差异化定位成就本土跑鞋专家，多品牌矩阵增添新势能
公司早期以运动鞋 OEM 业务起家，2001 年创立特步主品牌，差异化定 位深耕跑步领域十五载，持续强化在跑步产品研发、营销资源等方面的 硬实力，旗下 160X 冠军跑鞋系列获得多项国际权威奖项，现已成长为 本土跑鞋专家以及国牌中市占率第三的运动鞋服品牌。从销售模式看， 特步主品牌主要采取经销模式，覆盖全国及部分海外地区。2019 年公司 开启多品牌战略，初步建立起涵盖大众运动（特步主品牌）、时尚运动 （帕拉丁、盖世威）、专业运动（索康尼、迈乐）的多品牌矩阵。目前 特步主品牌仍为集团的主要收入来源，新品牌将成为未来的新增长动力。
公司发展可大致分为以下几个阶段： 1）2006 年以前：凭借多年 OEM 生产经验，初步创立自主品牌。2001 年成立特步品牌，定位大众时尚体育品牌，此后通过签约明星、赞助体 育赛事、投放广告等方式加大品牌曝光度； 2）2007-2011 年：品牌跑马圈地快速扩张，期间营收 CAGR 达 42%。2007 年特步开始布局跑步领域，2008 年公司在港交所上市，奥运热潮下公司 加快开店节奏，至 2011 年门店达 7596 家； 3）2012-2014 年：行业调整下公司经营承压，净利润连续下滑。运动鞋 服行业由于野蛮扩张、粗放经营等原因进入下行周期，公司通过加强折 扣、优化渠道等方式应对库存危机。至 2014 年订单逐步改善，营收同比 转正。
4）2015-2018 年：三年战略改革完成，夯实经营体系。2015 年公司提出 ―3+‖战略（产品+：加强产品功能性、拓宽品类；体育+：扩大体育业务 范围、巩固品牌专业形象；互联网+：构建线上线下一体化模式）。三 年改革完成后，公司架构更加扁平化，店效、库存周转率得以提升，2018 年收入/归母净利润分别同比增长 25%/61%。 5）2019-至今：主品牌产品力与品牌力持续提升，并步入多品牌发展阶 段。2019 年 3 月，特步与 Wolverine 分别出资 1.55 亿元成立合资公司， 经营索康尼、迈乐大中华区业务；同年 5 月又以 2.6 亿美元收购韩国 E-Land 集团旗下盖世威、帕拉丁等品牌。（收购时形成 8.15 亿商誉及 8.09 亿无形资产，集团结合内外部情况每年对商誉及品牌名称进行减值 评估，尚未形成减值亏损）2021 年，高瓴资本对盖世威和帕拉丁进行 6,500 万美元的战略投资，又以 5 亿港元与特步签署可转债认购协议。 2022 年在疫情等不稳定因素下，特步业绩逆势增长，同年收入/归母净利 润分别同比增长 29%/1.5%，展现公司的强劲经营韧性。
股权结构集中，家族企业+职业经理人管理团队经验丰富
股权结构较集中，员工持股调动团队积极性。公司实控人为董事长丁水 波、其胞姐丁美清、胞弟丁明忠，其中丁氏家族以家族信托的方式持股 46.65%，同时丁水波对特步国际直接持股 2.45%，合计持股 49.1%。2021 年公司推出新一期员工持股计划（5 年期），授予超百名员工 7500 万份 限制性股票，约占总股本的 3%，此次激励覆盖人员更广（包含新品牌 管理层），有望充分激发团队活力。
管理团队经验丰富，深耕体育行业多年。其中丁氏家族负责集团大方向， 同时引入职业经理人提升管理效率。具体来看，丁水波先生负责整体企 业策略、规划及业务发展，丁美清女士管理产品设计开发及供应链业务。 此外公司从外部聘请具有丰富从业与管理经验的职业经理人(曾就职于 Nike、Adidas、滔搏等公司)，担任各品牌事业群的 CEO，针对性地对各 品牌进行优化管理。
2022 年营收增速优于同业，盈利能力有望改善
