1.1生物医药行业因疫情需求冲高后回落，高基数下2023Q1增长表现疲弱
2022年生物医药行业营收实现同比增长9.8%，2023Q1实现同比增长2.5%。2022年，SW生物医药473个上市公司，营收总计达2.52万亿，同比增长9.8%；2023Q1，营收总计达6474.5亿，同比增长2.5%；2022年营收增速基数前高后底，逐季看，2022Q1为15.4%（海外新冠抗原大订单，国内新冠核酸开始常态化检测），22Q2-4维持在8%的 水平。生物医药行业增速2023Q2季度有望复苏（诊疗复苏且22Q2季度基数已平稳回落）。各子行业收入增速分化，高增长热门细分子行业增速显著回落，传统子行业增速疫后修复。
SW生物医药6个二级子行业中，近年高增长的热门细分赛道因上年高基数等原因增速回落显著：医疗器械、医疗服务、生物制品的 2023Q1营收增速回落至-43.6%、1.6%、20.5%；而上年同期分别为75.3%、73.0%、41.9%；而传统子行业医药商业、中药、化学制药 2023Q1疫后增速有抬头态势，分别为11.6%、15.6%、7.7%。2022年生物医药行业利润实现同比增长1.2%，2023Q1实现同比下降26.2%。2022年，SW生物医药473个上市公司，归母净利润总计达2211.2亿，同比增长1.2% ；2023Q1，归母净利润总计达570.9亿，同比下降26.2% ；2022年归母净利润增速基数前高后底，逐季看，2022Q1为26.9%（新冠检查海外大订单，中国大陆新冠核酸开始常态化检测及中国香港和海 外抗原订单），2022Q2增速同比下降3.9%，2022Q3同比增长3.4%，2022Q4同比下降37.6%。2023Q1业绩在上年高基数上同比下降26.2%，我们认为生物医药行业利润增速在2023Q2有望逐步修复（诊疗复苏，2022Q2季度基数已平稳回 落）。
1.2生物医药行业盈利能力显著回落，2023年盈利水平有望先抑后扬
SW生物医药整体毛利率在2023Q1回落至33.5%（较上年同期的36.7%下降3.2个百分点）；其中医疗器械毛利率为51.6%，较上年同期下降12.2个 百分点，主要是上年海外新冠订单高毛利率拉动，今年新冠需求消失；其他细分子行业毛利率整体稳定。SW生物医药整体净利率2023Q1回落至9.0%，比上年同期12.4%低3.4个百分点；但比疫情前2018Q1（9.4%）,2019Q1（9.1%）基本相当，说明疫 情需求褪去，行业回归正常盈利水平。二级子行业中，医疗器械因上年同期新冠需求净利率冲高只38.6%，2023Q1净利率大幅回落至19.2%，基本恢复疫情前水平。
1.3生物医药子行业大幅分化，近年热门子行业增速回落，传统子行业疫后复苏
SW生物医药回A顾年度数据，2019-2022年增长亮眼的医疗器械、医疗服务和生物制品，2023Q1营收增速显著回落，其中器械子行业因为新冠高 基数原因，同比下降43%。2023Q1利润端，中药子行业增速创近年新高达到52.9%，其次是医药商业为24.2%、化学制药1.9&，传统子行业疫情后修复增长提速。2022年，SW生物医药二级子行业中医疗服务及医疗器械表现亮眼，营收同比增速从高到低依次是医疗服务（33.7%）、医疗器械（21.8%）、医 药商业（8.5%）、生物制品（6.4%）、中药（4.9%）、化学制药（3.7%）。医疗服务中CXO及ICL受益于疫情拉动，医疗器械中IVD受益于新冠 检测疫情拉动。
2023Q1，SW二级子行业同比增速从高到低依次是医药商业（15.0%）、中药（14.7%）、化学制药（5.9%）、生物制品（2.1%）、医疗服务（ 1.1%），医疗器械（-43%）；2023年1月份因疫情管控措施放开，居家生病或者重症住院，常规诊疗活动影响较大，多数细分子行业增长疲弱， 其中连锁药店及中药（四类药感冒药为主）受益全民买药23Q1加速增长；而九安医疗、安旭生物、东方生物、达安基因等企业新冠业务基数高， 2023Q1营收大幅回落，使得器械子行业营收同比下降43%。回顾2018-2022年4年复合增速，医疗服务（24.9%）及医疗器械（29.3%）含有新冠拉动因素增长显著，生物制品(16.3%)、医药商业（11.2%） 增长表现突出，基数最大的化药（6.4%）和传统中药（4.7%）增长较慢。
