1.1.国内多品牌快餐龙头，稳健增长穿越周期
市占率领先的多品牌快餐龙头。1）百胜中国前身为百胜餐厅集团中国业务，为原百胜餐 饮集团拆分出两家独立上市公司之一，百胜中国于 2016 年 10 月 31 日自 YUM 分拆，在 2016 年 11 月 1 日于纽交所以股票代号“YUMC”开始交易。分拆后公司拥有肯德基、必 胜客及TACOBELL品牌在中国大陆地区的独家经营和授权经营权，作为交换，公司向YUM 支付自营餐厅及加盟餐厅的系统销售净额 3%的特许经营费。2）公司目前为国内市占率 领先的多品牌快餐龙头，运营多个中国领先餐饮品牌，包括肯德基、必胜客和新兴品牌 TACOBELL、小肥羊、黄记煌、Lavazza 和烧范儿。肯德基自 1987 年于北京开出第一家 门店，为首个进入中国的全球主要餐饮品牌。截止 2022 年底，公司拥有 12947 家餐厅， 覆盖中国 1800 多座城镇，拥有超过 4.1 亿会员。2022 年公司实现营业总收入 95.69 亿 美元，归母净利润 4.42 亿美元。
百胜进入中国以来历经三个阶段发展：1）1987-2005 年，以肯德基和必胜客为主要品牌 拓展国内市场。百胜中国的前身为 Yum! Brands 中国事业部，于 1987 年进入中国，在 北京开设了第一家肯德基餐厅，受到国内消费者的喜爱。第一家肯德基 1987 年开业后， 1996 年肯德基餐厅数量就达到了 100 家。1990 年于北京开业第一家必胜客餐厅。以两 大主力品牌逐步布局国内市场，截至 2005 年，国内门店数量达到 1792 家。2）2005 年 -2020 年，公司核心品牌稳步扩张，同时品牌矩阵不断丰富。该阶段,公司核心品牌肯德 基及必胜客稳步发展，两大核心品牌每年合计约净增加 400-500 家门店。
核心品牌之外， 品牌矩阵逐渐丰富，2005 年创立中式快餐东方既白品牌，2012 年收购当时的全国头部 餐饮品牌小肥羊，2016 年引入 TACOBELL。为了更好地开拓中国市场，百胜中国于 2016 年通过分拆独立在纽约证券交易所上市。2018 年、2020 年公司又分别开发了 COFFii & JOY 与 Lavazza 两个咖啡品牌。3）港交所上市，加速发展步入新征程。公司于 2020 年 9 月 10 日在港交所再次挂牌上市，使公司能触达更多投资者、增加公司股票流动性。经 营角度看，2020 年以来，外部环境持续有所扰动，公司表现稳健、逆势扩张。
2020/2021/2022 年分别净增加门店 1306/1282/1159 家，截至 2022 年公司于全国共布 局 12947 家门店。同时公司继续拓展其他品牌，2020 年公司收购黄记煌 93.3%权益、收购完成后成立中餐事业部。2020 年，公司与 Lavazza Group 合作，成立合资公司以在 国内发展 Lavazza 咖啡店品牌。此外，为促进店外消费场景的收入增长，公司亦推出预 制食品以及咖啡胶囊等新零售产品，并预期在未来继续发展新零售及电子商务业务。 2021 年，由于选址定位在重要的交通枢纽，东方既白受外部环境影响严重，公司宣布停 止运营东方既白。2022 年，公司宣布逐渐停止运营 COFFii&Joy。
门店数量稳步扩张，以肯德基、必胜客为主；同店展现韧性。1）门店稳步扩张：公司餐 厅数目由 2013 年底的 6243 家增加至 2022 年底的 12947 家，门店数量复合年增长率约 为 8.0%。截至 2022 年底，肯德基及必胜客门店数分别为 9094/2903 家，分别占门店总 数的 70.2%/22.4%。2）2019 年及之前肯德基同店整体表现稳健、扰动期间韧性较强。 2014-2015 年，公司受到食品安全舆论影响，同店表现受到扰动。2016 年以来，伴随负 面影响收敛，公司积极通过新品创新、丰富早餐时段、提升用餐体验、发展外卖业务等 措施推动同店增长，2017-2019 年，公司同店分别同比+4.0%/+1.0%/+3.0%，维持稳 健增长趋势。2020 年以来，餐饮行业持续受到外部环境扰动，公司通过发展外卖销售渠 道等措施积极应对，同店展现较强韧性。2020/2021/2022 年，公司整体同店分别同比9.0%/-1.0%/-7.0%，整体表现稳健、优于大盘。
营业收入稳步增长，业绩端展现经营韧性。1）收入端，2019 年及之前门店扩张及同店增长的驱动下稳步增长。2017/2018/2019 年公司营业收入分别为 77.69/84.15/87.76 亿 美元，2018/2019 年收入分别同比+8.32%/4.29%，呈现稳步增长的态势；2020 年受外 部环境影响，大约 35%的餐厅在外部环境扰动高峰期临时关闭，营业收入为 82.63 亿美 元/同比-5.85%；2021 年实现收入 98.53 亿美元，收入增加主要系外部环境改善、1806 家新店开业及收购苏州肯德基及杭州肯德基。
2）业绩端：公司盈利能力持续有所提升。 公司通过集中采购、数字化赋能管理提高人效等措施，持续降本增效；2013 年公司餐厅 层面净利润率为 12.28%提升 3.70pct 至 2019 年 15.97%；拉动公司经营利润率由 3.32% 提升至 10.27%、归母净利润率由 1.82%提升至 8.12%（2013-2014 年小肥羊收购后产 生减值对于公司经营利润率及归母净利润率产生一定影响）。2020 年以来以来，公司收 入端略有承压、但积极应对，2020/2021 年归母净利润率分别达到 9.49%/10.05%，2022 年外部环境持续扰动下公司仍能够实现净利润率 4.62%，展现较强韧性。
