市场担忧公司以微电机为主要产品，附加值不高，缺乏成长性，竞争格局可能恶化。我 们认为：1）公司传统产品与 ECM 电机均处于国内领先位置，ECM 替代落后电机趋势明确， 公司作为龙头有望充分享受这一行业红利；2）工业自动化智能化方向确定，公司有望在伺 服电机复制传统微电机与 ECM 电机成功路径，受益于工业自动化升级与国产替代两大因素， 复制公司在传统产品和 ECM 电机产品上的优质成本管控能力，在伺服电机市场获得较大份 额。
2.1 冷链电机龙头
扎根行业三十年，成就冷链电机龙头。公司成立于 1986 年，前身为杭州微光电子设备 厂，1998 年改制为股份合作制；2003 年公司产品获得 CE、VDE、UL、CCC 认证并开始生 产电机产品；2014 年，“200 万台外转子风机、300 万台 ECM 电机项目”竣工；2016 年公司 在深交所挂牌上市；2017 年公司成立伺服电机事业部，进军伺服电机领域；2019 年公司凭 借制冷电机及风机被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。
公司主要产品有冷柜电机、外转子风机、ECM 电机、伺服电机等。公司长期从事微电 机领域生产销售，冷柜电机、外转子风机、ECM 电机销量国内领先。冷柜电机和外转子风机 主要用于制冷、暖通等设备的通风环节， ECM 电机是冷柜电机和外转子风机的升级版，通 过电子控制技术提高电机能效，较传统电机节能 70%左右。伺服电机为公司于 2017 年进入 并研发的新产品，应用于纺织服装、工业自动化、机器人等智能领域。
2.2 股权较为集中，结构清晰
股权相对集中，实控人为董事长何平。截至 2023 年 Q1，何平先生直接持有公司 39.4% 的股份，并通过杭州微光投资合伙企业间接持有公司 2.0%股份，合计持有公司 41.4%的股 份。公司总经理邵国新先生直接持有公司 25.3%股份，为公司第二大股东。公司骨干多为技 术出身，在行业里经验丰富。上市公司主体主要经营冷柜电机业务、外转子风机业务及 ECM 电机业务，全资子公司杭州微光技术主要经营伺服电机业务，参股公司江苏优安时主要经营 磷酸铁锂材料业务。
2.3 业绩快速增长，盈利能力维持在较高水准
营收稳步增长，归母净利润 5 年 CAGR 达 33.5%。2018 年后，公司业绩发展步入快车 道，营业收入由 2018 年的 6.47 亿元增至 2022 年的 12.05 亿元，CAGR16.8%；归母净利 润由 2018 年的 0.97 亿元增至 2022 年的 3.08 亿元，CAGR33.5%。公司把握冷链市场发展 机遇，实现收入快速增长，同时实现产品升级与合理控费，使得利润增速高于收入增速。
产品结构优化，ECM 电机收入占比持续提升。冷柜电机与外转子风机为公司传统业务， 2022 年两者合计占比达 72.2%；ECM 电机与伺服电机为公司新兴业务，近年来收入占比持 续提升， ECM 电机收入占比由 2018 年的 9.3%提升至 2022 年的 19.9%。 国内外市场齐头并进。公司海内外客户共同发展，2020 年由于疫情影响跨境贸易，国 内收入占比有所提升，2021 年及 2022 年公司在海外开拓终端客户实现海外业务较好发展， ECM 收入的增长也使得海外市场占比有所提升，2022 年海外收入占比 57.3%。
有效控费致净利率维持在较高水准。2021 年由于原材料成本上涨，公司毛利率与净利 率均有所下滑，在 2022 年迎来反弹，毛利率达 33.9%，净利率达 25.5%，保持在较高水平。 公司费用管控能力较强，各项费率均保持在较低水平，2022 年销售费用率与管理费用率分 别为 1.3%与 2.2%，出色的有效控费使得公司保持较高的盈利性。
2.4 横向对比：降本优势显著
公司各项盈利指标在行业里处于领先地位。公司 ROE 在行业里处于较高水平且较为平 稳，在 2018 年后基本实现增长。公司毛利率在行业里处于中等位置，但得益于公司推动产 业链一体化，持续实现降本，公司的净利率自 2019 年后在可比公司里处于第一，自 2018 年 的 15%增长至 2022 年的 25%。我们认为公司的优质控费能力有望在新增市场得到复制，在 各大电机品类市场保持较高的盈利能力。
3.1 国内冷链物流市场快速增长
冷链物流包含从生产到销售诸多环节，电机为各冷链设备重要零部件。冷链物流是利用 温控技术，使得冷链产品在生产、储藏、运输、加工、销售的整个环节中都处于规定温度下 的专业物流。冷链物流相关的冷链设备有冷库、冷柜、冷藏车、冷藏箱等，电机是这些冷链 设备的重要零部件。