2022年SW医药生物二级子行业利润同比增速从高到低依次是医疗服务（41.1%）、医疗器械（18.2%）、化学制药（-4.0%）、医药商业（-5.3%）、 中药（-12.3%）、生物制品（-32.2%）。医疗服务中CXO及ICL受益于疫情需求拉动，医疗器械中IVD受益于新冠检测拉动。2023Q1，SW生物医药473个上市公司，归母净利润总计达570.9亿，同比下降26.2%，同比增速从高到低依次是中药（52.9%）、医药商业（24.2%）、 化学制药（1.9%）、医疗服务（1.9%），生物制品（-11.2%）、医疗器械（-70.6%）；2023年1月份因疫情管控措施放开，居家生病或者重症住院，常规诊疗活动影响较大，多数细分子行业增长疲弱，其中连锁药店及中药（四类药感冒药为主）受益全民买药23Q1加速增长；而九安医疗、安旭生 物、东方生物、达安基因等企业新冠业务基数高，2023Q1营收大幅回落，使得器械子行业营收同比下降70.6%。
2.1生物医药行业持续回调，目前估值处于历史底部区域；
医药生物行业当期估值处于历史底部区域，医药生物行业指数当期PE（TTM）为26.92倍；低于近5年历史平均估值34.37倍。当前医药行业PE（TTM）26.92倍，申万一级行业中排名第17，医药生物行业指数PE（TTM）26.92倍，相对于沪深300指数PE（TTM）溢价率为130.4%。
2.2传统子行业疫后复苏二级市场表现相对强势
分细分子行业来看，最近一年(2022/6/30-2023/6/30），中药Ⅱ涨幅最大，医疗器械次之，化学制药子行业第三 中药Ⅱ涨幅最大，1年期涨幅45.91%； PE（TTM）目前为31.05倍。 医疗服务跌幅最大，1年期跌幅48.75%； PE（TTM）目前为27.30倍。 医疗器械、化学制药、医药商业、生物制品1年期涨幅分别为35.30%、7.13%、-4.47%、-8.46%。
2.3根据疫情影响情况把子行业分成4大类，建议重点布局疫后复苏资产
我们根据生物医药各三级子行业的营收增长情况将医药生物的各细分赛道分成4大类：1）2022年显著受益于新冠需求的子行业；2）曾受益于 新冠需求且2022需求已回落的子行业；3） 2022年疫情受损的子行业；4）跟新冠需求波动关联性较弱的行业。1） 2022年显著受益于新冠需求的子行业：我们认为体外诊断、医疗研发外包、诊断服务3个子行业，2022年营收增速基本超过50%，受益于新 冠检测&新冠口服药的需求，预计2023年因新冠相关的检测和药物需求回落，重点回归关注常态化业务的发展。
2）曾受益新冠需求且2022需求已回落的子行业：我们认为疫苗、医疗器械耗材、线下药店3个三级子行业，2020-2022年曾经受益于新冠需求 拉动，2022疫苗和医疗耗材已经消化高基数，建议自下而上布局个股。连锁药店受益疫后四类药管控放开客流量复苏，当前具有估值性价比。3） 2022年疫情受损的子行业：化学制剂、医院、医药流通、中药4个细分子行业，2023Q1营收增速有复苏抬头趋势，2022年因疫情受损， 2023年有望疫后复苏，建议重点布局此类资产。4）跟新冠需求关联性较弱的子行业：原料药因toB的业务模式，受新冠干扰相对较弱，重点关注行业本身的供需及价格，及新产品上市情况； 2023Q1医疗器械设备子方向营收同比增速达到22%，受益于行业本身进口替代的产业环境及2022Q4季度国家的贴息贷款政策助力，医疗设备整 体高景气。
3.1医药流通行业器械占比低于10%，形成“4+n”竞争格局，行业集中度提升加速
