1.1 内生与外延并举，实施双引擎驱动战略
万丰奥威成立于 2001 年，经过 20 多年的发展，形成了汽车金属部件轻量化产业和通航 飞机创新制造产业“双引擎”驱动发展战略。2020 年，公司正式确立以“镁合金-铝合金”金 属材料轻量化应用为主线的新发展格局，实施“双引擎 ”驱动战略：成为“全球汽车金属轻 量化推动者”和“通用飞机创新制造企业的全球领跑者”。1）金属材料轻量化业务的核心产品 包括铝合金汽车/摩托车轮毂、镁合金零部件、高强度钢冲压件、环保涂覆，产品已经从汽车 行业推广至交通、5G 建设等领域；2）通航飞机业务旗下“钻石”品牌飞机销量排名世界前三， 年产能超 300 架。
1.2 受益新能源车放量，业绩增长明显
受益于新能源车需求释放与原材料价格回落，公司铝/镁合金轻量化业务实现恢复性增长， 业绩复苏明显。公司 2020 年到 2023Q1 营业总收入分别为 106.99、124.36、163.82、36.14 亿 元，同比增速分别为-15.32%、16.23%、31.73%、3.49%；实现归母净利润 5.66、3.33、8.09、 2.24 亿元，同比增速分别为-36.83%、-41.08%、142.69%、26.94%。
汽车零部件制造业贡献营收超八成，贡献毛利超七成。2020-2022 年，公司汽车零部件制 造业营收占比分别为 84.76%/85.51%/87.75%,毛利占比分别为 77.60%/70.87%/80.89%；公司飞 机制造业营收占比为 15.24%/14.49%/12.25%，毛利占比为 22.40%/29.13%/19.11%。
国际化布局，国外营收占比较高。公司在美国、英国、加拿大、奥地利、墨西哥、印度、 捷克等 9 个国家设立海外制造基地和研发中心，为全球各制造基地提供有力的技术保障和售 后服务，实现优势互补、资源共享、互动发展。从营收占比来看，2018-2022 年公司国外营收 占比分别为 54.57%/51.18%/56.19%/54.58%/54.23%，占比均超过五成。
1.3 财务指标整体边际好转，经营质量较优
2022 年汽车零部件制造业毛利率回暖推动整体盈利能力回升。2022 年公司毛利率为 18.46%，同增 2.37pct，其中汽车零部件制造业毛利率为 17.02%，同增 3.68pct；飞机制造业 毛利率为 28.79%，同减 3.57pct。汽车零部件制造业毛利率提升的原因包括：随着新能源车需 求释放，公司产能利用率有所上升，成本得到摊薄；铝、镁等大宗原材料价格下降。 2021/2022 年公司期间费用率均有所降低。公司 2020 年到 2022 的期间费用率分别为 13.09%/12.10%/10.43%，其中销售费用率分别为 1.90%/1.61%/1.26%；管理费用率分别为 5.52%/5.19%/4.44% ； 财 务 费 用 率 分 别 为 2.52%/1.98%/1.68% ； 研 发 费 用 率 分 别 为3.15%/3.32%/3.05%。从数据中可以看出，随着公司收购万丰飞机工业，期间费用率于 2020 年 达到高点，随后于 2021、2022 年持续下行。
ROE 回升明显，公司 2019 年到 2022 的 ROE 分别为 12.33%/9.84%/6.37%/14.50%，亦于 2022 年录得较优表现。从动因来看，2022 年 ROE 回升主要原因包括销售净利率、资产周转率 均出现回暖。资产负债率稳中有降，公司 2019 年到 2023Q1 的资产负债率分别为 52.39%/52.99%/55.75%/53.94%/51.94%，于 2022 年起稳中有降。
公司现金流情况较好，经营质量较优。公司 2019-2022 年的经营活动现金净流量分别为 13.62/17.36/8.17/13.35 亿元，与当期归母净利润之比分别为 1.77/3.07/2.45/1.65,常年经 营活动现金净流量均超过归母净利润，经营质量较优。
2.1 双碳政策、电动化推动汽车轻量化加速
