粉笔科技成立于 2015 年，是中国领先的非学历职业教育培训服务供应商，致力于通过 科技创新提供高质量职业考试培训服务。目前，公司建立了较为完备的线上线下培训体 系，主要考试培训类型为公职人员考试培训、事业单位雇员考试培训、教师资格证及招 录类培训、其他考试培训。公司于 2023 年 1 月 9 日在香港联交所上市，发行 2000 万股 （占上市后总股本约 1%），IPO 募集资金 1.2 亿港元。
1.1 业务概况：以线上招录类考试培训为动力源，线上线下纵横布局
始于线上公考培训，已形成职业考试培训+高等职业培训的全方位非学历职业教育培训 产品矩阵。2013 年，公司开始开发并提供线上国考笔试系统班，先后打造“粉笔 680”、 “粉笔 980”等多款王牌产品，实现公考培训市场价格及授课商业模式创新，积累庞大 线上用户群体，快速切入职业考试培训市场并抢占可观份额。序列布局以公考培训为基， 逐步向其他招录类考试培训、资格考试培训、高等职业培训（考研为主）序列稳步拓展， 已形成职业考试培训+高等职业培训的全方位非学历职业教育培训阵容。
线上+线下纵横布局，推广+正价相辅相成，打造多样化组合课程体系。公司以高品质线 上课程+平台模式起家，注重线上培训的纵向发展和产品优化；2017 年 4 月，线下课程 初登舞台，2020 年 5 月线下网点规模开始快速横向扩张并于 2022 年回归稳态发展。公 司聚焦授课模式及价格区间多样化，正价课及推广课体系协同成长，在线学习产品有效 增强平台用户粘性，并起到向在线培训课程引流作用，线上正价课中，进一步按照授课 时长、模式、内容、价格等细化产生系统班、精品班、专项课三大课程类型。综上，公 司基于线上+线下、推广+正价双体系，打造充足课程个性化组合空间，提升消费者需求 覆盖广度。
在线课程：包含正价课（系统班、精品班、专项课）及推广课两大类。其中，传统 王牌产品——系统班涵盖三个主要学习阶段，即理论知识综合课程、广泛练习及分 析、讲师帮助下的考前复习冲刺；精品班包含三个核心授课方式，即大班直播、小 班直播和一对一服务，是当下教师介入度最大的课程种类；专项课旨在帮助学员掌 握特定知识点、准备地区性公共职务及事业单位的职位招录考试或进行考前冲刺。
线下课程：包含正价课与推广课两大类。不同于线上正价课，线下正价课暂时仅覆 盖招录类考试，即公职人员考试、事业单位雇员考试、教师资格证及招录类考试。
在线学习产品：包含会员礼包和新手训练营两大类。会员礼包往往包括新闻更新、 考试说明视频、录播讲座及粉笔在线平台的课程材料等，能够为正价课程获取具有 转化潜力的客户；新手训练营则能够提供习题集自动生成、答题闯关等多样化服务。
公职人员考试培训收入为主，在线培训收入占比约 50%。截至 FY2022H1，按照业务类 型分类，公司公职人员考试培训收入为 8.29 亿元，占培训总收入比为 66.81%；事业单 位雇员考试培训、教师资格及招录类培训、其他考试培训收入分别为 2.44/1.28/0.40 亿 元。截至 FY2022，按照课程类型分类，公司在线培训收入、线下培训收入、图书销售收 入分别为 14.15/9.39/4.57 亿元。
1.2 发展历程：潜心贯注职业考试培训，教育+科技驱动产品矩阵扩张
潜心贯注职业考试培训，教育+科技驱动产品矩阵扩张。公司创始人张小龙先生为非学 历职业考试培训领域申论名师，拥有近 20 年一线执教经验及 10 年团队管理经验。2013 年，张小龙先生带领公司创始团队在中国在线教育服务供应商 YUAN Inc 旗下开启职业 考试培训创业之路，负责开拓 YUAN Inc 的在线职业考试培训业务；2015 年，公司主要 经营实体粉笔蓝天成立，在 YUAN Inc 的种子资金支持下继续发展；2020 年，公司重组 并自 YUAN Inc 分拆，并于 2023 年成功在香港联交所上市。回顾公司发展历程，可将其 划分为三个阶段：
① 2013-2014 年：初创团队起步期。 在线职业考试业务起步，初创团队首创在线公考培训课程。2013 年，张小龙先生和魏亮 先生带领创始团队在 YUAN Inc（猿辅导）旗下开拓在线职业考试培训业务；同年 12 月， 首款“粉笔”手机应用程序推出。2014 年 9 月，团队推出全国首个在线公职人员考试培 训课程；同年 12 月，内部开发的 RTC 互动直播系统启用。
② 2015-2019 年：业务快速拓展期。 主要经营实体创立，在线培训业务品类持续拓展。2015 年，主要经营实体粉笔蓝天在 YUAN Inc 的种子资金支持下成立；同年，中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考 试产品与综合在线题库启用。此后，粉笔不断丰富在线产品种类，逐步建立了包含在线 学习产品、在线正价课与推广课、线下正价课与推广课的完善产品体系，实现了稳定的 快速扩张。2018 年 12 月，依托于数据分析及人工智能技术的“挑战练习”产品上线。