医药批发市场规模超2万亿，年复合增速约7%：2021年医药流通（指零售+批发市场）市场总销售规模达26064亿元 （yoy+7.93%），2016-2021年复合增速达7.22%。其中医药批发市场规模达20615亿元（约占医药流通市场规模的79%）， 2016-2021年复合增速达6.98%。西药占医药流通品类超70%，医疗器材类占比达7.8%：2021年医药流通行业西药类药品的占比达71.1%，中成药类占比为 14.4%，而医疗器材类占比为7.8%。假设批发市场中医疗器材类占比亦等同于医药流通市场占比（即均为7.8%），则医疗器 材类市场规模约1608亿元。
全国医药流通企业根据物流网络的覆盖情况，形成了为“4+n” 的格局：医药物流是医药流通企业外延布局的基础，医药流通 企业需要搭建自身医药供应链平台，以满足外延发展的需要。集中度提升是医药流通行业发展的中长期逻辑：2021年药品批发CR100集中度为74.5%，商务部对“十四五”药品批发百强 CR100的规划目标为98%以上，我们认为集中度提升仍将是中长期的发展逻辑。“国华上九”四家全国性医药批发企业集中度达45.76%，国药系独占鳌头：①2020年“国华上九”合计市占率达45.76%，4 家流通企业占据将近一半的医药流通市场。从国际横向对比看，美国三大医药流通企业市占率超90%（其中MCK市占率35%、 ABC市占率32%、CAH市占率25%），因而“国华上九”集中度仍有提升空间。②当前国药系的市占率最高，2020年其市占率达 24.15%，上海医药为8.45%、华润医药为7.59%，九州通为5.57%。
3.2集采助力医药流通平台企业加速整合器械代理商，器械业务成增长新动力
各大医药龙头争相布局器械业务，器械业务预计贡献新增长动力：各大医药流通龙头，国药控股、国药一致、柳药集团、鹭燕医药、嘉事堂、瑞康医药、英特集团等企业已经在IVD、低值耗 材、心血管、骨科等价值较高的器械细分领域布局。近5年医药批发行业市场规模的复合增速约7%，而医疗器械批发业务营收的增速则大幅高于行业增速，如国药控股近2年器 械业务营收复合增速为17%，华润医药为33%，上海医药33%，九州通17%。医药流通企业器械增速较高主要与集中度提升相关， 此外器械业务的毛利率高于药品业务（主要系器械业务包括配送、售后、SPD项目合作等）。我们认为，随着器械集采的推 进（如江西IVD集采），后续器械业务集中度有望进一步提升，且器械毛利率高于药品，故医药流通企业收入和毛利率有望 迎来双提升。
3.3医药商业行业当期估值低于历史平均值，国企改革背景下估值有望提升
2012-2022年，SW医药流通行业10年营收增速平均值为14.3%，其中2020及 2022年因疫情影响低于10%，2023年有望疫后修复；2012-2022年，SW医药流通行业10年毛利率平均值10.9%，净利率2.5%；2012-2022年，SW医药流通行业10年净资产收益率10.3%；总资产报酬率 6.1%。医药流通行业估值处于底部区域： 医药流通行业2003至今20年的平均动态市盈率（TTM,整体法,剔除负值）的平均值为33.7倍； 2018年底开始集采之后，医药流通行业2019至今行业市盈率（TTM,整体法,剔除负值）的平均值为14.8倍； 2003至今20年的市销率平均值为0.6倍；2019年至今市销率（TTM,整体法,剔除负值）的平均值为0.33倍；
医药批发行业当前估值约16倍，国药控股&九州通当前估值仍低于近5年中位数：①从行业角度看，医药批发行业当前 估值约16倍，近5年行业均值为15倍，我们认为随着行业集中度提升，叠加国企改革“中特估”+物流固定资产发行 Reits等催化的带动，医药批发企业估值有望提升；②从个股上看，医药批发四大龙头（“国华上九”）当前估值分别 为7.64倍（中位数8.64倍）、10.13倍（中位数9.42倍）、13.56倍（中位数13.19倍）、12.63倍（中位数15.41倍）， 当前国药控股&九州通估值低于近5年中位数，具备配置性价比。
