1.1 新房销售波动，一线城市存量需求主导
多重因素下新房销售波动。90 年代住房政策改革和城市化进程的加速，地产行业 开启快速增长阶段，2008 年之后随着国内城市化率达到一定阶段，加之政策的逐 步转向，地产销售进入缓慢增长阶段。而 2022 年受多方面影响，地产销售出现大 幅下滑，2022 年房屋新开工/竣工/商品房销售面积分别为 12.06/8.62/13.58 亿平方 米，同比-39.37%/-14.98%/-24.3%。
一线城市二手房占半壁江山，区域分化明显。一线城市城区供地有限下，二手房 交易量逐步增加。从历史数据看，上海、北京等一线城市二手房交易的数据已经 超过新房，其中较为显著的是，北京市 2016 年二手房成交面积超新房 1500 万平 方米，深圳市 2015 年二手房成交面积超新房 300 万平方米。2017 年后，以北京、 上海为代表的一线城市二手房销售面积增加幅度远远高于新房销售面积的增加幅 度，其中北京二手房销售在 2016 年达到顶峰，超过 2000 万平方米，深圳二手房 销售在 2015 年达到顶峰，超过 1000 万平方米，但 2020 年二手房指导价相关政策 出台后 2021 年二手房销量有所下滑。
1.2 看国外：竞争格局稳定，顺应变革者得以巩固行业地位
长期看，参考国外房地产市场，二手房有望加速贡献地产市场需求： 美国：二手房主导市场，存量房销售面积占比超 80%。美国房产市场以二手房交 易为主，二手房交易占比常年处于 80%以上。主要原因一是二手房售价较低，且 建造期间土地资源丰富，占地面积较大；二是新房需要将装修价值合并至房屋价 值中计算税费，且要交公共设施配套税费等，二手房税费较低。 欧洲：二手房是核心，占比超 80%。欧洲房产市场以二手房交易为主，欧洲地区 多为发达经济体，房地产市场成熟，二手房存量大。根据西班牙房产土地注册局 数据，2017 年西班牙全国房地产销售成交 46 万套，其中二手房成交 38 万套（占 比 82.60%），新房成交 8 万套（占比 17.40%）。 日本：消费习惯决定购买，新房依旧为主力。日本房产市场以新房交易为主，二 手房市场相对较小。日本每年投入市场的新建住宅数量较大，二手房销售量仅占 不足 20%的份额，远低于新房开工，原因在于 2000 前日本为满足抗震需求，新建 房屋多为木制结构，使用寿命仅为 30 年，新屋建成后迅速贬值，二手房出售前景 较低。
目前美国各建材行业已经形成“一超”或“多强并存”的稳定格局。美国建材的 百年历史长河中，各头部品牌引领行业发展，集中度呈现持续提升的趋势。目前 各行业已经形成稳定的高集中度格局，防水行业头部企业 Carlisle、GAF 市占率分 别为 27%/25%（2020 年）、涂料行业头部企业宣伟市占率为 64%（2021 年）、床 垫行业头部企业丝涟/泰普尔/席梦思/舒达市占率分别为 13%/12%/8.4%/7.5% （2020 年）、卫浴行业头部企业科勒市占率为 40%（2020 年）。防水、涂料、床垫 3 个行业 CR3 集中度分别为 64%/87%/33%。
头部品牌的发展路径基本经过了“技术突破-产品创新-营销渗透-渠道布局”这几 个步骤： 首先进行技术研发率先解决行业痛点，以代表性产品抢占市场先机。比如 Carlisle 的 EPDM 卷材各方面性能较叠层屋面更优、宣伟通过密封涂料罐解决了长途运输 的问题并发明了更便捷的预拌混合涂料、席梦思则将钢丝网弹簧技术应用于床垫 上开启弹簧床垫时代。 创新产品也需要营销推广的助力，因此宣伟、科勒、席梦思、丝涟等均发力营销， 以线上线下广告、动画等不同形式提升品牌知名度。同时，竣工链后端的行业消 费属性更为显著，因此更加依赖于多样化营销。
