1.1. 筚路蓝缕近四十年，已成为全国最大的民营医药流通企业
公司为全国最大的民营医药流通企业，覆盖上下游全产业链。截至 2023 年中，公 司在中国医药流通行业中位列第四，民营医药流通行业中位列第一。公司立足于医药流 通、物流服务及医疗健康等大健康行业，主营业务聚焦数字化医药分销与供应链业务、 总代品牌推广业务、医药工业自产及 OEM（代工）业务、医药零售与加盟业务、数字物 流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务等六大领域。
从天鹅医药批发部到九州通，从探索九州通模式到二次创业打造千亿平台，公司发 展经历创业初期、全国布局、转型升级、稳健发展四个阶段。 （1）创业初期（1985-2000）：1985 年公司创始人刘宝林用肩挑背扛开启了九州通 的创业之路；2000 年九州通公司正式组建，开启了九州通进入高速发展的航程。 （2）全国布局（2001-2010）：2001 年九州通利用民企灵活、决策快的优势迅速掀 开了在全国布局的序幕，九州通模式应运而生；2003 年九州通大药房连锁有限公司成立， 开始了全国终端药店的布局；2006 年九州通确立了行业服务商的定位；2008 年九州通 顺利完成股份制改造；2010 年 11 月，九州通正式挂牌上市。 （3）转型升级（2011-2019）：公司逐渐调整自身战略，并逐步开始了全产业布局步 走上“数字化”道路；2011 年开始中医药全产业链布局；2015 年九州通中药材电子商务 综合服务平台上线标志着中药材行业垂直B2B电商正式走上互联网化的道路；2016年， 好药师 APP 在北京等十个城市上线，全国会员突破百万人，九州通成功跻身医药 O2O行业第一阵营。 （4）稳健发展（2020 年至今）：2020 年九州通税前营收突破千亿，完成董事会换 届，开启了新发展征程；2021 年持续推进数字化转型，利用新技术、新产业、新业态、 新模式，打造大健康平台，成为湖北省“迈入千亿俱乐部”的优秀民企之一。
近三年完成管理层换代，年轻化团队赋能增长动力。2020 年，公司顺利实现了创始 人与职业经理人的交接与传承，刘长云、刘登攀先生作为新一届董事会候选人进入董事 会，对公司决策机制进行了重构，对管理体系进行了再造。刘长云是法学博士，曾在三 一重工股份有限公司担任法务部长、风险总监，在新利恒工程设备有限公司担任董事长， 于 2017 年 8 月加入九州通；刘登攀为刘宝林之子，2000 年进入九州通公司从基层做起， 积累了丰富的业务和管理经验。整体看，公司管理层团队呈现年轻化趋势，平均年龄在 40 岁左右，年轻的管理层团队为公司未来发展提供了新鲜的血液和源源不断的动力。
股权结构稳定，员工持股激励充分。公司股权结构清晰，刘宝林先生通过直接+间接持股 23.74%为公司实际控制人。为了充分调动公司管理人员的积极性，吸引和留住优 秀人才，截至 2022 年末，公司已实施三期员工持股计划，包括首期员工持股计划和中 长期员工持股计划（2021-2022）两部分，目前前两期员工持股计划均已解锁，共回购股 票数量 3700 余万股。
1.2. 利润重新提速，现金流量充沛
营收增长稳定，疫后利润重新提速。公司业务水平和经营能力不断提高，营业收入 由 2013 年的 334 亿元增长至 2022 年的 1404 亿元，2013-2022CAGR 为 17.3%；同期扣非 归母净利润由 3.66 亿元增长至 17.34 亿元，对应 CAGR 为 18.87%。2016 年，公司出资 参与爱美客增资，近年来公司归母净利润受爱美客股价影响波动较大，2021 年开始减持， 2022 年已脱离其前十大股东名单。此外公司扣非归母净利润 2021 年有所下滑，主要原因为上年未被消化的总代疫情品种退货、出口防疫物资同比下滑、疫情税收优惠政策结 束、感冒药物管控等。我们认为随着疫情影响逐步出清，公司归母净利润有望重新提速。
利润率保持稳定，费用端管控合理。近年来，公司在传统医药分销与供应链业务配 送职能的基础上，利用平台优势进行转型发展总代总销业务，进而提高毛利率水平，由 2013 年的 6.67%增长至 2020 年的 8.97%；2021、2022、2023Q1 毛利率有所下降，分别 为 8.04%、7.80%、7.57%，主要原因是近几年疫情影响防疫物资销售回落等因素。此外， 公司在费用端同步管控，规模效应凸显，费用率逐年下降，销售费用率、管理费用率分 别由 2020 年的 3.19%和 2.06%下降至 2023Q1 的 2.83%和 1.58%。
