创企业成长的主力军，构建科研公共部 门与民营技术企业之间的共生共赢关系，推动“产学研”高地建设。最终，产业龙头、初创公司、国家级科研机 构三者协同创新，能够激励多元主体共同参与科技研发和成果转化，从而推动初创高新企业突破前沿性的新型 技术。
1.2.2 长期视角：资本市场改革为股权财政二级市场完成铺垫
北交所是新三板（全国中小企业股份转让系统，以下均简称“新三板”）市场深化改革的结果，以新三板精 选层为基础组建，为初创科技企业的融资提供有力支撑。2001 年，“股权代办转让系统”成立，即“老三板”， 主要承接两网公司与沪深退市公司的股权转让业务；2005 年，国务院批准中关村科技园区非上市公司进入老三 板试点；2006 年 1 月，中关村园区非上市公司进入股权代办转让系统进行股份转让，“新三板”成立；2012 年 7 月，新三板试点范围从中关村扩大到上海张江、武汉东湖和天津滨海三个国家级高新区。2013 年 12 月，新三 板扩容至全国范围，并在 2016 年 6 月 27 日正式实施《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》的 新三板分层制度，正式对挂牌公司实施分层管理。 北交所定位于“服务创新型中小企业主阵地”，其设立目的为承接目前的新三板机制，补足资本市场在支持 中小民营企业方面的短板，从而推进资本市场向更加包容性的方向发展。2016 年 6 月 27 日，精选层正式设立 并开市交易，2021 年 9 月 3 日，北交所注册成立，成为我国国务院批准设立的第一家公司制证券交易所，同日， 证监会就北交所有关基础制度安排向社会公开征求意见，起草形成《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法(试行)》、《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法(试行)》、《北京证券交易所上 市公司持续监管办法(试行)》等，同步修订了《证券交易所管理办法》，向社会公开征求意见。在 2021 年 11 月 15 日正式开市之前，北交所陆续发布上市与审核的基本业务规则、相关配套指引以及具体制度细则，以打造契 合科技创新型的中小企业特点的基础制度体系。
北交所设立的主要思路是，在遵循《证券法》的大前提下，将精选层企业平移，并给予创新层企业通过注 册制的方式实现北交所上市的机会，包括“一个定位”、“两个关系”、“三个目标”。首先，“一个定位”指的是 北交所坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精 准性。“两个关系”则包含 1）与沪深交易所、区域性股权市场错位发展与互联互通；2）与新三板现有创新层、 基础层坚持统筹协调与制度联动。“三个目标”是指 1）构建契合创新型中小企业特点的基础制度安排；2）畅通 多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径；3）培育专精特新中小企 业，形成良性的市场生态。 从功能定位看，上交所科创板聚焦“硬科技”领域，深交所创业板则深耕“三创”与“四新”板块，北交 所是主要服务于创新型中小企业的证券交易所，在制度设计上既要符合证券交易所和上市公司监管一般规律， 也要契合中小企业特点，充分考虑企业发展阶段早、规模相对小的实际情况，兼顾规范性与包容性。北交所的 基础制度体系主要聚焦于 1）精准包容的发行上市制度，提高上市准入评价体系的精准度和适应性，契合中小企 业发展阶段和经营特征；2）灵活多元的持续融资制度，允许普通股、优先股、可转债等多元化融资工具，授权 发行、储架发行、自办发行等灵活的发行方式；3）宽严适度的持续监管制度，遵循上市公司监管法律框架，保 持各证券交易所监管标准的总体一致性，引入更加灵活、有弹性的监管要求；4）循序渐进的成长路径，维持“层 层递进”的市场格局，与区域股权市场、沪深交易所错位发展与互联互通。
2.1 痛点一：股权财政内部的不确定性
稳健的政府资金与逐利的社会资本在责任管理、风险容忍、经济目标等方面存在差异，风险投资的不确定 性浮现，我国股权财政的运行机理亟待重塑。政府引导基金是指按照国家引导政策，由中央或地方政府出资设 立的以引导社会资本进入中小企业创业投资领域的政策性基金，其主要作用在于促进经济转型和产业升级，发 挥财政资金的放大效应，克服市场失灵等问题。从国际经验看，私募股权基金和政府引导基金已成为初创企业 及中小企业发展、扩张和并购等商业行为的重要资金来源。然而，由于长期稳健的政府资金与由利润驱动的社 会资本在责任管理、风险容忍、经济目标等方面存在显著的矛盾，使得区域发展不均衡、资金来源单一、专业 人才空缺和退出机制不完善等问题逐渐暴露，造成了股权财政运行机制内部的不确定性。
我国股权财政内部不确定性的根本在于，股权投资，特别是早期风险投资具有不确定性，而地方财政经营， 国有资本的保值增值需要长期的确定性，二者如何平衡？政府资金通常采取参股支持、融资担保、跟进投资、 风险补助、投资保障等运作模式来扶持一般商业性投资不愿涉足的高风险、长期性、大资本的空白领域，如为 风险较高的高技术企业和成长性好的中小企业提供创业启动资金。然而，大多数地区的股权财政投资的第一要 务仍是“保证资金安全，实现国有资产保值增值”，这种理念及资金分配与经营性投资的适度偏好风险导向发生 背离，同时，资金有偿使用的政策初衷与市场经营存在风险的客观规律发生矛盾。如果地方政府为了规避新技 术、新产业的不可预见性带来的风险，而放任新兴产业的发展完全依靠市场的自我调节，那么市场机制可能发 生失灵，使生产要素的分配无法达到最有效率的水平，民间资本同样会基于可预见的风险和对预期收入的考虑， 对处于初创期和种子期的中小企业缺乏投资热情。