随后各品牌通过抢占各渠道先机扩大份额。当行业进入成熟阶段时，渠道分工愈 发清晰，渠道的重要性愈发显著。防水、涂料的渠道分布较为简单，防水和涂料 由于施工专业度较高，因此主要由承包商负责提供相应产品和服务，各防水品牌 也只需要通过直销或分销对接承包商。卫浴、床垫等受到消费行为影响较大，品 牌需要在任何消费者驻足停留的地点进行产品布局来扩大市场份额，因此衍生出 直营展厅进行品牌曝光，同时布局第三方专卖店、家具店、家居建材中心、百货 商店以及各类 DTC 平台，渠道更加多样化，比较考验各品牌的渠道开拓能力和维 护能力。例如，丝涟 2019 年超越舒达夺得榜首的主要原因在于舒达与当时美国最 大零售商 Mattress Firm 终止合作，而丝涟在与 Mattress Firm 重新合作的同时持续 夯实线上线下渠道。
从美国消费建材发展情况来看，存量房主导下渠道驱动因素增强，能够顺应变革 而改变商业模式的企业得以巩固地位。新房主导时期各建材行业尚处于初创期，市场规模增速较快，受地产影响相对较大。在这个阶段各大品牌致力于技术研发， 打造创新产品，解决行业痛点，初创阶段各大品牌通过技术突破及产品创新基本 已经奠定了行业头部品牌地位。存量房主导时期各行业进入成熟期，市场规模增 速平滑，受到地产影响减弱。目前各行业步入成熟期，竞争进一步加剧，技术和 产品经过多轮更迭基本已经能够满足当前大部分消费者需求，因此行业竞争转向 渠道，能够前瞻性顺应渠道变革而改变商业模式的企业得以巩固自身地位。 对于我国而言，建材行业刚刚走出快速发展阶段，随着我国进一步由新房向存量 房时代迈进，地产属性减弱、消费属性增强，头部企业有望在产品、渠道、营销、 内部运营管理等各个方面进行巩固和更新。我们认为当前的看点在于地产波动下 消费建材公司的商业模式变化，顺应时代变化的企业能够脱颖而出。
1.3 看国内：单一品类需求下降，消费建材商业模式改变进行时
需求端单一品类销售增速放缓，修缮等零星的需求崛起。城市化进程放缓，地产 新房需求波动，新房对应建材需求增量下降，具体来看即单一项目中单一材料的 需求量增速放缓，例如防水行业规模 2012-2015 年 CAGR 为 18%，2016-2021 年 CAGR 为 5%；建筑涂料行业规模 2012-2015 年 CAGR 为 13%，2016-2021 年 CAGR 为 2%。 基于这种大环境，当前存在两种趋势：1）存量需求逐步崛起，渐渐挤压增量需求； 2）80-90 年代建设的房屋逐渐进入维修阶段，修缮需求随之兴起。存量和修缮需 求与新房不同，由单个家庭组成需求较为离散，会对于提供服务的商家提出不同 的要求，更多偏向于 C 端零售。
供给端企业重新调整或深化原有战略。下游需求的改变也推动建材原有的商业模 式改变，单一品类价值量下降和一站式需求推动企业多品类的发展，离散的终端 需求推动渠道的深化和多模式的发展。战略深化的方向主要可以根据产品属性分 为两类： 1）制造模式：制造属性突出的品类，通过拓展同制造属性品类，从而形成综合性 建材龙头。典型案例为东方雨虹，随着规模逐渐扩大，期间费用率（不含运输费 用）逐步降低，从而补贴终端提升规模； 2）消费模式：消费属性突出的品类，通过拓展同消费属性品类，从而形成综合性 建材龙头。典型案例为伟星新材，公司毛利率、期间费用率、净利率多年来维持 相对稳定，主要通过持续不断的品牌培育提升规模。
2.1 消费商业模式：强功能与强社交，支撑品牌高溢价