国内冷链物流市场快速增长,2018-2022 年 CAGR14.2%。冷链物流涵盖生产储藏、运 输配送、销售终端等多重环境，确保以食品和医药用品为主的冷链产品在从生产到最终销售 的全过程中处于规定温度下。随着我国经济发展，消费者对生鲜食品需求增长，我国冷链物 流市场迎来快速增长，市场规模由 2018 年的 2886 亿元增长至 2022 年 4916 亿元， CAGR14.2%，市场需求量由 2018 年的 18870 万吨增长至 2022 年的 32450 万吨， CAGR14.5%。
我国重点企业冷库容量持续增长，预计 2023 年将过 6000 万吨。随着我国消费升级推 动生鲜食品需求增长，重点企业冷库建设持续增长，由 2018 年的 4307 万吨增长至 2022 年 的 5686 万吨，CAGR7.2%，中商产业研究院预计 2023 年将过 6000 万吨。未来随着我国冷 链体系升级，冷库建设有望持续增长。 冷藏车保有量高增长，生鲜消费推动运输需求。我国冷藏车保有量由 2018 年的 18 万 辆增长至 2022 年的 38 万辆，CAGR20.5%，主要增长来自疫情后的疫苗药品和生鲜食品线 上购物量提升后的冷藏运输需求，未来随着消费升级和冷藏车本身迭代升级，需求有望持续 增长。
3.2 冷链政策催化不断，行业景气度持续提振
2021 年后政策密集出台，支持冷链行业发展。冷链物流是现代物流的重要组成部分， 生鲜肉类、海鲜、果蔬的有效流通也有利于国内经济大循环，提升居民幸福感。国家自 2016 年起出台诸多政策支持冷链行业发展，尤其是 2021 年“十四五”规划中，具体提出在 2025 年要依托优势产区布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，同时建设一批产销冷链集配 中心，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到 85%、30%、85%；2035 年，全面建 成现代冷链物流体系。
3.3 微光传统业务：产业链一体化构建核心竞争力
公司销售冷柜电机与外转子风机均以微电机为核心零部件进行装配。公司在销售产品时， 根据客户要求，销售微电机的同时提供风叶配件或者直接组装成风叶销售；少部分客户会只 采购微电机作为风机的核心部件，自行购置并装配风叶等配件进一步组装成风机。
公司冷柜电机销量国内领先。公司深耕冷柜电机行业多年，产品性能在全球范围内都有 较强竞争力，冷柜电机客户包括 FMI、UGUR、DANFOSS、VTS、海容冷链、银都股份等 国内外知名企业。公司冷柜电机销量国内领先，由 2017 年 767 万台发展至 2022 年的 844 万台，中间几年由于海内外供应链变化和 ECM 销量提高而销量有所波动；公司冷柜电机在 保持销量平稳的同时，单价提升明显，由 2017 年的 30.65 元增长至 2022 年的 39.57 元，5 年涨幅达 29.1%，足见公司在产业链里具有一定议价能力。
公司外转子风机产品应用领域持续扩大，销量与单价均稳定增长。 公司所产外转子风机是在对应微电机这一核心零部件的基础上，搭配风叶等配件组装而成。 公司外转子风机除了传统冷链设备外，在工业冷却、电力及通信、储能等领域均有所开拓； 数据上看，公司销量与单价均稳定增长，销量由 2017 年的 163 万台增长至 2022 年的 277 万台，CAGR11.1%，单价由 2017 年的 156 元提高至 2022 年的 194 元，同样可以体现公 司的议价能力。
产业链一体化构建核心竞争力。公司的核心竞争力之一就是全产业链生产，基本实现从 电工钢、漆包线、塑料粒子、铝锭、塑胶铁氧磁粉等原材料到最终冷柜电机、外转子风机、 ECM 电机的生产过程。一体化产业链使得公司降低各环节成本，增大公司抗风险能力，同时 为未来潜在的产业链开拓预留空间，有望强化市场竞争力。
4.1 全球能效标准提高，ECM 电机替代趋势明确
全球能效标准不断提高，节能电机趋势明确。世界范围内对电机能效标准持续提高，美 国于 2011 年强制推行超高效电机，加拿大于 2012 年强制推行超高效电机，均要求工业电 机满足 IE3 能效等级标准，欧洲于 2015 年要求功率在 7.5-375kW 的电机均要符合超高效电 机 IE3 标准。