美国引导基金——小企业投资计划（Small Business Investment Company，SBIC）是由美国小企业管理局（the U.S. Small Business Administration，SBA）于 1958 年成立的法案。依据《小企业投资法》（the Small Business Act）, SBA 是一个完全致力于小型企业发展的内阁级联邦机构，为小企业提供商务指南、资助计划、承包援助、当地 援助等服务。而 SBIC 计划则是为了改善和刺激初创企业经济，为其提供在传统金融市场上难以获得的资金，如 私人资本与长期贷款，从而解决初创企业融资困难等问题并应对其不断变化的需求。截至 2021 年末，SBIC 计 划累计为中小企业提供了超过 18.9 万次融资，合计资金超过 1160 亿美元，其中包括安进公司、苹果、联邦快 递、英特尔、特斯拉以及全食超市等知名企业。在 2022 财年内，SBIC 计划合计提供了 78.6 亿美元的融资，其 中包括 19.2 亿美元的股权融资；累计服务了 1217 家中小企业，创造了近 13 万人次的就业机会。
SBIC 拥有独特的投资框架，与传统金融中介只提供短期运营资金贷款不同，SBIC 倾向于向初创企业提供 长期贷款和股权投资等。由于美国银行机构直接投资股权受到监管和限制，他们则通过设立 SBIC 计划实施间 接的股权投资，同时私人投资基金在获得监管许可后，也可以对符合条件的小企业进行股权和债务投资。SBA 主要通过公开发行长期债券的方式进行债权担保融资，并由 SBA 为其提供债权担保。SBIC 基金发行的政府担 保债券，将以优先股参股创业投资基金，在项目盈利前由政府代为支付债券利息，在项目盈利后，基金应当首 先偿还代偿债券利息并支付到期本金；如果 SBIC 基金能够持续盈利，那么政府可能会选择将参股所得的投资 收益继续作为引导基金的风险补偿或者收益激励资金。 SBIC 基金通常为有限合伙形式，其 LP 包括养老基金、商业银行、基金会、信托机构、保险公司等机构投 资者或高净值客群等私人资本，其中养老基金占比最大。为了保持自身投资策略的独立性，SBIC 市场化母基金 管理人会选择根据项目投资需要向 SBIC 基金分期投入资金，而未投入的资金则可以向不受 SBIC 计划限制的领 域投资，从而使得市场化母基金在保留投资灵活性、资产配置多样化的同时，可以通过 SBIC 计划扩大资金规模 以获得更高的杠杆效益。SBIC 计划主要分为两大类别，一是通过发行担保债权以获得杠杆资金的债权担保类 SBIC，包括债券型 SBIC、影响力投资 SBIC 以及早期债券 SBIC；另一种是名为参与证券 SBIC 的股权担保类， 通过发行具有担保属性的参与证券来获得杠杆融资，包括优先股、可回售股份或者根据实际盈利情况偿还利息 的特殊债券。
美国 SBIC 计划的优势在于构建以市场为主导的国家级大平台，统一了监督审查和数据管理的口径，完善 了基金清偿和退出机制。1）评审过程和监督审核方面，SBIC 基金审查过程要经历策略初审、融资审核以及授 予许可等三步骤，SBIC 投资委员会会逐一审核基金投资策略、管理人过往投资业绩，同时审查部门至少每 2 年 对授予许可后的基金进行合规性审查，包含第三方独立会计师事务所出具的审计报告和财务报表，GP 每半年对 基金进行资产评估。此外，SBA 拥有基金的所有权、控制权和处置权，例如 SBIC 基金 GP 或实际控制人变更必 须经过 SBA 的同意；拟拥有 SBIC 基金 10%合伙份额的后续 LP 的加入也须获得 SBA 的事先同意，需要注意的 是 SBA 并不会触及对投资事项的干预。由于严格的执照审批和事中管理，截至 2022 年末，全市场仅有 307 家 拥有设立 SBIC 基金资格的基金公司，其中债券型 SBIC 基金数量占绝大多数，达到 242 家，占比 78.83%。 2）信息披露和数据管理方面，由于 SBIC 基金采取完全市场运作的模式，鉴于商业隐私政策，基金的业绩 数据无法公开，在实际中 SBIC 基金管理人大多会组建非正式的组织，在组织内部共享行业数据信息。虽然我国 各地发改委会公布已备案的创投基金名单或者不定期抽查的结果，但是政府引导基金以及子基金的收益水平、 绩效评估结果、财政资金使用效率、引导目标实现情况则较少对外公布，仍未建成官方的全面的引导基金数据 管理体系。 3）返投限制和退出方式方面，美国 SBIC 基金并未设置返投比例的限制，而是通过融资条件优惠来鼓励基 金向欠发达地区的投资。与我国政府引导基金严格的返投比例——基金对外投资的最低标准不同，美国 SBIC 计 划的地区促进政策是在法定的扶持比例上给予基金管理公司更加优惠的融资条件，可以看作是区域扶持激励政 策。另外，由于美国具有多层次的成熟的资本市场，SBIC 基金退出可以选择纳斯达克上市退市，也可采取股权 转让、并购和股债结合的退出方式。如果底层资产出现亏损，项目投资失败时，SBIC 中的债权性质的政府资金 具有优先清偿权，SBA 将 SBIC 基金转移至清算处，只有将所有投资（包括 SBA 发放的担保杠杆资金）收回后， LP 才能够获得余额分配。
澳大利亚 IIF 项目：拥有完善的可循环创投资金的激励机制，是创新性初创型企业的融资加速器，致力于 新兴技术成果的商品化。 1997 年 3 月，澳大利亚工业、旅游和资源部下属的商业项目执行部门创新产业署（AusIndustry）和产业研 发委员会共同提议设立小企业创新基金（Small Business Innovation Fund，SBIF），后更名为创业投资基金 （Innovation Investment Fund，IIF），由澳大利亚产业研究与开发委员会负责，致力于向处在发展早期的中小企 业提供权益性创业资本以促进澳大利研究开发成果的商业化。其中，产业研发委员会是 IIF 参股基金的监管者， 其成员由工业、旅游和资源部直接任命，与我国政府引导基金管理委员会或理事会的职责和结构类似。产业研 发委员会回对基金管理公司的申请进行三次评审，包括申请材料初次评估、现场答辩的全面评估以及外部评估 人参与的最终评审，通过后将授权其管理存续期为 10 年的 IIF 基金。
澳大利亚 IIF 的核心优势在于激励机制下，建立了完善的资金可循环利用的运作体系，主动设立门槛收益 以让利社会资本。投资回收资金的分配方面，IFF 参股基金需按照以下规定步骤：（1）按出资比例向政府和社会 资本偿还所出资的本金；（2）当回报超过应偿还的本金，向政府和社会资本按政府同期长期债券利率支付投资 本金的利息收入；（3）剩余的超额收益部分，以 1：9 的比例在政府和社会资本之间进行初次分配，其中社会资 本获得的 90%超额收益部分再按照 8：2 的比例向社会出资人和基金管理人进行二次分配，因此在这种分配模式 下，政府、社会资本和基金管理人最终可以获得 10%、72%（90% * 80%）、18%（90% * 20%）的超额收益。社 会资本能够获得超过 7 成的超额收益，有效地降低了商业性资本参与创业投资的风险，提高了商业资本和私人 资本的收益。
