公司深耕光伏玻璃行业多年。公司于 1998 年成立，主要从事设计、开发、生产 光伏玻璃，产品以超白光伏压花玻璃为主，多用于生产晶体硅光伏电池。公司凭借 玻璃制品起家，于 2006 年正式进军光伏玻璃领域，打破海外巨头对超白压花玻璃的 垄断。2011 年，公司布局安徽基地，同时嘉兴本部浮法玻璃产线点火投产。2015 年， 公司于香港联交所主板上市，并于 2019 年在 A 股上市。2021 年，公司光伏玻璃日 熔化量已突破 1 万吨。 廿载深耕玻璃行业，公司现已成长为光伏玻璃龙头企业。作为国内最早进入光 伏玻璃行业的企业之一，公司已获得多项光伏玻璃技术相关的奖项。公司同下游厂 商建立了长期稳定的合作关系，主要客户包括隆基绿能、晶科能源、东方日升、晶 澳科技等全球知名组件厂。
行业扩张迅速，公司营收维持高增长。受益于碳达峰、碳中和带动的能源需求， 全球光伏新增装机量规模稳步增长。在光伏行业快速发展及产能扩张的带动下，公 司业绩实现高增。2018-2022 年，公司分别实现营业收入 30.64、48.07、62.60、87.13、 154.61 亿元，5 年 CAGR 为 49.88%；分别实现归母净利润 4.07、7.17、16.29、21.20、 21.23 亿元，5 年 CAGR 为 51.13%。规模效应+降本管控保障公司利润持续增长。
聚焦光伏玻璃，产能扩张稳步推进。光伏玻璃为公司核心业务，2018-2022 年分别实现营业收入 20.96、37.48、52.26、71.22、136.82 亿元，营收占比分别为 68.42%、 77.97%、83.47%、81.73%、88.49%，为公司第一大收入来源，2022 年，公司光伏玻 璃收入同比增长 92.12%。截至 2022 年底已拥有产能 1.94 万吨/天，安徽生产基地四 期项目已处于建设过程中，预计将于 2023 年点火。
盈利能力短期承压，费用率逐步下降。2018-2022 年，公司销售毛利率分别为 27.12%、31.56%、46.54%、35.50%和 22.07%；销售净利率分别为 13.29%、14.92%、 26.02%、24.33%和 13.73%。2021 年起，由于原材料及燃料价格的持续上涨，叠加产 业链价格下降，公司盈利能力短期承压。2023 年 Q1 公司利润率持续下滑，毛利率 为 18.47%，同比下降 3.00pcts，环比下降 3.57pcts，净利率为 9.53%，同比下降 2.92pcts， 环比下降 5.04pcts。公司费用率整体呈下降趋势，其中 2022 年财务费用率同比有所 上升，主要原因系公司并购三力矿业、大华矿业及营运资金需求增加导致银行借款 增加，以及非公开发行可转债导致利息增加。
公司实际控制人为阮洪良，持股 20.46%。截至 2023 年一季度，公司董事长阮 洪良先生持有公司股权 20.46%，阮洪良、姜瑾华、阮泽云和赵晓非为一致行动人， 合计持股 52.11%，是公司的实际控制人，股权比例集中。阮洪良先生在玻璃行业拥 有逾 37 年经验，目前为公司执行董事、董事会主席兼总经理，一直从事玻璃生产和 研发工作，拥有丰硕成果。
2.1、 光伏玻璃为组件必要辅材，轻薄化为行业发展趋势
光伏玻璃是光伏组件的重要组成部分。由于光伏电池机械强度差、易破裂，且 电极易被空气中的水分和腐蚀性气体氧化、腐蚀，难以在严酷露天环境下工作，同 时，光伏电池工作电压较小，难以满足一般用电设备的需要，因此电池片通常被 EVA 胶片密封在一片封装面板和一片背板的中间，组成具有封装及内部连接的、能单独 提供直流电输出的光伏组件。 根据光伏组件架构的不同，光伏玻璃可分为用于单玻组件的盖板玻璃和双玻组 件的盖板、背板玻璃。单玻组件指常规组件，其盖板使用光伏玻璃，而背板则采用 不透光的复合材料（TPT、TPE 等）。双玻组件则是使用两片光伏玻璃和光伏电池片 组成复合层，电池片之间由导线串并联汇集到引线端所形成的光伏电池组件。