国内政策频出，推动 ECM 电机发展。我国自 2014 年后持续推出多项政策推动高效节能电机发展，尤其是：1）2021 年工信部、市监局联合发布《电机能效提升计划（2021-2023 年》，目标到 2023 年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上；2022 年工信部、发改委等六部门发布《工业能效提升行动计划》，提出到 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。
4.2 ECM 商业逻辑：客户降本显著
ECM 电机相较于传统电机降本显著，商业逻辑成立。公司所生产 ECM 电机系列与传统 电机产品 YZF 系列相比外部结构基本一致，风叶、风圈、网罩、支架等均可通用。以外形接 近的冷柜电机 YZF5-13 与高效节能电机 ECM7108 对比，输入功率分别为 29W 与 7W，以 工业电价 0.7 元/千瓦时测算，1 年电费差额达 134.9 元，据公司历年年报，冷柜电机与 ECM 电机 2022 年平均价格达 79.8 元；即客户购买公司 ECM 电机后，0.6 年所节省电费已可以 回本，降本效益显著，商业逻辑成立。
4.3 微光股份 ECM 电机：量价齐升快速增长，技术储备丰富
ECM 销量国内领先，新增年产 670 万台 ECM 电机、风机产能。ECM 为公司快速增长 业务，从销量来看，由2018年的62.4万台增长至2022年的200.7万台，CAGR高达33.9%， 2022 年增速达 37.1%，处于快速增长期；公司 ECM 电机单价在 2017 年-2021 年稳中有升， 在 2022 年增长 12.7%，成功将成本上涨压力转移至下游。2022 年 6 月，公司公告拟投资 4.2 亿元，新增年产 670 万台 ECM 电机、风机及自动化装备项目产能；考虑到公司在国内 ECM 市场处于领先地位，我们预计随着碳中和政策的持续推进，公司 ECM 产品有望保持高 速增长，持续增厚业绩。
公司在手 ECM 电机技术储备丰富，有望持续高增长。公司在 ECM 领域坚持自主创新， 基于上文所述全产业链优势，持续研发各类 ECM 项目，以丰富品类，提升公司收入。截止 2022 年底，公司“ECM53 节能冷柜电机”项目已批量生产，预计新增年收入 3000 万元， “L 系列 EC137 风机” 项目已批量生产，预计新增年收入 2000 万元。
5.1 伺服电机为工业自动化核心零部件之一
伺服电机是伺服系统中控制机械元件运转的发动机，在运行时可以高效、高精度地旋转 机器部件。伺服电机是伺服系统中的动力来源，可以自动控制机械元件的位置、方向等，伺 服电机的控制依赖于传感器与控制器，控制器由模拟信号或数字电信号控制，根据不同的脉 冲旋转不同的角度或位移，同时伺服电机的旋转或位移同样产生脉冲信号，从而控制器得以 精确控制伺服电机，编码器的精度决定了伺服电机的精度。
伺服电机可按三个维度分为交流/直流、有刷/无刷，同步/异步等类型电机。伺服电机大 多为交流无刷电机，在需要高重复和高精度的工业上应用较多；按转子与定子旋转是否同步， 伺服电机亦可分为同步/异步类型，其中同步伺服电机由于转子由永磁材料制成，又被称为永 磁交流伺服电动机。
伺服电机相较于步进电机，优势较为明显。由于成本上的优势，步进电机在我国工业生 产数字控制系统中使用较多，从工作原理上，步进电机将电子脉冲信号转换为角位移或线位 移指令控制电机器件，而伺服电机本身能发出脉冲信号从而实现对电机转动方式的精确定位。 除了工作原理之外，伺服电机与步进电机的低频特性、矩频特性、过载能力都有明显差别。
5.2 智能制造推送伺服电机增长，国产替代进行时
智能制造推动自动化控制市场持续增长。随着整体制造业智能化程度提高，我国工业自 动化市场规模持续提高，由 2017 年的 1669 亿元增长至 2021 年的 2530 亿元，CAGR 达 11.0%，据工控网推测，预计 2023 年市场规模将增长至 3115 亿元。
全球及国内伺服电机市场规模持续扩大。伺服电机为工业自动化控制中的核心元件之一， 广泛应用于数控机床、电子制作设备、各类制造机械等领域。随着下游数控机床、机器人、 电子制造设备等产业迅速扩张，伺服电机在全球范围市场规模保持增长，由 2016 年 286 亿 元增长至 2020 年的 367 亿元，CAGR6.4%；据 Grand View Reasearch，预计 2026 年全 球伺服电机市场规模有望达 539 亿元，2021-2026CAGR6.2%，市场规模继续稳定增长。据 观研报告网，我国伺服电机市场增速更快，2017-2022 年 CAGR9.9%，2023 年有望达 195 亿元。
