1.1 航空发动机占飞行器价值量比例
当下 A 股航空主机厂以及航空类主机厂资产主要为中航沈飞、中航西飞、中直股份、 洪都航空四家，通过公开报表财务数据拆解可看出，当下沈飞与西飞已完成航空主机资产 注入，关联方销售金额占总销售金额比例较低；而中直股份与洪都航空该比例较高，更多 的属“航空类主机资产”（上市公司与最终客户间至少还有一个集团环节）。
所以，分析航空发动机价值量占比数据，我们更多采用中航沈飞及 2020 年完成资产 注入后的中航西飞相关数据进行分析。
考虑到沪市披露基本上要求为穿透到集团，同时航空发动机为飞行器重要组成部分， 我们采用公司前四非关联方采购金额占年度采购总金额一项数据进行分析（前五供应商金 额减去其中关联方金额再除以年度采购总额），由于上市公司销售项并非 100%为相关航 空器销售，所以虽然分子端被高估但分母端同样存在部分高估情况，整体比值相对具有参 考性。 沈飞 2017-2022 该比例维持在 20-30%区间，西飞波动略大，为 16%-40%区间，推 测为其航发配套产品国产化进程慢于沈飞（后续章节二中会有分析），此前一段时间依赖 海外采购所致。故基本可以判断，涡扇型航发价值量约占飞机整体的 1/4-1/3 左右。
1.2 航发控制体内控制系统占发动机价值量比例
由于航发控制及其航发下游客户均隶属于航发集团，故在此重点分析二者关联交易数 据情况。
1.3 当下产业链对应关系
可以看到，伴随着“小核心、大协作”的外协供应商建设，航发产业链供给端供应商体 系格局初现。
1.4 从过往型号放量进程看产业链规律
结合央视等官方渠道信息，目前航发产业链已经历过放量且有较完整数据的有以下两 大产业链： 南方工业产业链，对应武装及通用型直升机配套发动机； 沈阳黎明产业链，对应太行发动机。
1）南方工业产业链
我国直升机产业在报表端已经历两次较为完整的型号放量，根据央视军事新闻，武直 10 于 2012 年正式加入现役，2016 年 8 月 6 日完成列装，相关情况在中直股份景德镇分 部报表中可以看到较为明显的变化，2009-2014，总资产及营业收入快速上升，2014-2016 营收增速趋缓；此外可以看到，总资产变化对营收（至少营收增速指标）具有一定的左侧 意义，主要系军工行业“以销定产”及“国有资产不得流失”特性，资产负债表科目较少 出现大额集中减值计提现象，多数情况会在之后转入利润表项目。
根据航空工业社会责任报告，直 20 首次官方亮相于庆祝中华人民共和国成立 70 周 年阅兵式；根据中直股份 2022 年年度报告，2022 年哈飞获得重大航空整机合同，总资产 与营业收入同向上升同样在中直股份哈尔滨分部层面有所反应，资产项依旧可作为营收项 的左侧指标使用。
根据南方工业半年度数据拆解，可以依旧看到： 当需求端出现新增量时，总资产与营业收入呈现双重上升趋势；总资产变化一定程度可当做营业收入后续展望的左侧指标。
型号放量 2-3 年后完成逆转，相关情况参考南方工业、昌河产业链及哈尔滨产业链特点， 我们认为系以下原因所致： 航空产业下游主要系央企主机厂，其首要目的为完成国家战略任务，保证重点型号交 付；我国国防产业尚维持“以销定产”原则，产业链放量初期供应商配套供给端往往 不足，“木桶效应”导致下游交付结算效率及议价权态势不及上游； 相较汽车等 toC 端产业，航空装备规模效应较小，受良率、工艺成熟度问题影响较大， 往往型号放量初期下游或多或少存在返修问题； 约 2-3 年后，伴随着配套商产能募投完成叠加良率上升，产业链上下游议价权此消彼 长，趋势形成逆转。
2）沈阳黎明产业链
根据航空工业发布的社会责任报告，太行发动机于 2015 年前后批量列装部队，结合 航发动力 2021 年半年报合同负债项目激增，沈阳黎明产业链各项数据变化趋势与直升机 产业链基本保持一致。
1.5 小结
通过复盘过往型号放量周期，我们认为： 主机厂总资产可以作为主机厂营业收入左侧指标进行分析，此外考虑行业“以销定产” 及国有资产不得流失特性，国营企业固定资产投资也可以作为左侧指标进行分析； 主机厂与供应链毛利率长周期呈现负相关，双方毛利率变化态势先“发散”后“聚敛”； 供应链产能的募投达产情况可作为议价权态势的左侧指标进行分析；一般来说，主机 厂利润率止跌企稳大致在新产品放量 2-3 年后。