2023年国资委组织开展新一轮国企改革深化提升 行动，进一步优化完善中央企业经营指标体系。2023年的目标为“一增一稳四提升”：确保利润总额增速高于全国GDP增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动 生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。2023年国企改革提出新的要求，在保证增长的同 时，还要确保实现高质量发展，企业更加注重投 入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回 报质量和经营业绩‘含金量’。
3.4看好全国性龙头企业:九州通、国药控股
数字化投入助力院外流通龙头降本增效：公司批发业务逐步向数字化转型提升了自身的经营效率，盈利能力提升。 如公司“智药通”、智慧物流、ERP升级及AI智能采购等数字化转型项目得到推广运用。新业务带来第二增长动力， “总代总销”+“万店联盟”看点多多：①公司近年结盟单体药店持续快速拓展加盟连 锁药房，截至23年4月“万店联盟”药店数量已超1.2万家，同时公司计划至2025年药店数量超3万家。②2022年公 司总代理业务收入规模达134亿元，目前经营总代理药品品规共计1025个（其中14个品规销售规模过亿）。我们认 为，随着公司对总代总销业务的投入加大，叠加新品种引进，未来总代理业务有希望保持较快增速。
REITs推动企业向“轻资产”运营模式转变：①在经营层面，REITs可帮助公司拓宽权益融资渠道，减少对传统债 务融资的依赖；其次REITs加快资产流动，推动公司进入轻资产运营的商业模式。②在报表层面，REITs的成功发 行可为公司创造一次性的非经常性收益（资产处置收益或投资收益以及固定资产折旧摊销的减少）同时快速回笼 大量资金。医药流通行业龙头，有望受益于器械流通集中度提升：2022年器械分销收入达1196亿元，占医药分销板块约22%。 我们认为，随着器械集采推进，器械流通集中度提升有望加速，而国药控股作为行业龙头，受益程度预计更显著。
院内诊疗复苏，精麻配送业务有望持续受益：公司子公司国药股份拥有麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质 （全国仅3家，分别为国药股份、上海医药及重药控股），我们认为随着院内诊疗需求复苏，手术量和住院量的恢 复，精麻用药需求预计将稳步提升，相关精麻配送业务有望持续受益。国企改革考核有望带动经营效益提升， “中特估”概念或将继续受益：我们认为随着器械分销业务占比提升，公 司毛利率有望提升，叠加“国企改革三年行动”对国有资产经营效率等要求，我们预计公司经营效益有望持续提升， 而业绩的兑现预计能带动“中特估”行业再现。
4.1政策春风，“投入+支付+医院改革”三轮驱动康复行业扩容
康复为医疗“洼地”，方兴未艾，供需缺口亟待满足，近年来，国家出台多项政策，加码康复医疗建设 ①从投入端来看，近年来，国家多部门陆续出台了多项指南及制度，要求综合医院康复医学科、康复医院、康复医疗中心、 医养结合机构按照各自标准完善标准化建设体系。多项政策密集出台，明确要求提升康复医疗占比，掀起康复医疗建设浪潮。 ②从支付端来看，康复医疗领域医保支付覆盖的项目不断增多，覆盖人群不断扩大，患者可及性不断提升，康复服务消费收 入迎来增长；③从医院改革需要来看，“两降一升”政策的落实使得医院原来“药品”、“耗材”的利润空间缩减，医院收 入来源逐步从药耗转向服务，此外，随着DRGS/DIP逐步推广，康复医疗短期可以帮助获取医院更多后付制收入，长期有助于 提升床位周转率，助力医院创收。
4.2康复器械行业高景气，看好“研发迭代”及“销售服务能力”突出的优质企业
我们认为在行业扩容初期，建设先行，康复设备等器械类产品采购需求将显著上升，康复医疗器械行业进入高景气发展阶段。 康复器械产品种类繁多，且下游客户和需求较为分散，行业集中度较低，尚未形成规模化的龙头企业，我们认为随着国内康复 建设推进，市场对于康复医疗器械产品的需求日益旺盛且呈现多样化，在这样的行业特点和发展趋势下，产品及销售是企业的 制胜点，需要挖掘“研发迭代”及“销售服务能力”突出的优质企业。建议关注翔宇医疗、诚益通（龙之杰）、伟思医疗、 麦澜德、普门科技。