伺服电机行业竞争分层，国产替代进行时。伺服电机大体可分为高端、中高端、中低端 三个层次：1）高端伺服电机主要运用于精密工业仪器、机器人以及军工等领域，对设备的精 密度要求高，在这一层级，基本主要是被德国日本龙头企业所垄断；2）中高端伺服电机有中 国大陆伺服电机行业龙头和日本、德国、中国台湾的部分企业；3）中低端伺服电机主要是生 产中低端产品的企业，以中国大陆企业为主，技术上仍处于追赶阶段。随着国内产业升级， 以汇川技术为代表的中国大陆企业在技术水平上不断接近海外龙头公司，汇川自主研发的编 码器已达到国际水平，其余中国大陆品牌也正在逐步追赶，国产替代进行时。
5.3 微光股份伺服电机：积极布局，目标世界第一
积极布局品类丰富，目标世界第一。公司自 2017 年起开展伺服电机业务，先后开发了 包括纺织机械、工业机器人、数控机床等市场的 WA、WB、WD、WE、WF 五大系列产品， 根据客户需求提供整体解决方案，布局丰富，公司伺服电机（0.6Kw-7.5Kw）通过一级能效 备案。公司伺服电机战略目标为“品种最全、性价比最高、产量世界第一”。
伺服电机业务高速增长，研发项目进入兑现期。公司自 2017 年开展伺服电机业务，2018 年开始形成收入，由 2018 年的 330 万元增长至 2022 年的 5571 万元，2019 年后伺服电机 单价保持提升，整体上呈现量价齐升态势，发展快速。公司伺服电机项目已进入小批量生产 阶段，随着逐步进入兑现期，对应高速伺服电机与编码器有望扩大产品品种，同时提高伺服 电机竞争力，我们预计伺服电机收入份额将提升，成为公司未来收入增长主要部分。
6.1 德国家族企业，60 年发展造就全球龙头
ebm-papst 为世界领先风机制造公司。ebm-papst 成立于 1963 年，由 Gerhard Sturm 和 Heinz Ziehl 先生共同创立；1975 年公司开发出第一台采用 EC/DC 技术的轴流风机，被称为 “无刷直流电机”；1998 年公司研发带集成控制电子的节能型风机面市；2007 年公司销售额 突破 10 亿欧元；2018 年公司销售额突破 20 亿欧元；2019 年公司西安工厂正式投产，占地 27000 平方米；2020 年公司聚焦数字化转型。2021/22 财年，公司营业额达 21.29 亿欧元，全球员工数 15190 名。
6.2 以技术为核心，造就 EC 技术领导者
ebm-papst 是世界 EC 技术先驱。ebm-papst 是世界上第一个生产紧凑型 EC 风机的公 司，较其他风机生产商提早 30 余年，拥有在 EC 技术上较强的先发优势,已成为全球标杆。 相较于传统 AC 电机，EC 风机效率明显提高，这意味着更节能、更少的热能损失，以及更 长的寿命。此外，由于 ebm-papst 对永磁电机进行不同设计，所产 EC 电机可以低噪声运行。
ebm-papst EC 风机平均节能 30%，且噪音更低。以公司绿色 EC 技术宣传资料为例， 相同风量下，公司 EC 电机的能耗相较于传统的 AC 相角控制平均降低 30%，甚至可达 50%。在同样装配 4 台普通风机和 4 台 EC 风机的冷凝器对 比中，在达到同样程度的风量时，公司 EC 风机降噪效果明显（风量为 50%时，传统风机降 噪 3 分贝，公司 EC 风机降噪 15 分贝）。
6.3 把握政策导向，迎接市场需求
ebm-papst 把握节能绿色政策，满足市场需求。以《京都协议书》为代表的政策催生了 节能低碳需求，为实现具体减少二氧化碳排放量的目标，欧盟自 2010 年起对风机等设备的 能耗做出规定，ErP 指令第一阶段在 2013 年生效，要求新法规涉及电机在欧盟出售时，必须 至少达到 IE2 标准；第二阶段在 2015 年生效，对各类风机及电机实行严格能耗要求，要求 输出功率在 7.5-375kW 的电机必须达到 IE3 等级，或者在 IE2 基础上加装变频器；第三阶段 在 2017 年生效，功率范围扩大为 0.75-375kW。准确把握政策导向使得公司电机风机业务迎 来快速增长，销售额在 2018 年突破 20 亿欧元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