双碳政策、电动化推动汽车轻量化加速。轻量化是实现节能减排的重要目标之一，根据测 算，传统汽车整车重量每降低 10%，油耗降低 6%-8%。根据《节能与新能源汽车技术路线图》， 我国乘用车在 2025 年燃料消耗目标值为 4.6L/100km，2030 年燃料消耗目标值为 3.2L/100km， 政策持续收紧下主机厂有望加速轻量化布局。同时，纯电动汽车整车重量每降低 10kg，续航 里程可增 2.5km；新能源汽车每减重 10%,续航里程可提升 5%-8%。在节能减排压力和新能源汽 车性能提升需求的双重推动下，汽车轻量化正在加速。
汽车轻量化大势所趋，轻量化材料使用比例有望持续提高。根据《节能与新能源汽车技术 路线图》，2020、2025、2030 车身整备质量要较 2015 年降低 10%、15%、20%，高强度钢、铝合 金、镁合金、碳纤维复合增强材料使用量均需要有较大程度提高。
汽车轻量化的方法主要有 3 类，即结构的轻量化、工艺的轻量化及材料的轻量化，其中轻 量化效率最高的是材料轻量化。轻量化材料方面，碳纤维复合材料减重效果最佳，但是目前车 用碳纤维尚处于前期技术探索和积累阶段，原材料成本高及加工效率低，中短期内难以大规模 应用。此外，减重效果从强到弱的排序为镁合金、铝合金、高强度钢，成本则与之相反。现阶 段高强度钢发展较为成熟，但减重效果有限；铝合金、镁合金则具有较大的增长空间，其中镁 合金弹性更为突出。
2.2 国内单车镁合金用量较低，成长空间广阔
镁合金作为汽车轻量化材料有诸多优势，主要优点在于 a.密度较低但强度高，是目前商用最轻的金属结构材料； b.镁合金的韧性好、阻尼衰减能力强，可以有效减少振动和噪声； c.镁合金热容量低、凝固速度快，压铸性能好； d.具有优异的切削加工性能；e.资源丰富且易于回收再生。 镁合金在汽车零部件上的应用主要分为壳体类和支架类，镁合金与铝合金在汽车零部件 的使用范围重合度高。壳体类主要包括离合器壳体、变速器壳体、仪表板、发动机前盖、气缸 箱、过滤器壳体等，由于镁合金的阻尼衰减能力强，用于制造壳体类零部件可以降低汽车运行 时的噪声；支架类主要包括转向支架、转向盘、大灯支架、制动器、离合器踏板托架、制动支 架、座椅框架、车镜支架和轮毂等，由于镁合金具有很好的抗冲击韧性，减振量大于铝合金和 钢铁，用于制造支架类零部件可以提高汽车的平衡性、安全性和舒适性。
镁合金应用方兴未艾，与北美、日本、欧洲相比，我国单车镁合金应用量仍有较大提升空 间。根据《镁合金结构材料应用现状与展望》，欧洲研制的镁合金汽车零部件已超过 60 种；北 美开发和研制的镁合金汽车零部件已超过 100 种；我国已开发出 100 多款镁合金汽车零部件， 包括高品质镁合金方向盘骨架、仪表盘支架、座椅骨架、中控支架、显示屏支架、空调支架、 变速箱壳体、转向支架、油底壳、扶手支架、防撞梁、发动机支架等。据统计，2020 年北美地 区每辆汽车使用镁合金 6.8kg，日本为 9.3kg，欧洲达到 14kg，而国产汽车每辆用量平均不足 3kg。此外，根据云海金属公开交流的信息，2022 年北美市场镁合金单车平均用量 15 公斤， 国内镁合金单车平均用量 3-5 公斤，均较 2020 年有提升。从单车使用量的角度来看，我国较 海外发达国家有较大差距，叠加我国汽车品牌逐步走向中高端化与电动化渗透率提升的趋势， 国内镁合金成长空间广阔。
综合考虑原材料价格/加工费用影响，镁合金价格与铝合金价格比小于 1.29 时使用镁合 金替代铝合金存在经济性。从原材料的角度来看，根据星源卓镁对于镁合金替代铝合金的经济 性测算过程，若仅考虑镁合金、铝合金的密度，则镁合金价格与铝合金价格比小于 1.5 时使用 镁合金替代铝合金存在经济性；若叠加镁合金加工费用高出铝合金加工费用 14.45%的因素影 响，则镁合金价格与铝合金价格比小于 1.29 时使用镁合金替代铝合金存在经济性。 镁铝价格比呈下降趋势，利好以镁代铝。2021 年 9 月起，受上游煤炭、硅铁价格持续上 涨，原材料生产商能耗双控政策以及短时间内供需不平衡的影响，镁价迅速上涨，涨幅超过铝 价，对镁合金应用发展造成了不利影响。此后，镁价呈现震荡向下的态势，截止 2023/6/30， 镁铝价格比已经下降至 1.2。此外，随着上游镁矿产能供给增加，镁与铝的价差有望稳定在较 低的区间，且镁合金的模具寿命与成本优势也有望随着镁合金单品的放量而逐步体现，均利 好以镁代铝。