以色列 YOZMA 基金：战略性引入国际资本，设置看涨期权形式的回购机制，培育引导基金成为特定行业 领域的孵化器和催化剂 。1992 年，以色列工业和贸易部的首席科学家 Yigal Erlich 向政府提出申请拨款 1 亿美元，组建国内第一只政 府创业引导基金。次年，以色列首支政府引导基金——YOZMA 基金诞生，旨在针对性解决初创企业在创业过 程中存在的资金短缺和融资渠道缺失等问题。政府参与投资，但在其中只是扮演“催化剂”的角色，通过对子 基金进行投资来实现资本的引导。以色列政府同时成立了 YOZMA 创业投资管理公司作为基金管理人，将 YOZMA 基金的 20%（2000 万美元）用于政府直接投资，而剩余的 80%（8000 万美元）则通过与外部金融机构 或者国际资本合作设立 10 只有限合伙形式的子基金，包括奥克斯顿、戴姆勒-奔驰、DEG、GAN、星普科技等 国际集团。其中，每只子基金分别拥有 800 万美元的市值，因此，YOZMA 基金同时具有母基金以及直投基金 的特征。YOZMA 基金帮助初创企业在美国和欧洲的主要证券交易所上市，还帮助其投资组合公司被美国在线、 思科、计算机协会、ECI 电信、通用仪器、强生、美敦力、微软、红杉资本等领先企业收购或投资，在风投领域 获得了强大的品牌认可。
以色列的政府资金最初致力于投向发展欠缺但有较大市场潜力、不易被复制的专业性强的技术领域，退出 后出台政策支持和完善法制建设，继续培育投资市场的投资环境。由于 YOZMA 基金在设立支之初便对投资项 目的行业领域及投资阶段设定了明确的标准，如直投基金只要投向于通信 IT、生命科技、生物医药等行业，而 其他 10 只子基金的主要投资领域分别为通信（37%）、生命科学（23%）、软件技术（12%）、电子（10%）。YOZMA 基金不仅为具有高度差异化技术的早期公司提供资金支持，还提供完整的投后增值服务以及吸引更多海外的投 资者。以色列政府后续设立的 Heznek 种子基金，目标则是“创立不超过 6 个月，且设立以来的总开销不超过 25 万美元”的种子期企业。政府在 2 年内用不超过 100 万美元的额度联合私人投资进行跟投，给予合作伙伴可按 照原始投资价格购买政府投资股权的期权。随着更多的社会资本参与到联合投资中，YOZMA 基金最初设立的 10 支风险投资子基金全部获益。直到 2000 年，政府通过拍卖和转让股份的方式撤出全部国有资本，实现了 YOZMA 基金首期所参股的子基金中政府资金的完全退出，完成了 YOZMA 风险投资基金的私有化改革。
从激励和退出机制来看，以色列政府在与其他 LP 签订的基金协议中即作出退出承诺，对其所投入的不超 过 40%子基金份额，在投资的 5 年内，私人资本和国际投资者均可通过一个确定的期权价格（一般为成本加上 5%-7%的收益）回购政府的基金份额，YOZMA 基金一期的 10 只子基金就有 8 只行使了回购权。相较于市场价 格更低廉的行权价，看涨期权回购不仅可以正面激励社会资本的参与，也为政府资金的快速退出提供便利。三 期 YOZMA 基金分别筹集了 2.56、31.69、59.75 亿美元的资金，先后投资于 201 家、656 家、862 家创新型中小 企业，三期的退出率分别达到 56%、48%和 41%，均高于该国市场行业的平均退出率。凭借设置看涨期权形式 的回购机制，YOZMA 基金的子基金数量、募集金额、对外投资企业数量保持增长的同时，其退出率仍然能够 保持行业的较高水平。
2.2 痛点二：多方竞争如何转向协同共赢？
政府作为地方创业投资、股权财政最重要的责任主体，既需要实现利益让渡，增强社会资本活力，也需要 厘清各级政府的“权责职”结构，构建清晰的评估考核体系。因此，在股权财政的生态链上实现协同共赢的难 点在于，地方政府，核心企业，创新企业，投资机构具有不尽相同的目标函数，如何构建生态，实现多方协同 共赢？
2.2.1 如何实现“政策性+市场化”平衡下的利益让渡，激发社会资本的参与动力
政府引导基金运营最大难点就是在政策性和市场化之间实现最佳平衡，利用“利益让渡”激发社会资本与 政府合作共同投资的积极性。地方政府布局引导基金的目标之一是以风险投资为政策工具，遵循让利社会的原 则，以实现公共利益最大化为目标。地方政府将投资收益让渡给市场化风投机构或企业的做法包括：1）放弃所 持股份的分红权，并在企业经营成功之后主动退出，将政府所持股权以协议的价格出售给企业，将投资收益让 渡给社会资本；2）在投资初期同步实现政府对辖区内产业结构布局的规划，吸引人才到辖区内就业，创造更多 的就业岗位，完善辖区内产业链条，促进辖区经济长期良性发展。因此，相较于投资利润回报，地方政府应当 更看重风险投资中的整体社会效益。利益不仅仅指投资收益，还包括基金运营期间的投资决策等权利。例如， 青岛的新旧动能转换基金，将合伙协议的审核审批权放权给 GP，财政厅基金办仅出具协议的指引性模板，GP 参与市场化合伙协议谈判，将谈妥的合伙协议报送至财政厅基金办告知备案即可，财政厅基金办将不再函复。 通过弱化政府干预，加强基金管理人筛选程序，放权给专业的市场化 GP 运作引导基金，简化冗杂的手续流程， 提高管理效率。
招商目标开始放眼全球布局，多元全球资本开始涉足政府引导基金合作。随着引导基金的募资对象从传统 的社保、基金、银行等机构向保险、家族财富基金、高净值个人等多元主体延伸，政府引导基金紧追私募基金 的步伐，着眼于全球布局，通过与境外 LP 或 GP 合作设立“政府引导外币基金”，引进海外的优质项目。譬如， 2018 年重庆天使投资引导基金与硅谷基金共同发起设立了硅谷基金二期有限合伙，推动硅谷早期创新企业落地 重庆。在金融愈加开放的环境下，国内小部分引导基金以及引入了境外机构在国内设立分支机构，并开始尝试 和境外机构联合设立海外基金，再以股东的身份返投回国内。综上，地方政府方尚未完善多方利益均衡和配套 利益分配制度，多元全球资本的参与仍在路上。
2.2.2 各级政府的“权责职”结构复杂，亟需构建清晰的评估考核体系和监督制度