经营性现金流逐年提高，资金周转周期减少。作为医药流通商，公司对接的是处于 产业链上游的药企和下游的医院，两者之间存在账期差。随着带量采购常态化，政策要 求医院回款期不得超过 30 天；随着公司 2022 年底加大应收账款清收力度，公司回款速 度提高，偿债保障能力增强。2022 年，公司经营性现金流大幅改善，全年净额达到 39.86 亿元，同比增长 15.24%；应收账款周转天数为 69.92 天，同比减少 6.42 天。
1.3. 分销业务为基本盘，高附加值业务潜力凸显
由于传统批发分销业务利润空间有限，公司主营业务向产业上下游及高附加值服务 拓展，包括总代品牌推广、医药工业、医药零售等。
1）医药分销与供应链：基本盘贡献核心营收及毛利。医药分销业务为上游提供全 渠道、全场景数字化分销和推广业务，为下游提供全品类、一站式数字化供应链服务。 2022 全年实现营收 1210.56 亿元，同比增长 15.57%，占收入比为 86.3%；对应毛利 78.43 亿元，同比增长 5.94%，占毛利比为 71.9%。
2）总代品牌推广：该业务毛利率较高，药品总代占比提升。总代品牌推广业务包 括为客户提供全渠道的品牌营销解决方案，完成品牌推广与运营实施工作的全流程闭环 管理，该板块近年来增长迅速，且利润水平较高。2022 年，公司总代品牌推广业务全年 实现营收 134.13 亿元，同比增长 3.10%；对应毛利 18.29 亿元，同比增长 31.8%。
3）工业自产及贴牌：营收增长稳定，自营产线丰富。医药工业自产及 OEM 业务是 公司重要的高毛利业务板块，2022 年实现营收 24.10 亿元，同比增长 23.48%，对应毛利 5.59 亿元，毛利率达 23.17%。公司自营产线丰富，旗下公司为以西药工业为主的京丰制 药，核心产品包括盐酸二甲双胍片、复方克霉唑乳膏；以中药工业为主的九信中药，核 心产品包括九州天润、金贵得济堂等。
4）零售业务：营收及毛利增速快。公司优化并调整了零售业务组织结构，划分出 “万店加盟”配送业务、新零售业务（B2C 和 O2O）、直营业务及医院药房四大板块。 2022 年公司自营线上线下零售业务实现营收 25.37 亿元、同比增长 37.89%，对应毛利 4.69 亿，同比增长 49.2%。2023Q1 医药零售业务收入同比增长 62.24%、毛利额同比增 长 68.33%。
5）医疗健康与技术增值：受疫情防控影响增速有所下滑。2022 年公司医疗健康与技术增值服务实现收入 2.05 亿元、同比下滑 25.50%，毛利 0.71 亿元、同比下滑 22.90%， 主要受疫情防控影响，同时上半年公司聚焦面向 C 端消费者的“幂健康”医疗大健康服 务平台建设，处置了武汉九州上医中医门诊部有限公司和武汉市同步远方信息技术开发 有限公司，导致收入减少，但该业务仍是高潜力、高毛利的新兴业务，2022 年对应毛利 率 35.81%。
6）数字物流技术与供应链解决方案：高毛业务实现高增长。公司依托九州云仓平 台，拓展三方/四方冷链业务，提供技术输出及供应链解决方案，2022 年该业务大幅增 长，实现收入 6.61 亿元，同比增长 24.43%；毛利额 1.35 亿元、同比增长 54.50%，主要 原因为三方业务和技术服务收入获得快速发展，包括承接的阿里健康位于杭州的塘栖 B2C 医药物流云配项目、茅台物流技术解决方案服务项目等取得成功，并获得了行业的 认同。2023Q1，该业务营收同比增长 36.99%，继续保持高增长态势。
2.1. 医药流通市场规模持续增长，行业集中度不断提升
医药流通是指链接上游医药生产企业和下游经销商以及终端客户，通过流通过程中 的交易差价、提供增值服务获取利润的一项经营活动。医药流通企业上游主要是医药制 造企业，属于充分竞争行业，作为中游的医药流通企业具有一定选择权，能降低对上游 供应商的依赖程度，进而降低采购成本；下游销售终端根据目前医药市场特征，可分为 三大终端六大市场，其中公立医院市场份额最大。
我国药品流通市场销售规模逐步增长。据商务部《药品流通行业运行统计分析报告》， 2021 年全国七大类医药商品销售总额为26064亿元，扣除不可比因素后同比增长 8.5%， 增速已恢复到疫情前水平，市场规模呈现恢复性增长态势，未来有望维持该增长水平。
