1.1 老字号品牌加年轻化团队股权激励利好公司长期发展
我们认为，五芳斋作为拥有百年历史的中华老字号，其品牌内核和消费者认可度有 利于其在竞争中处于显著优势地位；而其虽为“老品牌”，却拥有“年轻化”的管理 团队，这将帮助公司在当下竞争中锐意创新、改革发展，适应不同的竞争环境。 五芳斋是历史悠久的百年老字号品牌。五芳斋品牌始创于 1921 年，已有超过百年 的历史，是首批中华老字号企业。98 年公司改制，04 年被国家商标局认定为中国 驰名商标。五芳斋的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，其制作技艺于 2011 年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。
公司在传承民族饮食文化的基础上不断创新。五芳斋目前已形成以粽子为主导，集 月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群；08 年分别在黑龙 江/江西建立水稻基地/箬叶基地，主要原料均实现规模化自产；截至 21 年，公司建 立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，销量大增。22 年公司在 上交所上市，成为中国粽子第一股。 斗志昂扬的年轻化管理层，有利于老品牌适应当前时刻变化的市场竞争。五芳斋的 公司管理层整体以 70 后、80 后为主，公司 8 名高管全部为 70 后或 80 后；核心技 术人员共 4 名，其中研发中心总经理、供应链中心总经理和副总经理均为 70 后和 80 后。年轻化的管理团队帮助公司实现品牌年轻化及品牌持续增值的目标。五芳斋 作为“中华老字号”品牌，将在尊重历史传承的基础上，融入时代精神、与时俱进、 开拓创新。
部分老字号企业面临着 3 大冲突：1 是传统管理模式和现代企业制度的冲突，2 是 股东利益和公司管理层利益的冲突，3 是短期利益和长期利益的冲突。 五芳斋较为集中的股权结构叠加年轻化的管理层，有利于解决冲突 1；公司本年度 刚刚启动的股权激励及其配套的业绩考核目标有利于解决冲突 2 和 3。 股权高度集中，便于高效率展业。截止 22 年末，五芳斋集团直接持有公司 29.68% 的股份，并通过嘉兴市远洋持有公司 7.14%的股权，为公司第一大股东。公司董事 长厉建平和其子厉昊嘉（即公司总审计师）分别持有五芳斋集团 20%的股份，为五 芳斋集团的实际控制人1；公司实控人的持股比例较高，便于高效管理和坚决执行公 司发展战略。
首次股权激励落地，焕发企业活力。公司此次股权激励计划以 2023 年 2 月 6 日为 授予日，向公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）骨干在 内的 80 名激励对象授予 2,000,000 股的公司 A 股普通股。 此次股权激励将 2023 年到 2025 年的三个会计年度作为考核期，业绩考核要求按照 三个解除限售期分为三层，整体来看，我们认为该条件在保障了公司基本的成长能 力的基础上，对员工和管理层制定了达成的可能性较高的目标，且授予股价较低， 仅 21.72 元，因此公司管理层和员工有充足的动力努力工作。该激励可以将员工自 身利益与公司利益绑定，较好地解决管理层与股东利益不一致的问题。限售解禁条 件中对公司收入和利润的考核要求如下：