③ 2020 年-至今：业务模型逐步完善，进入可持续发展阶段。 重组开启业务新纪元，全面进军线下培训。2020 年，粉笔完成重组并从 YUAN Inc 分拆， 粉笔有限公司注册成立；同年 6 月，聚焦个性化培训的在线精品班推出，显著拉升产品 均价，推动消费者群体结构变革，年度付费人次达 960 万，线上产品类型布局显著优化。 2020 年 5 月，粉笔全面进军线下招录类考试培训，推动 OMO 协同发展，截至 2022 年 12 月，公司拥有 198 个营运中心，形成基本全面覆盖的线下网络，自此线上+线下模式 布局已逐步完善并进入可持续成长阶段。
1.3 财务概况：量价齐升助力营收增长，盈利水平快速修复
量价齐升助力营收增长，高效策略性响应实现快速扭亏。FY2019-2021 公司分别实现收 入 11.60/21.32/34.29 亿元，FY2020-2021 同比增速分别为 83.75%/60.81%，收入的稳 定增长主要是由于线下业务的大范围铺开推动了学员人次增长、线上培训课程学员结构的良性升级以及平均客单价的增长；FY2022 公司营业收入同比-18.03%至 28.10 亿元， 主要由于大环境下线下业务承压。同时，FY2019-2021 公司分别实现经调整净利润 1.75/- 3.63/-8.22 亿元，利润端承压，主要由于公司为达成快速线下扩张目标而成本费用开支 压力较大；FY2022，公司实现经调整净利润 1.91 亿元（yoy-123.29%），得益于在线下 培训暂停及考试推迟大背景下，公司策略性调整线下覆盖规模以及盈利方式，减少推广 课购入，从而实现快速扭亏。
公司营业收入主要由在线培训收入，线下培训收入、图书销售收入三部分构成。其中， 在线培训收入约占五成营收，线下培训收入约占三至四成营收，图书销售收入约占一至 二成营收。而在培训服务收入中，FY2022H1 公职人员考试培训收入占比近七成，为最 主要收入来源，事业单位雇员考试培训收入其次，教师资格及招录类培训、其他考试培 训分列三四位。
线上业务保持高毛利率，线下业务趋于稳健，整体盈利水平改善。FY2019-2021 公司毛 利率分别为 46.22%/22.98%/24.53%，毛利率阶段性承压，主要由于公司聚焦线下规模 高速扩张，营业成本显著增加；FY2022，公司毛利率同比提升 24.06pct 至 48.59%，得 益于策略性调整后的线下业务趋于稳健，其整体毛利率实现显著优化。FY2019-2021 公 司经调整净利率分别为 15.10%/-17.02%/-23.99%；FY2022 公司经调整净利率同比提 升 30.80pct 至 6.81%，实现扭亏为盈。
费用效率提升明显，经营活动净现金流转正可期。截至 FY2022，公司行政费用率、销售 费用率、研发费用率、财务费用率分别为 19.35%/18.39%/7.00%/1.17%，同比分别13.31/-2.15/-1.37/+0.65pct，其中，行政费用率的降低主要得益于雇员结构及线下覆盖 规模的有效调整、人力资源外包使得劳务成本降低，销售费用率降低的原因为推广开支 减少及雇员结构优化，研发费用率降低的原因为开发雇员结构优化；经营活动所得现金 净额为-0.84 亿元，同比+90.82%，经营活动净现金流转正可期。
1.4 股东结构：股权结构清晰稳定，核心管理团队经验丰富
一致行动人持股比例 35.33%，股权结构清晰稳定。上市后，公司控股股东及一致行动 人士张小龙先生、魏亮先生、李勇先生及李鑫先生直接及通过其各自控制的中间实体持 有已发行股本总额约 35.33%，股权结构清晰稳定。腾讯股东、IDG 美元基金股东及 IDG 人民币基金股东、Matrix 股东、高瓴股东分别持有已发行股本总额约 14.13%、11.95%、 7.21%及 6.02%。
核心管理团队具备丰富行业经验。创始人张小龙先生为公考领域名师，拥有多年一线教 学经验；联合创始人魏亮先生拥有 15 年互联网大厂任职经历，拥有丰富的技术开发与管 理经验；李勇先生、李鑫先生为公司非执行董事，均为 YUAN Inc 联合创始人，拥有 10 年教育公司创业及管理经验；盛海燕女士、李妍女士、冉栋先生为公司副总裁，拥有于 中国及世界领先的教育培训公司、金融机构、传媒公司的任职经历，可为集团带来产品 开发、战略管理、营销、运营、财务管理等全方位的行业经验和专业知识。
股权激励绑定核心员工利益，充分调动核心团队积极性。为建立长效激励机制，公司分 别于 2016 年、2019 年、2020 年推出雇员购股权计划。2020 年，公司发行不超过 2.19 亿股，占公司全球发售完成前已发行股本的 10.53%，用于期权激励，激励对象包括集团 董事、高级管理人员、雇员及顾问等。有利于增强核心员工积极性，提供公司长期可持 续发展动力。