疫情期间营收保持较高增长，主品牌/鞋类贡献主要收入。历经三年对产 品、营销、零售全面改革调整后，公司收入规模快速增长，2021 年特步 成为第三个跻身―百亿俱乐部‖的国产体育运动品牌商。2022 年公司实现 营收 129.3 亿元，同增 29.1%。 1） 分品牌看，目前主品牌仍是营收增长的主要驱动力，新品牌增速较 快。2022 年大众运动/时尚运动（帕拉丁、盖世威）/专业运动（索康 尼、迈乐）分别实现收入 111.28 亿元/14.03 亿元/4.00 亿元，同比增 长 25.9%/44.4%/99.0%, 收入占比分别为 86.1%/10.8%/3.1%。 2） 分品类看，自 2013 年以来鞋类始终为公司核心品类，营收贡献超过 50%。2022 年鞋类/服饰/配饰收入分别为 77.6 /48.97/2.73 亿元，占 比分别为 59.7%/37.7%/2.1%，皆保持较快增速。特步采取自产与外 包相结合的生产模式，持续优化供应链管理，目前鞋类/服饰自产比 例为 35%/9%。公司新增先进跑鞋生产线以满足更高产品需求，同时 晋江物流园预计将于 2024 年竣工，有望大幅提升运营效率。
产品结构优化下毛利率提升，主品牌盈利能力展现较强韧性。2015-2019 年，特步主品牌着力发展功能性产品，随着该品类售价及销售占比的提 升，带动毛利率提升 2-3pcts 至 41%~42%左右。2020 年由于疫情对线下 门店的影响，公司对加盟商进行库存回购等支持手段，带来毛利率的短 期下降，这一因素在 2021 年消除，毛利率重新回升。2022 年毛利率小 幅下降 0.80pcts 至 40.9%，主因毛利率较低的童装收入占比提升，疫情 影响，以及时尚运动板块因海外供应链及物流成本增加。 总体来看，近年来随着产品差异化及品牌调性提升，特步主品牌净利率 有所提升，但新品牌尚在成长培育期投入较多，以及疫情带来的影响对 2020 及 2022 年的利润率造成明显扰动。随着新品牌的成长，协同效应 显现，公司整体费用率仍有下降空间，预计盈利能力有望进一步提升。
短期内库存水平偏高，运营效率逐步改善。2017-2021 年公司存货周转 天数稳定在 75-80 天，而 2022 年底存货天数显著上升、经营现金流短暂 承压，主因 2022Q4 国内疫情因素导致线下终端销售受阻，以及公司主 动调整发货节奏。在此背景下，公司持续推进供应链改革、升级物流策 略，同时适当放低折扣以加速库存去化。随着疫情缓解、终端销售恢复， 2023Q1 流水在高基数下仍保持 20%增长，渠道库销比降至 5 月以下， 目前公司存货周转及现金流持续向好，逐步恢复至健康水平。
2022 年以来特步终端流水与营收增速领先于行业水平。2022 年四大国 产运动品牌安踏体育、李宁、特步国际、361 度营收分别同比增长 8.8%/14.3%/29.1%/17.3%。从各品牌 2023Q1 终端流水表现以及全年展望 来看，特步有望延续增速领先的趋势。
为何 2022 年以来特步流水增速表现优于同业？ 1）普惠升级的品牌定位更符合消费趋势变化。短期来看理性化消费趋势 较为明显，高性价比品牌能够承接部分高溢价品牌的降级消费需求，性 价比更加突出的特步有所受益。根据德勤《2023 中国消费者洞察与市场 展望白皮书》，随着经济压力和生活不确定性的增加，消费者的消费观 念和消费行为越来越趋于务实和理性。人们减少冲动消费，讲求产品品 质，追求更高性价比的品牌和产品。于此同时，低线城市仍处于消费的 品牌化升级中，特步也有望充分受益。特步的市场策略也与之契合（过 去门店以三四线城市为主，未来将在稳固低线市场的基础上增加一二线 城市布局）。
