1.1. 历史发展沿革
上海风语筑文化科技股份有限公司前身为成立于 2003 年的上海风语筑广告有限公司，最 初主要从事广告业务；2008 年-2009 年，结合多年的建筑模型设计制作和为展览展示行业提供 服务的经验，公司开始转型从事展览展示空间的设计与实施业务并提出“设计领衔、科技依托、 跨界总包”的经营理念，在此基础上进行业务拓展。2015 年公司改制为股份有限公司并于 2017 年成功在 A 股主板上市。 2018 年公司收购视觉沟通与数字化展示企业良晓科技 30%股权，实现了数字文化展示系 统在商业展示领域以及新零售体验环节应用的探索，丰富了公司业务的应用场景；同年还设立 全资子公司要看文化，针对城市观展人群以展览院线形式开展商业文创展览展示运营，形成了 展示展览领域 2G、2B、2C 的全方位布局。
2019 年公司再次更名为上海风语筑文化科技股份有限公司。同年，公司在浙江桐庐青龙坞 地区打造了深度融合当地特色、艺术创意和科技手段的乡宿文创综合体示范性项目“放语空”； 参股投资了数字艺术创新平台 OUTPUT、专注数字艺术制作及商业运用的公司一合梦想、集文 旅夜游创意制作、演艺灯光制造和集成项目为一体的综合性企业集团明道集团。 2020 年公司与安徽广播电视台达成战略合作关系，共同出资成立安徽阿玛歌文化传媒有限 公司，开始切入广电 MCN 领域。同时还作为民营资本战略入股湖南省建筑设计院有限公司， 进一步打通产业上下游，共享业务渠道，扩张市场份额。 2021 年公司战略投资灵境互娱旗下子公司灵境绿洲，借助灵境绿洲的游戏和互动娱乐体验 思维，吸引更多青少年和年轻人走进博物馆、科技馆、城市馆、主题馆等体验文化内容进行文 化消费；同年成立了专注创新业务拓展的全资子公司风语宙，开发虚拟人制作、虚拟场景搭建 等数字技术服务业务，以及短视频数字内容营销和直播电商等相关业务。
1.2. 股权结构集中、稳定，员工持股共享成长红利
公司控股股东、实际控制人李晖、辛浩鹰夫妇为一致行动人，截止至 2023 年 3 月 31 日， 二人分别直接持有公司 25.84%以及 22.65%的股份，合计为 48.49%。第三大股东上海励构投 资合伙企业是公司的员工持股平台，持有公司 4.25%的股份，李晖是励构投资最大的股东暨执 行事务合伙人，持股比例为 21.20%，李晖通过上海励构投资间接持有公司 0.90%的股份。除 李晖、辛浩鹰夫妇以及上海励构投资之外，前十大股东中的其余股东持股比例都比较低。公司 的股权结构比较集中、稳定，同时通过设立员工持股平台的方式也能够帮助员工共享公司成长 红利，激发员工积极性。
1.3. 数字展示龙头企业，创意设计能力出众
2003 年公司成立初期主要从事广告业务，2008 年起转型从事展览展示空间的设计与实施 业务，涵盖展示体验系统的策划、设计、实施和维护服务环节。 在业务转型初期，公司确定了重点拓展城市馆和园区馆展示系统领域的经营方向并在市场 份额稳定提升的基础上又拓展至博物馆、科技馆、企业馆、商业体验馆、旅游景区展示体验中 心、会展、主题馆和综合展览馆等新领域。
与传统的文字、图片、模型等静态展示不同，公司的业务特点是强调数字化展览体验，充 分利用 CG 特效影片、VR/AR、裸眼 3D、数字沙盘、互动多媒体、舞美灯光、立体投影等先 进的声光电及互动技术达到增强展示视听效果的目的，通过丰富的数字技术手段加上充满创意 的设计打造具有感官冲击力和沉浸式体验感的展览展示空间。公司的展示系统产品及服务可以 广泛应用于各类有展览展示需求的园区、场馆及企业，满足客户在展示上的各类需求，如政民 互动、科普教育、知识普及、品牌宣传、招商引资等功能。 在 2020 年以前，公司对于各项主营业务的披露口径按照城市馆展示系统、园区馆展示系 统、主题空间展示系统、展览院线等进行划分。自 2020 年年中开始，公司变更主营业务披露 口径，将主营业务划分为城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间以及数字化产品服务 3 大类。