职业教育培训行业可分为学历职业教育培训及非学历职业教育培训两类。①学历职业教 育：中等职业教育培养对象主要为 15-18 岁学生，招生对象为初中毕业生；高等教育培 养对象主要为 18 岁及以上的学生，又分为高等职业教育（招生对象为高中或中职毕业 生）、本科院校（招生对象为高中毕业生）、高等职业培训（招生对象为本科院校在校生）。 ②非学历职业教育：职业考试培训教育，包含招录类考试培训和资格考试培训，培养对 象主要为 18 岁及以上学生及社会人士；职业技术培训包含烹饪、汽修、美容美发、器械 操作及资讯科技等培训，培养对象主要为 15 岁及以上学生及社会人士。
宏观政策环境向好，就业市场竞争日渐激烈，职业教育培训行业规模快速增长。2021 年 3 月，《中华人民共和国职业教育法》出台，强调职业教育重要性及正规性，号召市场资 本参与职业教育体系建设。同时，就业市场竞争日渐激烈，叠加人才资历要求不断上升， 求职者更为注重学历及技能提升。2021 年，中国学历职业教育培训、非学历职业教育培 训市场规模分别为 5596/2215 亿元，2016-2021 年 CAGR 分别为 7.2%/12.9%。弗若斯 特沙利文预测，2026 年，中国学历职业教育培训、非学历职业教育培训市场规模预计为 7662/3317 亿元，2021-2026 年 CAGR 分别为 6.5%/8.4%。
非学历职业教育培训包含职业技术培训及职业考试培训。职业技术培训与职业考试培训 不同点在于：①目标人群：职业技术培训主要针对高中、高职、中职学生或受雇人士， 而职业考试培训主要针对高校学生及受雇人士；②目标岗位：职业技术培训主要针对蓝 领岗位，而职业考试培训主要针对白领岗位；③培训及考试模式：职业技术培训主要为 实操课程及实践型考试，职业考试培训主要为理论课程及笔面试考察。
职业考试培训行业规模高速增长，学员数量逼近职业技术培训学员数量。相较于职业技 术培训，职业考试培训周期较短、客单价较低，因此，二者行业规模差异大于学员数量 规模差异，但以上差距均快速缩小。2021 年，职业技术培训及职业考试培训行业规模分 别为 1524/691 亿元，2016-2021 年 CAGR 分别为 11.6%/16.3%；2021 年，职业技术培 训及职业考试培训行业学员人数分别为 0.21/0.16 亿人，2016-2021 年 CAGR 别为 4.8%/12.2%。2026年，职业技术培训及职业考试培训行业规模预计为2215/1102亿元， 2021-2026 年 CAGR 分别为 7.8%/9.8%；2026 年，职业技术培训及职业考试培训行业 学员人数预计为 0.24/0.22 亿人，2021-2026 年 CAGR 分别为 3.4%/6.7%。
职业考试培训行业可分为招录类考试培训及资格考试培训。随着就业市场竞争白热化， 中国职业考试培训行业增长潜力高速释放。一方面，以公考、事业单位考试、教师资格 考为代表的招录类考试培训行业规模稳步增长，2021/2026 年，招录类考试培训行业规 模分别为 305/505 亿元，2016-2021/2021-2026 年 CAGR 分别为 8.7%/10.6%，增长速 度提升潜力大；另一方面，以教师、会计、司法、金融相关资格考试培训为代表的资格 考试培训行业规模增速亮眼，2021/2026 年，资格考试培训行业规模分别为 386/597 亿 元，2016-2021/2021-2026 年 CAGR 分别为 25.5%/9.1%。
招录类考试培训行业渗透率提升，在线培训渗透率上升空间可期。招录类考试培训行业 渗透率已进入高速增长周期，预期将由 2021 年的 27.1%上升至 2026 年的 31.4%，其 中，公司主攻的线上招录类考试培训行业渗透率提升空间尤为突出，行业渗透率高速增 长可期。
2.1 公考：报录规模长期向好大趋势不改，竞争态势日趋激烈
公务员考试主要包含国考、省考、选调生考试三类。国考为中央机关及其直属机构遴选 国家公务员；省考为省、市、县、乡四级党政机关等遴选地方公务员；选调生考试为各 省党委组织部门从高等院校选调应届毕业生，作为党政领导干部和高素质工作人员后备 力量。 笔试+面试全方位考察，省考+国考分列上下半年。考试科目方面，公务员考试包含公共 科目（《行政职业能力测验》及《申论》）、专业科目、面试三个部分。一般情况下，国考 笔试大多发生于 12 月上旬；除四川、黑龙江下半年省考位于 11 月中旬，北京、上海省 考通常位于 12 月（2023 届北京省考位于 2 月，同时 2023 届浙江省考位于 12 月），备 考时间段可能与国考有所重合外，绝大多数省份省考笔试分布于 3-4 月，能够合理避开国考时间线，为考生提供多次应考机会。2020-2022 年，公考受大环境影响，考试时间 产生波动，但就 2023 年公考时间线而言，恢复常规趋势已现。