2）特步的核心品类跑步增速快于整体、产品专业性认可度提升，2023 年马拉松赛事数量明显激增。过去几年三四线城市加大跑步基础设施建 设以及居民收入水平健康意识提高下，低线城市跑步渗透率、跑鞋需求 量持续提升。同时 2023 年防疫政策放松下，各地重新掀起举办马拉松赛 事热潮，根据《2023 中国田径协会路跑工作报告》，2023 年上半年国内 备案路跑赛事超过 133 家，而 2022 全年仅举办 58 场。截至 2023 年 6 月，世界田联认证的大陆地区马拉松赛事恢复至 68 场，创下历史新高。 特步 2022 年赞助的马拉松赛事数量仅为 5 场，今年赞助数量持续提升， 公司积极抓住赛事红利打造专注跑鞋的品牌定位。
在运动鞋服行业中，跑步是适合国内运动品牌发展的优质细分赛道：1） 全民健身背景下跑步是门槛低、受众最广的运动赛道，叠加马拉松赛事 兴起，跑鞋市场规模大、景气高。2）目前行业竞争呈现出大型技术迭代 未至、消费趋于专业理性、优质营销资源稀缺等特点，近几年国牌通过 追赶产品力（性能提升+高性价比）、重塑品牌力（专业认可度+营销效 率提升），正在加速崛起，市占率显著提升。
运动市场保持高景气，跑步细分赛道空间广阔
国内运动赛道保持高景气，功能运动鞋市占率有望提升。伴随着国民健 康意识提升、运动需求增加，运动鞋服市场持续增长。根据欧睿数据， 2021 年中国运动鞋市场达到 303 亿美元，2016-2021 年 GAGR 约为 15%。 分品类来看，中国 2022 年功能运动鞋/休闲运动鞋/户外运动鞋占比分别 为 37%/59%/5%，对比美国情况（58%/32%/10%）来看，国内功能运动 鞋市占率仍有较大提升空间。
跑鞋品类受众广、市场规模大，已成为运动鞋的重要细分品类。与其他 运动相比，跑步门槛较低、受场景局限小、频次高，适合作为大众运动。 据艾瑞咨询测算，未来中国有接近 3 亿大众跑者，1 亿核心跑者。2020 年 国内跑步运动行业整体规模约为 4070 亿元，近年来保持较高增速。另 外根据欧睿数据，2021年运动鞋的市场规模在2060亿左右（303亿美元， 按人民币对美元汇率 6.8 计算），参照线上阿里平台细分类目销量来看， 2022 年跑鞋已超越休闲鞋成为运动鞋第一品类，占比接近 30%（魔镜数 据），对应目前跑鞋整体规模约在 600 亿元。
经济发展下马拉松热度提升，激发专业跑鞋需求。随人均 GDP 超过 5000 美元并持续提升，国内以马拉松为代表的路跑赛事迅速发展，规模赛事 从 2015 年的 134 场增加至 2019 年的 1828 场，参赛人次达 712 万，市场 对于专业级跑鞋的需求也有所增加。随着 2022 年底以来各地马拉松赛事 恢复，市场对于跑鞋的关注度以及跑步品牌曝光度再次提升。
跑者会购置多双跑鞋满足多元需求，装备消费占跑步支出近 8 成。养成 跑步习惯后，为匹配不同场景、季节变化、赛训差异等多样化需求，跑 者会购置多双跑鞋，消费潜力大。据《悦跑圈 2021 中国跑步白皮书》， 超过 83%的跑者购买了 2 双以上跑鞋，其中跑者消费支出中添置跑步装 备（以跑鞋为主）的占比高达 78.5%。七成以上跑者的年消费金额超过 1000 元，其中 2000-5000 元的占比高达 32.3%。
跑鞋赛道空间测算：我们假设未来中国有 3 亿大众跑者，1 亿核心跑者， 同时参考《悦跑圈 2021 中国跑步白皮书》，超过 83%的跑者购买了 2 双 以上跑鞋，45%跑鞋到手价 300-600 元，假设对应人群分别购买 0.5 双/ 年、1.5 双/年，对应单价为 350 元/双，远期跑鞋市场规模为 1050 亿元左 右（目前 600 亿左右）。
国牌机遇：产品端+品牌端加速追赶，市占率显著提升
产品端：国货技术突破下性能提升，高性价比契合消费趋势
回顾跑鞋市场的发展，各品牌的竞争主要围绕中底科技的创新展开。从 跑鞋发展史来看，随着跑步群体从专业选手下沉至大众跑者，跑鞋性能 也从单一的保护功能向减震&支撑&竞速等多重功能推进。而各品牌的重 大突破主要围绕中底材料的创新展开。近十年在中底科技上未出现颠覆 性变革，现阶段市面上的运动鞋中底发泡材料主要有 3 种：EVA、TPU、 PEBA。整体来看，国产品牌对于运动鞋中底材料的布局已经较为完善， 产品已涵盖三种主要材料。