城市数字化体验空间（原统计口径下城市馆+园区馆）着重于政务宣传目的，可以进一步 细分为城市馆规划展示馆、产业园区展示馆等，通过数字化技术手段展示城市或产业园区的历 史文化底蕴、发展历程、建设成就和未来规划愿景，是各地开展政务接待、招商引资、规划展 示和城市形象宣传的重要窗口和平台。文化及品牌数字化体验空间（原统计口径下主题空间展 馆）着重文化宣传目的，可以细分为科技馆、博物馆、文化馆或文化主题体验空间等，将创意、 设计、数字艺术和沉浸式体验元素深度融入 IP 主题、在地特色和品牌形象之中，重点面向大众 和消费者开放的新型互动体验式空间。数字化产品及服务（原统计口径下商业展览+单项服务） 主要通过全息影像、裸眼 3D、CGI 特效、VR/AR/MR、4K/8K 超高清视频等技术手段和媒介形 式，为客户和消费者提供商业展览、数字艺术消费品及各类数字视觉服务。 结合公司的主营业务特点、招股说明书披露的 2014 -2017H1 前五大客户以及公司历年来 应收账款前五名来看，公司下游的客户主要以各省、市、区县的规划局、城市建设开发有限公 司、城市建设投资集团等政府部门或与政府关联度较高的机构为主，同时也包含一部分对数字 化展览展示存在需求的企业客户。
公司的展示系统主要通过声光电以及互动数字技术等方式达到多层次多维度的展示效果，因此核心价值与竞争力也主要体现在创意设计能力以及能够将数字技术与展览展示项目进行落 地结合的能力。根据公司 2021 年半年度报告披露，创意设计、互动体验、CGI 特效、VR/AR、 全息影像以及其他各类软硬件系统集成服务构成了公司约 80%的收入来源；基础的装饰施工作 为公司整体展示效果中的配套辅助工作，重要性和收入规模占比相对较低，仅占公司收入的 20% 左右。 公司拥有的专业团队能够完成核心的方案设计、影视动画、数字沙盘、互动技术、多媒体 集成等核心环节以及部分基础装饰装修的实施、制作、安装、调试等。在员工的专业构成上， 设计和技术等核心的业务人员占公司总员工数量的比重达到近六成。此外，为保障公司产品和 技术处于领先水平，促进业务发展，提升竞争力，公司持续加大对新技术和新展示手段的研发 投入，拥有多项能够保障公司先进设计理念落地的发明专利、实用新型专利以及软件著作权， 根据公司 2018 半年度报告显示，公司拥有 36 项专利技术和 117 项软件著作权。
在项目实施上，公司为客户提供一体化全程控制运作模式的展示系统和解决方案，涵盖了 展示系统的策划、设计、实施和维护等多个环节。一体化全程控制模式能够将设计师的创意理 念贯穿展示体验项目的各个方面，要求设计师对各个环节和模块深度参与，由设计师引领项目 团队对模型制作、室内布展装饰等做到全流程整体把控，并为后续维护、升级和改造等全方位 服务打下基础，相关部门根据项目设计理念对设计师提供支持，保证各个环节在项目实施进度 和实施质量上符合设计师要求。
公司是城市馆和园区馆展示服务领域的龙头企业，市场占有率领先。根据中国招标网的数 据显示，2015-2017 年公司合计中标的城市馆和园区馆展示服务金额分别为 7.53 亿元、13.64 亿元、15.76亿元，分别占当年城市馆和园区馆展示服务中标总金额的 39.92%、43.33%、50.26%， 市占率持续排名第一。与业务较为相近的可比公司对比，公司的营业收入规模位居第一，领先 优势较为明显。 由于公司的主要服务对象为有数字化展示需求的各地政府部门、企事业单位，此类客户在 展览展示服务需求上以及招标过程中会更倾向于选择具有更多成功项目经验、行业口碑好、实 力强的头部企业。而公司的业务遍布全国 31 个省、市、自治区，打造了上千座数字化体验空 间，涵盖了城市规划展示馆、园区展示馆、科技馆、博物馆、纪念馆、党建展馆、企业展厅、 科普教育等多个类型的细分应用场景，丰富的项目经验能够帮助公司在项目承接上更具有优势， 同时跨界总包的业务模式也能够将项目较为复杂的业务体系进行统一管理，帮助需求方降低沟 通成本。通过承接更多的项目又会进一步提高公司的知名度和业务覆盖区域，从而形成向市场 头部公司集中的马太效应。
1.4. 积极探索外延式发展可能，多点布局深化主营业务
除了公司主营的数字化展示业务之外，公司还通过参股投资、成立全资子公司、与外部共 同成立子公司的形式不断丰富升级自有产品线以及探索更多业务外延式发展的可能性，实现了 广电 MCN、元宇宙、文旅、数字艺术藏品等赛道的布局，在稳定发展公司城市馆、园区馆、 文化馆等 2G 为主的业务的同时逐渐向商业展览展示及新零售等 2B 业务以及 2C 的展览消费的 模式进行开拓。
良晓科技
