历史沿革：在线招录培训行业先驱，聚焦OMO 战略发展
始于 2013 年，目前已跃升为非学历职业教育在线培训NO.1。粉笔业务主要涉及公共职务（国考+省考）、事业单位以及其他若干行业（如教师、医疗、会计、建筑及法律）考试辅导课程和学习资料。公司始终在迭代进化自身的招考在线培训产品体系，2013 年推出国内首款招录类考试综合在线培训APP“粉笔”，2014年推出国内首门在线公务培训课程及 RTC 互动直播系统，2015 年推出国内首个招录类考试培训大型在线模拟考试产品与在线题库，2018 年运用积累数据与AI技术推出“挑战练习”，2020 年推出在线精品班产品，年度付费注册用户首次超过960万。2022 年底，粉笔线上平台累计注册用户/平均月活跃用户5020 万/795万人，若以付费人次计，粉笔位居中国线上职业考试培训服务供应商首位。
值得一提的是，公司业务虽聚焦在线公考培训，但2020 年曾进军线下业务，发展遇阻后经营战略重新回归线上。外部资本融资助力&行业龙头线下业务高速增长大背景下，公司于 2020 年 5 月起尝试布局线下业务，线下网点数由2019年31个增长至 2022 年 363 个。但进军线下业务后，公司盈利能力下滑，亏损幅度扩大，回顾过往经营经验，主要系经营策略与疫情综合扰动结果，其一，公司线下扩张战略略显激进，下沉市场生源与优质师资欠缺，出现满班率及学员通过率不足的问题。叠加疫情爆发反复，进一步放大了该问题；其二，线下培训市场竞争仍激烈，粉笔虽具备教研资源，但线上禀赋&互联网思维在线下实际扩张过程中，经验仍有欠缺、最终经营效果平平。2022 年以来，公司开始优化线下布局，仅保留省会及中心城市网点，全年粉笔净关停 165 个运营中心，期末网点数量减少至198个，线下扩张步伐放缓后，公司业绩迎来较大转变，2022 年经调业绩扭亏为盈。
产品结构：在线课程为核心驱动，线下业务承接面试需求
在线培训课程矩阵完善，收入规模稳健增长。粉笔线下培训课程包含在线学习产品（引流为主，单价 8-598 元）及在线培训课程（正价为主，单价99-49800元），其会员礼包低价获客与新手训练营通关退款模式是公司互联网培训思维的延续，有助于快速捕获目标用户客群，进而转化为公司正价课用户。2019-2022年，线上培训业务收入分别为 6.57/9.86/13.96/14.15 亿元，同比增速分别为不可比/+50.0%/+41.6%/+1.4%（2022 年省考联考延期至 7 月，延期后考试公告仅提前两周 发 布 ， 培 训 窗 口 期 受 到 影 响 ） ， 该 部分业务占总收入的比例56.7%/46.3%/40.7%/50.4%。
线下培训承接面试阶段学员需求，近年收入逐渐起量。粉笔线下培训课程由正价课（客单价几千元至上万元不等）与推广课（客单价约几十元）构成，以适配具有高互动感&体验感需求的面试培训场景为主；自2020 年，依赖粉笔线上流量赋能&线下大力布局，线下培训收入快速起量，2019-2021 年，该部分业务收入分别为 3.54/8.87/16.17 亿，同比增速不可比/+150.1%/+82.4%，占总收入的比例达到30.6%/41.6%/47.2%。但受前期线下扩张稍显激进&疫情限制线下授课的影响，线下出现满班率&师资供应不足的问题，学员通过率下降；2022 年以来，公司进行线下营运中心及人员结构优化，线下运营中心数量减少至198 个/-165 个，对应收入缩窄至 9.39 亿元/-41.9%，收入占比 33.4%/-13.8pct。
图 书 销 售 业 务 表 现 稳 健 。 2019-2022 年 ，图书销售收入分别为1.48/2.59/4.15/4.57 亿元，同比增速不可比/+74.7%/+60.1%/+10.0%，该部分业务占总收入的比例 12.8%/12.2%/12.1%/16.3%，业务规模增速稳定。经过公司本轮战略调整，公司也已认识到自身核心经营优势所在，即线上业务的持续推进，将是公司业务经营的重中之重，而线下培训则更多作为业务的一种补充，更多承接面试阶段的需求，即“线上为主、线下为辅”的OMO 经营模式是未来发展的主要策略。
管理层分析：管理层业界经营丰富，短期面临限售解禁压力