近年来国货品牌在中底科技上快速追赶国际品牌，实现跑鞋性能的大幅 度提升。国产品牌自 2008 年后开始重视研发，经过十余年的技术探索， 在 PEBA 发泡技术上实现较大突破。2018 年以来，李宁推出䨻科技，特 步推出动力巢 X-PB，安踏推出氮科技，361 度推出新一代 Quick Flame 等最新中底技术，使得国货跑鞋中底材料的回弹缓震等性能大幅度提升。
消费趋势：随着跑步市场教育日趋成熟，消费者在跑鞋选购上更加专业 与理性。《悦跑圈 2021 中国跑步白皮书》指出，跑者选购跑鞋的首要 考虑的因素为产品的舒适度与缓冲性，其次才是性价比与品牌影响力。 从价格来看，300-900 元为跑者心目中跑鞋的合理定价区间，占比达 72%。
国货跑鞋旗舰系列与外资品牌的差距缩小，凭借高性价比取胜。一方面， 国产品牌已填补此前产品矩阵中顶级跑鞋的空白，旗舰产品的性能已能 够匹敌国际大牌；另一方面，国产品牌凭借更高性价比实现差异化竞争， 成功将碳板跑鞋从竞速赛道扩充至大众赛道。整体来看，目前国产品牌 跑鞋产品的平均价格带仍明显低于外资品牌，随着国货产品持续升级叠 加消费者对国牌好感度提升，有望提升整体产品价格带。
品牌端：稀缺营销资源向国牌倾斜，专业认可度与营销效率提升
跑步行业早期品牌大多采用自上而下的方式，目前顶级马拉松赛事主要 由国际品牌赞助，而国货品牌多选择赞助在国内知名度较高的赛事（北 马、厦马等）及运动员来增加品牌曝光度、强化品牌的跑步专业形象。 近年国货品牌在专业跑者中的认可度有所提升。根据悦跑数据研究院， 北马比赛中国货品牌穿着率从2019年的20.7%提升至2022年的25.6%， 其中 2022 年特步/索康尼穿着率相较 2019 年提升 4.7/5.9pct 至 8.6%/7.7%。 此外随着跑步以及社交媒体在国内的普及，品牌也开始通过自下而上的 方式直接触达跑步人群，提升营销效率：积极创建跑步俱乐部，绑定核 心跑者打造品牌社群。而本土品牌能够更加深入地运营相关组织及活动， 及时根据市场变化来调整产品开发方向以及营销节奏。
以上叠加新疆棉事件影响下国牌加速崛起，市占率明显提升。从线上渠 道看，阿里平台跑鞋品类的销售额 TOP10 品牌中，国产品牌市占率从 2020 年的 30%左右上升至 2022 年的 43%，其中头部品牌增长较快（安 踏/李宁/特步市占率分别提升 2.4%/4.6%/1%至 11.3%/10.3%/6.0%），而 同期外资品牌中 Nike+Adidas 市占率下滑 20%至 18%左右。综上，我们 看好国货品牌通过持续提升产品研发实力、渠道运营效率及市场口碑价 值，市占率持续提升。
产品：巩固跑步领域护城河，发力国潮吸引年轻客群
产品方面，特步主品牌实施专业+时尚双系列并行的战略：1）专业方面 深耕跑步领域多年不断提升研发实力，成功打造 160X 出圈系列，完整 产品矩阵占领各圈层跑者心智。在巩固跑鞋优势的同时，19 年特步拓展 篮球领域、签约林书豪，强化品牌专业化形象；2）时尚方面通过跨界 +IP 合作、打造高端厂牌，发力国潮，提升品牌在年轻一代中的影响力。
持续加大研发投入，打造跑鞋科技硬实力。2013 年以来，特步持续加强 对科技研发的投入（尤其是跑步领域），致力探索于开发新材料与新产 品。近几年特步的研发费用率保持在 2.5%左右，与安踏李宁的支出结构 基本一致。特步通过与 3M、陶氏化学公司、英威达等国际领先的纤维 物料研发商合作，持续创新鞋履产品及开发专利技术，2016 年建立中国 首个跑步专属研究中心，并于 2018 年建成世界级跑步科学实验室，是 中国体育行业内首个专门针对科学研究、鞋履设计、研发及测试的鞋履 研发中心。基于此，特步国际拥有了诸多专利科技——动力巢、气能环、 减震旋、柔立方、騛羽科技等，为产品研发增添科技硬实力。