2018 年 5 月，公司以 3000 万元人民币获得上海良晓信息科技有限公司 30%的股权。良晓 科技专注视觉沟通与数字化展示，旗下 Wonderlabs 工作室在高端商业展示领域拥有较好的口 碑和知名度，曾为耐克、轩尼诗、保时捷、优衣库等知名品牌提供数字化展示及体验服务。数 字文化展示体验系统及多媒体互动技术在商业零售场景的应用还处于发展初期，有比较广阔的 市场开发空间，双方的合作有利于共享多元化创意、互动设计制作以及新媒体技术等资源并积 极探索公司数字化、互动化以及艺术化技术手段在商业展示领域以及新零售体验环节，拓宽公 司产品的应用场景，丰富公司的产品线。
从业绩表现来看，根据公司公告披露，除了 2020 年和 2022 年良晓科技可能受疫情影响导 致净利润出现大幅下滑之外，2018、2019、2021 年基本都能有比较好的利润表现，能够为公 司业绩增长做出正向贡献。
要看文创
2018 年公司设立全资子公司上海要看文化创意有限公司，专门从事商业展览业务，针对城 市观展人群，以展览院线的形式开展商业文创展览展示运营，融合多种消费场景，引入具有时 尚锐度、艺术水准、文化情怀以及科技含量的国际水准商业展览项目。 要看文创面向 C 端展览消费，借鉴电影院线理念，以产业化思维、商业化手段建设多城市 连锁商业展览院线，持续不断引进国际顶级展览项目实现多城市连锁展览，已推出杭州万象城、 苏州中心《凯斯哈林的迷宫之旅》、上海油罐艺术中心《teamLab 油罐中的水粒子》、深圳万象 城、北京大悦城、天津万象城《从未止步：披头士时尚艺术展》项目、广州琶醍啤酒创意园区 《teamLab 生命之森和未来游乐园》等项目。
放语空
公司投资建设了以社区公共空间为纽带的新型民宿主客共享平台——乡宿文创综合体“放 语空”。其中桐庐青龙坞项目是基于当地特色，以艺术创意加科技手段，为体验乡村文旅慢生活 人群打造的乡宿文创综合体。同时放语空也承担了包括主题民宿、云舞台、言几又胶囊书店等 多种文创生态，运用科技与创意挖掘文旅市场的新功能、新形态。通过放语空项目，公司开始 由 EPC 模式向 EPC-O 模式进行探索尝试。 截止至 2022 年末，除桐庐青龙坞放语空项目之外，公司还全资成立了上海放语空文化创 意有限公司以及通过参与出资的形式成立了衢州南孔放语空文化传播有限公司和山东放语空文 化创意有限公司。
一合梦想
一合梦想由国内资深专业视觉艺术家、交互技术团队、行业资深创意成员等多个领域的专 业人士组成，专注数字艺术制作以及商业运用，擅长运用视频、灯光、多媒体艺术、动画、音 效和特效制作沉浸式环境，集数字内容、视觉美学、声音设计、味觉、触觉细节于一体,用沉浸 式体验讲述空间故事,用光影艺术为各商业场景赋能。
明道集团
明道文化科技集团是一家集文旅夜游创意制作、演艺灯光制造和集成项目实施为一体的综 合性高新技术企业集团。集团的灯光产品广泛应用于建国七十周年天安门广场联欢活动、G20 杭州峰会文艺晚会、上合组织青岛峰会、央视春晚、美国洛杉矶环球剧院等重大项目。
广电 MCN
2020 年公司和安徽广电达成深度战略合作，依托安徽广电的全媒体传播渠道和丰富的主持 人资源，结合公司自身在数字化体验领域积累的优势技术和旗下的数字艺术内容矩阵平台，双 方就广电 MCN、网红经济、直播电商及高清视频直播应用等领域展开全面合作。双方共同出 资成立了安徽阿玛歌文化传媒有限公司，打造了国内首个沉浸式网红直播基地——AHSPACE， 使其成为兼具直播功能性、参与互动性的新型数字化体验空间。 除了和安徽广电的合作之外，公司还在持续推进在广电 MCN 的布局，先后与 SMG 东方 广播中心、湖南红网新媒体集团有限公司签署战略合作协议，以线下数字化体验空间为载体， 以数字新媒体技术及数字遗书内容为手段，促进线上线下联动，实现媒体生态转型与融合发展。
OUTPUT
OUTPUT 是专注于数字艺术的创新平台，曾作为数字艺术内容合作伙伴参与了故宫“宫里 过大年”项目，提供合作艺术家的数字艺术作品及技术支持。OUTPUT 透过与全球前沿数字艺 术家的合作，开启跨学科、跨领域的多元化项目，更新数字艺术所能引发的多维体验，并以此联结艺术、科技与其他创意行业，致力于成为数字艺术全球性对话的中心枢纽。
花生动画
公司 2020 年与新型动画 IP 平台花生动画进行战略合作，花生动画主营业务包括 IP 运营 及商业化、电子商务、动画发行等，通过布局动画和衍生行业，运营动画项目，赋能稀缺 IP， 对动画全产业链 IP 价值进行重塑。通过与花生动画的合作，公司能够打通动画 IP 产业链，与 动画产业链中的 IP 创作方、渠道发行方以及消费衍生方等交流合作，促进国内优秀原创动画的 创作与传播。同时也能够基于动画 IP 的特点，扩大主题商业展览的差异化、特色化，促成更多 优质动画 IP 项目在商业文创展览领域的落地。