保守/中性/乐观假设下，我国 2025 年汽车用镁合金市场规模分别为 105/210/315 亿元。 假定在保守/中性/乐观假设下，2025 年我国单车使用量分别为 5kg，10kg，15kg；2025 年我 国汽车生产数量达到 3000 万辆；现有镁瑞丁产品平均售价约为 50-100 元/Kg，若按 70 元/Kg 计算，则可得保守/中性/乐观假设下我国 2025 年汽车用镁合金市场规模分别为 105/210/315 亿元。
2.3 镁瑞丁：全球镁合金压铸领先者，技术应用优势明显
万丰镁瑞丁是全球领先的创新型镁合金铸造部件供应商。公司前身成立于加拿大安大略 省，于 2013 年被万丰奥特集团收购，当前管理总部在加拿大安大略省，拥有行业尖端核心技 术，生产基地分布在美国、加拿大、英国、墨西哥、中国等地。 作为真正掌握着市场话语权的细分行业领头羊，公司专注于大交通领域和 5G、国防等高 技术行业，市场占有率在北美达 65%以上，客户囊括保时捷、奥迪、奔驰、宝马、沃尔沃、路 虎、丰田、本田、福特、通用、菲亚特、克莱斯勒等世界高端品牌。
公司目前的核心镁合金产品包括：掀背门内板、分动箱壳体、散热器支架、仪表盘支架、 车门上腰线加强件。公司拥有 1800 余名高技能、国际化专业团队，配备 70 台 500 吨-4500 吨 各类型号的压铸机，其中 30 台为 2500 吨以上特大型压铸机。万丰镁瑞丁不仅能为客户生产优 质镁合金轻量化零件，更能为客户提供包括产品设计、工程技术研发和大规模生产的镁合金部 件全流程服务，此外还可为客户提供二次车加工、涂覆和装配等配套服务。
战略规划方面，公司将重点推进亚太中心建设，将公司在北美市场技术应用优势转化为 国内的市场份额。在国内市场，2020 年起公司与 T3（一汽、东风和长安）达成“T3+1”战略合 作,同时加强同新能源整车厂的合作，如蔚来、小鹏、比亚迪等，部分产品已实现批量供货， 正努力将公司在北美市场技术应用优势转化为国内的市场份额。
2022 年万丰镁瑞丁营收/业绩均大幅增长。万丰镁瑞丁 2015-2021 年营收规模基本稳定在 30 亿元左右，其原因是万丰镁瑞丁传统核心客户是北美的高端客户，需求较为稳定。2022 年 万丰镁瑞丁实现营收 46.09 亿元，同比增速达 62.49%；实现净利润 4.37 亿元，同比增速达 320.44%。万丰镁瑞丁 2022 年营收实现增长的原因包括：国内镁合金业务逐步起量；海外推出 新产品；原材料价格回落使得产品更易于被下游客户接受。万丰镁瑞丁 2021 年盈利能力下滑、 2022 年盈利能力有较大恢复的原因是原材料出现较大幅度的波动。展望未来，随着上游镁矿 产能供给增加与我国汽车用镁合金市场逐步放量，公司镁合金业务立足北美，开拓国内，大有 可为。
2.4 铝合金轮毂：卡位新能源+优化客户结构，产销量恢复性增长
公司是全球最大的铝合金轮毂制造企业之一。轻量化铝合金产品年产能达 4200 多万套， 致力于汽车、摩托车高端铝合金车轮研发、制造、销售及售后服务，实现细分行业全球领跑。 汽轮方面，公司拥有浙江新昌、宁波、威海、吉林、重庆五大生产基地，产能可达 2000 万件左右，规模处于全球领先水平，构建了“25317+N”市场布局。公司建立了完善的开发、制 造、营销服务体系，并拥有自营进出口权。“ZCW”产品作为中国名牌、出口名牌，销往美国、 日本、德国、法国、俄国、韩国等三十多个国家和地区，是宝马、奔驰、路虎、通用、福特、 克莱斯勒、大众、丰田、本田、日产、现代等体系的优秀配套商。
公司卡位新能源+优化客户结构，产销量出现恢复性增长。在新能源乘用车市场爆发式增 长的大背景下，公司积极卡位新能源赛道，抓住传统车向新能源汽车转型的机遇，与比亚迪、 特斯拉、Rivian、蔚来、小鹏、理想、零跑等主流新能源车企开展合作，客户结构持续优化， 产品不断创新，2022 年新能源配套占比已经超过 30%，赶超行业渗透率。凭借着卡位新能源+ 优化客户结构的举措，公司汽车铝合金轮毂产销量于 2021、2022 年持续增长。铝合金汽轮收 入亦于 2022 年达 63.91 亿元，同比高增 36.54%。