打造出圈单品 160X 系列跑鞋，跑步专家形象深入人心。公司在 2019 年 推出了 160X 1.0 竞速跑鞋，随后对该系列进行持续迭代升级，平均半年 左右推出全新版本，提升回弹、缓震、推动等性能，并斩获多项国际大 奖。2022 年 9 月，特步发布―世界级中国跑鞋‖品牌战略，并推出冠军版 跑鞋 160X 3.0 PRO。根据 SGS 专业检测报告的分析，特步 160X 3.0 PRO 跑鞋的减震/耐磨/防滑性能较 Nike Air Zoom Alphafly next%高出 6%/21%/12%，在性能可以比肩顶尖跑鞋的前提下，其价格远低于国际品 牌旗舰跑鞋产品，性价比优势明显。依托出色的性能，2018-2022 年， 160X 系列共助力 49位中国运动员斩获了近 230个冠军，占领跑者心智。
深耕多年构建完整跑鞋矩阵，SKU 丰富满足不同层级跑者需求。特步于 2016 年重新梳理跑步产品线，现已形成三大系列（大众、专业、精英） 来满足不同专业程度的跑者需求。针对入门级跑者推出价格带 300-500 元的大众系列，强调舒适感；针对核心跑者推出价格带 500-800 元的专 业系列，兼具功能与舒适感；针对专业竞赛级跑者推出价格带 900-1200 元的精英系列，回弹、减震性能更优。与其他品牌相比，特步跑鞋 SKU总体数量较多，产品结构上看具有一定的优化空间。目前各系列仍在持 续升级迭代，不断提升产品性能与营销效率，加强与各层级用户的连结。
拓展篮球等领域，产品矩阵逐渐丰富，巩固专业运动品牌形象。除核心 跑鞋系列外，特步的鞋履产品线还包括篮球鞋、滑板鞋、休闲运动鞋、 足球鞋、都市系列、休闲训练鞋及户外鞋。2019 年 8 月，公司签约知 名篮球运动员林书豪为特步品牌代言人，发布「篮球产品共创计划」， 标志着公司正式进军篮球领域。同年 11 月，公司推出了林书豪个人专 属鞋款特步流云 IV，2020 年 10 月推出林书豪首款签名鞋「XTEP JLIN ONE」在发售日迅速售罄，2021 年加入碳纤维板升级 JLIN 2 篮球系列， 与林书豪的成功合作展现了特步研发专业及时尚篮球产品的实力。我们 预计，未来篮球鞋收入占比有望从个位数提升至 10%左右。
服饰方面：发力国潮吸引年轻市场，面料科技提升运动性能
跨界联名诠释国潮时尚，打造高端线 XDNA 厂牌。2020 年开始，特步 与少林建立长期深度合作，打破联名合作―短平快‖的固有印象，将现代 运动潮流与少林元素完美融合，还陆续与猫和老鼠、蝙蝠侠、变形金刚、 姜子牙等经典 IP 联名，成功加强了品牌在年轻一代的曝光度及人气。 2021 年，特步发布高端产品线厂牌 XDNA，其在价格方面比主品牌高出 约 30%-50%。截止 2021 年底，公司在内地共有约 200 个 XDNA 销售 点。从起初深度绑定少林 IP，到如今挖掘自身潮流基因，未来特步还将 持续通过展现中国文化及时尚元素的产品来诠释国潮，在消费者心中建 立品牌认知。 打造「半糖」系列，在年轻女性中成功出圈。2021 年特步推出「半糖」 系列，该系列的主理人为特步品牌创始人的小女儿丁佳敏，并携手迪丽 热巴进行推广。该系列与多数传统运动品牌主打中性风的国潮产品形成 差异化定位，将运动服饰渗透至更多场景中，深受年轻女性消费者欢迎。
技术研发上，目前公司拥有五大核心面料科技，有助于服装产品提升运 动性能，适配多样化需求。
营销：体育+娱乐双轮驱动，强化专业时尚品牌形象
体育营销方面，聚焦跑步领域、专业形象凸显