2.1 沈阳黎明（410厂）
1）报表分析
我们可以看到沈阳黎明主机厂报表端 2022 年出现以下两大 特点： 总资产自 2022H 出现同比下降； 利润率止跌回升，主机厂与配套商利润率变化从“发散”转为收敛。
2）固定资产投资分析
2022 年沈阳黎明固定资产投资再上新高，以及加工能力及试车功能改造项目，我们 预计沈阳黎明可能在为后续产品改型、研发及配套进行一定的布局。
3）均衡生产情况
相较营收，利润波动性较大，故本文均衡生产部分主要观测数据为相关主机厂中报营 收占全年营收比重。 2022 年，沈阳黎明相关数据出现较大幅度提升（部分原因为 21 年上半年数据较低）， 但结合沈阳黎明财务报表相关信息分析，我们认为主机厂在手产品或将逐步进入稳定期； 同时，均衡生产的逐步推进也代表着上游供应商体系逐步成形，有助于主机厂利润率的进 一步筑底回升。
4）产业链分析
机加工：钢研高纳（盘轴件）、图南股份（中小件）、华秦科技（机匣件，图南股份参 股）、强航时代（叶片类，富创精密参股）； 特种工艺：富创精密（热表，华秦科技参股）； 三方检测：钢研纳克（航发资产参股）； 工装：广联航空。 以上供应商均在沈阳地区设立子公司，且行业均为冷端加工为主，考虑行业“以销定 产”特性，我们认为沈阳黎明战略外协体系格局初现，后续预计为全产业链提质增效、均 衡生产、合作共赢打下良好基础。
5）小结
综上，我们认为沈阳黎明方向在手产品已开始进入稳定期（总资产下降、毛利率止跌 回升、均衡生产初见成效、战略外协体系逐步落地），同时对后续产品开始进行配套布局 （固定资产投资计划达到新高且伴随加工试车改造）；伴随着战略外协体系的落地，后续 有望呈现“战略外协供应商获得新增长曲线、航发主机厂进一步提质增效”的双赢局面。
2.2 成发集团（420厂）
1）报表分析
航发科技业绩变化基本符合行业类主机厂节点放量伊始营收增长与利润率下降的背 离态势。
2）产业链分析
此外，根据华伍股份 2021 年 9 月 17 日发布的募集说明书（二次修订稿）中可行性分析部分信息，子公司安德科技所募投航空装备和航空零部件研发制造基地项目中涉及航 空发动机零部件产品，投入生产后前三年相关业务营收有望有序上升。
而根据中科三耐子公司重庆三耐数据，重庆三耐产能已从 2021 年开始投入试生产 （1.97 亿营收），22 年进一步向上抬升（31.20 亿营收）；根据公司 2021 年年报数据显示， 相关在建工程预计已完成转固。另根据航安型芯数据显示，金属所及其关联方采购自 2020 年后呈现逐级上升趋势。
3）小结
结合上文，我们认为成发集团当下产品正处于生产爬坡阶段，预计产业链相关供应商后续营收情况均有一定扩张趋势。
2.3 西航集团（430厂）
1）报表分析
西航集团报表呈现非常明显的产品放量初始态势，相关迹象如下： 总资产与营业收入呈现上升态势； 毛利率呈现下降态势。
2）产业链分析
在结合中航西飞 2022 年半年报合同负债上升之外，航发动力子公司安泰叶片利润率 及营收情况也能呼应我们的上述判断：
结合西航集团每季供应商数量分析，可以看到七大细分板块整体呈现上升态势，其中 金属原材料、非金属原材料、成件器材、附件器材较为明显（尤其是对比 2019A、2020A、 2021A、2022A），锻铸造板块呈现稳中有升态势，此外 2020 年开始尝试 3D 打印工艺。
3）均衡生产情况
西航集团均衡生产指标出现震荡下行状态，该现象呼应放量初始情况，一般来说在产 能爬坡期，伴随时间推进，交付能力越强，故半年报营收/年报营收出现下行态势。
4）固定资产投资分析
与沈阳黎明相反，西航集团投资计划自 2021 年后呈现下跌趋势，参考相关披露信息， 我们认为西航集团已进入产能爬坡释放期。
5）小结
通过上文分析，我们认为西航集团及其产业链已进入产能爬坡释放期，结合产业发展 态势，建议短期关注其核心供应商体系，伴随产能扩建及均衡生产等指标趋于稳定，后续 跟踪主机厂提质增效情况。
2.4 贵州黎阳（460厂）
1）报表分析
贵州黎阳方向报表变化有如下特点： 总资产与营收呈现上升态势； 毛利率当下波动较大，自 2020 年后整体呈现下行态势。
2）产业链分析