摩轮方面，浙江万丰摩轮有限公司创立于 1994 年，位于浙江新昌，是万丰奥威下属子公 司。公司以生产摩托车铝合金轮毂起步，目前在职员工 1500 多人，在广东江门、印度巴沃尔 拥有两大生产基地，年产能超 2200 万件，产品涵盖 10—19 英寸不同规格、1500 多个品种， 约占全球市场份额的三分之一，是世界最大的摩托车铝合金轮毂生产基地之一。公司与本田、 雅马哈、铃木、比亚乔、宝马等全球顶级摩托车主机厂建立了战略合作关系，产品远销欧洲、 美洲、日本、印度、东南亚等 10 多个国家、地区，形成欧美市场、印度市场、东南亚市场和 中国市场的全球布局。
3.1 通航领域政策和基础设施逐步完善，产业化进程加快
国内通航相关政策环境正逐步改善。当前，全球通航产业继续保持稳健发展态势，我国通 用航空产业整体处于稳步推进阶段，通航产业发展限制正在逐渐减少，产业运作环境趋于宽松 与成熟。国家和地方政策不断助力通航产业发展，《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》、 《“十四五”民用航空发展规划》、《“十四五”通用航空发展专项规划》等一系列政策颁布，全 国诸多省市如海南、安徽、黑龙江、辽宁、江苏、四川、广东、河北、河南、山西等地出台深 化低空空域管理改革、促进通用机场建设、加快发展通航产业的支持政策，制约通航产业发展 的瓶颈持续有序突破，有力地促进了通用航空产业发展。
通航基础设施建设正不断完善。通用机场建设步伐加快从产业角度出发，国内通航基础设 施建设以及低空空域飞行服务保障体系在不断完善，通用机场建设步伐加快，各地通航产业发 展热情持续高涨。据民航局统计数据，截至 2022 年底，我国通用机场为 399 个，同比增长 7.8%； 通用航空在册航空器总数达到 3186 架，同比增长 5.6%，其中，教学训练用飞机数量为 1157 架。
3.2 通用航空市场发展提速，对标国外成长空间较大
与美国相比，我国通航产业尚处于起步阶段，发展潜力大。截止于 2021 年底，中美通航 的官方数据显示，我国的飞行员数量只有美国的 11%，飞机起降场地数量只有美国的 5%，通用 航空年飞行小时数只有美国的 5%，通用航空器数量更是只有美国的 2%，我国通航产业尚处于 起步阶段，发展潜力大。
3.3 公司通航业务竞争力强，持续扩充机型并提高市占率
公司控股子公司飞机工业是集自主研发、顶级设计、先进制造、销售服务于一体、全球化 布局的专业通用飞机制造商。万丰钻石飞机以良好的产品性价比和全生命服务持续保持全球 领先的市场地位与优势。公司全球拥有 3 个飞机制造基地（中国、奥地利、加拿大）、3 个飞 机设计研发中心（奥地利、加拿大、捷克）、1 个飞机制造工程中心（中国），为全球各制造基 地提供有力的技术保障和售后服务，实现国内国外遥相呼应、优势互补、资源共享、互动发展。
公司将海外先进飞机设计研发技术和生产管理国内产业化、工程化，现已开始钻石 DA40 飞机、DF 轻型运动类飞机整机生产。公司拥有轻型运动飞机系列以及钻石系列飞机 DA20、DA40、 DA42、DA62 和 DA50、DART 等 10 种基本型、18 款机型的知识产权，为全球前三强的活塞式固 定翼飞机制造商。2022 年，公司私人消费机 DA50/DA62 销量快速攀升；并且通过开展授权/技 术转让业务，提升钻石飞机全球市场占有率。对于国内市场，公司将通过引进新机型，卡位新 基地，助力国内通航产业稳健发展。
新昌航空小镇、青岛莱西产业园先后落地，中长期成长有望逐步兑现。其中，新昌航空小 镇于 2018 年开园，占地总面积 2500 亩，总投资达 100 亿元，布局“一核两翼”，“一核”为飞机 整机制造，“两翼”为航空装备和航空服务。万丰莱西通航产业园主要从事两款钻石飞机（DA50、 HK36）的整机制造及万丰钻石飞机复合材料零部件制造，其中首架“中国造”DA50 钻石飞机 已完成试飞，即将实现量产，目前莱西 DA50 飞机项目已获全球订单近百架，即将成为全球 DA50 主要生产地。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