在元宇宙业务方面，公司参股了灵境绿洲、星图比特。
灵境绿洲
公司与零境互娱共同出资成立元宇宙内容孵化平台灵境绿洲，利用零境互娱积累的线上游 戏注册用户与公司在全国范围内打造的多个线下数字体验空间，通过赋予展馆参观者定制化的 虚拟身份来联通线上与线下的数字化体验，实现“真实体验数据化”以及“数字体验真实化”。公司将借助灵境绿洲的游戏和互动娱乐体验思维，吸引更多的青少年和年轻人走进博物馆、科 技馆、城市馆、主题馆等等去体验文化内容，进行文化消费。
星图比特
公司与树图区块链研究院联合投资成立上海星图比特信息技术服务有限公司，专注于 Web3.0 技术和应用的推广。星图比特基于区块链技术，围绕潮酷数字文创+产业的融合发展， 品牌赋能，城市地标塑造以及文旅核心提升提供全新的解决方案。
公司主营的数字文化展示体验系统以文化创意为核心、数字技术为基础、展览展示为形式， 具有很高的市场价值和应用前景。借助文化创意和数字技术的加持，能够帮助展览展示行业呈 现出更多具有创意性、艺术性和科技性元素的展览展示项目。
2.1. 文化建设和文化消费方兴未艾
在产业层面，文化产业具有创造就业、促进经济增长，传播文化价值、提高国家形象等重 要作用；加上多年来经济、教育和知识的发展推动国内居民消费需求结构转型升级，开始从物 质消费逐渐升级为精神消费，文化产业市场规模不断扩大，成为推动国内经济发展的重要产业 之一。国家也越来越重视文化产业的发展，。在全国人大财政经济委员会以及国家发改委编写的 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中明确提 出 2035 年建成文化强国的目标，国内经济已经从高速发展阶段进入到高质量发展阶段。 从国家对于文化事业的财政投入上来看，根据文化和旅游局数据，2000-2021 年间，全国 文化事业费支出从 63.16 亿元增长至 1132.88 亿元，CAGR 为 13.46%，全国文化事业费支出 占国家财政比重也从 0.40%提升至 0.46%；国家统计局数据显示，文化产业经济总量在国民经 济中所占比重逐年递增，全国文化产业增加值从 2004 年的 3440 亿元增加至 2021 年的 52385 亿元，占 GDP 比重从 2.15%提升至 4.56%。
在居民文化消费需求层面，经济的发展推动国内居民生活质量提升，人均可支配收入以及 消费支出实现较快增长。在生活质量提升、教育和知识程度提高的背景下，居民的消费支出结 构也发生变化，用于教育、文化和娱乐的消费支出占据了越来越重要的位置。根据国家统计局 数据显示，国内居民人均教育、文化娱乐消费支出从 2013 年的 1397.7 元增加至 2019 年的 2513 元，占全国居民人均消费支出的比重也从 10.57%提升至 11.66%。虽然 2020 年以后由于疫情 的持续性影响导致居民对于未来存在担忧情绪，降低部分非刚性支出的占比，用于教育、文化 和娱乐的支出也相应减少，数据显示 2022 年全国居民人均教育、文化娱乐消费支出占人均消 费支出比重下降至 10.06%，但在下一阶段国家鼓励消费、提振经济发展的趋势下，国内居民 的消费能力或逐渐修复，文化消费需求提升以及文化消费升级的趋势也有望回升。
2.2. 展览展示需求升级，文化体验空间广阔
展览展示行业既包括会议、展览会、博览会、教会、展销会、展示会等会展活动，也包括 政府机关、公共机构、商业团队、企事业单位通过主题营造和空间设计综合展示主体形象及特 定内容的宣传教育、文化以及商业推广活动。 国内的社会经济、文化发展推动展览展示行业规模不断扩大，展览经济效益快速增长。根 据商务部数据，2008-2019 年间，国内展览会数量以及场均展览面积持续增加，展览会数量从 4490 场增加至 11033 场，场均展览面积从 1.01 万平方米提升至 1.35 万平方米；2020 及以后 由于疫情的影响导致国内展览会需求大幅减少，2022 展览会数量已下降至 2572 场，面积减少 至4721万平方米。虽然自2020年疫情发生后国内展览会的数量和面积出现了不同程度的回落， 但展览会的场均面积延续了此前持续提升的趋势，2022 年场均展览面积已经提升至 1.84 万㎡/ 场，国内的展览会趋于大型化、复杂化，对展会展览的内容形式也提出更高要求。