核心高管团队业界经验丰富。公司创始人张小龙毕业于中山大学哲学系，2006年于华图教育历任讲师、首席研究与培训专家、湖南华图分校校长；值2013年移动互联网兴起之时，张小龙加入猿题库并担任在线公考培训项目负责人，当年推出首款粉笔手机程序，粉笔业务由此启程，2023 年公司登陆港交所，成为继中公以来第二家公考培训上市公司；公司总裁兼首席技术官魏亮毕业于软件工程专业曾任职于腾讯、索尼等科技公司，技术实力雄厚；盛海燕等长期从事在线职考相关工作，业务经验丰富，此外管理层还来自高瓴等金融企业，助力公司提升资本运转效率。
核心管理团队持股比例具有绝对话语权，但短期可能面临上市后的减持压力。张小龙、魏亮、李勇及李鑫为公司一致行动人，合计持有公司36.31%股份，核心领导团队拥有对公司的绝对经营话语权。此外，腾讯持有14%股份，经纬中国持有7.14%，IDG 持有 7.27%。2023 年 6 月 21 日公司面临第一批解除限售压力，解禁股东为一致行动人以外的股东。choice 信息显示，高瓴于6 月26 日减持，持股比例从 5.96%降至 4.99%。
行业规模：市场高景气度有望维持，疫情加速线上化率提升
市场规模及参培人数稳步增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国招录类考试培训行业的市场规模由 2016 年的 201 亿元扩大至 2021 年的305 亿元，CAGR为8.7%，预计 2026 年将达到 505 亿元，2021 年至 2026 年的预计CAGR 达10.6%，可以看到未来招录考试培训市场规模将加速扩容；学员人次由2016 年的420 万人次增至2021 年的 620 万人次，CAGR 为 8.1%，预计 2026 年将达到900 万人次，2021年至2026 年预计 CAGR 为 7.7%，参培学员人次将稳步增长，客单价也将随之提升（市场规模增速高于学员增速）。
1）就业形势严峻，公考赛道预计将继续扮演就业蓄水池，参培率仍有望提升。2011 年以来，国考招录人数/报考人数持续增长，CAGR 分别为8%/4%，2023年国考招录人数与报名人数分别达 3.71 万人/260 万人创历史新高，2021-2016公考预计市场规模/学员人次 CAGR 将 10.8%/8.8%，高于招录赛道整体水平。此外，2023年企业招聘需求相对承压，而毕业生人数达 1158 万较去年增加82 万，青年失业率逐月攀升，就业形势严峻，我们认为公考招录将继续扮演就业蓄水池角色，行业参培意愿边际同样有望提升。
2）疫情加速线上渗透率提升，在线课程质量（体现为考试通过率）得到验证。2019 年起，公考教培龙头相继加速布局全国线下网点，彼时线下培训仍是公众认知中首选的公考培训方式，然而 2020 年疫情爆发，线下授课场景被迫暂停，行业培训供给端受到一定限制。但由于公考招录一直被认知为“铁饭碗”，培训需求反而持续火爆。线下培训受阻&参培需求火热，同时在线课程学习效率与个性化程度相对较高的优势逐步显现，部分备考学员转移至线上，粉笔线上参培人数大幅增长（2021 年线上精品班收入 3.3 亿元/+562%，付费人数11.1 万/+429%），也获得了课程质量及培训效果验证的机会。
竞争格局：龙头经营思路不同，内部格局或有重塑
2021 年，CR5 约 22%，粉笔规模居行业次席。粉笔招股书数据显示，以2021年规模计算，前五大职业考试培训公司市占率合计约 22%，其中中公教育以10%的市占率占据行业第一位置，粉笔科技居次席，市占率约4.3%，其后玩家为高顿、东大正保以及华图教育。 中公&华图坚持线下经营，粉笔主打 OMO 战略。公考培训两大龙头中公教育与华图教育不同于粉笔 OMO 的经营模式，二者均基于线下公务员及事业单位招录考试培训起家，后逐步扩展至教师、考研、职业证书考试等领域，现试水线上平台，但整体效果有限。中公教育上市以来通过协议班模式快速扩张，连续三年超额完成业绩对赌，2020 年疫情影响叠加前期“高收高退”协议班模式为资金链带来一定压力，公司正在通过大股东无担保借款、KPI 考核体系转向、产品结构调整、优化员工人数等方式进行经营调整；华图教育现阶段业绩韧性较强，其仅以直营模式扩张，网点渠道基础弱于中公，叠加多次冲击上市未果，资金赋能相对薄弱。受制于疫情影响&自身经营战略调整，两大龙头近年扩张节奏受到一定压制，而粉笔则重新确立了 OMO 的经营模式，即将笔试阶段逐渐过渡至线上，面试阶段考试坚持在线下交付，且公司上市后顺利募资也提供了良好的经营窗口期。