政策提出 2025 年要形成超级数字化、综合药品流通企业，千亿级公司迎来发展机 遇。近年来，“两票制”逐步的推行带来药品流通链条缩短，具备上下游资源优势的龙头企业更易获取业务。目前医药流通企业规模持续扩大，市场集中度持续提高，医药流通 行业整体呈现规模化、集中化趋势。十四五规划提出，到 2025 年培育 1-3 家超五千亿 元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，未来行业集中度有望进一步 提升，大型连锁龙头企业有望享受政策红利。
强者恒强，“3+1”格局成型，头部流通企业市场份额不断提升。医药流通前百企业 销售额占比稳步提升，从 2016 年的 70.9%提升至 2021 年的 74.5%。从龙头角度看，选 取国药集团、上海医药、华润医药以及九州通四家龙头流通企业，头部企业市占率持续 提高，由 2019 年的 39%提升至 2021 年的 42%，“国有 3+民营 1”流通格局已然形成。
2.2. 集采等政策推动院外市场扩容，处方外流助力零售市场规模增加
带量采购为公司院外市场及总代品牌推广带来发展机遇。逻辑 1：集采丢标的品牌 产品，因失去了公立医院的院内市场，纷纷转向院外市场。集采前，公司仅在少数几个 省、市的公立医院开户；集采后，公司下属子公司不同程度获得了中标产品的配送权， 并在各地公立医院开户，获得相应配送业务。公司近三年在等级公立医院渠道的销售收 入年复合增长率达 13.37%，在登记公立医院的有效客户数快速增长至 1.28 万家，客户 覆盖率进一步提升。逻辑 2：集采与“零差率”、“国谈品种”、分级诊疗等政策叠加，驱 动医院处方流向社会药店，慢病用药流向第三终端，公司现有业务的 65%以上在药店和 第三终端等院外市场，并形成了一套完整的服务体系；等级医院的慢病用药流向第三终 端，处方外流到药店，也给公司带来了极大的发展机遇。逻辑 3：集采实施加速新产品 迭代，高端民营医院是创新药的重要进入渠道选择，公司自 2018 年就开始全力布局头 部民营医疗集团，在民营医院的销售规模稳步增长，第三终端销售额由 2020 年的 96 亿 增长至 2022 年的 132 亿，对应 CAGR 为 17.49%。
处方外流带动零售药店市场规模增加。在医药改革政策的驱动下，处方药逐渐流向 院外市场销售，而零售药店行业是中国药品消费市场的第二大终端。近年我国零售药店 销售规模不断扩大，从 2019 年的 6371 亿元提升至 2021 年的 7950 亿元，对应 CAGR 为 11.71%。公司在 2019-2021 年的第二终端零售药店销售额分别为 173.85 亿元，218.04 亿 元，226.23 亿元，占第二终端的零售市场份额逐渐提高。
加盟方式快速抢占零售药店市场，药店连锁率提升空间大，万店加盟发展迎来机遇。 近年来，加盟方式越来越成为连锁药店扩张的趋势。根据米内网，在百强连锁的扩张过 程中，加盟方式占比有大幅提升，由 2020 年的 24%提升至 2021 年的 40%。加盟药店轻 资产的特性有助于连锁药店快速扩张，充分发挥规模效应，降低费用占比。此外，《商务 部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到 2025 年，药 品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上，药品零售连锁率接近 70%；药 店连锁率已从 2017 年的 50.5%增加至 2021 年的 57.2%，仍有提升空间，为公司“万店 加盟”项目带来发展机遇。
此外，随着双通道、门诊统筹政策深化实施，头部医药零售连锁及批零一体化的医 药流通企业有望迎来巨大发展空间。“双通道”指通过定点医疗机构和定点零售药店两 个渠道满足谈判药品供应保障、临床使用等方面的合理需求，并同步纳入医保支付。药 店纳入门诊统筹能够促进处方外流，利好院外市场；批零一体化头部企业具备处方药资 源优势，在承接外流过程中具备竞争力；此外，由于需要与医院处方外流系统、医保部 门系统对接，承接处方的机会将更多流向系统化、信息化能力强的零售药店。
3.1. “三全三化”协同千亿平台筑牢根基