第一个解除限售期要求 2023 年营业收入增长率不低于 21%，且扣非净利润增长 率不低于 18%； 第二个解除限售期要求满足下列两个条件之一：（1）以 2022 年为基数，2024 年 营业收入增长率不低于 40%，且扣非净利润增长率不低于 39%；（2）以 2022 年 为基数，2023-2024 年两年累计营业收入较 2022 年增长率不低于 162%，且累 计扣非净利润增长率不低于 158%； 第三个解除限售期要求满足下列两个条件之一：（1）以 2022 年为基数，2025 年 营业收入增长率不低于 61%，且扣非净利润增长率不低于 63%；（2）以 2022 年 为基数，2023-2025 年三年累计营业收入较 2022 年增长率不低于 323%，且累 计扣非净利润增长率不低于 322%。 此次的股权激励计划帮助公司形成良好均衡的价值分配体系，将核心员工利益与公 司成长绑定，保障公司发展战略和经营目标的实现。
1.2 粽香起于江浙 电商高速发展
在产品方面，近年来粽子仍是对公司收入贡献最大的产品。近年来公司积极探索第 二成长曲线，期望将公司打造为中华传统美食的代表，其中月饼业务表现相对较强， 我们认为在未来几年，粽子及月饼也将会是驱动公司业绩增长的主要动力。在区域 方面，公司对华东的依赖度较高，电商渠道和华北有较快增长，但也应注意部分低 利润率渠道对公司整体盈利指标的侵蚀。 公司以粽子为核心主业，粽子对营收和毛利的贡献极高。公司的营业收入主要分布 在食品制造业，其中，粽子为公司的核心发展板块。20 年以来，粽子业务在公司营 收占比超 70%，21 年为公司创收超过 20 亿元，近 5 年粽子业务对公司的毛利贡献 仍呈现提升态势。 公司着力打造第二增长曲线，月饼、餐食等业务取得较快发展。近年来，随着五芳 斋公司规模和版图的扩大，月饼、蛋制品、糕点等业务的营业收入占比也在提高， 22 年在面临不利的外部环境时，公司月饼收入仍逆势增长。
以华东为核心区域，电商渠道高速发展。按地区来看，公司在华东地区的营业收入 和毛利率在各年度稳居第一，电商渠道营收和华北地区营收紧随其后。五芳斋已经 建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，电商板块是公司较为 重要的销售渠道。五芳斋在经营华东、华北地区业务的同时，也需要扩大其品牌影 响力，渗透空白市场，加大对非华东区域经销商和商超的渗透。
1.3 短期扰动难掩长期价值 23 业绩或将释放
整体上收入利润维持增长势头，利润增速显著高于营收。22 年华东地区的公共卫生 事件对公司造成了一定影响，因此若以 22 年为参照系，公司收入和利润的增速表 现一般，18-22 年收入/利润的 CAGR 分别为 0.4%和 9.1%、21 年受外部影响相对 较小，公司的 18-21 年收入/利润的 CAGR 分别为 6.1%和 25.9%，维持在较高的增 速。
公司营收增长的驱动来自哪里？我们进一步拆分： 粽子方面，短期扰动，掩藏了公司粽子业务的实际增长潜力。20 年和 22 年的粽子 销售额大幅下挫，均是受销量下滑拖累，我们预计主要因为 20 年和 22 年端午节前 粽子销售旺季时外部环境相对不佳。20 年公司提价补量，维持微增，22 年外部短 期扰动更为明显，导致粽子整体销售偏弱。但在较为平稳的 21 年，粽子业务即出 现较高的销量增长，且在 20 年高吨价基础上能基本维持，说明该粽子业务的实际 增长潜力仍在。
月饼方面，仍表现出较强的增长势头。月饼业务呈现出较强的韧性和较高的增速。 一方面因中秋备货时点避开了外部卫生事件，另一方面也说明公司的月饼业务仍处 在强势增长阶段。
为了避免仅关注增速而忽略了销售额的真实体量，我们也附上粽子和月饼各项绝对 额的拆分如下，便于投资者参考。
