白酒需求仍处在周期底部，弱复苏持续。1）我们认为，23年以来白酒处于新周期底部，二季度以来场景回补对需求拉动告一段落，居 民收入修复、投资端提振及信用实质性扩张将构成驱动白酒需求回暖的关键变量，短期维度，投资端及居民收入仍处于修复区间，白酒 需求仍处在磨底阶段，弱复苏趋势延续；2）整体而言，弱复苏阶段，各价位、各品牌普遍在量价关系之间需要权衡，从需求结构而言， 宴席、日常用酒及送礼需求相对刚性，商务需求仍处于磨底阶段。
周期底部区域分化、价位分化、品类分化加剧。1）周期底部价位带分化加剧，以茅系为代表的超高端白酒以及300以内的腰部及大众 价位白酒动销相对领先，次高端价位受制于其价格及场景定位，销售仍处于磨底阶段；经营层面，高端白酒及区域酒龙头业绩稳定性相 对较强，除汾酒外的次高端酒企普遍仍在静候业绩拐点；2）区域分化延续，安徽、山西、甘肃等区域市场受益于产业结构优势及资源 品价格优势，省内消费需求相对刚性，汾酒、金徽酒、古井贡等标的业绩表现仍相对稳健；3)品类分化延续，酱酒需求仍处于磨底阶段， 习酒、郎酒等标的销售策略以稳为主，清香需求受益于汾酒渠道扩张，仍处于上升阶段。
高端白酒：渠道良性、库存低位、价盘平稳。高端白酒渠道表现稳健，回款、发货有序推进，库存良性、价盘平稳。1）茅台：整箱飞天批价 2900-2960元，散瓶飞天批价2750-2800元，批价环比保持稳定，6月打款已经完成，库存两周左右。除飞天外非标明显增长，茅台1935批价 1030-1040元。2）五粮液：批价940-950元，大商基本回完全年、小商回款进度65-70%，发货进度65%左右，目前1-1.5个月库存。5月以来 围绕第二届五粮液和美文化节持续推进开瓶扫码、宴席主题等活动，39度及1618开瓶率及复购率提升明显。3）国窖：高度批价900元，前期 春雷进行效果显著，回款完成进度预计60%左右，旺季前备货库存2-2.5个月，目前国窖、窖龄、特曲、大成浓香酒四大品牌销售公司均发布通 知暂停接受销售订单，渠道预期三季度会继续加大消费者培育力度。
动销景气持续，旺季值得期待。根据渠道调研，我们估测：青啤1-5月销量同比增长高单位数，结构提升幅度好于预期，2Q23吨价提升幅度 有望加速；华润啤酒1-5月销量同比增长高单位数；燕啤1-4月销量同比增长双位数，5月保持正增，其中U8保持较高增速。受益餐饮、夜场 等现饮渠道较快恢复以及旺季气温升高，啤酒终端动销有望持续保持高景气。长期：结构升级，穿越周期。我们认为啤酒行业短期场景修复、中期成本下行，长期结构升级三周期共振，2023-2025业绩或将持续验证， 预计青啤/华润/重啤核心利润复合增速将分别达20%以上。升级方式上：1）区域转向高地市场同步升级，2）产品转向品牌组合、裂变，3） 渠道转向非即饮渠道快速升级。啤酒相比其他饮品，提价空间和接受度高；相比海外，吨价有较大提升空间。
中期：成本下行，盈利弹性。22年各公司铝罐采购成本预计上涨15-20%，玻瓶及纸箱预计上涨中高个位数。随着大麦、铝材、瓦楞纸等价 格回落，4Q22-2Q23以上成本压力明显缓解。假设销量持平至略增长，预计2023年龙头吨成本涨幅或有望收缩至0-2%。乐观假设下，龙头 酒企2023年利润增速有可能超过30%。短期：场景修复，提价催化。非即饮渠道2022年以来保持双位数增长，2023年即饮渠道恢复，场景修复推动销量增长及结构升级。催化因 素，2023年或有提价预期催化。首推业绩确定性标的青啤，弹性标的燕京，港股标的华润。盈利预测：1）青岛啤酒2023/24/25年净利润46/54/60亿元，目前股价对应23年PE 31X。2）华润啤酒2023/24/25年核心净利润54/64/73 亿元，目前股价对应23年PE 29X。3）燕京啤酒2023/24/25年净利润5.9/8.5/12.2亿元，目前股价对应23/24年PE 61X/42X。 4）重庆啤酒 2023/24/25年净利润15/17/19亿元，目前股价对应23年PE 31X。