从纵向竞争角度来看，职能部门权职不清、责任主体缺失容易引发基金优先权之争，基金的评估考核体系、 审计制度、监督系统完善之路任重道远。绝大多数引导基金的专项资金管理要求未能对市县级有关政府部门所 扮的角色进行清晰界定。此外，如果部分地区政府上下级隶属关系中产生“一对多”或“多对一”情况，授权与 制约关系错位，可能导致管理范围重叠引发对于基金合伙协议关键条款的“争夺”。另一方面，部分地区政府引 导基金的评价考核体系在有可操作性的具体规定上仍处于空白，例如，“重申请、轻管理”传统的服务思路，监 管手段和管理方式较为落后；财政部门和主管部门之间存在沟通成本，导致资金到位或支付不及时；信息公开 制度迟滞，导致资金从政府到子基金再到被投企业的运转过程透明度低，基金各参与方信息不对称。对此，北 京市财政局于 2019 年 4 月发布了《北京市市级政府投资基金绩效评价管理暂行办法》，明确了引导基金在设立、 投资、退出等不同时期的绩效评价指标体系，以及由财政部门组织评价和行业主管部门组织自我评价的评价组 织体系。
2.3 痛点三：无法定量评估股权财政带来的溢出效应和价值
政策的溢出效应在社会经济系统中长期普遍存在，除了短期资本回报，地方股权财政如何定量评估与跟踪 对当地经济的带动作用与溢出效应？政策溢出效应指的是“政策在一定时间和空间内，对政策目标以外的对象 主体带来的可预见或不可预见、正向或负向的影响”。“国家创新驱动发展战略”为中国科创金融带来了新的发 展契机，股权投资给初创企业带来增值效益的同时，对整个经济体而言，能否带来正向溢出效应？本文将从初 创企业、产业发展、地方政府三个角度来剖析股权财政溢出效应的实现路径。
1） 对于初创企业而言，政府引导基金解决了市场失灵的问题，弥补了市场化投资机构对初创企业的投资 缺口，同时创新企业集聚有助于形成智慧高地或科创飞地，向外辐射相关产业群。当地科创金融政策 配合政府引导基金，通过提供担保、风险补偿、优惠政策等手段，吸引社会资本与地方政府共同投资初 创期、种子期的中小企业，使实际投入企业的资金量成倍增加，缓解了初创企业的融资压力，弥补了市 场化投资机构对初创企业的投资缺口。地方政府经由直接投资或与市场化风投机构合作投资，获取初 创企业的股权，并为其提供专业的管理经验和创业服务。初创企业利用政府资源以及引导而来的社会 资源来实现重点领域的突破和薄弱环节的修补，提升企业绩效。
2） 对于当地产业而言，地方政府结合本地区的发展状况和要素禀赋，将财政资金投入到能支持本地产业 升级、具有超期效益的领域，设立专项政府引导基金来促进产业高端化。例如，青岛市是全国重要的轨 道交通装备和现代旅游和物流的中转地，那么当地政府引导基金（如青岛市新旧动能转换引导基金）则 更倾向于智能家电、轨道交通装备、汽车制造、物流服务、健康养老等多个产业的升级，形成高优势特 色产业链。其次，政府引导基金对于短期收益高但无益于产业结构升级的非制造业领域（如文旅、房地 产）并不热衷，可见政府引导基金不以追求利润为先，而是更注重对新兴产业、科技产业的培育，这与 中央政府强调发展高科技产业、高端制造业的宏观方向一致，体现了股权财政的政策性目标。第三，股 权投资不仅可以为战略性新兴产业直接提供资金支持，还能够通过一些隐性机制吸引其他外部债权和 股权投资者的投入，即融资方面的溢出作用。
3） 对于地方政府而言，市场化股权投资行为对冲了政府机制可能存在的信息不对称、寻租等风险，放大 了宏观调控政策的灵活性和自主性。在创业投资过程中更多地是与市场风险投资机构合作，双方按照 一定的比例出资用于初创企业，以实现支持初创企业发展的目的，在这一过程中政府资金或引导基金 并不直接投资企业，而是通过有限合伙方式与社会资本合作。地方政府将实际的投资经营任务发包给 社会投资机构或企业，具体的事务性决策由市场风险投资机构或职业投资人负责，地方政府只对其投 资经营的领域做出适当约束。被投资企业发展壮大后，地方政府既完成了招商引资的目标，创造了就业 岗位，促进了辖区内经济发展，又扶持了特定领域的产业，还能够从企业经营利润和股价上涨中获得收 益，使财政资金增值。由此可见，地方政府充分利用市场对产业前景和市场信息的收集、鉴别能力，克 服了政府机制可能存在的信息不对称、寻租等风险。
2.4 痛点四：各地股权财政路径难以复制
考虑各地的资源禀赋，历史沿革，发展战略，区位因素的差异，各地的股权财政模式和路径或有较大差异， 如何因地制宜，同时总结归纳，探索出可规模化推广的发展模式？政府引导基金等政府资金进入股权投资市场 需要一定的基础条件，例如政策规划、营商环境、产业基础等作为配套。具体来看，政府引导基金的推进落地 需要明确的产业发展规划；产业政策的实施效果取决于当地的核心资源是否集中转化，而且有足够大体量的产 业和市场基础；产业能否扩张受到当地民营经济活跃度的影响较大，也取决于当地创新人才的持久活力。例如， 上海张江模式的成功难以复制的原因在于近 30 年的布局和扩张，包括大学整建制的搬迁，研发机构的历史性选 址机遇以及所产生的人才集聚效果等，无法在短时间内实现从“0”到“1”。地方股权财政的发展趋势逐渐由“基 于即时利益分配的愿景式大空间描绘”转变为“以远期发展和长期利益调节为主的专业领域的优化与调整”。 2020 年以来，我国新增政府引导基金规模、数量快速增长，但随着监管趋严，叠加早期设立的政府引导基金存 在投资布局和定位不合理、基金政策目标交叉重叠、政府资金投资效率不佳等问题，多地政府引导基金开始进 入存量优化整合、精耕细作的新阶段。
地方政府须遵循“财政化出资+市场化运作+参股不控股”原则，各级政府均有引导、指导、监督的义务。 总结各地改革实践，地方政府在股权财政中扮演的角色尤为重要，须明确引导、指导、监督的职能分工。目前， 我国股权财政主要有四种模式：1）市场化运作，如广东省实施股权投资管理，吸引社会资本投向基础设施项目、 战略性新兴产业及需要政府扶持的高新技术产业；2）有偿参股，如江苏省将财政专项资金以有偿方式参股企业， 政府参股不控股，和本地区重点成长型扶持企业签定有偿使用协议；3）公司制，如重庆市整合财政专项资金， 设立产业引导基金，以母基金的形式撬动社会资本；4）委托管理，如海南省委托既有的国有投资公司，具体负 责财政专项资金的股权投资业务。以上模式地方政府均引入第三方机构委托管理政府股权，扶持企业产业发展 的同时，不参与企业经营决策。然而，在实际情况中，政府仍保留指导、监督的义务和权利，例如中关村、张 江、深圳、泉州等高新区，其中所有的社会管理事务属于地方各级政府管辖，同时设立独立的高新区垂直体系， 在总管委会下辖的各个园区均会单独设立园区独立管委会，例如中关村一区十六园、张江一区二十二园。