那么 23Q1 的报表端收入和利润大幅下滑作何解释？我们认为这主要来自于暂时 性的外部因素扰动及季节性因素影响，公司的内生增长驱动并未受损。参考公司 Q1 部分财务指标，Q2 业绩或将有较强表现。 23 年端午节后置，销售确认延至二季度。23 年端午节在 6 月 22 日，相较于 22 年 的 6 月 3 日，端午节后置近 20 天。公司的主营核心业务-粽子属于时令美食，销售 季节性非常明显。经销商对产品的生产日期和保质期有一定要求，端午节后置导致 经销商提货周期后置变化，23 年一季度确认的营业收入有所下滑。 收现比、净现比指标表现优秀，合同负债高增，公司业绩含金量高且蕴含潜力。 近年来，公司销售商品提供劳务收到的现金流均高于其营业收入，公司历史业绩含金量很高；23Q1 有高达 6.18 亿的回款仅确认了 2.16 亿元的营收，当期回款有大 量待确认为收入的部分，蕴含明显的潜力。截至 23Q1 的合同负债高达 4.13 亿元， 是过往各年年末的数倍，为 23Q2 积蓄了大量待释放的业绩。近 5 年来，公司的经 营性净现金流显著高于净利润，主要来自折旧摊销对现金回款的侵蚀，我们预计主 要来自公司大量直营店铺的房屋建筑物；23 年一季度，公司的净利润为负，而净现 金流高达 1.59 亿元，有大量待确认的利润。
2.1 产品力遥遥领先
行业示范，工艺领先。公司依托粽子、月饼等节令美食，建立了丰富的产品矩阵。 在粽子领域，作为中国食品工业协会粽子行业委员会会长单位，凭借传承百年的制 作技艺和稳定的产品品质，五芳斋主导了粽子行业标准的制定，填补了国内粽子行 业标准的空白，并作为主要提出单位之一起草了粽子国际标准，充分体现了公司的 行业地位。
通过与设备生产厂商的合作，公司已经设计开发了一系列粽子专用的自动化生产设 备，包括粽叶清洗流水线、豆沙炒制加工成套设备、润米拌米生产线和粽子冷却、 计数、金探三合一流水线等。目前，粽子生产主要工序，从粽叶清洗、润米拌米、 馅料搅拌，到蒸煮、冷却、计数、金探、真空包装、真空灭菌，均已基本实现自动 化。公司扎实的技术储备、自动化生产的升级和改造为后续发展奠定了坚实的基础。 产能不足限制成长，亟待扩产打开空间。季节性明显叠加产品需求旺盛，公司面临 产能瓶颈。传统节令食品存在明显的季节性特征，端午粽子、中秋月饼、清明青团 等在节日前市场需求大，传统节日前为销售旺季。当前公司粽子产线的产能基本充 分利用，旺季存在产能不足的问题，需要委外加工以满足销售需求。
对委外部分的商品，公司采用以销定产控制产量，并严格把控产品品质。产量方面： 外协厂商按公司下发计划排产，每日向五芳斋计划管理部上报产量数据，并由五芳 斋驻场人员监管复核原辅料用量，且外协厂车间装有监控设施。品控方面：公司品 控直接检验发至五芳斋仓库的货物，对于外协厂直发客户的货物则要求其出具出厂 检验报告、产品照片及现场检验视频。
2.2 渠道端 直销经销有机互补 线上线下相得益彰
公司建立了直营经销相互补充，线上线下协调发展的销售网络。其中直销包括零售、 电商、商超、其他 4 大渠道，其中电商为主要渠道，20-22 年的 3 年间其在总销售 额中占比约 30%左右，且仍呈现上升态势，是公司销售额最主要的驱动因素，受外 部环境影响，经销模式销售额在 22 年有较大下滑，我们预计 23 年该渠道或有较好 的增长。
1.近年来直营仍是五芳斋主要的销售渠道，据公司招股书及 22 年经营数据公告披 露，近年公司直营销售额占比均在 64%左右且仍呈现了上升趋势，19-22 年间直销 的 CAGR（1.1%）高于经销的 CAGR（-1.3%）。我们认为直营渠道的毛利率低于 经销渠道，对直营渠道的高度依赖会影响公司利润率的提升，若经销渠道在 23 年 有所恢复，将有利于公司业绩改善。