招录端：2023 机构改革落地，不改考培需求增长大趋势。2023 年 3 月，中共中央、国 务院印发《党和国家机构改革方案》，对党中央、全国人大、国务院及全国政协机构进行 改革，同时对省、市、县级的相关机构进行相应调整。此外，政策提出，应收回 5%中央 和国家机关人员编制以及部分省、市两级党政机关人员现有编制，用于加强重点领域和 重要工作。虽然机构改革背景下岗位供给可能面临阶段性调整，但参考 2019 年机构改 革以来招录考培市场需求情况，叠加目前就业疲软环境，我们认为中长期行业需求向好 大趋势不改。 报考端：竞争态势日趋激烈，报录比稳步下行，支撑公考培训需求快速增长。随着就业 市场竞争激烈程度的进一步升级，2023 年国考过审人数再创新高，达到 259.77 万人， 同时招录人数增幅不大，致使国考报录比由 2021 年的 1.68%稳步下行至 2023 年的 1.43%。公考难度加剧叠加就业环境不景气大背景下，公考培训热潮更上一层楼，预计 市场规模及独立学员人数将在 2026 年达到 202 亿元/290 万人，2021-2026 年 CAGR 分 别为 10.6%/7.7%。
2.2 事业单位考试：参培热度持续升高，行业规模加速上行
事业单位招录考试由笔试、面试构成，尚无全国或全省统一招考。该招录考试通常由各 用人单位的人事部门根据自身当年的岗位缺口拟定招考计划，委托省级和地级市的人事 厅所属人事考试中心命题和组织考试，用人单位或其主管部门负责组织面试。根据中公 教育，目前我国有 3000 多万事业单位职工，教育、卫生和农技服务从业人员约占总人数 的 75%。 事业单位考试参培热度稳步上升，推动行业规模加速上行。2021 年，事业单位考试培训 行业市场规模已从 2016 年的 93 亿元上升至 116 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 4.5%； 2026 年，行业市场规模预计将加速上升至 174 亿元，CAGR 为 8.4%。同时，事业单位 考试培训行业独立学员人数已从 2016 年的 250 万人上升至 2021 年的 320 万人，2021 年 CAGR 为 5.1%，独立学员人数预计将持续加速上升至 2026 年的 420 万人，2021- 2026 年 CAGR 为 5.6%。
2.3 教师招录考试：双因素驱动提振教师需求，持证人数稳增传导供给扩大
教师招录考试应考群体为已获得教师资格证，意向成为幼儿园、小学、中学教师的成年 人群体。教师招录考试没有全国大纲，部分省份实行统考，大部分省份由当地区县教育 局根据需求自主招聘，由教育局和人事局统一组织考试，考试形式一般为笔试和面试。 需求端：长期看，中国非高等教育教师需求数量呈现稳步增长态势，为教师招录考试培 训市场规模扩大提供稳固支撑，其主要驱动因素如下：
驱动因素 1：义务教育大基数助力教师需求高筑。2025 年，正在接受十二年义务教育的 6-18 岁未成年人的出生年份介于 2007 年及 2019 年之间，期间年度出生人数基本稳定 于 1600 万人左右。因而我们认为，在未来 5 年内，新生儿数量的下降无法对义务教育 阶段学生人数产生显著影响，而义务教育阶段学生基数的稳定为教师招录需求维持高位 提供了根本保障，教师招录考试培训市场根基稳固。 驱动因素 2：“双减”政策引领高质量教学新风向。2021 年 5 月，“双减”政策出台，其 主旨为全面提高学校教育质量，并大力完善校内课后服务，以多样的文化教育、科普、 文体、艺术、劳动、阅读、兴趣小组及社团活动引导学生德智体美劳全面发展。在以上 政策背景下，教师需求循以下两个逻辑快速提升：①高质量教育对学校师生比提出了更 高的要求；②新增课后服务需求催生了涉及多个领域的学科+非学科新兴教师需求。
供给端：持证人数持续高增，筑就考试培训学员转化基础。随着教师资格证考试报考人 数逐年稳定攀升及通过率基本维持稳定，新增教资持证人数呈现高增态势，贡献教师招 录类考试培训潜在客户规模提升。在需求端及供给端双线驱动下，中国教师招录类考试 培训市场规模及培训学员人数增速预期较高，2026 年，行业规模预计为 129 亿元，独立 学员人次预计为 190 万人，2021-2026 年 CAGR 分别为 13.7%/11.6%。
2.4 教师资格考试：统考改革+教培新规落地，应考群体不断扩大
教师资格考试培训分为幼儿园、小学、初中、高中教师资格考试四大类，考试科目包含 教师资格认定理论课考试（每年 2 次）及教学技能测试（每年 1-2 次）。 2015 年全国统考全面实施，考试难度大幅提升，应考群体显著扩大。2015 年，教师资 格证全国统考政策全面实行，变革内容为：①省考变统考，由教育部考试中心统一命题， 考试难度增大，统考改革后综合通过率由 70%下降至不低于 25%；②打破教师资格终 身制，实行定期注册制度，5 年一周期；③师范专业学生也需考取教师资格证，应考群 体显著扩大。同时，教师群体基数稳步增大，截至 2021 年，我国学前教育教师、特殊教 育学校教师、普通小学教师、初中教师、高中教师及普通高等学校教师数量合计达 1902.85 万人。