深耕马拉松赛事，深度挖掘跑步营销资源。特步从 2007 年开始赞助厦 门马拉松，并于 2009 年成为唯一指定赞助商，并持续大量赞助国内马拉 松赛事，是中国马拉松官方合作伙伴。与此同时，特步签约的多位顶级 选手穿着 160x 系列取得佳绩，提升品牌知名度。除此之外，特步还围绕 赛事开展多个以销售产品为主导的营销活动，进一步提升赛事资源的投 放效率。未来 10 年，特步还将投入 50 亿助力中国路跑事业，包括产品 研发创新、赛事及运动员支持、国人竞速激励计划、跑步群体运营支持、 5km/10km 赛事建立等，持续打造跑步生态圈。 特跑族+跑步俱乐部深入跑者，建设跑步生态圈。特步先后于 2012 年成 立特跑族、2016 年建立跑步俱乐部（位于国内核心城市公园和热门跑步 场所），形成跑步生态圈。通过该生态圈为跑者提供训练营课程、步态 分析、足型测试、赛事一站式报名等服务，与跑者深度互动，提升在跑 圈的影响力。截止 2022 年底，跑步俱乐部数量达到 49 家，特跑族会员人数达 170 多万人，已成为提高特步品牌营销效率、提升客户体验以及 强化品牌忠诚度的综合平台。
娱乐营销方面，通过邀请娱乐明星代言、冠名综艺节目等方式，保持品 牌年轻化。品牌通过赞助《这就是街舞》、《我们的乐队》、《明日之 子》等多档热门综艺不断拉近与年轻消费者的距离。特步签约多位明星 代言人带动品牌关注度与讨论度，2021 年特步联手迪丽热巴推出首个女 子品类―半糖系列‖，激励女性自信地展示真实自我，在女性目标消费者 群体中建立好感度，并于 2022 年 12 月官宣当红男演员王鹤棣成为特步 品牌代言人。
渠道：线上占比逐年提升，线下门店优化成效明显
线上：电商业务快速发展，占比提升至 30%，未来有望持续增长。 特步于 2011 年开展电商业务，受益于平台流量红利、及电商与品牌的大 众定位相适配（2016 年特步在天猫/京东的运动鞋销量高居首位），线上 销售额快速增长。在电商业务发展上，特步 2018 年完成线上线下渠道整 合来提升整体销售效益；2019 年进行电商业务重组，将供应链运营及线 下业务进行整合，并改善线上独家产品的设计与质量；2020 年以来受疫 情影响更多消费转向线上，特步也积极调整战略，拓展直播、社媒及私 域等新平台来提升线上曝光度与销售额，电商占比显著提升。未来公司 将持续提升品牌形象，加强数字化建设进一步发挥 O2O 协同效应，电商 业务有望加速增长。
线下：改革提升运营效率，持续优化渠道结构、升级门店形象。 15-17 年三年改革初步提升渠道掌控力和运营效率。公司通过 1）扁平化 分销渠道：经销层级从 5 层减到 2 层，分销商直营店比例提升至 60%， 实现门店标准化，便于集中管理；2）精细化店铺管理：分销资源系统全 面覆盖所有门店，实时监控数据并快速反应，通过制定控制存货、产品 定价等详细指引提高销售效率；3）组建千人零售管理团队：负责门店选 址、指导订货及折扣、店员培训等；至此公司的渠道掌控力、经营效率、 盈利能力明显提升，代理商直营店的零售效益提升超 10%，2017/2018 年同店销售额分别同比增长中单位数/中双位数。
2018 年后持续优化渠道结构、升级门店形象，单店店效提升显著。历经 行业调整后特步主动改革、出清低效店铺，至 2017 年精简门店数量到 6000 家左右。1）完成整合后，公司稳步拓展门店（每年净开 100-200 家，20 年受疫情影响除外），2018 年以来新开店主要位于购物中心，以 挖掘消费力更强的新客流，渠道结构进一步优化，未来购物中心营收占 比有望提升至 1/3。2）此外，公司持续升级门店形象，开大店关小店提 升门店效益。目前第九代形象店的面积更大、SKU 更丰富，充分强调品 牌跑鞋性能优势。通过翻新和升级现有门店，沉浸式设计提升顾客的购 物体验，进而提升商品连带率。从结果来看，特步平均单店面积逐年提 升，据我们估算线下平均单店创收能力也从 2016 年的 65 万提升至 2022 年的 114 万左右，CAGR 约为 10%。