1.2.经营模式：因时制宜，当前直营为主
公司经营模式因时制宜，当前以直营为主。百胜中国的门店类型可分为直营餐厅、加盟 店、联营合营公司。1987 年肯德基进入中国市场时，肯德基选择与本地企业合资经营， 双方共同开发经营餐厅，便于本土化经营与扩张；伴随发展的逐步成熟，特许经营模式 应运而生，亦助力公司扩张。近年来，由于自营餐厅对于公司利润贡献更大，公司持续 通过收购联营公司等方式将联营及加盟门店直营化，2021 年完成杭州肯德基及苏州肯德 基的餐厅的收购后，目前百胜中国已无联营合营公司。截至 2022 年底，公司共拥有门店 12947 家，其中加盟店 1786 家。
收入端来看，加盟模式下，公司收取特许权使用费；当前公司直营收入占比持续提升。 百胜中国需要向 YUM 支付来自本公司及加盟店的系统销售净额 3%的特许经营。1）百 胜中国向加盟店及联营合营餐厅收取 6%的销售额作为加盟费收入。加盟商提供资本， 初期向公司支付加盟费用并购买或租赁土地使用权、楼宇、设备、招牌、座位、存货及 消耗品等。2）从收入构成来看，公司以直营餐厅收入为核心。2022 年，公司餐厅收入 （直营门店收入）为 91.1 亿美元，收入占比达到 95.2%，加盟费/与加盟或联营公司往 来交易收入分别为 0.8/2.9 亿美元。
1.3.分品牌：肯德基为核心基本盘，多赛道试水
拆分品牌来看，肯德基贡献公司核心收入及业绩，为公司增长基本盘。2022 年肯德基/ 必胜客/其他分部的营业收入分别为 72.19/19.60/3.90 亿美元，分别占公司总营业收入 的 75.44%/20.48%/4.08%；2022 年肯德基/必胜客/其他分部的经营利润分别为 7.87/0.70/-0.50 亿美元，肯德基贡献公司核心收入和经营利润，为公司增长的基本盘。
其他分部：多赛道试水，以加盟模式为主。公司完全拥有小肥羊、黄记煌等品牌，无需 支付特许经营费。TACOBELL 需要向 YUM 支付来自本公司及加盟店的销售净额 3%的特 许经营费。其中小肥羊品牌旗下的大部份餐厅均为加盟店，截至 2022 年 12 月 31 日， 小肥羊于中国及国际市场拥有 180 家门店。黄记煌也主要以加盟模式经营，截至 2022 年底在国内外共布局 590 家门店。TACOBELL 于 2016 年 12 月底进入国内，于上海开出 第一家门店，截至 2022 年底，在国内布局 91 家门店。LAVAZZA 为世界闻名的咖啡品 牌，2020 年初公司与 LAVAZZA 成立合资集团在国内发展，截至 2022 年底国内布局 85 家门店。
1.4.股权结构分散，核心高管经验丰富
公司股权结构较为分散：公司的最大股东是摩根大通，持股比例为 10.39%；世界知名 投资管理公司景顺（Invesco Ltd.）持股比例为 9.00%，为公司第二大股东。此外，贝莱 德、普徕仕为公司第三大和第四大股东，持股比例分别为 7.11%和 4.35%，公司整体股 权结构分散。公司核心高管经验丰富，在百胜中国工作多年。公司目前核心高管团队经验丰富，首席 执行官屈翠容女士 2014 年起加入百胜中国，先后担任肯德基首席执行官、百胜中国首 席执行官等职务，在百胜中国工作期间，先后领导肯德基、必胜客品牌的全面升级和转 变，大力推动数字化和外卖发展，奠定公司旗下主要品牌的核心品牌战略。此外，公司 其他核心高管具备多年行业经验，肯德基/必胜客品牌总经理均在百胜中国具备多年工作 经历，肯德基总经理汪涛先生 1998 年即加入肯德基担任管培生，必胜客总经理蒯俊先 生曾于公司信息技术部门工作多年，助力必胜客数字化转型。
2.1.国内餐饮机遇与挑战并存，快餐为优质赛道
国内餐饮市场 2021 年 4.7 万亿规模，空间大、机会多。1）中国餐饮市场广阔、稳健 增长，2020 年以来短期有所扰动。根据国家统计局数据，2014 年我国餐饮市场规模为 2.79 万亿元，2019 年达到 4.67 万亿元，此期间的复合年增长率为 10.89%；2020 年受 外部环境影响，市场规模同比下降 15.40%至 3.95 万亿元。随着外卖业务扩张和外部环 境缓和阶段线下业务回暖，2021 年市场规模同比增长 18.64%至 4.69 万亿元，餐饮收入 占社会消费品零售总额比重 10.64%，有所恢复。
2022 年餐饮收入 4.39 万亿元/同比6.30%，占社零比重下降至 9.99%，各地外部环境扰动下线下消费场景受损、持续承压； 2023 年各地过峰，餐饮大盘有望复苏。2）中国地域辽阔、口味复杂，子赛道众多。根 据 弗 若 斯特沙利文， 2020 年中餐 / 西 餐 / 其 他 餐 饮 的 市 场 规 模 占 比 分 别 为 78.85%/15.49%/5.65%，中餐在中国餐饮服务市场中占据主导地位。而地大物博的地理 文化特征，又造就了各地区独具特色的地方菜系：火锅（2020 年市场规模 4395 亿元、 下同）、川菜（4270 亿元）、粤菜（3,086 亿元）、江浙菜（2275 亿元）等在中餐市场占 据重要地位。