2.电商的放量驱动了直营渠道的增长。19-22 年间公司直营渠道 CAGR1.1%，增速 较低主要是由于零售渠道明显下滑，CAGR 仅-23.5%，该渠道的销售额占比由 27.1% 下滑至 12%。电商渠道增速亮眼，16.8%的高 CAGR 拉动其成为第一大销售渠道， 至 22 年的占比达到 34%。此外，商超和其他渠道均有高单位数增长。
3.直营渠道中，线下渠道在 23 年或有值得期待的增速。在 19-22 年间，零售/商超 两大线下渠道的销售额复合增速虽然不算亮眼，分别为-23.5%/8.2%，但我们认为 其主要受外部公共卫生事件的阶段性影响，该判断的依据是 20、22 两年零售渠道 增速大幅下滑，恰好对应了卫生形势相对较弱的两年，这两年商超渠道的增速也弱 于 21 年。23Q1 以零售和商超为代表的线下渠道增速明显提升，进一步验证了我们 的判断。在此基础上，我们推断 23 年的社会生活常态化、需求复苏叠加低基数效 应，线下消费渠道在 23 年全年都会有可喜的增速。
线下渠道，尤其是零售渠道的修复预计也将显著改善公司毛利率水平。据公司 22 年年报，连锁门店渠道的毛利率为 53.3%，显著高于公司整体（38.1%）。而电商渠 道 32%的毛利率为各渠道最低，这也部分解释了公司毛利率由 18 年的 45%下滑至 22 年的 37%（即：高毛利的连锁门店渠道增速偏慢，低毛利的电商渠道增速快）。
公司截至 21 年底拥有直营、合营、加盟、经销等方式的各类连锁门店合计 478 家 （招股书披露），至 22 年底该数字降低至 401 家（22 年报披露），我们认为这也解 释了前文所述的 22 年零售渠道销售额下滑 41.1%以及经销渠道销售额下滑 17.5% 的原因。 4.经销层面，以普通和线上为主。公司的经销模式均为卖断式经销，并分为普通经 销、线上经销、高速经销和连锁加盟 4 类。其中，普通经销和线上经销是最主要的两种模式，据招股书披露，19-21 年上述两种模式合计的销售额在每年均贡献经销 销售额的 80%以上。
在线下门店方面，公司有直销模式的：直营、合营，经销模式的：连锁加盟、经销 商门店等多种形式。我们认为合营模式的效率高于直营，是今后直销模式下应当侧 重发力的方向，理由如下：
1.合营店的盈利能力略强于直营店。我们依据公司招股书披露的 2021 年直营及合 营模式的店铺的数据推算，尽管公司直营店铺的平均单店营收略高于合营店铺，但 是盈利能力弱于合营店铺。即使在平均开业时间长于合营店铺 2 年的基础上（直营 为 8.7 年，合营为 6.7 年，我们认为这个差距本应帮助直营店铺取得相对更高的客 流量、坪效比和盈利水平），仍出现直营亏损而合营微利的情况。
2.合营店的坪效显著高于直营店。尽管直营店每天的座流转率略高于合营店，但这 很可能是因为其更大的平均单店面积（直营 VS 合营：155 ㎡ VS104 ㎡）。尽管直 营店创造了更高的人均消费金额，但合营店的每平米营收显著高于直营店 45%。
从直营和合营店铺更加细致的对比来看直营店的规模更大，以 50-200 ㎡为主，店 铺数量占比约为 78%，还有 10%的店铺为 200-300 ㎡大店，而约 95%的合营店面 积在 50-150 ㎡。直营店铺的开业历史较长，以 8 年左右居多，此外还有不少 10 年 以上的老店；而合营店铺主要集中在 6-7 年之间。
区域占比：华东占比仍大，电商增速明显
从公司销售额的区域分布来看，公司仍高度依赖华东区域市场，近年来华东区销售 额在公司整体的占比一般在 50%以上。即使在较为特殊的 22 年，华东区域销售额 下滑较快，该占比仍然高达 48.7%。我们预计华东仍是公司最重要的销售区域。