K12 教培相关新规出台，报考人数进一步提升。2018 年 8 月，国务院办公厅印发《关 于规范校外培训机构发展的意见》，意见明确指出“从事语文、数学、英语及物理、化学、 生物等学科知识培训的教师应具有相应的教师资格”，教师资格报考人数显著提升。2022 年，教师资格证笔试报考人数达 1144 万人，同比高增 30.02%，参考人群进一步扩容。 教师资格报考规模扩大叠加就业竞争激烈，贡献教师招录类考试培训行业规模大增。统 考全面改革+K12 教培新规出台大背景下，教师资格报考人数高增，叠加就业市场竞争激 烈，显著拉升教师资格证持证人数，间接贡献教师招录类考试培训行业规模大增。 2021/2026 年，教师招录类考试培训行业市场规模分别为 68/129 亿元，2016-2021/2021- 2026 年 CAGR 分别为 27.7%/13.7%；2021/2026 年，教师招录类考试培训行业独立学 员人数分别为 110/190 万人，2016-2021/2021-2026 年 CAGR 分别为 22.4%/11.6%。
2.5 竞争格局：职业考培行业相对分散，线上市场渗透率提升潜力突出
中国非学历职教培训行业集中度低，地方性龙头数量较多。我国非学历职教培训企业数 量较多，形成了以少量全国性龙头和多数地方性培训龙头组成的竞争格局，行业集中度 较低。2021 年，非学历职教培训行业 CR5 仅为 8.0%。其中，某家以线下非学历职业考试培训（招录类考试）为核心竞争力的 A 公司以 3.1%的市占率位列第一；同样以非学 历职业技术培训为王牌业务的 E 公司以 1.8%的市占率排名第二；粉笔以 1.4%的市场份 额排名第三；其余两家以非学历职业考试培训（资格考试）为核心竞争力的公司以 0.9%/0.8%的市占率分列第四、第五位。
职业考培行业亦较为分散，行业龙头差异化竞争。2021 年，中国职业考试培训行业市场 前五大市场参与者总收入规模为 153 亿元，CR5 为 22.1%，行业集中度较低。前五大参 与者市占率分别为 10.0%/4.3%/2.7%/2.6%/2.5%，而几大龙头商业模式与主攻细分市 场仍存在一定差异：市占率第一的 A 公司以线下面授招录考培业务为主，粉笔以线上招 录考培业务为主，排名第三的 B 公司以线下面授财会/金融考培业务为主，排名第四的 C 公司以线上财会考培业务为主，排名第五的 D 公司以线下面授招录考培业务为主。
接下来，我们对粉笔科技及中公教育这两大非学历职业考试培训龙头进行对比，从其发 展历程、财务情况、课程类型、地域分布等角度切入，以窥见两者底层逻辑的异同。 中公教育主线下，粉笔科技主线上，强势业务领域存异。中公教育经历了线下—线上、 线下代理—线下直营的发展历程，2014 年以前，几乎所有收入均来源于线下业务布局， 2015 年以后线上业务收入开启高速扩张步伐。而粉笔科技始于线上业务，2020 年大规 模启动线下服务后，线下业务收入规模显著增长。截至 2022 年末，中公教育、粉笔科技 线下机构数量分别为 1113/198 个。
收入体量差距快速收窄，两大龙头均受益于线上渗透率提升实现线上业务营收高速增长。 就整体营收而言，FY2022，中公、粉笔营收分别为 48.25/28.10 亿元；FY2020-2022， 粉笔营收增速为 83.75%/60.81%/-18.03%，而中公营收增速为 22.08%/-38.30%/- 30.19%，整体营收体量差距呈快速缩小趋势。就线上业务收入而言，相较线下非学历职 业考试培训市场，线上市场渗透率提升空间更大，为中公及粉笔线上营收快速增长提供 充分条件；FY2022，中公、粉笔线上营收分别为 19.21/14.15 亿元，同比分别22.53%/+1.35%，粉笔线上营收规模虽略小于中公，但增速更快，呈现稳健增长态势。
从收入结构看，粉笔科技招录类考试培训占比更大，在线培训收入贡献更多。综合来看， 中公教育具有体量优势，粉笔科技毛利率表现出众。FY2022，中公教育、粉笔科技营收 分别为 48.25/28.10 亿元，毛利率分别为 38.24%/48.59%。两者营收结构差异在于：① 培训业务收入中，粉笔科技非学历职业考试培训收入占比接近 100%，而中公教育除非 学历职业考试培训外，综合序列业务（考研培训、IT 培训、职业证书考试培训等）收入 占比达 28%；②粉笔科技更为依赖线上收入，FY2022 线上、线下培训收入占比 50%/33%， 而中公教育更加依赖线下业务，FY2022 线上、线下培训收入占比 40%/60%。
从培训人次看，粉笔付费人次显著高于中公培训人次。FY2021，受益大规模进军线下培 训市场以及聚焦线上精品课拓展，粉笔科技付费人次为 980 万人，同比增长 2.08%，其 中线上培训、线下培训付费用户数量分别为 896.4/83.6 万人；受大环境影响，FY2021 中 公旗下学习中心阶段性关停事件频发，且部分考试周期性波动，中公教育培训人次为 385 万，同比下降 14.25%。