行业集中度及连锁化率目前显著低于海外，需求多样化或为核心原因。1）我国餐饮行业 连锁化率、集中度显著低于欧美日国家，据锐观咨询：从连锁化率来看，2018 年我国餐 饮行业连锁化率为 10%，同期美国/日本/韩国/俄罗斯餐饮行业连锁化率分别为 54%/49%/41%/37%；从集中度来看，2018 年我国餐饮行业 CR5 为 2%，同期俄罗斯/ 美国/德国/法国餐饮行业 CR5 分别达到 20%/15%/14%/14%。2）我们认为，国内餐饮 菜系丰富、制作工艺复杂，需求端的多样化、上游的分散及较低运营成本导致的低门槛 是国内餐饮连锁率、集中度低于国外的核心原因。国内餐饮虽然细分赛道有龙头出现（如 火锅赛道 CR5 约 8%、酸菜鱼赛道 CR3 大概 18%），但行业整体高度分散、个体商户较 多。此外，供应链和管理能力发展亦相对滞后。
大赛道出大品牌：需求大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳。如前所述，我国餐饮 行业子赛道众多，且子赛道之间行业空间、盈利能力、标准化能力等禀赋方面存在显著 差异。因此优质龙头需精选赛道，需求大、产品具备较强成瘾性、标准化能力强的子赛 道为最佳。 1）消费基础（需求）：国内餐饮市场口味多元且具备地域性特征，具备较强消费者基础 和接受度的细分赛道具备较大的市场空间，是产生龙头的前提条件。 2）成瘾性：较强的成瘾性有利于提升复购、同时有助于延长产品生命周期；若赛道消费 基础强、且具备成瘾性，则子赛道龙头容易形成较高翻台率、坪效、人效，最终体现为 单店模型较优。 3）标准化能力：能够标准化的赛道才能够实现全国化的规模复制，如火锅无需后厨、是 我国较早进行规模化复制的行业；而其他本身或难规模化的赛道或可通过精简门店服务、 精简 SKU 等措施提升标准化程度。
2.2.快餐赛道空间广阔、相对优质，百胜中国市占率第一
国内快餐万亿市场，空间广阔。快餐是一种轻服务、消费时间较短的有限服务餐饮业态， 为广大消费者提供快捷、平价、款式一致的食品及服务。1）快餐万亿市场，外部环境扰 动期间韧性强。近年来，中国快餐店市场快速增长，根据弗若斯特沙利文数据，快餐市 场总收入由 2014 年的 6628 亿元增长至 2019 年的人民币 10692 亿元，期间复合增速约 为 10.04%，增速快于餐饮大盘增长（同期 CAGR 约为 9.76%）。短期外部环境扰动下， 2020 年，中国快餐店市场收入同比-12.70%至 9334 亿元，但其于 2021 年回升至人民 币 10971 亿元。2）长期快餐市场空间广阔。
未来来看，伴随城市化水平提高及消费者 生活方式的改变，高效便捷的快餐成为消费者更常见的就餐选择，预期将进一步以复合 年增长率约 12.5%增长至 2026 年的人民币 19,744 亿元。对比美国，2019 年，中国每 一百万人中仅有约 503 间快餐餐厅，而同期美国为 1035 间，长期增长空间广阔。3）拆 分来看，快餐行业中中餐占比更高、西餐占据一席之地。当前国内快餐行业以中式快餐 为主，2021 年中式快餐市场规模为 7728 亿元，在快餐行业市场规模中占比为 70.44%， 西式快餐发展更快，2021 年市场规模为 2828 亿元，于行业中占据一席之地。
赛道容易标准化，相对优质。横向对比其他餐饮业态，快餐是能够诞生大龙头的优质赛 道。当前国内快餐连锁化率仅略高于餐饮行业。1）赛道相对优质，能够产生大龙头。快 餐制售快捷、服务简便、价格较低，主要满足的是消费者日常便餐需求。其相比正餐来 说：①需求相对单一，SKU 普遍相对较少；②服务简单；③客单价相对较低、基本定位 于高性价比；
④满足的是日常便餐需求，复购频次更高。需求单一及服务简单决定快餐 相对于正餐的细分赛道来说，赛道更大、标准化程度更高，更便于复制扩张，由此决定 快餐行业是能够诞生大龙头公司的优质赛道，根据 NCBD，茶饮为能够诞生千店品牌的 第一赛道、其次为炸鸡汉堡、卤味熟食、小吃、快餐简餐等快餐赛道。2）根据美团数据， 2021 年小吃快餐连锁化率为 20.4%（同比+3.7pct），同期国内餐饮行业整体连锁化率为 18%，小吃快餐作为能产生龙头的优质赛道，其连锁化率仅略高于餐饮大盘，当前国内 快餐龙头仍在加速展店，连锁化率有望持续提升。
竞争格局来看，国内快餐行业格局分散，百胜中国为行业龙头。至 2019 年底，中国的 快餐市场约有 300 万至 350 万家公司。以 2019 年的系统销售额计算，前十大公司市场 总份额约为 11.3%，相比美国快餐市场前十大公司共计 39%市场份额，中国快餐市场明 显更为分散。其中，百胜中国（肯德基）市场份额分别为 4.9%，行业 CR3 为 8.6%，快餐赛道整体较为分散；但龙头优势确立，市占率排名第四位及以后公司，市占率皆在 1% 以下。
2.3.西式快餐：连锁化率、集中度高于餐饮行业，两种模式并行发展
西式快餐稳步发展，市场规模三千亿元，连锁化率、集中度显著更高。1）西式快餐在国 内发展多年、培养消费者接受程度并培育广泛消费群体，赛道长青，市场规模增速较快， 2019 年西式快餐市场规模为 2729 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 12.15%，快于快餐餐 饮大盘以及中式快餐增速（分别为 11.41%/11.29%），2020 年外部环境扰动下短期有所 下滑，但 2021 年外部环境有所改善下市场规模同比+18.77%至 2828 亿元。未来来看， 根据弗若斯特沙利文，2026 年国内西式快餐市场规模有望达到 5197 亿元，长期市场空 间广阔。