消费属性较强的企业商业模式聚焦于品牌化。偏消费属性的建材企业良好的商业 发展模式是品牌化，在财务报表体现为高毛利、高费用、利润率稳定。消费品类 公司能脱颖而出的，主要具备强功能属性或强社交属性，能够较好地让消费者认 可，并愿意为此支付溢价。 品牌化分为强功能属性和强社交属性，均能够带来产品溢价。 强功能属性表现为产品功能属性强且具有可见性，产品的质量好坏将直接影响使 用体验，亦或产生较大的影响，且消费者对于产品价格的敏感度不高，价格波动 所带来的影响相对于质量所带来的影响较低，因此产品的溢价空间大且易做品牌。 在建材领域此类产品有如室内管材，管材如果出现漏水问题，则全屋家居都会受 到较大影响，产生负面影响带来的成本远高于产品价格。因此管材品类能够在品 牌和服务端产生溢价。 强社交属性表现为产品可作为消费者社会交往中的一部分，有一定的社交属性， 通过产品品牌展示可提高自己的社交认可度。在建材领域此类产品有如沙发品类， 沙发在家庭软装中会占比较大的份额，其既是客厅的中心，也是对外接待客人的 核心区域。
2.1.1 以伟星模式为例：渠道变革，差异化服务，成就零售第一品牌
第一阶段-初创伊始，工程立家（1999-2005）：90 年代，城市化建设如火如荼，公 司初创以市政工程为主。第二阶段-转向零售，确立品牌（2005-2010）：公司重新规划战略，构建品牌战略 体系，坚持走品牌之路，树立“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”的品牌策略， 并于 2005 年开业第一家伟星管业旗舰专卖店。 第三阶段-打破渠道，扁平化管理（2010-2012）：重新构建零售渠道，打破传统层 层分销系统，开始采用直营分公司+代理模式，向省内其他区域外延开设更多分公 司，通过渠道下沉的产品来建立市场规模。渠道扁平化与其他品牌的多级代理商 形成区分，扁平化模式更适合零售渠道的铺设，管理更为直接、激励更为简便。 第四阶段-首创星管家，引领行业（2012-2017）：星管家是连接消费者与品牌的桥 梁，在这个过程中持续对消费者进行品牌输出，提升了公司品牌力，验收服务增 加产品附加价值。星管家在提供验收服务的同时，还能够把控终端零售价格，掌 握并稳定所有销售环节，维持价格体系稳定，是传统建材企业管理体系的破局者 和创新者。 第五阶段-同心圆确立，发展多品类（2017-至今）：几轮渠道改革后，公司渠道布 局已完成，为面向未来发展，公司推出同心圆计划，大力发展与管材具有协同效 应的相关业务，如防水、净水等。
2.1.2 模式总结：渠道+服务，品牌的制胜法宝
品牌=服务+渠道+产品，企业在渠道、服务和产品上突出的综合能力，是消费者 接受其产品溢价的来源。单就管材品类来看，室内管材具有单品价值低，使用频 率低，安全性要求高等特点，且一旦产品出问题产生的成本远超管道本身价值， 因此在能充分保证客户权益的前提下，消费者可为此付出高溢价。 从品牌的树立来看，管材品类的核心主要是服务+渠道。具体看，管材产品生产难 度低，各头部品牌之间产品差距有限，因此服务和渠道是建立差异化的核心要素。 同时，在渠道发展的过程中也存在变革和迭代，赋能经销商的同时，更好地把握 终端市场，维护好各环节的利益。服务则是在满足客户的同时，充分建立与其他 品牌的差异化。
从渠道端来看，伟星新材渠道扁平，通过先易后难的方式逐个突破。公司过往发 展有以下重要举措：1）2010 年开始采用直营分公司+代理模式，渠道扁平化与其 他品牌的多级代理商形成区分；2）做星管家服务，差异化营销得以在红利期抬高 产品价格，带来足够的利润空间。 公司首先从华东起家，之后向西南、成渝地区以及华北地区发展，持续开拓华中 地区。公司各区域开拓也存在一套可复制的打法，地区开拓和业务本身形成一个 良性循环。