4.3医疗新基建持续推进，强调高端设备自主可控，国产替代加速
医疗新基建持续推进，补齐公共卫生短板， 掀起设备采购热潮。在新冠疫情的冲击下， 我国公共卫生防控救治短板暴露，发热门诊、 可转换传染病区、ICU等短缺情况凸显，国内 公共卫生防控救治能力亟待提升。近几年， 政府陆续出台相关细则和政策，一方面要积 极推动公立医院高质量发展，加大高端医疗 设备配置，另一方面，推动省级优质医疗资 源向县域下沉，逐步实现县域内医疗资源组 合共享，自上而下落实医疗新基建。
在高端医疗设备领域，国产化率低，政策春 风推动国产替代加速。目前国内高端医疗器 械市场被GE、西门子、飞利浦、奥林巴斯等 国际巨头垄断，PET-CT、内窥镜等具高技术 壁垒的产品领域，国产化率仍不足10%，具有 较大提升空间。为了提升我国高端医疗设备 的供给，解决卡脖子问题，多地政策明确要 求医疗器械采购尽量或必须优先采购国产产 品，助力国产替代加速发展。
4.4高端医疗器械进口替代加速，看好技术领先型企业
研发助力技术攻坚，技术领先型企业产品实力较强，有望受益国产替代加速。 国内医疗器械企业研发投入不断加大，在影像、内镜等领域技术较为领先的企业2022年研发支出占营业收入比重均在10%以 上。在高研发投入助力下，高端设备核心技术壁垒逐步取得突破，国产的超声、CT、硬镜、软镜等产品性能不断提升，质量 媲美进口。我们认为在政策支持下，国产高端医疗器械有望逐步替代进口产品，国产设备的市场份额不断提升。看好在高端 医疗设备领域布局的技术领先型国产企业，如迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光等。
5.1创新药投入节节攀升，板块估值回落融资难度加大
近年来受药政改革助推，我国创新药临床申报与获批数量快速增长，医药创新陆续进入收获期。2022年国家药监局共 批准64个创新药，其中国产创新药24个，占比38%，创历年新高。创新药获批背后是高额的研发投入，无论是传统药企还是新兴的Biotech公司，研发投入都逐年攀升。创新药龙头公 司代表百济神州和恒瑞医药2022年研发支出分别为112亿元和63亿元。截止2023年6月28日，创新药指数同比2022年7月1日下跌22.95%，在2022年有比较大的回撤，跌幅最大达到了24.55%。跌 幅大于申万医药生物指数和沪深300指数。从估值水平来看，创新药指数的估值自2020年下半年达到顶峰后，近三年已回落到28.8倍，低于近4年平均值49.02倍， 有较大的安全边际。
据医药魔方数据，2022年国内（中国大陆）创新药企业融资事件563件，同比2021年下降28.91%，融资金额130亿美元， 同比2021年下降60.96%。资本市场上，生物医药企业上市破发在港交所和科创板成常态。2022年，在港上市的中国制药、生物科技与生命科学 企业为9家，相比2021年19家腰斩，IPO募资总额32.87亿港元比2021年的438.71亿港元下降了约92.5%。
5.2精选商业化、国际化能力强的优质企业：先声药业、康方生物
先声药业：2022年先必新营收大增41%， 创新药收入占比提升至65%。2022年中枢神经、肿瘤、自免三大领域营收占比达79%， 中枢神经和自免板块快速增长，分别同比实现41%和 39%增长。先必新、恩维达、科塞拉+先诺新增长引擎，商业化阶 段创新药扩充至6款。先诺欣是我国首款获批的具有自 主知识产权的国产3CL小分子新冠创新药，可以显著缩 短11种新冠症状恢复的中位时间。已于2023年1月获得 附条件上市资格。早期管线充足，积极拓展授权合作：目前公司拥有近 60项创新药物研发管线，17种创新药物正在开展注册 性临床研究，I/II期阶段候选药物10种。
康方生物：AK104上市首6个月销售额超 5亿，AK112海外授权创记录。公司创立十年，深耕抗体药物研发，目前3款产品进 入商业化阶段，6个产品/14个管线处于III期及以后 阶段。商业化元年开启，首个获批上市的PD-1（AK105）与 正大天晴合作，2022销售额达5.58亿元。首个获批 上市的双抗（AK104，2022.6）首6个月销售额达 5.46亿元。两个重磅双抗产品AK104，AK112布局多个瘤种，临 床试验稳步推进，国际化授权5亿美元首付款刷新记 录。