从费用率及净利润率看，粉笔运营效率较高，降本增效策略成果显著。FY2022，粉笔、 中公的销售费用率分别为 18.39%/28.17%，管理费用率分别为 19.35%/19.40%，研发 费用率分别为 7.00%/12.27%，财务费用率分别为 1.17%/4.94%。综合来看，粉笔费用 率显著低于中公，其中，销售费用率、研发费用率、财务费用率优势显著，管理费用率 与中公基本持平，体现出粉笔在过去三年严峻大环境下及时进行战略性调整，聚焦降本 增效的优秀成果。
从课程类型看，二者课程类型逐步趋同，但各有传统王牌课程。目前，中公教育及粉笔 科技的线上及线下课程类型均较为全面，广泛覆盖了非学历职业考试培训及高等职业培 训等多个考试类型，同时形成了跨越多个价格区间的协议+非协议课程体系，这得益于 行业参与者能够及时博采众长，趋同大趋势应运而生。二者课程类型沿革不同点在于： 粉笔王牌产品为以“粉笔 680”为代表的线上平价系统班，而中公于 2007 年首创线下协 议班，并逐步将其发展为定价较高的线下拳头产品，而近两年粉笔在精品班新产品快速 发力。 从线下地域分布看，中公教育区域性优势在东部及北部地区较为明显，而粉笔科技区域 性优势在西部及南部地区更为显著。具体而言，中公教育营收中，华东地区、华北地区、 西南地区占比排名前三，分别为 26.97%/16.58%/12.90%；而粉笔科技营收中，西南地 区、西北地区、华南地区贡献度位列前三，分别为 23.66%/18.79%/17.90%。
线上+线下双轨布局，线上保持快速增长维持核心优势。公司基于固有市场份额及品牌 力，线上业务实现持续高增，同时快速布局线下招录类考试培训业务。截至 FY2022，公 司在线培训收入、线下培训收入、图书销售收入占总收入比重分别为 50.35%/33.41%/16.25%。FY2022H1，在线培训收入中，正价系统班收入占比最高 （42.88%）；正价精品班收入占比 2020 年以来快速提升，2022H1 为 29.38%；正价专 项课、学习产品、推广课收入占比分别为 14.07%/12.25%/1.42%。
大力推广在线精品班，实现在线业务客单价提升及学员结构优化。自 2020 年推出高客 单价在线精品班以来，公司收入及学员结构得到显著优化：一方面，精品班收入高速增 长，FY2020-FY2022H1，精品班收入分别为 0.50/3.32/2.11 亿元，FY2021-FY2022H1 同 比增速分别为 561.76%/68.52%；另一方面，精品班学员人数快速上升，FY2020- FY2022H1，在线精品班学员人数分别为 2.1/11.1/10.4 万人，占线上学员总数比分别为 0.71%/2.52%/4.60%，而高客单价拉动精品班占比快速提升，FY2020-FY2022H1，在线 精品班收入占线上总收入比分别为 5.09%/23.81%/29.38%。FY2020-FY2022H1，线上 业 务 对 应 每 名 付 费 用 户 平 均 收 入 分 别 为 315/372/351 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 1.29%/18.10%/23.59%，整体线上课程客单价提升及学员结构优化效果显著，量升+价 升态势持续可期。
布局线下，稳健的第二增长曲线。针对差异化的市场报考需求尤其面试等线下场景为主 的培训需求，公司深耕区域化研发运营，进军线下招录考试培训业务，开辟第二增长曲 线。FY2022 线下业务实现营收 9.39 亿元，同比下降 41.94%，2023 年大环境影响消除 后增长有望再提速。截至 FY2022H1，线下正价课收入及线下推广课收入占线下培训总 收入比重分别为 99.14%/0.86%，对应学员人数分别为 11.0/9.6 万人，同比分别下降 61.67%/69.03%，线下正价课价格区间为 500-30000 元，FY2022H1 平均客单价为 3662 元/人，显著高于线上平均客单价，有望成为量价齐升第二增长曲线。
公考为主力序列，协议班模式占比可控，序列横向稳步拓展。公司持续重视拳头产品优 化，在延续王牌课程即非协议公职人员考试培训课程优势的同时，前瞻性地推进其他考 试培训课程及协议课程的研发与推广。截至 FY2022H1，公职人员考试、事业单位雇员 考试、教师资格及招录类考试、其他考试培训收入分别占总收入的 57.11%/16.83%/8.81%/2.73%；线上、线下非协议班及线上、线下协议班收入分别占总 收入的 48.69%/19.89%/5.89%/25.53%。
3.1 线上业务：稳核心保证营收稳健，主推精品班创造价增+量变机遇