2）根据《2022 年中国餐饮大数据白皮书》，截至 2022Q3，西式快餐连锁化率 达到 74.0%，连锁水平居各业态首位。竞争格局来看，西式快餐竞争格局相对集中，根 据公司招股书，2019 年，西式快餐中百胜中国、公司 A、公司 D 按照销售额市占率分别 为 19.13%/10.63%/3.92%，行业 CR3 为 33.68%，整体来看，西式快餐在国内伴随肯德基进入中国而逐步兴起，口味单一、赛道长青，同时龙头肯德基、麦当劳引领品类发 展，早期建立规模优势并形成品牌效应下，行业竞争格局相对集中，国际品牌地位稳固； 而华莱士等本土品牌作为后起之秀错位竞争、快速发展占据一席之地。
具体来看，西式快餐两种定位下，差异化竞争。1）以肯德基、麦当劳等国际品牌为代表， 其进入国内较早、起步于高线城市，逐步培育国内消费者消费习惯，进入中国时即带来 成熟的品牌、管理体系和供应链等能力，立足高线城市稳步扩张，客单价相对较高。2） 以华莱士等本土品牌为代表，在肯德基与麦当劳于高线城市布局时，抓住三线及以下空 白市场、定位平价，差异化竞争，这类品牌门店主要以乡镇店为主，门店主要布局二线 及以下城市，以低价抢占下沉市场。
2.4.其他：休闲餐饮稳步增长、咖啡优质赛道
休闲餐饮市场稳步增长，格局分散、必胜客为行业龙头。1）休闲餐厅市场稳步增长。休 闲餐饮定义为提供餐桌服务的餐馆。根据弗若斯特沙利文，休闲餐饮市场在 2014 年至 2019 年是中国餐饮业中增长最快的餐厅服务类型，主要受中国人口的消费升级及高质量 用餐体验更受重视所带动。市场规模由 2014 年的 3063 亿元增至 2019 年的 5309 亿元， 五年 CAGR 为 11.63%，于餐饮市场的占比由 2014 年的约 10.6%增加至 2019 年的约 11.4%。拆分来看，于 2019 年，西餐占中国休闲餐饮市场规模的 50.7%，而中餐的市 场份额则为 43.8%。2）休闲餐饮市场格局分散，2019 年行业 CR3 为 3.5%。根据弗若 斯特沙利文，国内休闲餐饮市场格局分散，2019 年行业 CR3 仅为 3.5%。行业龙头为必 胜客、黄记煌，2019 年市场份额为 2.7%/0.5%。
咖啡市场高速增长，赛道优质。1）中国咖啡市场主要包括即饮咖啡、速溶咖啡和现磨咖 啡三大品类，现磨咖啡在整个中国咖啡市场中的占比正逐年扩大，2020 年，我国内地现 磨咖啡的市场份额为 36.5%，同期美国和日本的现磨咖啡市场份额分别为 87.0%和 63.1%，相较其他国家或地区的成熟咖啡市场，我国现磨咖啡行业仍存在较大提升空间。 根据艾瑞咨询，2021 年我国现磨咖啡市场规模为 876 亿元，2017-2021 年行业复合增速 为 32.52%，为高速增长的千亿级赛道。2）此外，咖啡产品本身具备一定成瘾性、消费 频次和复购高；产品和供应链标准化便于门店复制扩张。综合来看，咖啡赛道是高增速、 产品成瘾性强、标准化程度高的优质赛道。
咖啡赛道因定位等不同，产生多种经营模式。根据艾瑞咨询，依据现磨咖啡是否为主营 业务，可将整个现磨咖啡行业分为咖啡专饮店和其他销售渠道，依据经营业态是否为连 锁化及规模化，可将咖啡专饮店分为连锁咖啡店和独立咖啡店，连锁咖啡店又可按照门 店模型及定位分为“大店”和“小店”。其他销售 渠道可进一步划分为快餐店咖啡、茶 饮店咖啡、便利店咖啡和自助咖啡机四类主要现磨咖啡消费场景。
3.1.品牌实力/营销活动多年积累，肯德基/必胜客已成“国民”品牌
多年以来积累品牌实力。肯德基 1987 年即在北京开出第一家门店，随后 1990 年必胜客 亦被引入国内。2002 年国人对快餐店的认知程度由高至低依次为：肯德基 100%、麦当 劳 97%、必胜客 42%、哈德士 38%、荣华鸡 24%等，在早期，国内餐饮供给相对匮乏 时期，肯德基和必胜客即进入国内布局，多年以来积累深厚的品牌实力和消费者认知。 根据红餐网，肯德基、必胜客分别为国内西餐、披萨前十大品牌中领军者。
肯德基及必胜客扩张步伐稳健，当前规模优势地位凸显。肯德基及必胜客进入国内后， 抓住机遇稳步扩张。1996 年肯德基第 100 家店于北京成立，2000 年，肯德基成为国内 连锁餐饮企业中第一个突破 400 家餐厅规模的品牌，进入快速发展阶段。截至 2022 年， 肯德基在国内布局 9094 家门店，必胜客在国内布局 2903 家门店。肯德基作为西式快餐 赛道的领军者，品牌深入人心并抓住机遇持续扩张，在优质赛道中已经建立规模和品牌 优势，地位稳固，根据公司招股说明书数据，百胜中国在西式快餐中市占率达到约 20%。
因时制宜，定位及营销活动助力品牌长盛、持续抓住年轻消费群体。公司在品牌打造上。 因时制宜，抓住核心用户群体。以肯德基为例，其刚进入国内市时口号为“独一无二好 味道”，旨在为消费者带来异域味道和全新的文化。随后变为“烹鸡美味、尽在肯德基”， 以国内消费者易于接受的鸡肉类作为主打产品，深化消费者认知。2001 年，在国内生活 水平持续提升下，肯德基提出“有了肯德基、生活好滋味”，同时开始供应多样化产品。 2010 年，肯德基此时将口号改为“生活如此多娇”，迎合消费者日益增长的文化需求。 此后，肯德基开始针对年轻一代的营销，陆续签下了鹿晗、王俊凯、朱一龙、王一博等 当红明星。2018 年 8 月，肯德基在中国首次提出了疯狂星期四的特价活动。当时主打 9.9 元的鸡块和汉堡，并且当红明星王源、朱一龙拍摄广告，抓住年轻消费群体。