结构升级、价格提升，利润进入收获期。2020-2025年：根据行业 “十四五”发展指导意见，预计啤酒行业未来五年规模及复合增速：1） 产量：3900万千升/2%；2）收入：2100亿元/7%；3）利润：300亿元/15%。较长时间内行业仍将处于 收入增长主要依靠吨价提升、利润 增速快于收入增速快于销量增速的发展阶段。同时，相比于2019年之前，2022-24年行业利润将主要由需求侧驱动。高端化处于爆发期，人货场发生根本变化。
高端市场容量有望从600万KL发展至1200万KL，升级提价将同时进行。下沉市场、Z世代女性群 体、非即饮渠道崛起。23年以来我们观察到新的变化：1）酒吧夜场、商务KTV、高档餐饮洋酒开瓶率明显下降，取而代之高档啤酒自点率提 升；2）低线级城市5元以下价格带加速出清，6-8元价格带迭代；3）旅游带动：热门旅游省市线下景气修复和结构升级，特别低档餐饮（如 烧烤、海鲜大排档）升级加速。我们预计2022-24年啤酒龙头企业吨价累计提升幅度有望达到10%。
成本上行周期多次提价，成本下行周期盈利弹性凸显。我们预计4Q21-3Q22年多次提价动作总体贡献了青啤、华润、重啤2022年吨价提升的 一半以上。2022年年底至1Q23不排除进一步提价可能。2023年成本下行，盈利弹性凸显，假设龙头整体销量持平上下，吨价提升中单位数 以上，预计2022-24年核心利润复合增速20%以上。预计2023年青啤、华润、重啤净利润均有望实现25-30%。包材价格4Q22开始下行，2023年成本涨幅同比明显收缩。2022年以来铝和瓦楞纸价格明显回落，玻璃价格大幅下滑后23年在下游需求的带 动下有所回升。2022年末集中采购季大麦市场价仍处高位，但大麦成本占比低于包材，若假设销量不变，我们测算龙头吨成本涨幅或明显收 缩（22年龙头吨成本涨幅约4-5%），而从市场行情来看23年1月以来大麦价格已从高点回落，随着中澳经贸关系和解，4月商务部公告将对澳 麦“双反”措施进行复审，后续重启澳麦进口有望进一步降低啤酒企业成本。
结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自2018年以 来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势，虽然2020年与2022 年疫情对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓， 但主要酒企次高及以上产品销量仍实现较明显增长、占比稳步提升，22年青啤中高端以上销量同比+5.0%，华润次高及以上销量同比+12.6%， 重啤高档销量同比+1.8%。量的角度，23年线下场景持续修复，同时啤酒步入旺季，根据国家统计局的数据，23年5月规模以上啤酒企业产量 同比+7.0%、1-5月同比+8.4%。我们认为接下来啤酒旺季恢复弹性较大，同时啤酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。
青岛啤酒：利润具有确定性，升级路径稳。1）结构升级路径稳扎稳打，品牌力强，成本管控能力佳，业绩具有确定性。2）2023年产能 扩张，管理激励改善，支撑销量增长及结构升级。3）大单品：公司目前正积极布局包括白啤、新装纯生、经典罐装、原浆鲜啤等在内的 高端大单品。华润啤酒：白酒资产重估，升级空间大。1）白酒资产重估，2024年开始贡献利润，2030年总营收贡献百亿。2）3-5年大高端400万千 升，聚焦喜力、纯生、SuperX。目标三大产品每个都达到百万级。喜力产能放量，23-24年增速加速，30%以上。
燕京啤酒：改革提效驱动，利润率改善潜力大。1）组织变革，管理精进。销售端严格考核落实到人，生产端人效提升预计持续体现，子 公司继续减亏，利润弹性有望释放，22Q4减亏，23Q1收入新高、扭亏。2）U8大单品放量持续。销售激励强化叠加消费场景复苏带动下， 我们预计23年U8有望持续快速放量拉动结构抬升及毛利率改善，后续基地市场高档化潜力较大，河南、广东等市场有望发力。重庆啤酒：景气修复弹性大，发力第二曲线。1）渠道改革进行时，乌苏增速有望恢复。我们预计公司2H23渠道改革将逐步恢复，乌苏大 单品有望实现百万千升。2）第二曲线打造中，乐堡、1664发力新渠道，成为公司利润新增长极。