6.1疫情后，二类疫苗营销活动逐步恢复拉动品种上量
疫情后，常规疫苗特别是二类苗的营销 逐步恢复带动品种上量。2023Q1 疫苗 企业上市公司实现营业收入 198.19亿 元，同比增长 29.72%；实现净利润 44.82 亿元，同比增长53.2%。行业增 长表现亮眼，我们认为随着行业消费力 进一步回暖，二类苗消费有望持续复苏。2023Q1疫苗子行业共 9 家公司实现营业 收入正增长，10 家公司净利润正增长。 2023Q1，华兰疫苗实现营收 1.45亿元 （+893%）； 归母净利润达到 0.94亿元 （+11156%）；金迪克实现营收 1.06亿 元（+752%）； 归母净利润达到 0.36亿 元（+1476%），流感疫苗相关公司增长 靓丽，且利润端大幅扭亏，主要是由于 23Q1多地爆发甲流，带动流感疫苗相关 需求旺盛。
6.2看好疫苗龙头企业及重磅品种放量，关注智飞生物
（1）代理产品需求旺盛持续放量，智飞生物与默沙东成功续约保障未来3年业绩持续增长： 公司独家代理的四价、九价HPV疫苗优势明显，产品需求旺盛，供不应求。公司HPV疫苗整体批签发量保持高速增长，从2018 年的500万支增加到2022年的近3000万支。其中，在四价HPV疫苗批签发量保持稳定增长同时，九价HPV疫苗批签发突飞猛进， 批签发占比在2021年及以后已超过50%。 2023年公司与默沙东续签超千亿，其中重磅品种HPV疫苗2023年下半年-2026年合计基础采购金额为979.57亿元，保障公司未 来3年业绩增长。随着HPV疫苗女性扩龄成功，以及男性适应症的拓展，有望进一步打开HPV疫苗市场空间。
（2）自主产品种类丰富，结构清晰，陆续上市放量可期： 公司自研产品种类丰富，结构清晰，形成了具有产品协同效应的八大产品矩阵，进一步提升了公司核心竞争力。公司多个自研 产品陆续上市，其中结核矩阵重磅产品宜卡+微卡行业领先，在国内超过90%的省级单位中标挂网，未来放量可期，有望成为业 绩新增长点。公司现有脑膜炎疫苗市场份额拔头筹，产品仍在不断升级换代中。此外，公司 23 价肺炎疫苗、冻干人用狂犬病 疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗等即将步入收获期，有望为公司业绩增添新动力。
6.3创新型疫苗企业产品渐入收获期,关注百克生物、欧林生物
百克生物：新冠疫情影响营收，带状疱疹疫苗上量可期。重磅产品带状疱疹疫苗上市，即将为公司贡献业绩增量:2023年1月，公司自主研发的带状疱疹疫苗获批，且适用于40岁及 以上成人，广于GSK的50岁及以上成人。该疫苗是国产首款产品，具有保护率好、安全性高、价格优惠等特点。我国40岁及 以上人口是6.94亿，假设按照1369元/支的价格、5%的渗透率和30%-40%的市占率计算，有望为公司带来140-190亿的收入增 量。公司正以带状疱疹减毒活疫苗上市准备为契机，加强多元化媒体宣传，增强公众认可度。
欧林生物：重磅产品金黄色葡萄球菌疫苗三期临床进展有序推进。研发投入持续加大，未来随着品种丰富及营收上量有望改善盈利水平：公司持续加大研发投入力度，2022年公司研发人员 数量122人，同比增加43.53%。研发费用为1.22亿元，同比增长116.54%，随着公司2023年疫后临床推广发力，营收上量盈 利能力有望恢复。研发管线丰富，重磅产品金黄色葡萄球菌三期进展顺利，AC-Hib疫苗获批在即：公司重磅产品重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试 验已实现全国范围内多家医院临床入组，该疫苗也是目前国内唯一开展临床研究的重组金葡菌疫苗，且全球范围内暂无同 类产品上市销售，预计未来该疫苗市场空间广阔；
7.1国家政策大力鼓励中医药发展，2022年至今受资本追捧涨幅突出