3.2.优质产品、立足本地化持续创新
产品逐步本地化，持续丰富产品矩阵。以肯德基为例，肯德基国内产品线发展经历四个 阶段：1）进入国内：1987 年，肯德基刚进入中国市场的时候只提供原味鸡、土豆泥等 8 款产品。当时的产品基本照搬了美国，售价和定位也远高于普通快餐。2）发展早期： 肯德基 90 年代，基本围绕核心食材鸡肉类产品丰富单品。该阶段推出鸡米花、烤鸡等产 品，逐步沉淀出鸡米花、辣堡等核心大单品。3）本土化持续创新：进入 2000 年以后， 肯德基开始持续开拓品类、产品更加本土化。2004 年之后，肯德基提出了“立足中国， 融入生活”的总战略，为中国而改变，全力打造“新快餐”。此后本土化产品持续推出迭 代。
2004 年推出葡式蛋挞，进入甜品市场。2002 年推出早餐粥、2008 年推出“安心油 条”，2010 年推出豆浆、饭团等，早餐产品线持续丰富、成为推动公司同店增长的重要 动力。2011 年，肯德基推出米饭产品。KFC 从口味的本地化向产品的本地化迈进，同时 产品矩阵不断成熟。2014 年，肯德基宣布全部门店启用新菜单，推出 15 款新品，品类 增加到 66 种。4）此后，肯德基产品线基本成熟，并在此基础上不断更新迭代。当前来看，国内肯德基产品矩阵完善、与美国产品形成较大差异。在多年推出本土化产 品的积淀下，肯德基在国内形成了完善的适合国内消费者的产品矩阵，很多都是中国本 土创新，同时也研发出众多独有产品与调味产品。对比当前美国肯德基菜单，其以炸鸡 和汉堡为主、小食等相对较少。而国内肯德基菜单品类丰富，包括适合国内消费者的米 饭、汤类、烤全鸡等产品。
公司产品研发体系完善，持续投入。1）研发体系完善。公司已经形成完善的研发体系， 以肯德基为例，其研发流程为：肯德基提出需求→供应商研发小样→肯德基市场部反馈 →供应商调整→肯德基产品委员会投票→供应商开始量产→配送运输到门店。公司菜单 创新工作得到一支由约 40 名专业人士组成的专责食品创新团队及位于上海的世界级创 新中心的支持，以开发新食谱、烹饪方法及菜单构思。2）持续对于产品研发投入。2019 年 1 月，公司于上海市中心开设占地 27000 平方英尺的全球一流创新中心。创新中心为 一体化研发中心，旨在产生新的创意及构思，以快速推出创新产品。其最先进的设施包 括一个测试厨房、一个感官测试区、一间咖啡培训室、以及一整套实验室，涵盖餐厅设 备及技术创新、包装创新、新门店原型制作、质量保证及内容制作。2021 年，百胜中国 正式启用位于上海，南京，西安三地的数字化研发中心。
经典产品优化迭代，新产品持续吸引消费者。以肯德基为例，其核心产品稳固，新品持 续吸引消费者。以肯德基为例，炸鸡是所有产品的核心，汉堡，薯条、可乐之类非常 稳定的基本款产品在第二环，再外面的第三环是饮料，咖啡。最外层则是那些季节限 定式的单品。1）短线产品持续引流。在 2019 年，百胜中国所有品牌开发超过 1,900 道 新菜品原型，推出约 400 款新产品及升级产品。根据肯德基公众号，肯德基几乎每个月 都会推出 1-3 款新品，限时限量售卖，这类新品多数追随热门食材和热门节日，销售热 点从抹茶、藤椒、咸蛋黄延伸到端午、中秋、万圣节。这类短线产品帮助公司持续引流。 2）经典产品地位稳固，持续创新升级。作为烹鸡专家，肯德基在 2020 年迎来了吮指原 味鸡诞生 80 周年，在保持经典的同时，升级了美味多汁的黄金脆皮鸡，公司通过各类营 销活动，助力经典产品持续焕发活力。
3.3.数字化、供应链持续赋能，外卖助力产能进一步提升
3.3.1.供应链：本地化供应链、全国化物流体系
本地化供应链体系持续打造。1987 年肯德基在北京前门开第一家店时，还是在菜场采购 满足餐厅需求。90 年代，随着肯德基的扩张，各地分公司开始形成自己的采购网络，虽 然灵活支持了当地的门店发展，但是各地的原料价格和质量参差不齐。1997 年，随着中 国百胜总部在上海的设立，开始统一全国采购，引入了标准化的供应商考核体系，同时 组建了采购部、品控部、物流部等，收拢各地的采购责任。在这个时期，肯德基也迈出 了培养本土供应商的重要一步。早在 2007 年，苏敬轼在《中国现代企业报》就提到肯德 基采购的食品原料中本土化率达到了 90%。自 2016 年 8 月起，公司开始采用中央采购 模式，有利于保障产品质量、并且通过批量采购获得相对更强的议价能力。
供应商质量严格把控。根据公司 2021 年年报，目前公司与八百多家独立供应商合作， 公司执行严格的供应商资格认证流程，包括供应商的合规性检查及实地审查，以确保供 应商符合公司食品安全及质量控制标准。内部的综合供应链管理系统雇佣超过 1400 名 员工，负责食品安全、质量控制、采购管理、物流、工程及供应链系统。公司每年对包 括禽肉及其他肉类、海鲜、蔬菜、调味料等其他主要材料在内的主要食材进行食品安全 突击测试。公司聘请第三方实验室进行有关测试，符合相关标准的食材才能进入公司供 应链。品质保证部门亦定期对供应商的食品安全及质量表现进行全面评估。根据评估结 果对于优质供应商进行奖励并对于不符合规定的供应商及时淘汰。
形成覆盖全国的供应链物流体系。进入中国三十多年来，公司投入大量资源，并引入世 界一流的管理经验，建立了一套包括从供应商及上游管理、物流配送管理，到餐厅管理 的世界领先的供应链管理体系。2016 年，百胜中国启动了物流体系“数智化”项目，利 用大数据、IoT、AI、知识图谱等技术，打造全链路数字化物流体系，提升效率，全方位 保障食品安全。陆续搭建了仓储管理系统，运输管理系统，实现供应商—物流中心—餐厅产品批次电子化追溯，全网路线智能规划和 APP 移动端数字化运输执行等行业领先的 业务解决方案。