相较单玻组件，双玻组件性能更优。双玻组件盖板和背板均采用光伏玻璃，使 其相较单玻组件拥有更高的发电量、更长寿命等特性。（1）单玻组件通常只能通过 正面接收太阳光发电，而双玻组件正反面均为可发电的组件，能接收正面直射的太 阳光、地面反射光及空间散射光等，从而提高发电量。（2）双玻组件集成光伏玻璃 抗 PID 的特性，且具有适应恶劣、高压环境下高效率、低成本的优势，平均衰减低 于单玻组件，因此寿命更长。此外，相比单玻组件，双玻组件还具有耐磨损、抗腐 蚀性更强、透水率接近于零、防火等级更高等特点，优势显著。
光伏玻璃在组件成本中占比不足 10%，但重要性突出。根据头豹科技创新网数 据，光伏玻璃占组件成本比例达 8%，是光伏组件的必要辅材。光伏玻璃重要性突出： （1）其强度和耐候性可以使光伏组件承受更大的风压、风沙、冰雹以及昼夜温差变 化等恶劣环境；（2）光伏玻璃的透光性决定了组件的发电效率。根据实践经验，太 阳光透过率每提高 1%，光伏电池组件发电功率可提升约 0.8%。
钢化、镀膜和镀釉为当前提升光伏玻璃性能的主流工艺。强度、耐候性和透光率为光伏玻璃的核心性能指标，通过钢化可以提高光伏玻璃的强度和耐候性，通过 镀膜可以提高光伏玻璃的透光性，而镀釉则可以提升组件发电功率。目前，大部分 组件采用镀膜玻璃作为盖板材料，2022年正面为镀膜盖板玻璃的组件市占率达98.8%。 钢化：将玻璃加热至软化温度后进行均匀快速冷却，使玻璃内部产生很大 的永久应力，进而提高玻璃的强度和热稳定性。 镀膜：通过在玻璃表面涂覆减反膜，减少阳光反射，提高透光率，进而提 升组件的光电转换效率。该方法可提高玻璃透光率约 2%。镀釉：在背板玻璃表面镀一层白色陶瓷网格以填补电池片间隙，从而提升 组件发电功率。目前镀釉玻璃通常用于双玻组件的背板玻璃上。
轻薄化为光伏玻璃发展趋势。随着光伏行业向高效、平价方向不断发展，轻薄 化技术成为光伏玻璃的发展方向。目前，光伏玻璃厚度可主要分为 1.6mm、2.0mm、 3.2mm 和其他规格，其中厚度为 2.0mm 及以下的玻璃（即薄型化玻璃）主要用于双 玻组件。根据 CPIA 数据，2022 年，2.0mm 的前盖板玻璃市场占有率达到 39.7%， 厚度 3.2mm 的前盖板玻璃市场占有率下降至 59.3%。薄型玻璃重量轻、透光率高， 同时可以满足组件厂商度电成本下降的需求，为行业未来的发展方向。
2.2、 需求端：硅料降价+双玻渗透提升驱动光伏玻璃需求高增
光伏行业高景气，新增装机量上升带动需求总量增加。随着光伏发电的成本不 断下降、技术日渐成熟以及新兴市场的持续拉动，全球光伏市场将保持快速增长。 根据 CPIA 数据，2022 年全球新增光伏装机量为 230GW，我们预计 2023-2025 年全 球光伏新增装机量分别为 350GW、420GW、500GW，复合增长率达 29.54%。我国 光伏产业在一系列政策刺激以及市场需求的引领下，已发展成为全球领先的优势产 业。我们预计 2023-2025 年国内光伏新增装机量分别为 140、170、190GW，复合增 长率达 29.54%。
双玻组件渗透率持续提升，带动光伏玻璃市场空间进一步增长。双玻组件通常 使用两块光伏玻璃作为面板和背板，而单玻组件仅使用一块 3.2mm 光伏玻璃作为面 板。根据 CPIA 数据，2022 年双玻组件市占率为 40.4%，预计 2030 年将提升至 60% 以上。根据公司非公开发行股票反馈意见回复的数据，相比单玻组件，双玻组件对 光伏玻璃的需求将提高 25%以上。随着双玻组件渗透率的逐步提升，光伏玻璃市场 空间不断扩大。
硅料降价带动产业链放量，进一步推动光伏玻璃需求上升。随着硅料扩产产能 逐步落地，硅料价格持续下降。根据 pvinfolink 数据，2023 年 6 月 28 日硅料平均价 格跌至 64 元/kg，相较 2022 年年底 240 元/kg 下跌幅度达 73.33%。硅料环节的降价 将带动组件厂商排产意愿上升，需求有望加速释放。玻璃作为组件必需辅材，深度 受益下游环节放量。根据 pvinfolink 数据，2023 年 6 月 28 日 3.2mm 玻璃价格为 26 元/平米，2.0mm玻璃价格为18.5元/平米，相较2022年年底分别下降5.45%和7.73%， 下降幅度较低，受产业链降价影响有限，具备一定价格刚性。