科技驱动铸就在线公考培训龙头，价格优势助力前期用户积累，高质量班型拓展打破低 客单价瓶颈。2014 年 7 月，创始团队基于首款“粉笔 APP”开始提供定价 680 元的国考 笔试系统班，相较线下授课为主、高客单价的公考培训市场，公司凭借领先行业的在线 授课模式以及价格优势实现用户规模初始积累；同年 12 月，RTC 互动直播系统启用，显 著提升线上课程体验；此后 3 年，在线模考、在线题库服务逐步推出，“一元礼包”活动 全面铺开，在线笔面试系统班塑造产品口碑，显著放大品牌优势，忠实用户群体快速积 累。2018 年起，公司聚焦纵向拓展，研发并推出会员体系、新手训练营、线上精品班等 新兴产品，丰富在线产品品类，在线学员人数显著提升。2020 年起公司推出线上高客单 价精品班（即线上小班教学），教学效果比肩线下，打破客单价瓶颈，有望成为公司线上业务高增长驱动力之一，同年公司付费人次达 960 万，考生覆盖量显著领先行业。
线上业务以系统班为核心驱动高增长，高客单价精品班贡献新增长点。公司线上课程体 系以系统班为核心，2020 年起高价精品班实现快速拓展贡献全新成长点。FY2019-2022， 在线培训课程收入高速增长，分别为 6.57/9.86/13.96/14.15 亿元，营收 CAGR 为 +29.11%；在线课程平均每付费人次收入显著提升，FY2019-2022H1 正价课平均每付费 人次收入分别为 438/543/543/547 元，主要由于在线精品班开办及不同价位细分课程种 类调整。
教学教研标准化持续推进，品质壁垒强化品牌口碑。为实现高质量教学技能的复制与传 播，公司成立了公职教育研究院，采取内容集中开发方式，组织专业内容开发团队针对 市场动态开展教学标准化难题攻关。截至 FY2022H1，公司内容开发团队拥有 249 名成 员，占研发团队人数的 71%。同时，公司以教学标准化成果为基础，以组织常态化集中 教研为具体手段，将一线教学人员纳入课程设计、资料编写等教学教研全流程中，切实 提升教学团队的教学教研水平，打造课程教学及配套资料品质壁垒，进一步强化品牌口 碑及转介绍率。
在线招录类考试培训逐步下沉，布局职业技能培训新赛道。基于国家级及省级的教研成 果与地方性见解，公司大力推动在线招录类考试培训课程向低线行政区划下沉，进军低 渗透率地方招录类考试培训市场。此外，公司前瞻性识别非学历职业教育培训市场以外 机遇，高效布局研究生入学考试培训课程及 CET 4/6 培训课程，发挥线上高市占率优势，抓住庞大学员群的交叉销售及增值销售机会。最后，公司计划开发高需求、高增长的职 业技能培训课程，如在线信息技术课程与在线及线下烹饪艺术课程，拓宽在线产品品类。
3.2 线下业务：第二增长曲线运营效率持续改善，OMO 一体化模式贡献量 价齐增
全国性布局贡献线下收入高增，地域分布呈现均衡态势。FY2020-FY2021，公司线下业 务收入分别为 8.87/16.17 亿元，同比增长 150.11%/82.44%，主要得益于公司自 2020 年起大规模开拓线下公考培训业务；FY2022 线下业务收入为 9.39 亿元，同比下降 41.94%，主要由于公司在大环境影响下及时对线下覆盖规模进行调整。同时，各区域线 下营收分布较为平均，其中，西南片区于 FY2022H1 贡献了最多的线下收入，占比为 23.66%；西北片区收入占比其次，为 18.79%；华南、华北、华东、东北片区收入占比 分别为 17.90%/15.11%/13.69%/10.85%。
截至 2022 年 12 月，公司旗下 198 个营运中心网络已覆盖全国，并战略性重点布局公考 大省。具体而言，截至 FY2022H1，山东、江苏营运中心数量最多，均超过 20 个；广东、 云南其次，为 16-20 个；甘肃、四川、河南、安徽、陕西、湖北、吉林、浙江营运中心 数量均为 11-15 个；而剩余省级行政单位营运中心数量较少（1-10 个）。
品牌口碑助力第二增长曲线显现，线下业务量价齐升。线上业务口碑构筑稳固护城河， 累积庞大客户群体，加速线下第二增长曲线显现。此外，以线下正价课为主导的线下业 务具有客单价高、附属收益多等特点，在开辟线下公考教培红海，实现付费人次量增的 同时，也达成了每付费人次收入的价增。FY2020-FY2022H1，线下付费人次分别为 70.90/83.60/20.60 万人，同比分别+898.59%/+17.91%/-65.49%；FY2020-FY2022H1， 线下正价课 平 均 每 付 费 人 次 收 入 分别为 3005/4010/4729 元 ， 同 比 分 别 - 59.27%/+33.44%/+36.79%。
营运中心+短期租赁模式具备经济效益，战略性调整稳定盈利能力。为实现经济效益最 大化及需求响应速度最优，公司以线下培训持续时长为基准，灵活采用营运中心+短期 租赁模式，有效控制经营成本。此外，2021 年起，受大环境影响并出于管理及盈利效益 优化目的，公司对营运中心及线下教师数量进行战略性收缩调整，及时缩减潜在损失规 模。目前，公司线下业务布局盈利及规模已趋于稳定，短期重大投资可能性较小。FY2020-FY2022，公司营运中心数量分别为 214/363/198 个，同比分别+590.32%/+69.63%/- 45.45%。