近两年多项中药重磅政策密集出台，加强质量控制和规范化管理，推动中药创新，鼓励中药国际化。2022年至今，利好政策相继落地，中药产业开始展现估值修复势头，吸引资本注入，涨幅突出。自2021年起一方面中药利好政策频出，另一方面中药集采降幅温和，叠加中药前期估值较低，因而中药资产受资本追捧。 从行业相对表现上看，中药子行业涨幅表现明显优于整体医药生物行业。从资本市场表现看，中药子行业总体市值从 2018年的7105亿元到2021年已突破万亿，呈增长趋势，中药资产的关注度持续火热。
7.2中药品牌OTC疫后需求复苏，关注同仁堂、太极集团
政策+上游原材料涨价+品牌优势，中药品牌OTC迎来提价空间，企业或可实现量价齐升。2015年6月OTC药最高零售价放开， 由政店定价改为企业自主定价，OTC产品迎涨价潮，尤其是中药老字号百年传承，品牌壁垒高，消费者粘性高，龙头品牌 优势企业将打开盈利和推广营销空间。 2）精细化营销改革，品牌OTC企业营销从原来产品由广告拉动+经销商主导改为 自主对接连锁药店和终端的精细化模式，终端动销能力增强提升药店单店产出。 3）优质品牌OTC业绩周期性减弱，与终 端药店强强联合推动市场集中度提升。
同仁堂：公司是具有三百五十余载历史的中医药老字号，闻名国内外。公司拥有安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大 活络丸等众多经典药品，共计800个药品品规、常年生产的超400种，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等领域； 并在北京、河北等地区布局多个生产基地。稀缺大品种安宫牛黄丸壁垒高+高端保健品消费属性带动业绩稳健增长：安宫牛黄丸天然原材料稀缺且有使用限制， “双天然”产品属性构筑护城河。商业零售+海外业务进一步完善中药产业集群布局：零售行业坚持发展“名店、名药、名医”相结合的综合性药店及配 套医疗机构，培育发展物流配送业务，拓展医药电商领域；海外板块持续加强品种群建设，统筹线上线下渠道联动。
太极集团：公司拥有13家制药厂、20多家医药商业公司，是目前国内医药产业链最为完整的大型企业集团之一，共具中 西药品种批文1242个、全国独家生产品种86个，治疗领域覆盖广泛，现已跃居OTC品牌前列。国改成效初显，公司发展迎来质的提升：2021年国药入组，公司结构改革优化，聚焦主业和核心重要业务，协同国药 集团向全国市场迈进。OTC战略品种具有提价空间，核心中药大品种（以藿香正气口服液、急支糖浆为代表）继续保持高增长。
7.3中药创新药乘政策东风加快发展，利好中药产业推陈出新
利好政策陆续推出，优化完善中药创新药注册审批流程，获批进度不断加快。2020年以来，国务院、药监局相继发文，改 革完善中药创新药审评审批制度，以临床为导向挖掘中药创新潜能；“十四五”规划从中药、中医服务、人才、信息化、 国际化等多角度出发，推动中药传承创新发展。2022年共获批7个中药新药，中药新药申请上市数量和获批临床数量持续走 高。随着政策的不断完善及落地，中药创新药有望进入加快增长。
7.4中药配方颗粒试点结束，国标切换+基层渗透有望量价齐升，关注红日药业
国标切换+医保扩面+基层渗透，推动中药配方颗粒量价齐升。2021年11月，配方颗粒结束试点政策，推行配方颗粒国标& 省标，同时放开基层医疗机构&民营医院的销售限制，配方颗粒行业迎来“量价齐升”契机。行业呈高增长、低渗透率格局，龙头企业大有可为。2021年我国中药配方颗粒市场规模252亿元，同比增长33%，对中药 饮片的渗透率为12%，龙头企业拥有“技术+产能+市场”三重护城河，市占率有望进一步提升。
红日药业：公司凭借康仁堂在配方颗粒领域深耕十余载，“全成分®”中药配方颗粒是传承中药汤剂的剂型改革，2022年 还获得澳大利亚药物管理局（TGA）的GMP认证，迈出了配方颗粒走出国门的关键一步；中成药板块（以血必净为代表）& 器械板块（以血氧仪为代表）&中医药医疗健康服务（上医仁家）助力公司实现多重驱动力成长。配方颗粒产能端：公司不断加强产能储备，在全国范围内布局北京、天津、河北、湖北、河南、重庆、甘肃、山东8大 生产基地，并持续投入建设中药产品自动化生产基地。公司通过扩充产能，控制成本，将毛利率控制在65%以上，形成较 高竞争优势。