政策环境：政策环境相对宽松，民营资本参与活跃
公考所处的成人阶段、非学历职业培训赛道监管最为宽松。按照政策监管的严格程度，我们将相关赛道排序如下：1）课外培训：从严审批（不再审批新的面向义务教育阶段、普通高中阶段学生的学科类校外培训机构）；同时将全面排查线上学科类培训机构，进行重新审批。同时切断一切资本化路径。现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。2）义务教育阶段 K9 学校+学前教育：限制义务教育阶段K9 学校以及非营利性幼儿园兼并收购、协议控制的合法性，存在相关业务的上市公司面临业务剥离或退市的问题。3）民办高教+高中：新实施条例对高教及高中的收购兼并、协议控制表述全部删除（较之送审稿），市场对于高教、高中外延整合担忧消除，同时允许合理合法的关联交易，高教+高中成长逻辑通畅、估值预计将继续修复。4）职业技能培训：鼓励国有+民办资本共同介入，政策限制少，未受到明确监管影响。通过对上述不同办学阶段的政策对比分析，目前国家对公考培训所处的非学历职业培训行业不存在任何实质性的限制，政策担忧无虞，我们可以看出国家不断强调职业教育的重要地位，同时对企业及社会力量参与职业教育培训、以及培训渠道线上化发展始终持有支持和鼓励的态度。
经过战略重新调整后，粉笔重新确立“（笔试阶段）线上为主、（面试阶段）线下为辅”OMO 战略，由于招录考试过往更多是在线下场景进行交付，所以市场对公司在线化之路也存在一定疑问。从实际经营看，2019-2022 年粉笔线上业务收入 CAGR 约 29.1%，保持着可观增长（2022 年受到招录节奏影响仅同增1%，原因见上文）。进入 2023 年，线下招录培训机构业务逐渐回归正常，市场又会重新担心粉笔的线上业务增长的可持续性如何，即公考招录培训在线化之路长期发展趋势究竟如何？下文我们尝试从底层逻辑（线上化能否解决传统经营模式痛点）、行业层面（行业外部经营环境是否提供发展契机）、政策环境（教育行业绕不过的点，政策是否鼓励允许此业态发展）三个角度进行可行性分析。
教育在线化重在解决师资资源不均衡、个性化服务颗粒度不够等问题，招录培训线上化同样适用于上述逻辑。教育产品在线化之所以兴起，是因为相比于传统教育模式，在线教育直播授课突破了传统教育的地域限制，实现了优质教师资源的扩区域共享。另一方面，在线教育尤其是双师模式可以提供贴合学生需求的、更具个性化教育特点的教育服务，帮助学生快速掌握和消化课程内容。此外，由于在线辅导采用灵活时间安排方式，极大满足了学生在时间上的需求。K12在线教培其实已经初步证明教育服务线上化的可行性，提供了教育产品线上化的模板，我们认为招录类考试（笔试阶段）依旧与线上名师资源共享&双师小班服务精细化的优势高度适配。
笔试 VS 面试：笔试阶段线上转型具备可行性，面试相对更适合线下交付。笔试阶段特征为“高报名人数、低通过率”，传统以“高收高退”协议班提升客单价的商业逻辑可能存在问题，低上岸概率使得实收比例边际下滑，过往龙头公司“不过全退”模式必然会面临经营困境。因此高质量、高性价比的线上培训模式可能会比线下班更有广泛的吸引力。若教学品质能有所保障，学员付费几百元会比裸考、仅购买工具书等更有收获；而面试阶段多为 5 选1 或3 选1 情形，较之笔试阶段上岸概率已经大幅提升，学员的付费意愿会大幅提升。因此，面试阶段采取高收费模式更为可行。且因为面试相较于纯答题的笔试，需有有更多的现场情景互动，线下培训较之线上培训的优点也是显而易见的。