OMO 一体化+线上庞大客户池，线上-线下转化率有望保持高位。受益 OMO 一体化模 式，线上线下学习资源得以受到进一步整合，生源库得以共享和转化。FY2021，购买线 下课程的学员中，约67.5%是由在线产品付费学员转化而来，而以上线下学员中约71.0% 继续付费购买在线产品。随着 OMO 一体化模型的成熟以及课程口碑的广泛传播，公司 客户获取成本优势进一步凸显，FY2022H1，客户获取成本 61.4 元/人，同比-12.66%， 显著低于同行平均水平。
3.3 教育+AI：科技布局前瞻性十足，充分赋能教研教学
互联网企业基因，为教育行业大数据及人工智能技术应用领军企业。2014 年至今，公司 先后开发并投用了 RTC 互动直播系统、集成数据平台、智能批改系统、光学字符识别等 技术设施。其中，RTC 互动直播系统为粉笔线上平台基石，能够保证线上课程的低延时、 高同步兼容性及稳定性，提升线上学员参与度；而智能批改系统所应用的技术与 ChatGPT 同属于 Transformer 深度神经网络模型，该系统的部分功能以 BERT 模型为基础，能够 显著节约人工成本，提升申论批改效率并评估学员知识基础及口才。
充分重视教育+AI 大趋势，大力投入前沿技术产品研发。为优化学员学习体验，FY2023- 2024 公司将投入 430 万港元以更新 RTC 互动直播系统，并投入 450 万港元升级 RTC 系 统配套的音频和视频流技术；为推进地域扩张，以智能商业及分析整合线上线下课程， 公司将投入 710 万港元，用于完善应用数据分析及 AI 技术；为升级学习工具功能，提升 学员参与度，公司将投入 670 万港元于虚拟现实及增强现实技术；最后，为推出在线面 试系统，扩大面试课程受众规模，公司将投入 450 万港元于在线面试系统的开发。
4.1 增长策略：教学质量与服务质量并举，纵横扩充产品组合及课程矩阵
品质为先，教学质量与服务质量并举，切实提升品牌声誉。公司将持续以教学及服务质 量为核心竞争力，以品牌声誉为主要营销手段，以具有经济效益的成本撬动营收规模增 长。教学质量方面，公司有望实现升级教学内容+培养高素质教师队伍双轨并行，稳步提 升综合教学质量。服务质量方面，公司计划利用技术创新优化在线学习平台，提升教学 效率，并利用数据分析技术及时更新内部知识库，进一步提升学员体验。
纵横扩充产品组合及课程矩阵，探索创新授课模式。公司计划纵向及横向扩充课程品类： ①横向开发新兴课程品类，一方面，拓展职业考试培训课程品类，目光下沉至地方事业 单位招录考试，针对性开发专属课程；另一方面，拓展职业技能培训课程品类，立足社 会需求及高增长潜力行业，计划推出在线信息技术课程及线上线下烹饪艺术课程等。② 纵向丰富已有业务课程品类，计划推出模块化课程及灵活课程包，扩大课程受众，使学 员得以根据自身需求定制个性化线上线下产品组合，进而刺激消费者需求。 持续以先进技术及数据分析能力为动力源，寻求收并购机遇。公司充分重视先进技术及 数据分析在公司发展过程中扮演的重要角色，并计划通过完善 RTC 互动直播系统、扩建 综合数据平台、深度结合 AI 技术及数据分析技术、探索虚拟现实与增强现实技术，达成 学生体验、授课效率、运营效率的增强。此外，公司将寻求战略联盟或收并购机遇，以 快速扩大业务范围，进入非学历职业教育培训市场的临近领域，增添新的盈利点。
4.2 IPO 募集资金用途：内容建设+技术开发两步走，意在扩张业务版图
公司 IPO 募集资金中，6040 万港元将用于丰富课程内容和扩大学员群体，3310 万港元 将用于加强内容及技术开发能力，1400 万港元将用于为新开发的课程开展营销活动， 870 万港元将用于营运资本及其他一般企业用途。
丰富课程内容和扩大学员群体：计划投入款项 6040 万港元（占比 52.0%），其中 3380 万港元将被用于升级线上课程（以教师资格证培训、招录类培训及研究生入学考试培训 为主要对象），具体手段为招聘优质教师及其他教学人员，并提升人员利用率；剩余 2660 万港元将被用于开发具有较大增长潜力的职业技能培训课程（暂定为在线信息技术课程 及线上线下烹饪艺术课程），具体手段为组建教师及其他教学人员团队，并在长三角、珠 三角及四川盆地的一二线城市开设线下烹饪艺术中心。
加强内容及技术开发能力：计划投入款项 3310 万港元（占比 28.5%），其中，430 万港元将被用于更新 RTC 互动直播系统，450 万港元将被用于升级 RTC 系统配套的音频和视 频流技术，710 万港元将被用于完善应用数据分析及 AI 技术，670 万港元将被用于研发 虚拟现实及增强现实技术，450 万港元将被用于在线面试系统的开发，600 万港元将被 用于招募经验丰富的内容开发人员。 为新开发的课程开展营销活动：计划投入款项 1400 万港元（占比 12.0%），主要用于广 告投放及促销活动举办。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