截至 2022 年一季度，百胜中国拥有 32 个物流中心，服务 12000 多家餐 厅，覆盖全国 1700 多个城镇。公司在 2021 年投资者日活动上曾宣布，计划在五年内将 物流中心扩展至 45-50 个。此外，公司还利用供应链的储运资源为第三方提供一站式供 应链物流服务。公司于 2020 年成立了传胜供应链，专注于从事冷链物流及相关增值服 务的高品质专业供应链服务，并形成了一整套的冷链仓储、干线运输、城市配送为主的 物流产品体系，为第三方提供仓运配一体的冷链物流服务。
3.3.2.消费者体验、门店管理等全流程数字化赋能
数字化先行者，全流程数字化体系构建。作为中国餐饮行业数字化转型的先锋，公司多 年前就建立了数字化项目。2021 年，公司启用位于上海、南京、西安三地的数字化研发 中心。随着研发中心的设立，公司将投入更多专属资源以提升门店运营，建立领先的数 字化基础设施，以增强公司内部的数字化能力，并利用先进技术支持可持续的业务增长。展望未来，公司在未来五年规划了 10-15 亿美元对数字化基础设施方面的投资。作为投 资计划的重要部分，未来 5 年，公司计划对数字化研发中心投资 1-2 亿美元，研发团队 规模将可达到 500 人，以支持公司发展。
消费者端服务和产品：搭建面向消费者的数字化服务系统。公司早在 2015 年就启动了 数字化转型并致力于通过建立强大的数字化生态系统为消费者提供全方位的数字化就餐 体验。 ①点单：于 2016 年 12 月，肯德基在全国范围内推出手机自助点餐服务，让顾客可在线 点餐及店内取餐。必胜客于 2018 年推出桌边扫码点餐，让顾客可以使用手机扫描二维 码进行点餐。目前手机点餐已成为超级 Apps（包括肯德基超级 App 及必胜客超级 App） 的标准功能。 ②支付：公司于 2015 年 6 月开始与支付宝在数字化支付功能方面合作，成为中国首批 向顾客提供数字化支付的连锁餐厅之一。于 2016 年，开始就移动支付与微信支付合作。 此后，数字化支付占公司销售额的比重逐步提升，由 2016 年的 33%上升至 2017 年的 61%，并进一步升至 2018 年的 81%、2019 年的 91%、2020 年的 97%及 2021 年的 98%。
③顾客互动及会员：于 2016 年初，肯德基超级 App 在全国范围内推行。超级 App 于整 个数字化生态系统中发挥非常重要的作用，原因是其提供用餐前中后的便利、效率及趣 味功能，实现数字化顾客体验。2018 年 5 月，肯德基及必胜客的 K 金计划合并为 V 金 计划。在此基础上，公司继续通过引入付费专享会员计划将会员基础变现，肯德基及必 胜客分别于 2018 年 7 月/四季度推出付费专享会员。 全流程数字化优化消费者体验，会员计划助力品牌长期发展，而超级 APP 及微信小程 序促进了会员参与度。截至 2022 年底，肯德基/必胜客分别有 3.8 亿/1.3 亿会员（存在 一定重叠会员），2022 年全年，肯德基/必胜客会员销售额占比分别为 62%/62%。根据 公司招股说明书，与 2016 年相比，肯德基和必胜客的活跃会员平均收入于 2019 年增加 接近一倍。会员体系建设提升消费者忠诚度、最终有助于提升公司整体销售额。
门店端：数字化基础设施优化门店管理。①数字化系统帮助销售预测，根据公司 2021 年 Investor Day 材料，AI 预测系统对于门店销售预测准确率约为 60%，相比于人工预测准 确度提升 10pct。②门店智能补货，截至 2021H1，已经覆盖门店 50%以上库存。③门店 自动化排班系统。2021 年，与五年前相比，每家门店的平均员工人数减少了 30%。通过 系统和工具的升级提升运营和经营决策的效率，例如辅助餐厅经理的数字化工具“口袋 经理”和“超级大脑”。运营大脑是一个端到端的人工智能系统，能整合门店的经营数据， 协助餐厅经理做出决策。门店端数字化大幅提高管理效率及顾客满意度，助力公司标准 化运营。
3.3.3.外卖助力产能进一步提升，外部环境扰动期间展现韧性
国内外卖业务迅速发展，快餐简餐为外卖核心品类。1）历史来看，消费升级、家庭结构 变化等多重驱动因素下，国内外卖市场规模持续增长、渗透率不断提升。根据艾媒咨询， 2021 年国内外卖市场规模达到 7855.8 亿元，餐饮市场渗透率为 16.8%。2）分品类来 看，快餐简餐刚需、高频、社交属性弱且易于配送，为餐饮外卖市场核心品类。根据美 团，小吃快餐线下堂食门店数占比约为 46.8%，而仅快餐简餐品类的餐饮外卖交易额占 比就达到近 60%。
公司立足门店、较早布局外卖业务，助力公司收入增长、2020 年以来外卖占比提升。1）及早布局、立足门店。2001 年百胜即在国内推出专营外卖的必胜客宅急送，肯德基 早于 2010 年便建立其自有的外卖平台并开始接收在其移动应用程序上下达的外卖订单。 自 2015 年起，公司成为最早与 O2O 外卖平台合作的餐饮企业之一，以进一步产生外送 流量。公司旗下门店众多，带来稳定用户基础，助力外卖业务发展。