核心逻辑：冷链发展叠加下游需求结构变化。我们认为，餐饮供应链发展的核心逻辑在于： 1）供给侧：食品工业技术、冷链物流体系快速发展。2）需求侧：① 中长期逻辑--B端提效降本、C端便捷烹饪趋势明确，② 短期逻辑--疫后餐饮修复，门店扩张/产品创新加速。复苏趋势积极，龙头表现突出。短期看，社零餐饮数据表现积极，端午出行有望进一步拉动消费复苏，全年B端餐饮需求恢复保持乐 观。长期来看，餐饮供应链仍是消费中具备较强成长性、渗透率持续提升的子赛道。千味央厨、安井等龙头充分受益B端需求恢复，推 新积极、拓渠加速，有望进一步享受市场份额提升。
千味央厨：充分受益复苏，餐供龙头积极。维持增持评级，维持2023-2025年EPS 1.74、2.33、2.98元，维持目标价83元。1）近期更新：4-5月B端需求复苏 拉动公司积极复苏，我们预计收入高双位数，且大b继续迎领复苏，在5月份整体消费放缓的背景下高增延续彰显公司韧性。2）上新持续突破，全年势头积极： 近期公司切入百胜主流产品线汉堡核心供应链，合作进一步突破迎来强催化、提估值，2023年处于门店试新阶段，2024年有望迎来销售收获期，未来供应链 突破与上新仍有巨大空间。全年大B端保持积极复苏趋势，小B端大单品推新场、强化经销商扶持，餐饮供应链龙头发展趋势积极。
安井食品：升级提效，蓄力发展。维持增持评级，维持2023-2025年EPS 5.23、6.55、8.22元，维持目标价209元。1）近期更新：我们预计主业4月受益低基 数预计保持积极增长，4-5月合计来看预计实现稳健双位数增长。2）BC兼顾，主业叠加第二曲线助力龙头增长：主业方面，C端未来高端化升级、锁鲜装增长 空间值得期待，2023年B端重点发力高端产品丸之尊散装丸子，菜肴板块聚焦爆品、小龙虾深度布局，西南三期扩产、华南基地投产进一步完善销地产战略， 控费、降本下龙头优势凸显，近期减持计划接近尾声，后续机制、效率进一步优化值得期待。
味知香：环比改善，加速可期。1）近期更新：C端在原有农贸店的基础上多维发力，持续拓展江浙沪以外市场。农贸店持续升级优化，街边店Q1测试打磨模 式，目前，经营状况良好、发展势头积极，商超与盒马、大润发、永辉、三江等积极合作。B端探索大单品模式，乡厨市场恢复积极。2）产能补足，加速可期： 目前新产能逐步到位打开增长天花板，机制考核持续优化下运营效率提升，未来环比加速值得期待。宝立食品：顺势而为，BC两端双轮驱动。维持“增持”评级，维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为0.75元、0.91元、1.17元。1）主业：一方面公司针对达 美乐、麦当劳等大客户持续推出新品从而实现渗透率的逐步提升，另一方面新推出冷冻烘焙/即热意面切入Costco/山姆新客户，在餐饮供应链渗透率持续提升 背景下，我们看好B端主业长期超额收益；2）空刻：考虑到意面符合消费升级大趋势，同时公司在速食意面行业品牌/产品竞争优势显著，我们看好随着消费 力的逐步修复，空刻重新回归增长正轨。
2Q23 景气平稳修复：休闲卤味龙头1Q23同店恢复至1Q19的95%，4-5月同店恢复至同期97%左右。餐卤龙头1Q23同店单位数 正增长，2Q23同店低单位数微降。1H23行业洗牌加速：1H23行业洗牌继续出清，以绝味食品为代表的拥有强大运营能力和供应链基础的龙头企业，市占率将提升， 不排除有进一步渠道整合的可能，继续拉开与竞争对手的差距，享受复苏红利。2Q23成本拐点确认： 鸭副类，5月以来上游投苗量已经接近2019年同期水平，主要产品鸭脖从高位28元回落至目前18元。牛副 类，高位回落了30%左右。