全品种采购、全渠道终端、全场景服务强化业务布局。全品种采购：公司从过去以 中西成药为主向中西成药、器械、重要、保健品、化妆品等全品类模式拓展，经营品规 数由 2020 年的 44.39 万个增长到 2022 年的 58.90 万个。全渠道终端： 2022 年，公司全 渠道 B 端客户规模约 51 万家，其中城市及县级公立医院客户 1.28 万家，连锁及单体药 店客户 19.6 万家（合计覆盖零售药店客户数量约 37 万家），基层及民营医疗机构客户 22.3 万家（其中民营医院客户 1.29 万余家），下游医药分销商 1 万余家，其他客户近 1.2 万家，能保证各类 OTC 品种、医药临床品种等顺利进入各个渠道终端。全场景服务： 近几年，公司从单一的传统医药分销业务拓展到零售、医药总销、总代品牌推广、自产、 第三方物流及“好医师+幂健康”互联网医疗等多场景业务模式，医药流通渠道不断拓 宽，公司承接各方流量能力增强。
数字化、平台化、互联网化赋能业务创新。数字化：经过多年的数字化转型，公司 已将传统的医药分销业务升级为数字化医药分销及供应链业务，通过持续优化九州通 B2B 平台功能，为上游客户提供全渠道、全场景的数字化分销服务，为下游客户提供全 品类、“一站式”的数字化供应链服务。平台化：公司搭建了可以覆盖全国的六大平台， 包括产品营销平台、物流共享平台、电商及信息化运行平台、财务共享平台、供应链增 值服务平台和生态投融资平台。此外，公司已投入运营广东、上海、江苏、湖北、浙江、 天津六处“BC 一体仓”；完成湖北、重庆、山东、河南、北京、广东、山西、安徽、四川、浙江、福建、陕西 12 家公司物流“Bb 一体化”改造并投入运营，未来三年争取完 成“Bb/BC 仓配一体化”能力全覆盖。互联网化：公司着眼于药品销售和流转，搭建药 九九平台、智药通 APP 等药品交易平台，销售规模达到 116.42 亿元，是全国最大规模 的自营医药 B2B 平台；同时公司还推出了“幂药云”、“幂店通”、“医卫助手”等互联网 服务工具，为线下众多等级医院、药店、基层医疗机构等客户赋能，为医药供应链和互 联网医疗处方提供云仓的后台服务支持，提高了自身的营运能力。
3.2. 万店加盟赋能院外市场持续增长
院外市场是行业争夺重点，公司已实现基层药店机构近 100%全覆盖，承接院外市 场能力强。随着集采丢标品种及处方药不断外流，院外市场为各家争夺重点。由于院外 为完全竞争市场，存在谈价机制，具备足够强势的议价能力而建立稳定价格体系尤为重 要。九州通 OTC 起家，基层药店机构实现近 100%全覆盖，承接院外市场能力显著优于 同行。根据米内网及我们的测算，公司院外终端市场占比有望逐步提升，从 2020 年的 18.7%提升至 2025 年的 20.4%。
批零一体化有望进一步拓展院外市场。“万店加盟”计划持续推进，公司加盟门店 数已突破 13000 家。公司充分利用供应链优势，全面贯彻新零售战略，持续推动门店规 模提升。2022 年，公司新增加盟店 6249 家，总覆盖药店数超 13000 家，遍布全国 31 个 省市，覆盖 1122 个城市，力争在 2023 年新增直营和加盟药店 6700 家，公司预计 2025 年门店数量将超过 30000 家，成为全国数量最多的连锁零售药房。我们认为，公司有望 以“万店加盟”为抓手，协同 OTC 及承接处方外流优势，进一步拓展院外市场。
“七统一”提高加盟药店采购占比，旗下门店有望增厚存量利润。连锁药店“七统 一”政策目前已在十余个省市运行，为了实现零售药店规范化管理，“七统一”政策未来 有望实现全国覆盖。目前公司在未实行七统一的省份加盟店采购占比仅为 20%，“七统 一”政策下要求加盟店 100%向公司采购，按 2025 年 3 万加盟店、单店收入 70 万、净 利率 2%计算，“万店加盟”业务有望贡献近 3 亿存量利润。
3.3. 总代业务发力，药品放量打造全新利润增长点
拆分品类看，2022 年药品总代实现销售额 66.51 亿元，同比增长 34.90%；毛利额 14.64 亿元，同比增长 76.51%，主要原因为疫情防控放开后毛利较高的可威销售大幅增 长。此外，药品总代营收及毛利占比逐年提升，由 2020 年的 40.57%提升至 2022 年的 49.59%。2023Q1，对应毛利额同比增长达到 92.78%，由于公司药品总代毛利率较器械 总代更高，未来有望持续改善总代业务毛利率。