2）自有渠道、自有 骑手竞争力强。除通过外卖平台点餐外，消费者亦可通过肯德基及必胜客的超级 Apps 下 达外卖订单。自 2019 年起，公司使用自有的专属骑手向肯德基及必胜客门店的顾客配 送通过外卖平台下达的订单，从而更好地控制配送质量，并增强在高峰时段及时配送的 能力。公司自有渠道产生订单的能力使公司在与外卖平台进行商业合作中处于有利地位， 并以更具竞争力的方式管理成本及佣金。于 2021 年，肯德基约三分之一的外卖销售及 必胜客约 20%的外卖销售额来自公司自有渠道。历史来看，公司通过合适的菜单、混合 外送模式以及门店网络，抓住了外送和外卖的增长趋势，为公司销售贡献新的增长点、 并展现更强韧性。
4.1.肯德基：韧性强，小镇模式助力下沉、空间广阔
肯德基在国内经过三个阶段发展。肯德基中国在国内约经历三个阶段发展。第一阶段 （1987-1997），肯德基在全国布局，战略位置上建立了主要的市场中心。第二阶段（1997- 21 世纪初），是一个集中化和系统化的阶段，品牌以管理体系、流程和标准的建立与巩 固为发展重心，从而实现对劳动力、物资和信息流的高效管理。第三阶段开始于 2002 年， 肯德基以每年开设几百家新餐厅的速度快速扩张，同时高频引入新的本土化产品。2012 年底鸡肉原材料供应方面的食品安全负面事件和禽流感，导致百胜中国以人民币计的同 店销售持续下滑，2016 年同店才恢复正增长。此外，肯德基开店也受到明显影响。2016 年以来，负面事件影响逐步消退、同店回到增长轨道后，公司开店速度持续有所提升， 门店增速持续增长。2020 年以来，公司同店表现韧性较强；同时门店保持高速扩张。截 至 2022 年底，肯德基门店数达到 9094 家。其中直营店/加盟店数量分别为 8214 家/880 家，门店以直营为主，餐厅收入占比为 98.63%。
单店：单店模型优质，现金投资回收期约为 2-3 年。1）根据公司历史年报，2019 年及之前肯德基单店收入约为 700-800 万元，外部环境扰动期间餐饮经营受到较大程度影响、 叠加公司持续新开更多的小店模式，公司整体单店收入有所下滑。拆分成本及费用来看， 公司原材料相对单一、物流体系完善、深入上游等多因素下，毛利率相对较高，达到近 70%。在数字化系统助力下，公司员工成本占比维持稳定、2019 年及之前维持在约 21%- 22%。物业租金和其他主要包括租金、门店直接营销开支、向 YUM 支付的 3%特许经营 费用以及水电等其他开支，合计占比约为 30%。综合来看，2019 年及之前公司餐厅利 润率为 17%。2）横向对比来看，肯德基毛利率较高、员工费用率处于合理稳定水平， 门店经营利润率对比其他餐饮业态表现领先（若不计算向 YUM 支付特许经营费用，门店 经营利润率达到 20%以上），根据公司公开发布业绩材料，肯德基单店现金投资回收期 约为 2-3 年，外部环境扰动期间仍维持。单店模型优质、且韧性较强。
多种店型适合扩张。1）公司以多种因地制宜发展。根据公司公开业绩会材料，公司根据 商业街、景点、交通枢纽、社区等多种业态特点，发展八种以上店型便于因地制宜进行 门店布局。2）小镇模式助力下沉。为了更好地进入县域市场，肯德基推出全新的小镇模 型，并于 2020 年 8 月在河南封丘县开出了首店。其在门店设计、菜品、定价等方面均 针对低线消费特征作出调整：产品精简，以西式快餐为主，减少中餐类产品、并适当采 用国产设备。减少初始设备投入；精简菜单后助力运营简化。3）高线城市更小门店赋能 加密。在高线城市社区和工作场所，公司通过紧凑模型、缩减店面前后面积、精简店面 管理，从而适应不同的物业类型，便于高线城市进行加密。
展望未来：肯德基同店有望持续稳健增长，门店扩张空间仍然广阔。 同店增长：我们认为公司同店有望继续维持稳健增长。1）产品持续创新。2020/2021 年 公司每年维持 500 个新品以上的推新速度。2021 年，肯德基开始慢慢进行区域性菜单的 研发，推出武汉热干面，杭州小笼包等区域性单品。在公司完善的产品研发体系支撑下， 新品的持续推出助力公司持续吸引消费者、保持产品和品牌的新鲜感，提升消费者复购。 2）持续增加不同时段的产品供应。肯德基目前已经形成全天候产品矩阵，满足早餐、午 餐、下午茶、晚餐各个时段需求，未来公司仍持续加强夜宵小食、下午茶的产品供应， 推动同店销售提升。3）外卖继续支持产能扩张。综合以上因素，我们认为未来肯德基同 店有望维持持续稳健增长。
4.2.必胜客：复兴计划见成效，卫星店赋能扩张
必胜客在国内经历四个阶段发展：1）1990-2003 年间公司通过 13 年打造 100 家门店， 在这一时期有效摸索出符合时代需求和公司特点的精准定位，打磨出适合中国市场连锁 扩张的有效单店模型，为扩张蓄势；2）2003-2006 年，门店规模翻番至 200 家，2006- 2015 年公司门店年均增长 20%+，高速扩张，其中 2010 年超过 500 家，2013 年进一 步达到 1000 家，并开始放开加盟，但仍以直营为扩张主导；3）2012-2015 年，公司每 年门店扩张 200 家以上，保持迅猛，2015 年公司门店规模超过 1500 家。4）2017 年至 今，品牌复兴。2017 年门店突破 2000 家后进入成熟发展期，面临品牌老化等危机，公 司开始实施品牌复兴计划，门店也进入模型调整优化期。当前来看，经过长达数年的复 兴计划实施，必胜客同店在 2019 年重回正增长，门店扩张速度显著加快。