2021 年 9 月，特步发布了品牌成立以来的第 5 个「五年规划」，简称「五 五规划」，清晰展现了未来公司的品牌策略与经营方向，目前来看计划 初显成效。集团持续推行特步主品牌与新品牌双轨并行的战略，释放规 模经济和协同效应，同时提升市场份额。从收入目标来看，公司计划主 品牌/新品牌 2025 年目标收入将达 200/40 亿元，5 年 CAGR 分别为 23%+/30%+。
主品牌：产品/渠道全面升级，加码儿童业务布局
专业+时尚双轮驱动品牌升级，推动产品量价齐升：专业运动板块方面， 将继续聚焦跑步领域，持续加强科技研发丰富产品矩阵，并扩大跑步生 态圈（25 年将扩充特跑族会员至 450 万人）来巩固品牌专业形象；时尚 运动板块将通过跨界联名、设计主导产品创新等举措拓展国潮市场。品 牌定位进一步升级下，有助于提振中高价格带的产品销量，进而提升特 步产品的平均价格与毛利率。
渠道升级是未来五年主品牌规模增长的另一重要抓手：线下零售店将主 要集中在店铺升级，透过数位化运营和新零售体验，提升品牌形象、店 效及客户体验。线上以电商作为品牌传播的重点，同时加大新零售投入， 如私域流量、直播等管道的投入，增加销售机会，以创新产品及 IP 营 销打入年轻市场。
儿童业务调整后增长势头强劲，成为品牌重要增长引擎。 特步儿童系列于2012年推出，专注于满足3-14岁儿童群体的运动需求， 性价比高且品类丰富。2014 年特步成立首个―中国儿童足部健康研究中 心‖建立全面数据库，2015-2017 年公司完成对儿童部门的优化调整后， 童装业务实现全方位提升，近年增长势头强劲：2022 年特步儿童销售收 入增速高达 52.3%，占主品牌收入的 15%左右。
1）品牌升级：2021 年特步儿童推出―大国少年‖品牌理念，打造极致体 验的品牌事件占领儿童心智：例如，携手 CHUC（中国街舞唯一官方管 理组织）联手打造国内青少年街舞高规格赛事；发起「骄阳计划」计划 布局少年校园体育专业线，建立少年体育生态圈；与中国航天博物馆启 动百万少年问天计划，通过线上、线下渠道让品牌活动 IP 资产化。 2）产品升级：IP 化+细分专业场景化。目前特步儿童已形成与传统接轨 的少林儿童系列以及定位更加潮流的街舞系列两大风格主线。除与蝙蝠 侠、迪士尼等知名 IP 产品合作，还推出专用于一千米跑步、跳绳、综训 等场景的专业运动鞋「特步 100」系列。未来将围绕―儿童健康成长‖定 位打造 6 个过亿服装单品，5 个百万级鞋类单品。 3）渠道升级：2018 年以来特步儿童网点数量显著增长，截止 2022 年底 增至 1520 家左右。未来特步儿童将全面提升门店形象与购物体验，布局 上向高线城市偏移，预计至 25 年 3 线以上城市收入占比有望超 60%， 店效提升至 15 万左右；另外由于业务重组等原因儿童业务线上渠道发展 较晚，小特线上业务发展快于同行。
我国童装市场增速较快，运动品牌渗透率有所提升。根据欧睿数据，2021 年中国童装市场规模达到 2564 亿，未来 5 年 GAGR 约为 10%。由于家 长对童装品类的安全性、舒适性等较为重视，品牌依赖度较强，近年来 童装 CR5 集中度有所提升。运动品牌知名度高，叠加青少年体育运动政 策推动下对专业产品需求增加，在童装渗透率呈上升趋势，运动童装市 场未来空间广阔。我们预计特步儿童的增长主要靠线下驱动，来自于门 店及团购业务，对比同行童装店铺数量，特步儿童业务仍有较大的增长 空间。
新品牌：多元化布局初显成效，有望打开第二增长曲线
时尚运动（盖世威、帕拉丁）： 2022 年时尚运动分部实现营收 14.02 亿元（同增 44%），营业亏损 1.89 亿元，随着 22 年 5 月在东南亚供应 链以物流问题改善，收入大幅提升。根据历史报表，2005 年盖世威年收 入曾达到 4.9 亿美元，帕拉丁尚在发展期，2018 年创收约 0.78 亿美元。