3.1 我国股权财政发展沿革
科创金融领域需要“看得见的手”去引导和干预，拥有宏观信息优势、资金优势甚至税收优势的政府引导 基金应运而生。党的十八大以来，科技自立自强已被列为国家发展全局的核心位置，科技创新被视为引领发展 的第一动力，也是国家强盛之基、安全之要。当科创金融出现市场失灵问题时，亟需一种按照市场化股权投资 的运作方式，吸引各类社会资本参与，对当地特定行业或领域的发展需求具有扶持作用的政策性基金。2007 年 第一只国家级政府引导基金——科技型中小企业创业投资引导基金成立。2008 年出台的《关于创业投资引导基 金规范设立与运作的指导意见》助推引导基金模式的多元化发展。2015 年颁布的《政府投资基金暂行管理办法》 标志着政府引导基金走向制度成熟。2020 年以来，当万亿级规模的政府引导基金进入股权投资市场，撬动更加 庞大的社会资本，涌向国家的政策之所向和产业之所需，中国的创投生态正在被重塑。 需要注意的是，本文所提及的由地方财政出资成立的政策性基金为“广义”政府类基金概念（下文统称“政 府引导基金”），可细分为政府引导基金、政府投资基金、政府出资产业投资基金、创业投资引导基金以及其他 PPP 基金。而政府引导基金的出资来源除了国家/地方财政拨款外，也包括地方国企、国有投融资平台、城投平 台、产业集团等国资系统的出资或募资。相比市场化投资基金而言，政府引导基金具有助推产业转型升级、国 有资产保值增值、引领当地招商引资等政策性目的。
3.1.1 政府类基金细分定义
政府引导基金是由政府单独出资或与社会资本合资设立的母基金，处于风险投资的资本产业链条最顶端。 引导基金的概念可追溯于 2002 年的“中关村创业投资引导资金”，当时作为试验田的中关村科技园区，为了吸 引社会资金投资中关村科技园区企业，借鉴以色列发展创业投资的成功经验，开创性地将政府财政资金采用股 权投资的方式进行运作，并采用跟进投资的模式进行直接投资。政府引导基金的提出首见于 2005 年国家发改委 等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》。该办法中第 22 条规定：“国家与地方政府可以设立创业投 资政府引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”2006 年，中关村科技园区 管委会设立运作规模为 5 亿元的“中关村创业投资引导基金”，并采用参股创业投资企业的方式成立子基金运 作。总之，政府引导基金并不直接投资于实体企业，而是先通过“引导母基金”投向各个子基金或者其他引导 基金，最终惠及底层创业企业。在多层结构设计下，引导基金能更好地发挥财政资金的引导与杠杆作用，撬动 社会资本投向政府所需引导的特定区城、特定行业、特定阶段的子基金。
政府出资产业投资基金管理办法打牢政府股权投资的监管体系地基，包含政府出资的产业投资基金均接受 国家发改委监管。“政府出资产业投资基金”的定义来自于国家发改委于 2016 年下发的《政府出资产业投资基 金管理暂行办法》，即“由政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。”，广泛 的概念几乎包含了所有政府出资的基金。另一方面，《政府出资产业投资基金管理暂行办法》的第 12 条规定了 “中央各部门及其直属机构出资设立的产业投资基金募集完毕后 20 个工作日内，应在全国政府出资产业投资基 金信用信息登记系统登记。地方政府或所属部门、直属机构出资设立的产业投资基金募集完毕后 20 个工作日 内，应在本区域政府出资产业投资基金信用信息登记子系统登记。”，可见“中央-地方”出资的产业投资监管地 基已经建成，所有包含政府出资的产业投资基金均接受国家发改委监管。
3.1.2 我国政府引导基金发展历程回溯
探索起步阶段（1999-2007 年）：伴随私募股权和风险投资的概念引入国内，政策性引导基金开始在高新区 的科创金融领域逐步试点
在探索起步的阶段，我国借助加入 WTO 和经济全球化的东风，大力推动地方政府多样化招商引资，早在 1993 年 IDG 就与上海科技投资公司各出资 1000 万美元成立了最早的中外合资风投公司——上海太平洋技术创 业有限公司。1999 年，国务院发布了《关于建立我国风险投资机制的若干意见》，确认了风险投资的正面意义， 也随之推动了政府或国资背景的深创投（深圳国资委）、上海联创（中科院）以及鼎晖创投（中金公司）成立。 2008 年，我国创投基金和成长型资本筹资金额达到千禧年后顶峰，分别为 37.2 和 111.8 亿美元。
规范推广阶段（2008-2014 年）：政府类基金运作范式逐渐明晰，地方创投的法律依据明确落地
“十一五”是我国全面落实科学发展观，把增强自主创新能力作为国家战略，加快经济增长方式转变，推 进产业结构优化升级，为全面建设小康社会奠定基础的关键时期，将围绕“人才、专利和技术标准”三大战略 深化科技体制改革。在此背景下，2008 年 10 月，发改委、财政部和商务部联合发布《关于创业投资引导基金规 范设立与运作指导意见》，明确规定创业投资引导基金的运作原则为“政府引导+市场运作，科学决策、防范风 险”以及其组织形式与资金来源、管理模式、风险控制、监管指导等内容，标志着政府引导基金规范运作的开 始。2009 年 10 月，国家发改委、财政部联合启动了新兴产业创投计划（第二只国家级政府引导基金）的试点运 行，由中央财政引导资金（中央财政战略性新兴产业发展专项资金）与地方财政资金、社会资金，共同设立创 业投资基金，扶植早中期、初创期创新型中小企业，支持战略性新兴产业和高技术产业发展。
存量调整阶段（2015-2019 年）：资管新规在募资端踩下“刹车”，政府引导基金新设速度减缓，存量基金转 入改革调整
政府引导基金已经从最初的扶持创业投资业发展转型为支持各类重点领域和薄弱环节领域的资金，政策端 随之拓展基金可投范围和监管范围。2015 年 6 月始，国务院陆续出台了《关于大力推进大众创业万众创新若干 政策措施的意见》《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》等文件，旨在建立和完善地方的创业 投资引导机制。2015 年 11 月，财政部发布《政府投资基金暂行管理办法》，将政府投资基金定义为“由各级政 府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投 资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。”囊括了创业投资引导基金、股权投 资引导基金、产业投资引导基金和 PPP 引导基金等各类政府引导基金。