华北区域的增长也值得关注。自 19 年以来，华北就是公司的第二大销售区域（不 计算电商渠道），且近年来实现了显著快于公司整体水平的增长，19-21 年间的复合 增速达到 25%，22 年面临外部影响因素，华北区域销售额略降 8%，但仍好于公司 整体增速，其在公司销售额的整体占比在 22 年进一步提高到 15.3%。 电商渠道是公司增速最快的一部分。19-21 年间，公司电商渠道 CAGR 高达 29%， 在 22 年外部不利环境中销售额同比略降 6%，但在公司销售额的份额仍微升，至 22%，与华东市场的份额差距进一步缩小。
2.3 百年品牌 香飘四海
百年品牌五芳斋创始于 1921 年，是全国首批“中华老字号”企业，也是粽子行业 标准的制定者。公司在《中华老字号品牌发展指数》中位列第六名，食品餐饮类第 一名2。公司的“五芳斋”粽子制作技艺被收录为第三批国家级“非遗”名录。在艾 媒咨询发布的端午粽子排行榜中，公司在 20-22 年连续三年荣登榜首。
2.4 供应链保障产品品质
公司在黑龙江宝清/江西靖安分别建立了稻米基地/野生箬叶基地，并在嘉兴和成都 建立生产基地，构成了五芳斋食品制造和物流配送的两大中心，保障公司产品品质 和供应链安全。 公司拥有规模化生产的优势，且实现了高品质的原料供应。拥有嘉兴、成都两大生 产基地，是行业中生产规模最大的粽子专业生产基地之一，拥有从生产、加工、仓 储、物流配送完整的产业链。凭借规模化的生产，公司对原料品质也有强于行业的 管控水平。糯米：公司制作粽子的糯稻米主要来自于黑龙江宝清、五常等优质稻米出产地， 产地生态环境较好，且供应稳定。 馅料：公司与优质的肉类供应商合作，选用东北大红袍赤豆、罗田板栗等优质品 种。 粽叶：公司选用当年生且在夏至后立秋前采摘的“伏箬” ，限定粽叶的宽度、长 度、含水量等指标，从源头保障了产品品质。
3.1 粽子 行业集中度提升逻辑下 利好行业龙头
3.1.1 行业空间：百亿赛道 行稳致远
粽子的行业空间持续、稳定地增长，行业内多数公司有望受益于该趋势，获得一定 的发展。据公司招股书统计口径，2015-2019 年间的我国粽子行业市场规模的 CAGR 超过 10%。粽子是中华传统美食的代表，吃粽子是每个中华儿女的习俗与文 化，不易被轻易颠覆。而受益于其口味独特、品类多样的特点，粽子也越来越由传 统节令食品演变为日常的方便食品，尤其在江浙沪地区，粽子已经开始成为重要的 早餐主食品种。随着人们生活节奏的加快，粽子作为早餐的风潮有可能进一步向全 国传播。因此，我们预计粽子行业可能仍将保持较为稳定的增长势头。按照公司招 股书中引用江南大学范大明等人的预测3，中国粽子行业的市场规模将在 24 年突破 百亿元。
3.1.2 竞争格局：市场集中度有望快速提升
竞争格局优化或快于啤酒行业 粽子行业在竞争格局和生命周期方面呈现一些特点： （1）行业内大型企业较少，以中小企业为主，且存在大量小作坊起家的微型企业； （2）全国性品牌较少，区域性品牌突出； （3）行业内存在大量生产技术和设备较为落后、产品标准不完善、质量控制水平偏 低的企业。我们判断：粽子行业仍处在市场集中度加速提升期、区域品牌全国拓展 期、行业标准及技术升级期。 粽子行业的上述特点与我国啤酒行业 30 年前的阶段较为相似。啤酒行业的发展历 程值得粽子行业者学习借鉴，而啤酒行业经历的残酷竞争也值得粽子行业吸取教训。
参考啤酒行业的发展路径，我们认为粽子行业可能存在以下发展趋势： 区域性品牌的全国化，预计行业集中度预计也将随着并购热潮启动而提升。 在企业并购大潮中，具有先发优势的企业，其领先幅度可能越来越大。这类先发 优势包括：较高的品牌知名度、较强的资本实力及股东背景、较强的质量管控与 经营管理水平 。从竞争优势角度而言，产品力、渠道力、品牌力三者都很重要，但是在不同阶段 发挥的作用不同。渠道力是全国化初期迅速提升铺市率、实现扩张的关键，产品 力是公司与同业竞争中不掉队的基础，而品牌力是贯穿全过程，并在全国化扩张 中后期提升竞争力的保障。