在博物馆方面，根据国家统计局数据，2000-2021 年，国内博物馆数量从 1384 家增加至 5772 家，CAGR 为 7.40%；参观人次从 8540 万人次增加至 7.49 亿人次，CAGR 为 11.47%， 如果计算至疫情发生之前的 2019 年，CAGR 则达到了 15.52%。博物馆数量增加显示出国家越 来越重视国民的文化体验，加大对文化体验场所的建设力度；参观人次的增加显示出在居民消 费结构变化之下有越来越多的居民开始注重文化消费体验，走进博物馆，拓展视野、欣赏历史 和文化，并且博物馆的参观人次复合增长率也显著高于博物馆数量的复合增长率，博物馆参观 需求旺盛。 此外，根据中央宣传部、国家发改委等九部门在 2021 年 5 月发布的《关于推进博物馆改 革发展的指导意见》中也特别提到要“推进博物馆大数据体系建设，主动对接国家文化大数据 体系建设，标注、解构和重构藏品蕴含的中华元素和标识，切实融入内容生产、创意设计和城 乡建设，充分发挥博物馆在文旅融合发展、促进文化消费中的作用”、“加强与融媒体、数字文 化企业合作，创新数字文化产品和服务，大力发展博物馆云展览、云教育，构建线上线下相融 合的博物馆传播体系。强化观众调查，推广分众传播，优化参观全过程服务。” 根据政策精神，预计未来国内的博物馆将进一步加大与数字技术的融合力度，打造更加创 新、精致、生动的展览项目，让观众能够更加深入地了解体验历史、文化的魅力，为观众带来 更好的参观体验。
而在科普场馆方面，根据科技部发布的数据，2013-2021 年间，国内科普场馆数量从 1058 家增加至 1677 家，其中科技馆从 380 家增加至 661 家，科学技术博物馆从 678 家增加至 1016 家，均处于稳步增长之中。
文化基础设施和城市文化体系的建设是国家城镇化和发达程度的重要标志，城市馆、博物 馆、科技馆等大型文化类及科技类主题展馆作为国家文化、科技基础设施，对外展示了城市形 象和未来的发展方向，对城市人口的文化水平提升起到了重要的作用。 根据国家统计局数据，截止至 2022 年国内城镇化率达到 65.22%，处于持续提升之中。相 比于美国、日本等发达国家，国内的城镇化率水平还处在相对比较低的位置，并且国内的博物 馆、艺术馆、科技馆等展馆数量和覆盖密度同样较低。根据联合国教科文组织数据显示，截止 至 2021 年 3 月，中国每百万人口拥有博物馆数量仅 4.1 家，与全球第二大经济体的地位差距 较大，而发达国家的博物馆密度明显更高，其中美国每百万人口拥有博物馆数量可以达到 101.1 家，日本与韩国每百万人拥有博物馆数量分别为 45.3 家与 21.3 家。 基于国家未来加快城镇化建设脚步并逐步向高质量发展转型，城市的公共文化体系和公共 文化设施的建设都将处于相当重要的地位。预计国内未来博物馆、科技馆、城市馆、园区馆等 各类文化或主题展馆的数量和渗透率还有极大的提升空间，相应地，各类文化类科技类展览的 数量、质量以及创新性的需求也会随之不断增加，从事于创新型文化展览、科技展览的企业也 将充分受益。
2.3. 政策助力数字化战略加速推进，拓展文化消费新场景
在政策层面，随着数字化时代的到来，与数字技术应用的结合成为各个产业下一发展的必 然趋势，数字化战略也成为了国家当前重要的发展战略之一，包括政府、企业和个人都开始积 极探索数字化技术在各个领域的应用，向数字化转型发展。在文化和传播领域，通过数字化的 创新表现形式能够为文化消费和文化创意提供新的应用场景，增强文化产业的核心竞争力。 在政策端，近几年关于文化数字化和数字文化产业的国家级政策文件不断推出，显示出国 家在顶层设计层面越来越重视文化产业数字化的大方向。根据国家统计局发布的《战略性新兴 产业分类（2018）》，明确将数字创意产业纳入战略性新兴产业，具体包括数字创意技术设备制 造、数字文化创意活动、设计服务以及数字创意与融合服务四大部分，数字创意产业以数字创 意技术和创新设计为基础支撑，以文化创意、内容生产、数字科技为发展核心，是引领文化新 供给、促进文化新消费的新型文化业态。多个国家文化数字化发展政策都提到了要结合虚拟现 实技术、裸眼 3D、全息等数字视觉技术手段创造全新文化场景体验，并与博物馆、科技馆等 线下文化展馆实现深度融合。