8.1行业集中度+连锁化率双提升，药店门诊统筹相继落地利好连锁药店龙头
行业集中度+连锁化率提升是药店发展的长期逻辑。目前我国药店行业集中度仍处于较低水平，2020年国内药店CR100仅 35%，连锁化率仅57%，“十四五”规划中提出到2025年CR100要增至65%、连锁化率提升至70%的发展目标。处方外流政策 的执行，将为零售药店带来千亿级增量空间，龙头连锁药店在专业度、供应力、医保覆盖、对接处方流转平台等方面具 有更强的处方承接实力，长期来看有望强者愈强。2023年2月15日，医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，鼓励发挥符合条件的定点零售 药店作用，将定点零售药店纳入门诊统筹。将进一步加速处方外流进程，在疫后诊疗恢复的环境下，利好药店发展。
8.2关注连锁药店四大龙头：益丰药房、老百姓、一心堂、大参林
疫后诊疗复苏，连锁药店客流持续修复，门店扩展稳健推进。益丰药房：门店扩展稳健进行，积极承接处方外流。门店：公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”战略，通过“新开+并购+加盟”模式，2022年实现新增门店2816家，总计 10268家。药品：打造商品精品库1200+个品种；大力引入集采品种，目前集采目录品种已覆盖超98%、1000多个SKU。承接处方外流布局：公司线下布局院边店560+家，DTP药房253家（双通道医保覆盖197家），特慢病药房1300+家，销售 医保谈判药品200+个，处方外流760个品种，与150+家专业处方药供应商建立深度合作关系；线上对接处方流转平台10+ 家，承接100+家三级医院及互联网医院处方。
老百姓：聚焦下沉市场拓展，精益运营提效。门店：公司坚持“直营+并购+加盟+联盟”立体深耕模式，2022年实现新增门店2764家，总计10783家，共覆盖全国20省、 140+个地级市。一方面，“新农村”及下沉战略稳步推进，2022年新增门店中下沉市场门店占比86%；另一方面，加盟+ 联盟双向提速，2022年新增1069家，同比增长37.8%，至年底加盟门店达3134家，占总门店数29%，联盟合作企业达150家、 门店5000多家，助力公司加快跨区域扩张及优势区域深耕。精益运营：公司组织变革持续推进，集团运营及业务、区域管理精简、整合，显著提高运营效率；门店管理扁平化见成 效，门店基本面大幅改进。
一心堂：可复制直营门店持续扩张，自有渠道价值优势显现。门店：公司以直营为核心，垂直深耕西南、华南，辐射华北等地区，2022年新开店1009家，年末总计9206家，其中云南 省新开店459家。背靠西南，自有品牌中药协同发展：促进中药传承创新发展是今年的主旋律，公司背靠西南中药宝库，全资子公司鸿翔 中药旗下多个中药自有品牌在全国一心堂展开销售，协同公司流通渠道，丰富门店，贡献7%以上业绩新增量。
大参林：内生外延加速扩张，规模效应凸显。门店：公司以“自建+并购+加盟”模式扩张，2022年门店已覆盖16省、10045家店，其中加盟2007家，共新增自建689家、 加盟1072家、并购310家。公司持续推动直营式加盟模式扩店，中小连锁及单体“大参林”快速增加，显著提升公司销售 规模、凸显规模效应的同时，反哺直营零售业务。积极承接处方外流：公司积极布局院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，至2022年底，共有双通道门店457家，门诊 统筹门店747家，DTP药房174家；并引入新品种处方药239个，DTP品种683个。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