百舸争流时代（2020 年至今）：以问题为导向强化底线监管，以政府投资基金、国资系资金为代表的国资 LP 加速投入股权财政，密集发布引导基金管理办法
“募投管退”运行制度设计逐渐完善，更加关注基金投后的产业发展和项目落地情况。2021 年 4 月，国务 院下发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，规范政府收入预算管理，加强政府性资源统筹管理，大力 优化财政支出结构。另一方面，强调政府投资基金设立、出资的管理，同时加大基金和绩效信息公开力度。2022 年 8 月，科技部和财政部颁布《企业技术创新能力提升行动方案（2022-2023 年）》，鼓励各类天使投资、风险投 资基金支持企业创新创业。2022 年 11 月，证监会和国资委下发《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通 知》，旨在进一步健全资本市场服务科技创新的支持机制，发挥国央企科技创新的引领示范作用，促进“科技+ 资本+产业”的高水平循环，引导各类金融资源加快向科技创新领域聚集。同月，证监会和工信部联合颁布《关 于高质量建设区域性股权市场“专精特新”专板的指导意见》，提出构建地方业务链和分层管理体系，提升多层 次资本市场服务专精特新中小企业的能力。
3.2 我国政府引导基金概览
从宏观角度来看，政府引导基金是国家实现产业升级的宏观政策工具，具有推动产业升级和撬动社会资本的功能。政府引导基金是由国家主导的，主要投资于新兴战略性产业和高新技术企业的基金，而新兴战略性产 业是经济社会发展的重要推动力量，也是世界各国博弈新一轮经济发展制商点和全球高端价值链的重要途径， 但新兴战略产业的培育风险大、成本高，其发展需要政府的宏观引导机制、资金支持和风险控制等。以美国为 例，战略性新兴产业是美国产业投资基金最为核心的投资领域，主要集中于电子信息科技、生物医药与医疗服 务和新兴消费服务等产业。因此，我国政府引导基金主要是从国家和个体经济平衡和结构优化的角度，筹集资 金并以政府为保障撬动更多社会资本，为节能环保、生物医疗、新能源、人工智能、5G 通信等高新技术产业的 进一步发展提供资金支持。
3.2.1 基金数量与地域分布
从全年创业投资及私募股权投资的总量数据来看，投资市场震荡起伏致使 LP 出资谨慎收缩，募资端政府 引导基金规模逆势上行。根据投中研究院发布的数据，2022 年我国 VC/PE 市场新成立基金合计 8730 只，同比 下降 7%；新成立基金的认缴规模合计 6775 亿美元，同比下降 17%。根据清科研究中心发布的《2022 年中国股 权投资市场发展研究报告》显示，截至 2022 年末，我国累计设立政府引导基金 2107 只，目标规模约 12.84 万亿 元，已认缴规模约 6.51 万亿元。其中，2022 年新设立的政府引导基金共 120 支，同比下降 7.0%；目标规模约 4052.24 亿元人民币，同比下降 51.3%；已认缴规模约 2812.38 亿元人民币，同比下降 34.7%。政府引导母基金 持续通过注资或与市场化基金合作的子基金等方式，已经成为股权投资市场的主力 LP。
从引导基金的角度来看，中西部地区新设立的政府引导基金数量同比增加 5%，占比提升至 58%。2022 年， 江苏、江西、安徽三省新设立政府引导基金数量最多，分别为 14 支、13 支和 12 支；江苏、安徽、福建三省新 设立政府引导基金已认缴规模最高，分别为 447.61 亿元、389.50 亿元和 360.00 亿元。其中，多省市地区采取多 层级并举的方式同时设立母基金和直投基金。例如，安徽省设立省级母基金“三重一创产业发展二期基金”支 持三地一区的建设，直接投资扶持十大新兴产业，同时下辖合肥市设立“合肥市高质量发展引导基金”，作为地 级市的母基金，该基金则专注于支持市高新区的优势产业和支柱行业。按照“渗透率=国资股权投资城市/该省地 级市数量”的口径计算得出，截至 2023 年 5 月末，北京市、江苏省、广东省内的股权投资的国资机构数量排名 前三，分别达到 48、32、28 家，其中江苏省国资股权投资的渗透率高达 92%，傲居全国。此外，2022 年中西部 地区新设立的区县级政府引导基金约占 51.8%，同比增加了 14.5 个百分点。
3.2.2 级别构成与类型分布
比较不同级别的引导基金功能，可以发现省级、地市级、区县级在投资模式、目标策略方面均有不同。1） 省级政府引导基金专注培育全省重点产业和经济可持续发展，对存量基金进行统筹管理，集聚资源同时优化投 资效率；此外，省级政府引导基金能够围绕乡村振兴、西电东输等国家级战略，多服务于民生改善。2）地级市 政府引导基金单只规模逐渐扩大，根据清科研究中心数据，2022 年新设立基金平均认缴规模平均达到 28.19 亿元，同比增长 16.5%。地市级引导基金向上寻求配套资金支持，服务于省级发展目标，向下对接本市支柱产业， 作为细分化的母基金专项支持。3）区县级引导基金继续服务于“小、精、专”领域，大多通过直接投资的模式 瞄准当地区域优势产业开展招商引资。
从引导基金类型来看，产业基金和创投基金发展迅猛，专精特新“小巨人”企业受到广泛青睐。根据清科 研究中心的数据，2022 年我国新设立的政府引导基金中，产业引导基金占比达 75.8%，合计设立 91 只；已认缴 规模达 2112.27 亿元，占比 75.1%。产业基金覆盖了高端制造、新材料、信息技术、生物医药等战略新兴领域以 及专精特新“小巨人”企业。根据工信部公布的数据，第四批专精特新“小巨人”企业达到了 4357 家，前四批 累计达到了 8997 家企业。2023 年 2 月，工信部继续发布《关于开展第五批专精特新“小巨人”企业培育和第二 批专精特新“小巨人”企业复核工作的通知》，第五批专精特新“小巨人”企业清单即将出炉。另一方面，创投 类政府引导基金于 2022 年内设立了 24 只，同比增长 84.6%；已认缴规模 275.01 亿元,同比增长 6.2%，助推种子 期、初创期企业成长壮大，支持创新型科技成果转化。