由于公司客户以各地政府部门、大中型事业单位以及与政府部门关联度较高的机构为主， 资金支付审批流程复杂，验收和决算受项目工程量、政府预算等情况影响，导致付款周期也较 长，资金回笼比较慢。此外公司的展览展示业务需要经历创意设计、客户意向承接、项目招投 标、谈判与订立合同、材料与设备采购、项目实施、项目试运营、项目验收、项目决算等多个 阶段，公司会根据合同约定的项目进度节点以及付款比例收取相应项目价款。因此公司的收入 确认、应收账款的变动与项目实施、竣工、决算进度等因素高度相关，公司的预收账款、营业 收入、应收账款规模等指标也会比较显著地受到项目实施进度的影响。
3.1. 业绩稳步增长，疫情拖累项目进展造成短期压力
随着公司各项业务的持续发展以及市场对于数字化展示需求的不断增加，公司的营业收入、 归母净利润、扣非后归母净利润、利润率等指标均处于稳步增长之中。 2013 年-2021 年间公司营业收入从 5.94 亿元增长至 29.39 亿元，复合增长率为 22.12%； 归母净利润从 2101 万元增长至 4.39 亿元，复合增长率为 46.21%；扣非后归母净利润从 1544 万元增长至 4.12 亿元，复合增长率为 50.74%。 但到了 2022 年，受到国内新冠疫情复发和全球经济形势的影响，外部的复杂环境给公司 的生产经营带来了难以避免的挑战。公司总部以及主要团队位于上海，但承接的展览展示项目 遍布全国；3-5 月上海采取的全域静态管理以下半年全国范围内各省市都不同程度地对人员流 动进行限制，对公司的日常运营和业务开展都造成了比较大的影响，项目进度出现不同程度的 推迟或延后。由于公司的一体化项目需要依据项目的进度节点分阶段确认收入，因此项目进度 的延后也会影响公司营业收入的确认，导致公司 2022 年全年的营业收入同比减少 42.79%至 16.82 亿元，归母净利润同比减少 84.95%至 6604 万元，扣非后归母净利润同比减少 92.59% 至 3049 万元。但如果进一步对比 2022 年的上半年和下半年，公司在下半年的营业收入、归母 净利润、扣非后归母净利润的同比降幅已经有比较明显的收窄。
进入 2023 年后，政策的调整下市场回归常态，线下体验经济复苏，各地项目也有序推进、 交付顺利，公司业绩有较为明显的好转。公告显示公司 2023Q1 营业收入同比增长 74.78%至 4.22 亿元，归母净利润从 2022Q1 的亏损 1578 万元转为盈利 4412 万元，扣非后归母净利润 从亏损 1804 万元转为盈利 4203 万元；2023H1 公司归母净利润预计为 9400 万元-1.4 亿元， 测算 Q2 单季度归母净利润由 2022Q2 的亏损 5721 万元转为盈利 4988 万元-9588 万元，扣非 后归母净利润为 5400 万元-8000 万元，测算 Q2 单季度扣非后归母净利润由 2022Q2 的亏损 6099 万元转为盈利 1197 万-3797 万元。
根据公司披露的主营业务口径，展览展示业务依据功能不同可以分为城市数字化体验空间、 文化及品牌数字化体验空间以及数字化产品及服务三类。其中文化及品牌数字化体验空间收入 增速远高于其他两项业务，收入占比从 2013 年的 4.70%提升至 2022 年的 59.06%，超越城市 数字化体验空间业务成为公司的主导业务；城市数字化体验空间业务的收入占比则从 94.28% 下滑至 39.70%，该两项业务的合计收入占比超过 98%，构成公司最主要的收入来源，数字化 产品及服务的收入占比较低，仅有 1%-2%左右。 在成本端，公司的主要营业成本来自于材料费、人工费、施工费及其他成本。其中材料费 主要包括公司数字化展览展示业务开展过程中所必须的设备、建材等，是公司主营业务成本中 占比最高的部分；其次是包含消防施工、装修装饰工程、劳务等在内的施工费以及人工费。
由于公司的数字化展览展示业务根据客户具体需求进行定制，具有个性化和非标准化的特 征，因此公司的营业成本结构也会受到具体项目设计方案以及实施方式不同的影响。总体的趋 势变化上，营业成本中材料费的占比呈现比较明显下降趋势，从 2014 年的 83.59%下降至 2022 年的 60.74%，人工费和施工费的成本占比分别从 2014 年的 4.35%和 8.95%提升至 21.37%和 13.63%。这种变化一方面是由于公司经营规模的扩大以及议价能力的增强，通过集中采购的方 式控制了边际成本的提升，带动材料费的占比下滑；另一方面则是当前的展示项目中对技术含 量较高的影视动画、数字沙盘、多媒体互动等技术的需求和质量不断提升，带动营业成本中人 工费的占比也随之提升。