重点发展药品总代，大力引进新产品。公司药品总代营收及毛利占比逐步提升，分 别从 2019 年的 3.72%、9.18%提高至 2022 年的 4.74%、12.45%。此外，公司提质增效， 立足成熟“五大代理”模式，形成商业/零售/广阔/电商/全渠道五大版块，建立了清晰的 组织结构，明确了各板块业务模式，药品总代品牌推广业务中公司大力引进优质产品 103个，其中销量过千万新品 23 个，重点产品推行项目制管理，宜昌东阳光可威，滇虹药 业康王、阿斯利康倍他乐克、金嗓子喉片等 14 个品规销售金额 1 亿元以上。
品牌粘性进一步加强，上下游关系紧密。2022 年，公司与东阳光药、拜耳康王、阿 斯利康、诺华制药续约，其中独家总代理流感品种“磷酸奥司他韦（可威）”3 个单独规 格以及康王系列产品（康王发用洗剂等个人护理产品）在 OTC 渠道的销售，皆是公司 核心总代品牌，这将继续强化公司总代理品种优势；同时与天津力生制药、华海药业、 广西金嗓子、利君制药、赛诺菲等达成战略合作。近些年，公司战略伙伴不断增加，包 括但不限于：2021 年）新华制药（全面合作）、罗欣药业、诺华制药、翰宇药业、拜耳、 强生；2020 年）与乐普，吉威，上海微创，康蒂思，波士顿科学，雅培等品牌企业建立 战略合作；在血透、影像、IVD、耳鼻喉等细分市场与贝朗爱敦、费森尤斯、施乐辉、 BD、联影、迈瑞、谊安等国内外一线品牌取得合作突破。
4.1. REITs 支持政策密集出台
REITs 起源于美国六十年代，目前全球资产管理规模已超 2 万亿元。REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金），最早起源于美国，即把流动性较低、非 证券形态的不动产直接转化为资本市场上可流通交易基金，同时具备房地产属性和金融 属性，具有中低杠杆、高流动性、税收中性等特点。近三十年来，全球 REITs 资产管理 规模蓬勃发展，由 1990 年的 178 亿美元增长至 2021 年的 25010 亿美元，平均年复合增 长率超过 17%。
支持 REITs 政策密集出台。2020 年 4 月，中国证监会和国家发改委联合发布《关 于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础 设施领域公募 REITs 试点正式启动，对于盘活存量基础设施资产，扩大有效投资，强化 资本市场服务实体经济功能，进一步丰富资本市场投融资工具等具有关键意义。我们认 为，随着政府部门着力推动相关政策稳步推进，各领域试点项目加速落地，未来公募 REITs 市场前景广阔，有望成为新增长点。
4.2. 底层资产变现，募资后有望重塑估值逻辑
REITs 发行促进企业轻资产化，有望改善公司现金流。2023 年 3 月，公司计划以医 药物流仓储资产及配套设施作为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（基 础设施公募 REITs）的申报发行工作，以盘活存量资产。公司通过搭建轻资产运营平台， 加快重构公司轻资产运营的商业模式，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资 产流动性，从而为公司筹集更多运营资金。
底层资产充沛，后续扩募动力充足。公司在首批入池医药物流仓储资产及配套设施 发行成功后，将通过扩募的方式逐步盘活公司剩余的医药物流仓储资产及配套设施。截 至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有全国规模最大的医药供应链服务平台基础设施，经营及 配套设施建筑总面积达 410 万平方米，其中符合 GSP 标准的仓库设施为 267 万平方米， 包含 519 个冷库（面积 4.5 万平方米，容积 10.5 万立方米），物流网络资源覆盖全国 95% 以上区域，多年积累的优质医药物流仓储资产的公允价值将显现。
REITs 带来增量现金流，“金融扩表”后有望重塑估值逻辑。通过 REITs 将底层资 产转化为流动资金，不仅可以拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式， 减少公司传统债务融资方式的依赖，同时能够提升公司资产运营能力，实现多元化收益。 我们假定公司每年扩募 10 亿平方米固定资产，按照 70%的资产负债率与 60 天资金周转 天数计算，REITs 每年有望为公司带来百亿以上增量现金流，从而大幅提升公司 ROE， 实现“二次增长曲线”。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