光伏需求高增，预计 2023 年全球光伏玻璃市场空间达 910 亿元。根据 CPIA 数 据以及我们测算，预计 2023-2025 年全球新增装机容量分别为 350、420 和 500GW。 随着双玻组件渗透率的提升，将进一步带动光伏玻璃需求量上升，根据 CPIA 数据及 我们预测，2023-2025 年双玻组件渗透率将分别提升至 45.60%、52.54%和 57.01%。 截至 2023 年 6 月 28 日，光伏玻璃价格已降至历史低位，3.2mm 光伏玻璃平均价格 为 26 元/平米，2.0mm玻璃平均价格为 18.5 元/平米，因此我们保守假设 2023-2025 年 光伏玻璃价格维持当前价格。经测算，预计 2023-2025 年光伏玻璃总需求量为 2674、 3108、3623 万吨，对应市场空间为 910、1067、1251 亿元。
2.3、 供给端：双寡头格局稳固，政策调控产能释放节奏
光伏玻璃行业形成双寡头格局，福莱特位列第一梯队。受益于光伏发电的快速发 展，我国光伏玻璃行业增长迅速，主要参与者包括信义光能、福莱特、彩虹新能源、 唐山金信、南玻等企业，其中信义光能和福莱特位于行业第一梯队，两家合计市场 份额占比超过 50%，形成双寡头局面。根据中商情报网数据，2022 年预计公司市占 率为 20.3%，市场份额全球第二。
政策调控产能释放节奏，供给格局有望迎来优化。2021 年 7 月 2 日，工信部印 发《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，并于 2022 年 8 月起开始实施。办法规定“光 伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，但要建立产能风险预警机制，规定新建项 目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论 证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等，并公告项目信息，项 目建成投产后企业履信承诺不生产建筑玻璃”。 听证会和准入政策的实施，将加快收紧光伏玻璃产能扩张的脚步。随着未来光 伏行业的进一步发展，规模小、品牌差、融资能力弱的中小企业将面临产能淘汰风 险，难以与一线龙头企业相竞争。
供给整体过剩，龙头公司优势明显有望获取超额利润。根据工信部数据，2022 年国内光伏压延玻璃在产企业 40 家，产能为 8.4 万吨/日，共计 128 窑 442 条产线。 全年光伏玻璃累计产量为 606.2 万吨，同比增长 53.6%。根据 SMM 数据，预计 2023 年光伏玻璃新增产能将达到 6.38 万吨/日，则 2023 年对应名义年产能合计约 5396.16 万吨。 受耐火材料质量、窑炉结构、砌筑质量等多方面因素影响，国内光伏玻璃窑炉 的窑龄大多在 8-10 年左右，后续需进行冷修技改。我们认为，考虑到部分窑炉已进 入冷修技改期（如彩虹新能源合肥一期窑炉已于 2023 年停炉冷修、福莱特嘉福玻璃 冷修技改项目）、部分新建产能仍需爬坡，保守估计产能利用率为 75%，365 天满负 荷运行，假设光伏玻璃成品率为 78%，则 2023 年实际年有效产能为 3156.75 万吨。 相比 2023 年光伏玻璃需求 2674.02 万吨，供给仍显过剩。供给整体过剩下，龙头公 司通过低成本有望获取超额利润。
3.1、 大窑炉产能持续扩张，规模效应巩固优势