此外，当前阶段的粽子行业与 30 年前的啤酒行业也有一些差异，比如：（1）销售 半径更大：啤酒因其单价较低、玻璃瓶回收、保质期偏短等特性，存在明显的销售 半径局限，多为本省甚至本市销售。而粽子因其采用的真空包装可以实现更长的保 质期，包装较轻、没有回瓶之忧，所以预计销售半径会大于啤酒。（2）饮食习惯的 形成和消费者教育成本不同：啤酒本身是一种舶来品，较早时期中国人基本没有喝 啤酒的习惯，在此之后中国啤酒产量也很低，在 80 年代左右中国啤酒产量上升， 才逐渐培养起中国人的啤酒消费习惯。而粽子作为有着千年历史的中国传统美食， 早已被消费者所熟知和接受，可以跳过消费者教育的阶段。（3）品牌认可度更高： 国内的主要啤酒品牌中，仅青岛啤酒具有较长的历史，被消费者所熟知，其他诸如 华润雪花、百威啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等皆是通过渠道铺设和营销手段建立的 消费者认可；而粽子行业的五芳斋、稻香村等品牌历史悠久，早已为广大中国消费 者所熟知。 考虑到上述差异，我们认为啤酒行业的 30 年全国化进程，在粽子行业会大为缩短， 粽子行业的市场集中度提升进程可能会大大快于啤酒行业。
3.1.3 作为行业龙头 五芳斋或将迎来高速发展期
我们认为：在粽子行业市场集中度快速提升的过程中，五芳斋或有望取得显著高于 行业的增速，迎来快速发展的机遇期。主要基于如下理由：
1.在集中度偏低的粽子行业，五芳斋的市占率遥遥领先，其先发优势有望进一步扩 大。线上方面：据魔镜市场情报统计，2021 年粽子市场 CR5 为 47%，其中五芳斋 的市场份额高达 37%，远超其他品牌。线下方面：据公司招股书引用全国连锁店超 市信息网的数据，2019 年端午节期间商超渠道粽子销售前三名的品牌及其在商超 渠道的市占率分别为五芳斋（30.2%）、三全（21.4%）、思念（16.5%）。上述 3 个 品牌在线下商超渠道的市占率超过 65%，此外没有市占率超过 3%的品牌。
该先发优势的增强也在公司对下游占款情况中得到了印证。近年来公司的预收款项 的增速明显超过了应收账款，且 20 年起预收款规模已经超过了应收款规模，说明 公司对下游的占款能力显著提升。近年来公司的预收款在同期营收的占比处在上升 趋势中，随着公司规模增加，其在于下游客户的商业活动中处于越来越强势的地位 。
2.五芳斋具有粽子行业领先的品牌认可度，这在区域性品牌全国化扩张的阶段是至 关重要的。据艾媒金榜 2020-2022 年近 3 年统计的 3 次中国粽子品牌排行榜，相 比第二、第三名竞争对手座次的频繁变化，五芳斋连续 3 年高居榜首，公司在粽子 赛道的领先优势明显。对于食品加工企业而言，品牌与食品安全与品质有一定挂钩 性，强大的品牌力有助于食品制造企业获得消费者的信赖。同时，品牌认知度的提 升是一个长期过程，需要企业多年的经营积累，因此对新进入食品制造企业构成明 显的壁垒。
3.高市占率进一步为五芳斋带来规模经济优势，有利于降低成本，提高原材料品质。 相较同业，五芳斋更高的市占率和销量意味着更大的生产规模、采购规模，这也会 给公司带来原材料集中采购的优势。
（1）公司可以依托更大的订单量，与上游供应商谈判过程中具备更强的议价权。 我们可以从公司对上游供应商的占款能力及被占款的情况对比，来论证这一观点： 近年来，公司的应付账款远高于同期的预付款项，且二者之比呈现明显上升的态势 ，说明公司对上游供应商保持着强势地位，且该优势在持续提升。应收账 款在同期的营业成本的占比也有所提升，公司可以在无额外财务成本的前提下利用 经营杠杆提高经营效率。