通过完成诸多具有市场影响力的展览展示体验项目，公司积累了较多的项目成功经验，建 立了良好的知名度，议价能力增强，并且随着业务规模的扩大，集中采购的规模优势得到发挥， 公司的材料成本得到较好的控制；另外公司加大项目中影视动画、数字沙盘、互动技术等高附 加值的展项占比，推动公司在 2013-2021 年间毛利率持续提升，盈利能力增强。毛利率和净利 率分别从 2013 年的 24.03%和 3.54%提升至 2021 年的 32.96%和 14.93%。 2022 年公司整体营收下滑，虽然施工费以及材料费能够与营收保持基本的同步下滑，但人 工费的支出属于刚性支出，难以随收入的减少而下降，导致 2022 年公司毛利率下滑 5.83pct， 净利率下滑 11pct。政策调整后公司业务正常推进，2023Q1 毛利率回升至 37.60%，净利率回升至 10.44%。
在公司的各项业务中，数字化产品及服务的毛利率最高，2017 年-2022 年间该业务平均毛 利率为 55.32%，但由于此部分业务的收入占比小，对公司利润的贡献也比较有限；城市数字 化体验空间的毛利率从 2017 年的 25.61%逐年提升至 2021 年的 35.98%；文化及品牌数字化 体验空间业务的毛利率虽然有波动，但也基本能够保持在 30%以上，随着城市数字化体验空间 业务毛利率的提升以及毛利率相对更高的文化及品牌数字化体验空间收入占比的持续性增长， 带动了公司整体盈利能力的提升。 在公司的一体化项目中，影视动画、数字沙盘、互动技术、多媒体集成等展项的技术含量 比较高，收入占比和毛利率也相对更高，此部分既是设计方案视觉呈现的重要构成，也是公司 的核心竞争力所在，而配套的基础装饰部分收入占比和毛利率相对较低。随着公司自身创意设 计以及技术能力的不断突破提升，其核心竞争力加强，毛利率也有望继续稳步上升。
2013-2023Q1 间，公司的整体费用变化幅度基本与营业收入的变化趋势保持一致，整体费 用率保持稳定，2013-2022 年平均费用率约为 12.87%。但费用支出方面仍有一些结构性变化， 其中销售费用率呈现提升，管理费用率呈现下滑，研发费用率基本平稳。 2022 年公司的营业收入虽然有所下降，但包括销售费用中占比最高的职工薪酬，管理费用 中占比前三的职工薪酬、办公费、折旧费等费用支出都属于刚性支出，其降幅显著低于营业收 入降幅，也导致公司总体的费用率相比 2021 年提升了 3.95pct。 2023Q1 公司营业收入恢复增长，主要费用率为 13.70%，相比 2022 年全年下滑了 1.79pct， 相比 2022Q1 下滑了 7.27pct。
3.2. 经营性现金流良好，现金储备不断增加
公司在业务规模不断扩大的同时继续维持良好的现金流状态，2016-2022 年间能够连续多 年保持经营性现金流的净流入，同时公司的净现比以及收现比也比较稳定，2013-2022 年公司 收现比平均值为 1.00；如果剔除 2022 年由于利润大幅下滑导致的净现比异常的情况，公司的 整体净现比平均值为 1.01。
通过比较稳定的现金流控制能力，公司的现金储备不断增加，截止至 2023Q1，公司拥有 货币资金及交易性金融资产合计 17.84 亿元，现金储备较为丰厚，拥有比较强的抗风险能力。
3.3. 账龄结构健康，坏账风险小
虽然公司客户的资金支付审批流程复杂，付款周期长，资金回笼速度较慢，但考虑到客户 主要以各地政府、大中型事业单位、与政府部门关联度较高的机构以及部分存在展示需求的大 中型企业为主，信用较好，项目也主要承担了政务宣传、城市规划、招商引资、文化宣传等重 要功能，因此预计发生坏账的风险相对较小。 从 2019-2021 年间公司应收账款的账龄结构来看，主要集中在 2 年以内，其中 1 年以内的 应收账款占比最高。2022 年公司应收账款的账龄结构出现一定恶化，1 年以内应收账款占比下 降，2 年及以上应收账款占比提升。我们认为可能是由于疫情影响了公司的项目进度和的回款 效率，预计随着公司业务的正常推进，加大对应收账款的回收力度，应收账款账龄结构有望逐 渐改善。
公司的应收账款、应收票据、其他应收款以及合同资产（主要是未到期的项目质保金，在 项目质保期满后实际收到时将确认为收入）的存量规模随着公司业务规模的扩大而不断增长， 从 2013 年的约 3.30 亿元增加到了 2023Q1 的约 16.52 亿元，但其占总资产的比重仍旧维持在 相对稳定的区间，并未出现大幅提升的情况，显示公司的整体回款正常有序。 此外应收账款、应收票据、其他应收款以及合同资产的每年净新增规模占当期营业收入的比重虽然存在一定波动，但我们认为整体的占比不高，处于较为可控的状态。