区域股权财政对于城市禀赋的要求较高，“产业集群+城市规划+引导基金”是构建科创进入、推进股权财 政的基本盘。自上世纪六七十年代开始，欧美、日本、新加坡等发达国家通过高新技术产业为核心的区域发展 模式，打造城市更新改造、促进经济转型、实现产业升级的重要路径之一。从这些国家科技园区、科技城的选 址、规划出发，其打造高新技术区域的目的可分为三类，即为促进衰败工业区的产业结构转型，将高科技产业 作为机遇和动力；为缓解人口压力，提升基础科研能力，在大都市周围建设一座以高科技产业为主的附城；高 科技产业因土地租金低廉、产业的集聚效应等原因自发聚集在某一区域，形成高科技产业集聚区域，此后再由 政府统一规划。我国科创园区（包括高新技术开发区、产业示范区、改革试验区等）大多位于一线核心城市， 由省级甚至国家级政策引导设立，政府资金通过引导基金顺应高科技产业的更新换代需求，形成了“规划先行、 人才先行、技术先行、金融先行”的科创股权路径。
4.1 北京市：中关村“一区多园”模式
从“电子一条街”到“科创金融改革试验区”，中关村成为改革开放后中国科创园区发展的缩影。作为我国 第一个国家级高新技术产业开发区，中关村是市场经济和知识经济政策驱动的结果，也是民营科技企业创新创 业发展的缩影。1985 年，北京市海淀区政府批复成立北京海淀科技咨询服务中心，在“独立核算+自负盈亏”的 原则下，为新技术开发、交流、咨询提供服务”，形成了第一波自主创业的热潮。1988 年，北京市政府印发《北 京市新技术产业开发试验区暂行条例》，以中关村为中心的，中国第一个高新技术产业开发试验区正式成立。1999 年，国务院批复中关村由“高新技术开发试验区”更名为“中关村科技园区”。2009 年，中关村又被提升为第一 个国家级自主创新示范区，并于 2012 年扩张至“一区十六园”。2016 年，中关村打造了“智造大街”，开始吸纳 国内外创新创业资源，向全球高端智能领域拓展搭建了新的平台。随着《北京加强全国科技创新中心建设总体 方案》、《关于加快推进中关村科学城建设的若干措施》等新政出台，中关村随北京城市规划调整而进入“适当 减量+盘活存量+做活增量+提高质量”时代。
中关村是政府引导基金的发源处，政策端持续助力创业投资发展。2002 年 1 月，我国第一只由政府出资设 立的创业投资引导基金——“中关村创业投资引导资金”投入运作，以跟进投资的方式支持创业投资机构投资 中关村科技园区的高科技企业。2005 年 11 月，国家发展和改革委员会等 10 部委联合颁布了《创业投资企业管 理暂行办法》，其中第 22 条明确规定“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保 等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”，确立政府引导基金地位的同时，进一步规范运作中关村引导基金的 实践运作。2022 年 6 月，北京市科学技术委员会和中关村科技园区管理委员会发布《中关村国家自主创新示范 区促进科技金融深度融合发展支持资金管理办法（试行）》，引导社保基金、保险资金和银行理财资金等长期资 本加大对创投基金、S 基金、并购基金的出资力度。2023 年 5 月，社保基金会牵头设立“社保基金中关村自主 创新专项基金”，首期规模 50 亿元，按照市场化方式开展 10 年期的长期投资，将主要投向中关村早期和成长期 科创企业，重点支持科创企业成果转化。
北京中关村模式的成功之处在于，聚焦“硬科技”独角兽企业的技术突破、产业变革和未来市场潜力，引 导企业结合首都战略开展颠覆式创新；支持企业参与市重点研发计划，以及与高校院所、科研机构搭建高精尖 产业协同创新平台，加快科研成果的转化和产业化，构建全面自主可控的产业生态。中关村拥有得天独厚的科 研院所、创新人才、产业集聚等优势，叠加北京市政府政策大力支持，金融机构持续为不同发展阶段的企业提 供投融资支持，中关村自主创新示范区拥有几乎完美的股权投资土壤。然而，中关村面临空间承载力不足、企 业落户困难、边缘园区配套吸引力等问题。随着海淀园区的承载压力达到极限，其他中心城区、副中心、平原 新城以及生态涵养区等分园政策和综合配套吸引力不强，而京外苏州、杭州、深圳等多地出台科创企业和引导 基金的专项支持政策，导致中关村独角兽企业开始在外地布局甚至外迁，比如商汤科技将全球研发总部落户上 海、初速度总部落户苏州等。
4.2 上海市：“张江研发+上海制造”的双轮驱动模式
回顾三十年历史，浦东张江高科技园区逐渐进化为张江科学城，创新创业生态不断优化。1992 年 7 月 28 日，浦东张江高科技园区正式开园，是第一批国家级新区，旨在打造具有全球影响力的科技创新中心核心承载 区，也是上海市实现“科教兴市”战略的重要阵地。1999 年，上海启动“聚焦张江”战略，张江高科技园区进入了快速发展阶段。2000 年，上海市、浦东新区共同成立张江高科技园区领导小组和办公室，园区规划面积调 整为 25.9 平方公里。2007 年，张江高科技园区管理委员会成立，调整为区政府派出机构。2014 年，中国（上 海）自贸区扩区，张江高科技片区 37.2 平方公里纳入其中。张江科学城近三十年来的区域更新，经历了从乡镇 工业区向高科技产业园区的蜕变。在物质条件更新阶段，通过政府规划推进产业转型与集聚，再以公私合营的 方式实施土地滚动开发、公共福利计划，初步解决招商引资难题，使原张江高科技园区逐步从产业集聚区的雏 形发展至以生物医药、集成电路为主要产业的国家示范园区。
“3+3+X”高端产业体系为核心，建立“2+2+1+N”的产业发展格局。“3+3+X”指的是张江科学城的集成电 路、生物医药、人工智能等 3 大支柱产业，在线经济和数字文创、软件和信息服务、机器人和智能装备 3 大新 兴融合支撑产业，以及前沿材料、能源与环境、微小卫星、量子科学等“X”个创新孵化方向。其中，张江科学 城中囊括了超过 220 家集成电路设计、芯片制造、封装测试、设备材料领域的企业；生物医药产业具备新药研 发、药物筛选、临床研究、中试放大、注册认证到量产上市的完整链条，被誉为“中国药谷”；国内首个“5G+AI” 全场景商用示范园区——“张江人工智能岛”（AIsland）于张江科学城中区落成。另一方面，“2+2+1+N”指的 是“两园、两谷、一岛、多基地”的产业发展格局，包括上海集成电路设计产业园和张江在线新经济生态园等 “两园”；张江药谷和张江机器人谷等“两谷”；张江人工智能岛以及多个高端产业基地和产业社区。