笔试阶段培训场景的线上迁移，将从两个维度提升经营效率：1）产品性价比高：粉笔招股书显示，2023 年中国招录类考试培训行业参培率约29.5%，至 2026 年预计提升至 31.4%，考虑到面试阶段参培率已相对较高，未来笔试阶段参培率将为核心驱动。而目前笔记阶段渗透率提升的痛点在于，低通过率导致的低付费意愿。但若将笔试阶段迁移至线上，一方面依托更为多元的产品矩阵，如系统大班模式课程定价约 500-1000 元，获取更多长尾客户；另一方面，由于线上化课程生师比优于线下，毛利率存在天然优势。高质量、价格有吸引力的笔试线上课程，将有望提升行业参培率。但面试阶段，我们认为在线下交付相对更为合适，因为在线产品无法完美模拟线下的面试环境氛围与考官互动环节。2）参培灵活度高：公考培训客群构成远比 K12 阶段复杂，我们估算每年公考+事业单位参培总人数约 2000 万，预计其中 60%为往届考生，考虑到部分在职备考生难以全脱产线下参培，将线上阶段课程灵活地迁移至线上，实则是更好地接洽其该部分学员培训需求，而此类需求是线下笔试课程所无法满足的。
综上所述，我们认为在线招录赛道底层逻辑是顺畅的，且将公考培训课程由线下转移至线上确实存在经营效率的优化以及部分痛点的解决。
公考培训龙头中远期可能面临规模天花板。以国考为例，2023 年平均上岸率（招录人数/参考人数）约 2.4%，对于某一公考培训机构而言，公司自身业务规模较小时，依托强教研&管理优势，可以实现高于行业平均的通过率（如2023年粉笔笔试进面率约 20%，高于行业平均的~7%），但随着规模达到某体量，考试通过率会面临边际向下压力（假如公司市占率达到 100%，那么通过率即为2.5%），而考试通过率下降又会限制学员在该机构的报名意愿，导致规模增长的停滞甚至下滑。故公考培训赛道龙头中远期一般会面临规模天花板，参考2020 年公考赛道的竞争格局，估算中公教育份额约 36.4%（112 亿/308 亿=36.4%），后续中公教育规模的持续扩张也导致了通过率&品牌口碑的短期下滑。
中线新增长极值得期待。我们认为粉笔作为教育公司，在手现金流良好，而这将是公司孵化新增长极的基础。参考过往行业内部其他玩家的经营策略，粉笔可依靠招录培训类提升自身的品牌知名度，后续寻求跨赛道至其他培训领域，如教师资格证、招录类培训、考研等赛道打造新的增长极，如中公教育在传统公务员、事业单位培训基础上，教师招录业务也贡献了客观增量。
2022 年经调净利润扭亏为盈，公考业务仍为主要收入来源。
2022 年，公司实现营业收入 28.10 亿元/-18.0%；归母净亏损20.87 亿元，2021年同期亏损 20.47 亿元；经调整后归母净利润 1.9 亿元（其中计入当期损益的金融负债公允价值亏损 20.3 亿元，该部分系上市前优先股（考虑到期回购，为债务项）在上市后更变为普通股（股东权益项），变更前后差值计入当期亏损），2021 年同期亏损 8.22 亿元，实现大幅扭亏，2021 年经调利润大幅亏损系2020年5月起大规模扩展线下业务，成本投入增加；但后期下沉网点满班率欠佳&线下运营经验不足&疫情反复，致线下培训承压。分培训内容看，公考业务贡献主要收入，教师资格等新赛道业务逐渐起量，2022H1，公司公职人员（国家及地方公务员）/事业单位/教师资格及招录/其他考试培训收入占比分别为66.8%/19.7%/10.3%/3.2%。
线上&线下业务毛利率均显著回升，各项费用率优化效果显著。
2022 年公司整体毛利率 48.6%/+24.1pct，其中在线培训毛利率61.2%/+9.9pct，系降本增效&提升生师比带动；线下培训毛利率 36.9%/+37.2pct，系优化员工结构&降低协议班比例，线下业务板块逐步成型，相关投入进入平稳期，员工结构优化&降低协议班比例拉动下，线下业务毛利率显著改善。费用端，2022 年，公司管理费率/销售费率/研发费率分别为 19.4%/18.4%/7.0%，同比-13.3/-2.2/-1.4pct，其中管理费率大幅优化系 2021H2 关停部分线下网点&教师数量优化所致。资产负债率方面，2019-2022 年资产负债率分别为73%、580%、484%、765%，负债规模显著大于资产规模，系公司股权融资过程中发行可转换优先股有关的公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债造成，这些金融负债将随着优先股自动转换为普通股于上市后被重新指定为权益。
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