1.1. 全面切入光伏赛道，持续加码 N 型电池
2022 年公司实现转型，全面切入光伏赛道。钧达股份成立于 2003 年， 是一家专注从事汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售的高新技术企业， 于 2017 年登陆深交所。2021 年 9 月，钧达股份收购上饶捷泰 51%股权， 正式宣告进入光伏行业。2022 年 7 月，钧达股份剥离原汽车饰件业务并 完成对上饶捷泰剩余股权的收购，全面聚焦光伏电池主业；9 月正式更 名为海南钧达新能源科技股份有限公司。 2023 年定增落地，持续加码 N 型电池。2023 年 4 月公司向特定对象发 行股票并在主板上市获证监会批准，共募集资金 27.76 亿，其中 15.19 亿 用于收购捷泰科技 49%股权，5 亿将投入高效 N 型太阳能电池研发中试 项目，展现公司大力发展 N 型电池的决心。
1.2. 股权结构：股权结构稳定，三轮股权激励保障未来竞争力
公司实际控制人为杨氏家族。23年定增完成后，公司实际控制人仍为杨 氏家族，通过锦迪科技、陆小红合计控制上市公司 23.31%的股份。锦迪 科技、陆小红同受公司实际控制人杨氏家族控制，锦迪科技持有公司 20.53%股权，为公司第一大股东，公司董事长陆小红直接持有公司 2.78% 股份。 根据公司公告，捷泰科技指上饶捷泰、滁州捷泰、淮安捷泰的统称。上 饶捷泰目前拥有 9.5GW PERC 电池产能，下设滁州捷泰全资子公司，拥 有 18GW N 型 TOPCON 产能。2022 年 10 月 13 日，钧达股份投资设立 淮安捷泰子公司，规划建设年产 26GW N 型高效太阳能电池片生产基 地。上饶弘业主要从事太阳能电池片的制造，主要开展年产 5GW 高效 太阳能大尺寸电池片制造项目，目前已达到满产状态。
对捷泰科技实施三轮股权激励，保障公司人才活力。2021 年 11月公司 对子公司捷泰科技 112 名员工授予 330.50 万份股票期权，行权价格40.40 元/股；2022 年 5 月第二轮股权激励向 141 名员工授予 228.30 万份股票 期权，行权价格 60.92 元/股；2023 年 1 月第三轮股权激励向 216 名员工 授予 364.25 万份股票期权，行权价格 148.41 元/股。第一、第二轮股权 激励公司设定了 22-24年行权期净利润达到 27,000/31,000/38,000万元的 行权条件，第三轮股权激励的行权条件更具挑战性，在 2022 年的基础上 营收、净利润分别增长 50%/100%/150%。股权激励计划不仅有助于公司 吸引和留住优秀人才，调动人员的积极性，也彰显公司对自身技术水平、 盈利能力的自信。
1.3. 财务分析：剥离汽车内饰业务后，公司业绩迎来腾飞
21 年收购捷泰科技，随后业绩迎来爆发。2021 年公司收购捷泰科技 51% 股权，正式宣告进军光伏市场。捷泰科技的纳入合并报表范围为公司带 来大量营收，2021 年公司实现营业收入 28.63 亿，同比增长 234%。2022 年，公司进一步剥离汽车业务，汽车业务比重降至 4.01%；光伏电池业 务持续突飞猛进，贡献营收 111.02 亿。同年公司盈利能力逐渐修复，实 现归母净利润 7.17 亿，一举扭亏为盈。
持续加大研发投入，期间费用率显著下降。公司2021-2023Q1期间费用 率分别为 15.50%/7.04%/6.24%，费用率持续下降。考虑到公司专注电池 主业，管理集中度高，期间费用率有望继续优化。公司持续加大研发支 出，2021-2023Q1 公司研发费用分别为 1.23、2.49、0.77 亿元，展现公司 发展技术的决心。 22Q1-23Q1 期间，公司电池片业务毛利率逐季度提升。2019年之后，公 司汽车业务毛利率持续下降，2021 年达到了低点，仅为 10.27%。2021 年 10 月，公司剥离亏损的汽车业务，转向光伏板块，2021/2022 年，电 池片毛利润分别为 13.14%/11.38%。分季度看，随着大尺寸电池片紧俏 及公司重点布局 TOPCon，22Q1-23Q1 公司电池业务毛利率逐季度持续 提升，分别为 9.86%、9.89%、11.41%、13.53%、14.14%。