渠道来看，为更好地把握潮流方向，时尚运动品牌将经营重点移至亚太 区。截至 2022 年末，盖世威、帕拉丁分别在亚太地区拥有 72/ 56 家门 店。历时近三年，盖世威基本已完成品牌重塑，在品牌定位、产品组合、 供应链及零售网络的调整上取得进展；帕拉丁在国内发展较为成熟，持 续优化在高线城市的零售网络。
高瓴战略投资子公司并认购集团可转债，赋能时尚运动板块发展。2021 年高瓴资本 1）认购特步环球 6500 万美元的零息可转换债券（转股后 将持有特步环球 20%股份），并建立战略合作伙伴关系，共同发展盖世 威和帕拉丁业务；2）认购特步国际 5 亿港元可转股债券，约占公司增 发后 2%的股份。高瓴能够提供丰富的消费领域资源赋能品牌：①高瓴 投资的滔搏在全国拥有 6000 余家店铺，能够为品牌提供优质且丰富的 渠道资源以及零售运营经验；②高瓴可为品牌提供渠道搭建及供应链优 化等方面的资源；③高瓴曾投资跑鞋品牌昂跑、滑雪品牌 BURTON，积 累大量国际品牌本土化运营经验与人才，有利于时尚运动板块运营效率 的提升。
专业运动（索康尼、迈乐）： 2022 年专业运动分部实现营收 4 亿元， 同比+99%，营业亏损额为 1960 万元，亏损收窄。索康尼在新开店驱动 以及依靠特步跑步俱乐部提升曝光度下，收入实现翻倍高增。
分渠道来看，线下方面，截止 2022 年末索康尼和迈乐在国内一二线城 市分别拥有 69/4 家直营店，随着户外运动热度不断增长，两大品牌将在 国内开设更多店铺。线上方面，索康尼/迈乐分别于 2019 年 7 月/2020 年 3 月开设天猫旗舰店，此后通过加强营销投入提高品牌知名度。2021 年， 电商渠道快速发展，推动索康尼/迈乐整体收入同比分别增长 140%/138%。 索康尼率先发力成功破圈，在提供先进科技的高端经典款以及因地制宜 融入本土及创新元素，同时利用集团资源提升在核心跑者中的知名度。 例如通过特步跑步俱乐部向市场推出更多索康尼产品，以扩大其顾客群 及零售网络；开设快闪店以及分配索康尼更多马拉松赞助资源，快速打 响品牌曝光度。
索康尼/盖世威率先发力，促进多品牌协同发展。
1）专业运动线，索康尼作为知名跑步品牌，产品力出众，定位社会+ 跑步双精英人群，能够比较好地借助集团跑步生态圈资源，承接中高端 跑步市场。2025 年索康尼目标门店数量增加至 200 个，店铺平均面积 增长超 45%，并积极拓展电商业务，预计线上收入占比将达到 40%； 迈乐作为美国专业户外品牌，定位较好，但目前国内户外领域仍处于发 展阶段，集团对品牌的投入相对谨慎，目前以线上为主。 2）时尚运动线，盖世威定位高端时尚运动品牌，通过原有海外品牌力 优势，从全球时尚核心往国内扩散，持续提升品牌热度，2022 年品牌 重塑基本完成，我们预计新开店店效达 100 万/月。帕拉丁定位城市机 能风潮流运动品牌，专注于优化中国内地的零售网络及提升店效，并且 将增加服装产品的开发。2025 年目标门店数量增长超 80%，店铺平均 面积增长超 20%。 综合以上，预计公司将优先发展表现较优的索康尼与盖世威品牌，倾注 更多资源来扩大品牌的市场份额，随后再协同发展其他两个品牌。我们 认为子品牌尚在发展初期，增长潜力较大。同时随着子品牌与特步主品 牌形成协同互补效应，将带动集团整体竞争力提升：（1）客群上弥补 特步主品牌在高端市场的空白，满足多层次的消费需求。（2）运营上 通过共享研发、供应链、渠道等方式形成规模效应，降低成本。（3） 营销上国际品牌借助特步跑步资源提升知名度，同时助力特步进入高端 商场，提升品牌调性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