2017 年推行品牌复兴计划，具体内容为：1）修复基本面：强化品牌力、产品竞争力和 性价比。进行产品创新和更新、狠抓口味与性价比；2）加强数字化互动和体验：升级会 员权益、发布新的 APP，数字化能力对标肯德基；3）提升非堂食销售：升级系统，实现 全部订单自派送；4）门店升级并优化新店投资：公司持续进行门店优化。2019 年模型 优化初现成效，同店+1%，且经营利润率也出现回暖。同时 2019 年必胜客开发卫星店 模式，降低前期投资、缩短投资回报周期。
具体来看：产品和品牌方面强化披萨和牛排的产品力、注重性价比。1）在产品方面，公 司加强了披萨的产品线，在披萨口味上进行创新。2021 年推出手拍披萨，共包含 6 大系 列 13 个口味，2022 年推出榴莲披萨受到消费者欢迎。除了披萨以外，公司也推出了牛 排等产品，必胜客现在并不只是卖披萨的店。2）在性价比的层面，取消很多长尾产品、 主要聚焦在卖得更好的产品上。同时开始做自助餐、买一送一等促销活动，2019 年必胜 客开始尖叫星期三促销活动，促销活动等使品牌性价比大幅度提升。从同店客单价来看， 必胜客 2020H1 客单价为 108 元、而 2017 年客单价为 122 元。3）品牌年轻化，抓住年 轻消费群体。必胜客通过各类营销活动，如与原神等品牌合作等，针对年轻消费群体进 行针对性营销。
数字化赋能、优化客户体验，数字化下单和会员数量持续提升。必胜客数字化持续推进， 依托业务的在线化持续提升用户体验；通过用户及运营的数字化，多矩阵触达会员，并 提供丰富的权益。1）公司通过数字化赋能，持续优化消费者体验，如随着智能厨房的推 出，必胜客交付时间缩短了 10%。此外，必胜客通过顾客深度洞察系统，深度洞察顾客 回馈和情感分析，促使必胜客持续提升客户满意度。2）会员持续打造，外卖占比增加。 必胜客会员包含积分当钱花、周一会员日、生日礼等各类会员权益，助力会员全方位体 验到会员福利和权益。数量持续增长，由 2017Q1 2300 万人增加至 2022 年底 1.3 亿人， 同时会员销售占比持续提升，达到 65%。
持续提升非堂食销售。在2017-2018年，必胜客对于外送团队的配送服务进行优化升级。 2017 年，必胜客将“必胜客”与“必胜客宅急送”整合，加速外卖发展；取消第三方配 送，成立专属骑手团队保障履约；精简外送菜单，确保食品准时送达；重建数字基础架 构，提高预购和线上订单的占比，从而在高效和低成本的前提下实现外卖业务的有序扩 张。这些措施对外卖业务起到了显著的推动作用，必胜客收入占比显著提升，目前已经 达到 40%以上。
门店持续优化，推出新店型助力扩张。1）必胜客持续进行门店优化。门店优化周期从 7 年缩短为 5 年并在 2021 年前完成了所有过时门店的翻新。2017-2021 年，必胜客改造 了 1200 家以上门店。截至 2021 年，必胜客所有门店距离上次新开或翻新时间在三年之 内。2）2019 年推出卫星店试点，针对一二线城市小店模式，以外卖为主，模型更优、 便于加密。2019 年推出卫星店试点模式，以现有餐饮门店为枢纽，在五公里半径范围内 建设分店或者卫星店，以更低的资本投入提高了交付的覆盖范围。新店平均投资回收期 为 2-3 年。公司通过精简菜单、调整设备、调整厨房动线等方式来缩小空间。由于当前 必胜客外卖占比高，堂食面积亦可以进一步缩小。此外，由于卫星店分享母店的餐厅管 理组、简化运营和管理成本。综合来看，公司通过优化商业模型，保持较好的投资回收 期、同时便于高线城市持续加密。
4.3.抓住咖啡增长机遇，LAVAZZA致力于2025年开店1000家
咖啡优质赛道，公司把握机遇。公司抓住中国目前渗透率相对较低的咖啡市场，包括肯 德基品牌提供的便利和实惠的咖啡产品（K 咖啡）以及孵化品牌 COFFii＆JOY 为喜爱咖 啡的人士提供精品咖啡。K 咖啡依托于肯德基门店，2020 年销售 1.4 亿杯，2021 年销售1.70 亿杯咖啡。2022 年决定逐步结束 COFFii & JOY 品牌的运营并关闭了所有门店。 于 2020 年 4 月，公司与 Lavazza 合作，于中国探索及开发 Lavazza 咖啡店品牌概念， 目标是于 2025 年开设 1000 家 Lavazza 门店，提供优质及正宗的意大利咖啡。目前公司 主要以 LAVAZZA 进行扩张。
LAVAZZA 起源于意大利，公司成立合资公司，以四大支柱支撑发展。2020 年 4 月，公 司与 LavazzaGroup 成立 Lavazza 合资公司，在中国探索及发展 Lavazza 咖啡店品牌概 念，公司及 LavazzaGroup 分别拥有 65%及 35%股权。由于 LavazzaGroup 对若干重大 财务和经营决策拥有实质性参与权。于 2021 年 9 月，公司与 LavazzaGroup 就该合资企 业订立协议，据此，Lavazza 集团先前持有的实质性参与权解除，公司取得对合资公司的 控制权。目前 LAVAZZA 在国内以意大利精品咖啡的优质产品、体验为基础，依托于集团 的多年的数字化和外卖基因，优化门店模型、通过多种店型在国内积极布局。根据窄门 餐眼，LAVAZZA 目前集中分布在高线城市，开发出旗舰店、商场标准店、社区店等多种 店型，便于公司因地制宜复制扩张。根据公司业绩会，公司目标 2025 年开出 1000 家门 店，预计后续加速拓张。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