光伏电池销售量稳步有升，2023 年有望再创新高。2020-2022年受上游 原材料涨价影响，公司光伏电池单价上涨幅度明显，由 2020 年的 0.59 元/W 上涨至 1.03 元/W。2022Q1-2023Q1 各季度公司电池片销量分别为 1.84/2.21/2.86/3.81/4.81GW，上升趋势稳定且明显，随着公司持续加码 N 型电池产能，2023 年销量有望逐季度再创新高。
2.1. 公司是当前少数大规模量产 TOPCon的第三方电池企业， 23 年产能建设提速
公司是领先大规模量产 TOPCon的第三方电池企业。公司为行业内较早 实现 TOPCon 电池大规模量产的第三方电池企业，公司滁州一期项目已 于 2022 年 9 月实现满产，同期其他公司 TOPCon 电池项目仍处于投产 和建设阶段，公司 TOPCon 电池生产进度和扩产效率行业领先。
公司积极布局 TOPCon 产能，23 年产能建设提速。公司在滁州和淮安 基地分别布局年产 18GW 和 26GW 的 N 型 TOPCon 电池生产线。滁州 基地年产 8GW TOPCon 一期项目已于2022 年第三季度达产，二期10GW 项目于2023年2月首片下线，5-6月份满产；淮安基地年产13GW TOPCon 一期项目已超计划建成投产（原计划 23Q3 投产），与此同时，二期 13GW 项目已于 2023 年 5 月开工，预计到 2023 年底建设完成（原计划 24 年 投产）。公司加速产能释放，2023 年底预计将拥有 N 型 TOPCon 电池 44GW 产能，成为 TOPCon 行业龙头企业之一。
预计公司 2023 年 N 型出货量 23GW，N 型出货加速。根据公司新增产 能的投产计划，预计 2023年公司电池出货量达 34.5GW，其中P 型9.5GW， N 型 23GW；2024 年出货量预计增加到 47GW，其中 P 型出货量不变， N 型增加至 37.5GW+。
2.2. 电池片供需：电池片为行业供应瓶颈，盈利有望保持高位
硅料为光伏产业链上游核心原材料。目前我国的光伏产业链包括多晶硅、 硅棒/硅锭、硅片、电池、组件、薄膜、逆变器、系统、新型储能等多个 环节。其中，上游为硅料、硅片环节；中游为电池片、电池组件环节； 下游为应用系统环节。
硅料产能释放带来硅料价格下行，为电池片创造盈利空间。在产业链中， 硅料环节扩产周期长、资产投入重、爬坡周期长，以及受到能耗管控等， 实际产出增量落后于其他环节，是掣肘近两年光伏产业链的因素。随着 2022 年第四季度开始，硅料产能逐步扩张到位，新产能陆续投放，逐渐 解除供应瓶颈。硅料充足带动硅片价格下行，在 2023 二季度后有明显的 再次下跌趋势，预计未来硅料价格将保持低位，创造电池片盈利空间。
2.3. TOPCon 盈利性：TOPCon 供需紧张，溢价有望维持较高 水平
2.3.1. TOPCon 电池降本效果显著，效率与异质结电池接近
N 型TOPCon 电池成熟产品线成本降本效果显著。根据 CPIA 测算， 2022 年新投产 TOPCon 电池线设备投资成本约 19 万元/MW，略高于 PERC 电池，较 2021 年 22 万元/MW 快速下降，预计 2030 年可低于 PERC 电池。同时，TOPCon 电池在硅片薄片化、单晶方棒出片量、电池 线人均产出率上均领先于 PERC 电池，目前公司 N 型电池非硅成本略高 于 P 型 PERC 电池，差异大约为 0.03-0.06 元/W，未来成本端有望进一 步接近 PERC 电池。
TOPCon电池平均效率提升显著，与异质结电池接近。根据CPIA，2022 年 TOPCon 电池平均转换效率达到 24.5%，较 2021 年提升 0.5%，高于 所有 P 型电池，接近 HJT 电池效率 24.6%，TOPCon 电池效率方面相比 其他电池技术并不逊色。
2.3.2. 需求持续旺盛，N 型电池溢价有望继续保持较高水平
N 型 TOPCon 电池需求旺盛。经历过去几年市场验证，下游运营商对 N 型 TOPCon 产品认可度显著提高，国内 2023 年部分招标项目 N 型比例 已由此前 10%上下提升至 30%以上，近三月 N 型招标占比已达 34.5%。 根据 CPIA 测算，2022 年 N 型 TOPCon 电池片市场占比约 8.3%，2023 年将超 20%并不断提升，TOPCon 电池红利期将持续。