大型窑炉熔化率及成品率更高，降本路径清晰。光伏玻璃由超白压花玻璃原片 加工而来，其生产流程通常包括热端和冷端两个环节，热端流程包括从原料称重及 混合到质量监控，一个热端窑炉对应多条冷端产线。由于光伏玻璃窑炉生产具备刚 性，其通常需要 24 小时满负荷运营，因此窑炉结构会直接影响生产成本及效率。大 型窑炉优势显著，拥有更高的熔化率和成品率，主要体现在： （1） 降低单吨能耗：大窑炉内部的燃料和温度更稳定，所需原材料和能耗更少； （2） 提高成品率：切边是成品率损失的主要来源，单线生产规模的大幅提升， 将显著改善切边占比、生产线有效面积覆盖率等指标。
公司是业内少数拥有日熔量千吨级以上产线的龙头企业，竞争优势显著。2018 年，公司便已投产两条 1000t/d 的大吨位窑炉，2019 年上市后，公司凭借融资优势， 多次募投扩充光伏玻璃产能，2021 年起新投产单线规模由 1000t/d 提升至 1200t/d， 公司在生产规模、效率及成本上不断扩大竞争优势。随着新募投项目的不断落地， 公司产品结构同步迎来升级。募投光伏玻璃厚度由 3.2mm 逐步向 1.6mm 减薄，含铁 量由 130ppm 以内下降至 110ppm，镀膜玻璃透光率也由 94.1%以上提升至 94.5%以 上。规模效应的持续扩大叠加产品结构不断升级，将进一步提升公司市场竞争力， 摊薄生产成本。
产能稳步扩张，巩固龙头地位。下游组件行业集中度较高，以产出口径计算， 2022 年全球光伏组件 CR5 为 57.09%。公司作为龙头企业，下游行业的高集中度特 征带来更深的绑定关系。公司产能持续高位运转，2022 年光伏玻璃产能利用率达 90.99%，产能及产量大幅上升，龙头地位进一步巩固。截至 2023 年一季度，公司拥 有光伏玻璃名义产能为日熔量 2.06 万吨。
3.2、 纯碱降价+布局石英砂，优化成本管控能力
石英砂和纯碱为光伏玻璃的主要材料成本。光伏玻璃主要成本由原材料和燃料 动力构成，其中原材料主要为纯碱和石英砂，燃料动力主要为石油类燃料、天然气 和电力。根据彩虹新能招股书上会稿，2022 年直接材料占光伏玻璃成本 44.93%，能 源动力占成本比例为 36.73%，两者合计 81.66%。
纯碱降价明显，有望带动单位成本下降。受纯碱、石英砂需求向好影响， 2018-2022 年 1-3 月，公司相关采购成本持续上升，推高光伏玻璃单位成本。自 2023 年 4 月以来，纯碱价格进入下降通道，6 月 21 日重质纯碱价格为 2093 元/吨，相较 年初降幅达 22.37%。随着纯碱价格的进一步下滑，公司光伏玻璃毛利率有望得到修 复。
向上布局石英砂，推动原材料降本保供。石英砂的铁杂质含量会影响玻璃透明 度，随着光伏玻璃行业的快速发展，高品质石英砂已逐渐成为一种稀缺资源，因此 掌握优质、稳定的石英砂资源是玻璃企业控制成本的核心能力。目前，福莱特、信 义光能、南玻等公司均有石英砂领域的布局。公司作为光伏玻璃龙头，对石英砂需 求量较大。2022 年 2 月，公司完成对大华矿业和三力矿业公司的股权收购，合计可 开采储量 0.44 亿吨；2022 年 7 月，公司全资子公司安福玻璃竞得安徽省凤阳县灵山 -木屐山矿区新 13 号段玻璃用石英岩采矿权，资源储量 1.17 亿吨。高品质石英砂的 稳定供应将为公司的进一步发展提供保障。
3.3、 客户资源丰富，战略合作促稳步发展
下游客户资源丰富，长期战略合作保障出货无忧。公司作为光伏玻璃龙头企业， 下游客户主要为国际知名组件厂商，包括隆基绿能、晶科能源、东方日升、晶澳太 阳能等。公司客户客户较为集中，2021、2022 年前五大客户销售额占比均超过 50%， 其中 2022 年 1-3 月前五大客户分别为隆基股份、晶科能源、天合光能、晶澳太阳能 和东方日升，销售额占营收比例达 54.24%。
公司与多家客户达成战略合作关系，保障公司长期稳定发展。2022 年，公司与 部分战略客户续签长期框架协议。2023 年 4 月 6 日及 14 日公司发布公告，公司 分别与晶科能源及正泰新能签署重大销售战略框架合同，预计光伏玻璃销量合计约 8.68 亿平方米，销售金额 185.75 亿元。长期战略合同的签订，利于扩张产能的消化， 将保障公司健康稳健发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