（2）由于需求量大而稳定，公司也得以有机会自建供应链体系，实现更高的质量 把控水平。据招股书介绍，公司在黑龙江宝清建立了稻米基地，在江西靖安建立了 野生箬叶基地，在嘉兴、成都建立了生产基地，形成五芳斋食品制造和物流配送两 大中心。
3.2 月饼 行业重回增长
3.2.1 行业空间持续增长
量价齐升共同驱动了月饼行业较快增长，行业空间复合增速在 9%左右。近年来， 月饼行业整体上呈现持续增长的势头，按照 Datayes/艾媒咨询的统计口径，行业销 售额近 7 年的 CAGR 分别为 8.4%/9.2%，行业增长势头良好。 12-14 年间，月饼行业规模明显收缩，期间 CAGR 为-12.5%，预计主要受 12 年底 中央推出的“八项规定”影响。据中国食品工业协会预计，2013 年，以月饼、粽子 为代表的礼品性食品行业总体销售额下降约 40%。 经历近 3 年的调整，月饼行业重回良性健康增长。自 15 年以来，行业销售额逐年 增加，至 22 年已达到 220 亿元左右。
从增长的量价拆分来看，近年来月饼行业处于量价齐升的良好势头，2015-2022 年 间产量/单价的 CAGR 分别为 4.2%/4.8%6。其中，16-19 年行业增长主要受价格驱 动，2020-2022 年行业增长主要由销量驱动。
月饼行业量价齐升的增长驱动是什么？我们认为有下列原因： （1）月饼在需求上的刚需属性。月饼作为中国传统糕点，有着团员、美满、和睦等 美好的寓意，购买月饼赠送亲友也是中秋节中国人重要的传统文化习俗。节令食品 和馈赠礼品的双重属性构成了其较为稳定的需求。 （2）生产企业不断创新月饼的口味、口感、产品形式，并根据消费者偏好积极调整。 如月饼原料上的创新（火腿、牛肉、坚果等）、月饼产品创新（糯皮、流心、急冻水 果馅等）。
3.2.2 竞争格局：头部市占率相对较高 预计集中度将进一步提升
月饼行业集中度相对较高，据前瞻产业研究院整理自 iiMedia Research 数据，20 年中秋，我国线下/线上月饼销售 CR3 分别达 46.8%/47.7%，线下/线上 CR5 分别 为 60.8%/61.7%。
我们预计中国月饼行业的集中度将会进一步提高，原因如下： （1）消费者对食品安全质量的要求越来越高，国家对食品质量的监控力度将越来 越大。（2）大型企业有着成熟的品牌运作经验和销售渠道，有更强的渠道议价能力 和更强的抵御市场风险的能力。（3）据艾媒咨询调研，消费者更倾向于购买美心、 稻香村、杏花楼等大品牌的月饼礼盒。
3.2.3 五芳斋月饼业务的增速或将超过行业平均
参考前文所述，近年来月饼行业空间的复合增速基本在高个位数水平，量价拆分基 本是各占一般的增长。我们认为公司月饼业务的增速或将超过行业平均水平。主要 是因为：
1.公司的产品认可度较高，但整体定位偏低，存在充分的提价空间，其价格增速很 可能快于行业。五芳斋作为中华老字号品牌，在消费者心目中有着较强的品牌认可 度，在艾媒咨询对 20 年月饼线上销售额统计中，五芳斋已经可以排名行业第 3 名， 也印证了消费者的认可。随着公司月饼业务的快速发展，其产品价格和定位预计也将有所提升， 因此我们预期其价格增速将高于行业。
2.近年来公司月饼业务无论销量还是单价，均明显保持增长且该增速均高于行业。 我们认为该趋势反映了公司月饼业务强于同业的竞争力，且该趋势大概率将延续。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