推荐逻辑：1）主业修复：持续开店、集中度提升，单店修复中，我们预计2023-25年收入端15%左右收入增长。2）第二曲线All in： 廖记持股比例持续增加，包括基金在内的持股，持股比例已超60%，廖记年初至今运营改善中。我们预计23-24年核心净利润增速15- 20%，与收入增速相当。近况更新：1）成本拐点：5月以来上游投苗量已经接近2019年同期水平，主要产品鸭脖从高位28元回落至目前18元。我们认为2Q23 毛利率同比、环比修复，2H23有望超30%。2）单店恢复：1Q23同店恢复至1Q19的95%，4-5月同店恢复至同期97%左右。我们预计 至2Q23净开店将超1000家。
白奶景气度修复，低温赛道火热。2014年以来我国乳制品行业由量增切换为价增驱动，当前人均年消费量仍显著低于邻国韩及西方发达国 家。细分领域中，黄油/奶酪等固体乳制品保持较快增长，液体乳仍是主流，其中20年以来白奶等受益于健康意识提升及较强的市场认知恢 复高个位数增长，酸奶刚需属性较弱、部分消费场景受限致使增速转负。在冷链物流体系及健康/高端需求带动下，液奶中低温条线增速明 显快于常温，吸引市场参与者积极布局，低温乳品的短保属性使得该市场相对分散，区域乳企凭借在当地的生产和渠道资源往往更具优势。
双寡头引领，乳企全方位竞争。我国乳制品行业呈现双寡头格局，当前竞争主要围绕全产业链和多元化：1）上游：优质牧场具有稀缺性， 乳企加强上游整合，对牧场资源的争夺愈发激烈，通过控制原料端实现经营稳步扩张。2）下游：消费者需求日益多元化，对健康/高端/新 品类/新口味/新成分等提出要求，乳企加大市场洞察和研发投入，通过不断推出新品来满足细分市场需求。板块景气度回升，成本下行有望改善盈利。近年我国乳制品行业竞争格局大体平稳，部分品类集中化仍在进行中。23Q1 A股乳制品板块收 入同比+5%、净利润同比+2%，1-5月乳制品产量增长提速，其中液奶景气度有所回升。成本端来看，22H2以来原奶价格回落，板块成本 压力趋缓，同时企业着力提升费效比，盈利能力有望持续改善。
伊利股份：公司23Q1营收同比+7.81%、归母净利同比+2.73%，其中液奶受经济和同期高基数影响略有负增长、近期逐步恢复中，结构 升级趋势不变；奶粉、奶酪等业务增长强劲，23年有望实现15%+增速。预计2023年奶价降幅收窄，毛利率整体稳定，销售费率下降。天润乳业：公司为疆奶龙头，全产业链运营能力较强，有望通过发力核心单品、拓展疆外市场保持较快增长：1）产品：酸奶/利乐枕/小 白袋为基本盘，利乐砖/奶啤/桶酸等高毛利产品带动盈利提升；2）市场：疆内地位稳固，疆外着力强化核心市场、攻克薄弱区域。新乳业：近期公司发布战略规划，2023-27年力争收入保持双位数增长、净利率翻倍、新品年复合增速10%+：1）产品端：主做低温， 优化结构以提升毛利率；2）市场端：升级+下沉同步推进，重点突破华南华北；3）渠道端：发力D2C，提升产品复购。
餐饮渗透率提升+产品结构升级驱动下，预计未来行业稳健扩容。一方面短期看消费场景复苏带动餐饮复苏，中长期看城镇化率提升驱动餐 饮渗透率持续提升，因此调味品销量将稳健增长；另一方面老龄化率+城镇化率持续提升驱动消费者对调味品健康化、高品质追求程度持续 提升将驱动价格带持续增长，因此量价齐升带动下我们判断2022-2025年行业CAGR有望达到8.2%。龙头品类/渠道双轮驱动，市占率加速往头部集中。在海天、中炬、千禾等龙头持续通过产品扩张、加速全国化布局带动下，我们判断中小 企业份额将逐渐被龙头所侵蚀，预计未来市占率将加速往头部集中。
人口老龄化+食品添加剂事件催化，健康化浪潮加速驱动我国高端酱油景气度边际提升。预计2022-2025年高端酱油行业规模CAGR有望达 到11%。千禾味业：顺势而为，成长可期。维持“增持”评级，维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为0.51元、0.66元、0.78元。1）深度拥抱调味 品健康化升级浪潮，凭借品牌力持续提升+渠道短板逐步补齐，有望自下而上做大健康酱油子赛道从而取得长期超额收益；2）随着渠道覆盖 面的持续提升，叠加产品SKU的不断丰富，未来公司醋、料酒、蚝油等新品有望持续放量，中长期看公司有望发展成为平台型调味品企业。