根据航亚科技子公司贵州航亚数据分析，其总资产已由 2021 年的 15438 万元上升至 18033.8 万元，而根据上市公司 2021 及 2022 年年报显示，也可以看到贵州黎阳的发展 阶段正在从研制转向批产/类批产。
此外，航宇科技竞拍收购贵州黎阳国际（贵州黎阳子公司）股权公告也显示，黎阳国 际 2022 年 1-10 月份营收已超过 2021 年全年营收总和，同时净利润实现扭亏。
3）均衡生产情况
与西航集团类似，贵州黎阳均衡生产指标自 2020 年后也出现下降情况，符合产能爬 坡期发展态势。
4）固定资产投资分析
从投资计划中可以看到贵州航空发动机产业基地项目已接近尾声，相关投资金额已快 速回落，此外 2022 年及 2023 年并未出现瓶颈问题建设项目。
5）小结
综上所述，我们认为贵州黎阳相关业务正在经历研发转入批产/类批产的阶段，相关固 定资产投入接近尾声，与西航集团相同，建议短期关注其核心供应商体系，伴随产能扩建及均衡生产等指标趋于稳定，后续跟踪主机厂提质增效情况。
2.5 南方工业（331厂）
1）报表及产业链分析
南方工业 2022H2 营收同比出现小幅下滑，但总资产进入上行态势； 全产业链利润率变化出现从“发散”向“收敛”转变迹象。
2）均衡生产情况
截至 2022 年，南方工业均衡生产指标已出现较大程度改善，结合产业大额合同，我 们预期如下： 相较航发动力其他几家主机厂，南方工业历史包袱较轻，此前与供应商互动磨合较好； 考虑后续新增需求上升，均衡生产指标可能会出现一段时间的下降。
3）固定资产投资分析
从投资计划角度分析，南方工业投资计划额度出现回落，但仍存在厂房建设项目。
4）小结
综上，我们认为伴随新的需求增长，南方工业将再次迎来产能爬坡阶段，但相较于西 航集团及贵州黎阳，南方工业历史包袱较小（利润率出现向上迹象）、与供应商磨合程度 更好（均衡生产指标），相关提质增效节奏有望快于两厂。
3.1 产业链供应商情况总览
除航亚科技由于调整产品结构带来的收入变动外，余下各大供应商均处于 显著上行态势（三角防务及中科三耐由于尚处布局期，收入端存在波动但相较 2020 年具 有较大提升）。
3.2 产业链募投及新增布局
1）航发集团
航材股份：拟 IPO 募资扩产高温合金母合金及钛合金铸造项目。
2）国有企业
中航重机：收购宏山锻造 80%股权，宏山锻造主要设备为 Siempelkamp 的 500MN 锻压机，是目前国内进口吨位最大的锻机之一，此前已先后完成东汽 G50 重燃涡轮 盘（2021 年 7 月 22 日）、贝克休斯 LT16 燃机涡轮盘（2022 年 3 月 2 日）、赛峰起 落架系统侧撑杆锻件（2022 年 9 月 9 日）的交付； 钢研高纳：混改西安高纳涉及铸造业务、设立德阳高纳进军锻造业务、投资沈抚新区 盘轴加工车间涉及机加工业务并进入沈阳黎明战略供应商序列；中航上大：拟 IPO 募资扩产高温合金母合金项目。
3）民营企业
派克新材：可转债项目增加环锻产能、布局模锻、机加工业务； 航宇科技：可转债项目增加环锻产能、竞拍取得贵州黎阳国际 5.84%股权，涉及机加 工业务； 三角防务：定增项目涉及航发产业锻造及机加工业务； 图南股份：设立子公司图南精密、图南智能、参股沈阳华秦，涉及机加工业务并进入 沈阳黎明战略供应商序列； 华秦科技：IPO 募资扩产特种材料业务、设立子公司沈阳华秦涉及机加工业务、参股 沈阳瑞特涉及特种工艺业务并进入沈阳黎明战略供应商序列； 富创精密：参股强航时代涉及机加工业务、设立子公司沈阳瑞特涉及特种工艺业务并 进入沈阳黎明战略供应商序列； 隆达股份：IPO 募资扩产高温合金母合金业务； 抚顺特钢：技改扩产高温合金母合金业务； 航安型芯：拟 IPO 募资扩产陶瓷型芯业务。
3.3 小结
综上，我们重点关注产业链以下两大特点： 相较产业链募资情况，主机厂投融资额度 2020 年后相对较小，考虑到产业毛利率变 化规律，我们认为 2023 年后，下游议价权逐渐增强； 从航安型芯下游客户分析，国资企业采购量占比并未伴随外协体系的展开而快速下降， 2022 年依然维持在 93%以上比例，结合贵阳精铸、中航重机、航材股份、钢研高纳等其 他央国企产能逐步达产，未来行业“小核心、大协作”趋势将逐渐稳固。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