3.4. 新签订单持续增加，降低大客户依赖
公司的订单数量和金额不断增加，显示出下游客户对于数字化展示服务需求的不断增长， 也体现了公司在展览展示领域的市场竞争优势。根据公司公告披露，2018-2021 年间公司新签 订单金额不断增长，其中文化及品牌数字化体验空间业务的订单增速最快。截止至 2022 年， 公司在手订单余额 49.51 亿元，在手订单充沛。随着项目的不断推进，获取的订单项目也将逐 渐转化为公司的业绩。 根据公司披露的 2017-2020 年在手订单数量和金额测算，公司在保持订单数量增长的同时， 平均每笔订单的金额也有所下降。我们认为可能意味着公司加大对中小客户拓展力度，带动中 小客户数量和订单数量增加，降低对大客户依赖程度，在下游的客户层面也更加多样化。 同时结合 2014-2022 年公司前五大客户的销售占比变化趋势来看，公司在营业收入不断增 加的同事，对大客户的依赖程度也在不断降低，前五大客户的收入占比从 2014 年的 43.69%下 降至 2022 年的 24.64%。
3.5. AIGC 技术助力数字内容生产提质增效
在生成式人工智能技术的进步和相关产品密集发布下，AIGC 正在为内容产业带来新的变 化，成为内容生产的新模式之一，为内容产品带来了新的形态和交互体验，展览展示行业也向 智能化、交互性的方向转型发展。 公司顺应技术的变化开始利用 ChatGPT、StableDiffusion、Midjourney、文心一言等底层 AI 模型工具积极探索 AIGC、PGC 在数字文化创意与内容创作领域的融合应用，提升公司文案 策划、创意设计、2D 图像、3D 建模、交互设计和影音合成等数字内容开发团队的生产效率， 加快项目推进速度，提升竞争力。同时通过 AI 技术的赋能还能够达到强化人机对话、实时智能 生成图像和音效、沉浸式场景等可视化交互能力的目的，增强公司展览展示业务的智能化、互 动性和沉浸感程度，也为数字化展览展示带来更多的创新体验。 另外公司还将结合人工智能与虚拟现实技术，探索 AIGC 与 VR/AR/MR、数字虚拟人和元 宇宙虚拟空间的融合应用与发展，通过生成式 AI 技术的赋能解决当前虚拟现实产业中存在的内 容制作成本高、内容数量少等痛点，加快“AIGC+VR/AR/MR”在城市形象、传统文化和旅游 景区等场景的落地应用、打造 AIGC 标杆应用案例，开拓“AIGC+VR/AR/MR”在展览展示、 文创文娱和商业消费等行业的多元化应用。
3.6. 城市更新改造需求激发增长新动能
当前国内经济正处在由高速发展转向高质量发展转变的过程之中，在经历了数十年城市经 济发展和产业结构转型后，部分原本繁华的老工业园区逐渐走向衰落，而此类地区又承载了城 市发展的历史记忆和时代痕迹，具有很高的历史价值、社会价值、文化价值和独特的建筑风貌。 如何在保护老工业遗址的同时重新盘活老工业遗址资源，有效利用存量土地资源打造新的 业态和新模式也成为城市更新改造的重要命题之一。在 2020 年 6 月由五部门联合印发的《推 动老工业城市工业遗产保护利用实施方案》中曾提出多项主要任务，包括要利用数字技术开发 工业主题博物馆资源，建设智慧博物馆；推出各类工业文化主题展览、社教研学活动与文创体 验活动，培育新兴文化业态及产业模式；依托工业遗产建设一批主题突出的工业遗址公园、城 市文化公园等；推动工业遗产保护与城市形象提升相融合，将能够凸显工业文化特色的景观标 志纳入城市建设规划。
公司积极把握城市更新改造阶段的重要机遇，利用自身的项目经验和技术优势先后参与打 造基于天水长城控制电器厂改造的“天水工业博物馆”、基于阳泉市水泵厂改造升级的“阳泉记 忆·1947 文化园”以及基于合肥老市政府办公大楼改造的“合肥城市记忆馆”等城市更新实践 样板。根据公司近期公告显示，公司又成功中标淮北市大唐发电厂城市更新、数字文旅创新项 目，以大唐发电厂旧址为载体打造文创特色街区，发展休闲产业和工业旅游业，提升城市文化 软实力和综合竞争力，预计总投资近 2 亿元。根据公司公告 2020-2022 年，公司更新改造项目 贡献的收入占比分别为 4.59%/12.15%/11.45%，后续的城市更新改造项目有望激发公司增长新 动能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