海天味业：拉长板补短板，长期超额收益可期。维持“增持”评级，维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为1.23元、1.47元、1.76元。1） 随着公司渠道力的进一步夯实，我们看好公司在酱油、蚝油、黄豆酱、醋、料酒五大赛道中持续挤压竞争对手，从而取得长期超额收益；2） 在复调、预制菜等更高效率烹饪解决方案渗透率持续提升背景下，公司未来将顺势而为，逐步通过由内而外一系列变革补齐在定制餐调方面 的短板，因此中长期我们看好公司把握住定制餐调这一高景气赛道，实现业绩的持续增厚。
中炬高新：管理改善趋势向好，渠道扩张动能逐步释放。维持“增持”评级，维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为0.95元、1.20元、1.48 元。考虑到公司产品、品牌竞争壁垒深厚，以及公司在内陆市场挖潜空间巨大（当前公司县级市场覆盖率仅为7成，显著低于竞争对手），随 着股权问题趋于落地，我们看好公司管理效率的持续改善驱动弱势市场的持续扩张，因此中长期超额收益可期。
涪陵榨菜：品类扩张曙光渐显，成长空间逐步打开。维持“增持”评级，维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为0.82元、0.94元、1.10元。 1）产品价格带调整带动下2023年起主业持续复苏，中长期看考虑到包装榨菜对散装的持续替代，因此中长期增长动能充沛；2）公司2023 年4月起大力推广榨菜酱，考虑到调味酱行业空间广阔且格局分散，我们看好产品差异化显著的榨菜酱在行业中逐步占据一席之地，从而逐渐 成为第二大增长曲线。天味食品：拥抱高景气，茁壮成长。维持“增持”评级，维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为0.39元、0.48元、0.58元。在复调景气度持 续提升背景下，公司一方面推出健康化/区域性大单品，另一方面挖掘现代渠道/小B渠道潜力并在定制餐调业务方面聚焦头部连锁餐饮，同时 公司即将发行GDR，瑞交所上市后有望助力公司加速布局海外市场及通过建设海外产能显著降低油脂原料成本，因此我们看好公司长期超额 收益。
渠道势能+品类拓展延续，休闲食品收入端趋势向好。1）经济弱复苏阶段消费者更讲求消费性价比，叠加零售渠道去中心化，电商、 会员店、量贩零食折扣店等业态仍处于快速拓展阶段，新渠道合作对盐津铺子、甘源等当期业绩持续贡献显著增量；2）规格变化配合 渠道拓展：卫龙、劲仔等标的22年以来持续调整产品规格配合渠道升级，劲仔大包装放量拉动收入高增，卫龙在现代渠道拓展仍在推 进，提价带来负面影响弱化；3）品类创新持续，劲仔禽制品、甘源冻干逐步迈入放量阶段。
成本下行趋势明显，业绩端弹性逐步凸显。23年原料采购成本环比基本见高，其中甘源年初以来持续受益于棕榈油成本下行，利润弹 性凸显，预计洽洽有望在23年底至24年初达到原料成本同比下行，24年利润弹性有望凸显。量贩零食门店渠道成长，先放量、再整合。量贩零食门店渠道以效率为竞争核心，表现为低毛利、高坪效、高周转。我们认为，第一阶 段量贩连锁门店抢占空白点位为主、数量快速扩张，积极拥抱合作、推动产品进入这一渠道的零食公司有望实现明显增量；
第二阶段或 将表现为连锁门店之间直接的效率对决、区域市场竞争加剧，逐步开始洗牌整合，或将出现区域龙头、在产业链中议价能力将有所提升， 当前良品铺子、三只松鼠等经营自有品牌店（线上+线下）的零食企业已开始开店，加入量贩零食赛道竞争。洽洽食品：筑底回升，迈入修复。维持“增持”评级，维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为2.19元、2.62元、2.98元。1）受益于坚 果业务回暖，二季度业绩迈入环比改善区间，预计后续改善趋势将延续；2）23年初以来瓜子供给逐步提升，预计23年底至24年上半年 成本端同比转负，24年业绩弹性可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