张江科学城管理结构持续进行改革优化，提高全局性的发展和统筹协调的效率。1992 年，上海市成立了张 江集团，负责张江高科技园区的具体开发建设与运营管理。2000 年，为更好地落实“聚焦张江”战略，张江高 科技园区领导小组成立，并下设领导小组办公室，成为上海市政府及浦东新区政府的派出机构，负责园区开发 建设及管理服务工作。2006 年，随着“张江高科技园区领导小组”更名为“张江高新技术产业开发区领导小组”， 并在事权上逐步将上海市域的其他高科技园纳入其统一管理范畴，扩大了领导小组管辖范围。2009 年浦东新区 与原南汇区合并后，正式取消了六大功能区及其管委会。2010 年，上海市批复成立了“张江高新技术产业开发 区管理委员会”，承接了“张江高新技术产业开发区领导小组”的日常工作，标志着“大张江管委会（市政府派 出机构）+小张江管委会（浦东新区政府派出机构）+张江集团（国资背景的市场化开发主体）”三个层级的权利 架构基本形成。2018 年，上海为推进科技创新中心建设，重组了“上海推进科技创新中心建设办公室”（上海科 创办），并将原大张江管委会的职能转移至该办公室，承担统筹上海科创中心建设的全局性、整体性工作，包括 了对国家自主创新示范区、张江科学城、上海自贸区张江片区等的统筹管理。
4.3 深圳市：背靠粤港澳大湾区，厚植创新资本生态
深圳是粤港澳大湾区的关键区域节点，也是汇集大湾区城市群的优势产业的“桥头堡”。2021 年，粤港澳 大湾区的 GDP 总量超过 13 万亿元人民币，是我国经济总量和综合实力前列的地区之一。根据 2019 年国务院印 发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》，指出大湾区应围绕国际科技创新建设，引领核心技术突破从而在关键技术 和领先技术领域实现加速追赶。粵港澳大湾区内各个城市发展阶段不同，且各城市的发展优势亦不相同。以香 港、澳门为代表纯服务型经济体，其第三产业在经济发展中占比达 90%以上；以广州、深圳、东莞、珠海为代 表，逐步从第二产业向第三产业发展，第三产业所占比重超过 50%；而江门、中山、肇庆、惠州、佛州仍处在 工业经济阶段，第二产业成为 GDP 最大贡献点。
深圳模式的成功之处在于，得益于粤港澳大湾区核心城市的区位优势，深港强强联合共建大湾区国际科技 创新中心，市级引导基金和金控公司以“创投日”为平台载体持续激活股权市场活力，推动以深创投为首的创 业投资机构以及传统金融机构持续滴灌创新项目。深圳的创投生态是一种高度市场化且异常活跃的，各方在创 业孵化、科技金融、成果转化、国际技术转让、科技服务业等领域开展深度合作，充分发挥香港、澳门、深圳、 广州等资本市场和金融服务功能。其中，港深联动是双赢、多赢的格局，香港私募基金能够参与大湾区创新型科技企业融资，符合条件的创新型科技企业也能够进入香港上市集资平台，香港逐渐成为大湾区高新技术产业 融资中心。另一方面，深创投受托管理以及 1000 亿元规模的深圳市政府引导基金，利用与各产业龙头企业的深 度合作关系，围绕产业龙头上下游合作设立子基金，共同推动产业升级。截至 2022 年底，深圳市政府引导基金 参股子基金 146 只，总规模超 4700 亿元，市引导基金承诺出资总额约 1000 亿元，总体放大倍数约 4.6 倍。其 中，专项子基金规模累计超过 2200 亿元，引导基金承诺出资约 600 亿元；市场化子基金超 2400 亿元，引导基 金承诺出资约 400 亿元。单独以市场化子基金计算，放大倍数约 6 倍，引导基金带动和杠杆效应明显。
4.4 合肥市：千人同心，众擎易举的科大硅谷
在政企联动、资源链接的赋能下，合肥市在一年内构建“2 个政策+1 个平台公司+1 只引导基金”的 211 科 创金融生态体系，加速“中国科大模式”落地。2022 年 6 月 13 日，安徽省人民政府印发《“科大硅谷”建设实 施方案》，旨在打造总规模 2000 亿元以上的“基金丛林”，形成覆盖项目全生命周期的基金体系，立足合肥城市 区域新空间打造科技创新策源地、新兴产业聚集地。同年 8 月 25 日，科大硅谷服务平台有限公司成立，提供科 创人才、项目落地、企业融资、基金投资管理等服务，其中 7 家包括国盾量子、科大国创、科大讯飞等中国科 大校友企业占股 48%，6 家市区平台公司占股 52%，是一个股权结构多元化的混合所有制企业。2023 年 1 月 13 日，合肥市人民政府印发《支持“科大硅谷”建设若干政策》，进一步支持建设科大硅谷服务平台公司和全球校 友事务部，作为链接全球创新资源的平台和窗口，建立常态化对接、联络、服务机制，联合开展创新创业、“双 招双引”等工作。此外，支持建设创新创业综合体，建立“团队+基金+载体”细分单元运营模式，向全球招募 “科大硅谷”合伙人。3 月 4 日，科大硅谷启动 2023 年全球合伙人招募活动，并在 3 月 10 日启动引导基金子 基金管理人的招募工作。
合肥模式的成功之处在于，政企协同下围绕科大硅谷构建科技产业大生态圈，形成“引导性股权投资+政府 基金+社会资本+风险投资+产业化专项基金”五位一体的基金丛林，汇集全球优秀的科创人才和产投资源。“科 大硅谷”的核心优势在于中国科学技术大学等高校院所作为创新资源的储备，也通过全球校友事务部来链接全 球创新资源和校友人才，建立了常态化对接、联络、服务机制，源源不断地吸引全球合伙人，将资源引入合肥 建投集团、合肥产投集团、兴泰控股等三大平台，打造纽带型产业集群。另一方面，合肥高新区作为 1991 年经 国务院批准的国家级高新区之一，已在新一代人工智能、量子信息等技术的产业化方面取得重大突破，在“团 队+基金+载体”细分单元运营模式下，人工智能、先进制造、生命健康产业和量子信息、新能源、精准医疗等 未来产业加速实施“资本引进来、产业走出去”战略。合肥市发改委数据显示，截至 2022 年末，合肥市战略性 新兴产业产值同比增长 14.3%，占全市规模以上工业的比重提高至 56.2%，较 2012 年提高了 31.8 个百分点，对 全市工业增长贡献率提高至 78%。
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