N型 TOPCon 电池生产线扩产不及预期，供需紧张使得 TOPCon电池 较 perc有望继续维持较高溢价。目前除晶科能源通过一体化方式上规模 提供 TOPCon 组件，当前能上量供应 N 型 TOPCon 电池的三方供应商 仅有钧达股份等个别企业，供应吃紧，根据公司 4 月 28 日公告，N 型电 池售价约 1.22 元/W 左右，P 型电池售价约 P 型 1.05 元/W—1.08 元/W 左右，溢价达 0.14-0.17 元。根据盖锡新能源数据，截至 6 月 21 日，市场上 N 型 TOPCon 电池溢价达 0.11 元，较 perc 保持较高溢价。
2.3.3. 公司 TOPCon 电池性能优异
公司 TOPCon 电池性能优异，位于行业一流。公司目前有三种 TOPCon 电池产品，分别为 210M-18BB-N 型 TOPCon 电池、182-11BB-N 型 TOPCon 电池和 182-16BB-N 型 TOPCon 电池。公司生产的 TOPCon 电 池平均效率达 25.5%，具有无光致衰减、抗 PID、封损低、温度系数低 和弱光响应强的特点，综合性能在行业内位居一流。
2.4. 壁垒：N 型壁垒被低估，领先持续性更持久
N型 TOPCon电池生产存在技术壁垒，龙头企业技术优势显著。Topcon 电池技术的核心为薄膜沉积工艺，现有主流技术路线分为低压气相沉压 （LPCVD）和等离子增强气相沉压（PECVD），LPCVD 绕镀问题较为严 重，产能较低，耗材使用寿命较短；PECVD 存在爆膜问题，产线需要熟 练工作人员调整好方可进入最佳生产状态。龙头企业针对两种技术路线 的技术痛点取得了技术突破，LPCVD 方面龙头企业通过对基底背面沉 积薄膜并来利用酸碱溶液进行蚀刻，解决了绕镀问题，并试图从单槽单 插升级到单槽双插从而实现产能翻倍；PECVD 方面，根据捷佳伟创官网 公告，龙头企业以实现 TOPCon 电池平均量产转换效率达到 25.4%以上，电池入库良率突破 97%，逼近 PERC 电池 98%良率水平。TOPCon 电池 生产线技术痛点大规模技术扩散仍需要时间，龙头企业将在 TOPCon 产 业初期持续保持技术优势。
N型 TOPCon电池生产存在工艺壁垒，先行者建立工艺壁垒优势，相关 人才稀缺，新玩家跨越需要较长时间。TOPCon 电池生产过程需要多达 12-14 道工序，任意工序都对成品的性能有关键影响，优化方案对产品良 率、转换效率和非硅成本的影响不确定，需要制造厂商整合车间、设备 和人工进行多次磨合和尝试，积累起足够的生产经验才能达到最好效果。 行业新进入者在生产工艺方面与先行者存在较大差距，且短期内无法通 过技术研发来缩小差距，此类现象在泛半导体生产领域较为常见。因此， 公司量产进度领先带来的生产线调节经验将构建工艺壁垒，在较长时间 内保持领先。
2.5. 客户：结构持续优化，在手订单充沛
公司调整客户结构，对晶科依赖度降低。2020-2022 年公司前五大客户 订单持续下降，占比分别为 77.06%、70.30%和 51.58%，主要系公司对 晶科能源依赖度下降，晶科能源占比分别为 52.15%、40.12%和 28.78%。 客户结构趋于多元化降低了客户集中度风险，提升了自身议价能力，对 公司未来发展有积极影响。
2022 年公司重回电池片出货前五，2023 年产品销售供不应求。根据PV InfoLink 统计，2022 年电池片出货排名捷泰科技名列第五。公司与晶澳 科技、阿特斯、晶科能源、锦州阳光、正泰新能源、英利能源、尚德电 力等光伏市场头部组件企业建立了长期稳定的合作伙伴关系。根据公司 2023 年 4 月公告，公司电池产品性能优良，质量可靠稳定，公司产品销 售供不应求。公司与客户交易通常为款到发货，客户在订单签订后会预 付货款，造成期末合同负债与应收款项融资增加。
未来几年 PERC 仍占据较大市场份额。据中国光伏行业协会统计，2022 年新投产的量产产线仍然以 PERC 电池为主，PERC 电池片市场占比为 88%，2023 年预计仍有 75%市场占比。在未来几年内，高品质 PERC 电 池片仍具备一定的市场空间。
公司 P 型 PERC 产品转换效率达23.5%以上，产品性能处于国际先进 水平。公司生产的 182mm 大尺寸单晶 PERC 产品性能优异：电池具有 行业领先的转换效率，正面效率≥23.6%，双面率≥70%，居于行业领先水 平；此外，产品抗 PID 低于 1.5%，抗 LID 低于 1%，抗性能衰减能力优 越；此外，电池内耗低，封损低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