从服务端来看，公司通过星管家实现差异化竞争。星管家作为免费上门验收服务， 直接将消费者与伟星品牌紧密联系，在这个过程中持续对消费者进行品牌输出， 增加产品附加价值。同时，星管家在提供验收服务的同时，还能够把控终端零售 价格，维持价格体系稳定。星管家深入一线市场，掌握并稳定所有销售环节，是 传统建材企业管理体系的破局者和创新者。 总结来说，消费属性建材企业通过品牌化路径形成优势，并以强功能属性或强社 交属性产生溢价，譬如伟星新材在不同阶段不停探索新出路，审时度势，利用其 扁平化渠道、星管家服务与同心圆计划，共同打造品牌竞争力从而脱颖而出。综 合而言，渠道和服务是消费属性建材企业的制胜法宝，在当前地产波动大背景下 深度挖掘 C 端渠道潜力，并通过个性化服务提升品牌力的企业或将引领行业发展。
2.2 制造商业模式：成本优先，渠道辅助，综合能力构筑护城河
制造属性较强的企业商业模式聚焦于规模化，从而能够降低成本。产品标准化程 度与运输半径决定企业规模化效果，在财务报表的表现为费用率随着规模化下降， 而下降的费用用于补贴终端从而提规模，毛利率向下的同时净利润率相对保持稳 定。 产品标准化程度与运输半径决定企业规模化效果。企业规模化的核心是产品标准 化程度高，不同 SKU 的核心原材料大致相同，因此产线生产时 SKU 变化对其影 响不大。大规模生产后一方面便于对上游原材料商进行议价带来单位成本下行， 另一方面大规模生产后单位费用得到摊销下滑。如防水材料，其终端产品 SKU 相 对较少，原材料主要以沥青为主，产品生产过程中没有太多差异化，因此规模化 生产后成本费用下降明显。 此外，产品运输半径决定成本优势，在产品单价不高的情况下，主材的价格变动 将直接影响企业毛利率，这种情况下产生的规模效应更为明显。同时，规模化的 另一个特征是产能布局的多样性，而产品的低单价使其对运费较为敏感，企业产 品运输半径将有力地增强成本优势。
2.2.1 以雨虹模式为例：扩规模为优先，渠道拓展为抓手
第一阶段-城市化基建是重点，初创以基建为起点（1995-2010）：中国城市化快速 发展，政府加大基建投资力度，城市基础设施、住房建设和城市公共设施等得到 极大的改善和提升。公司以无偿承接毛主席纪念堂的防水修缮工作为起点，其产 品及技术逐渐获得市场的认可，由此扎根基建工程领域，并通过产能扩张进一步 支撑业务扩张。 第二阶段-地产黄金十年，聚焦地产业务（2011-2014）：2011 年中国政府发布“十 二五规划”，明确提出加快城镇化进程要求，辅以一系列鼓励房地产市场发展的政 策，带来房地产行业的快速发展。同时经济发展和城市化进一步推动下，地产投 资与需求双旺。公司将地产业务作为战略重心，享受“地产黄金十年”红利期，不 断加强与地产商的合作，实现了盈利能力的提升与高成长性的兑现。 第三阶段-渠道多元化裂变，开发合伙人制度（2015-2017）：信息化时代来临，渠 道裂变更为多元化、细分化。公司不断更新战略，紧跟时代潮流，推出合伙人制 度，将工程渠道代理商和销售骨干纳入该体系，以长期激励为导向，从根本上激发合伙人的积极性。渠道端，除大力布局大型房地产商客户外，公司还持续扩大 家装渠道。
第四阶段-精装房兴起，架构调整渠道整合（2018-2021）：在政府政策的推动下， 精装修渗透率大幅提升，加之地产行业集中度的提升，地产集采市场规模快速提 升。公司发挥渠道整合能力，以较快速度拓展房地产渠道，并对下游采取较为宽 松的信用政策。同时，自 2018 年 10 月起，公司多次进行组织架构方面的战略升 级，以提升管理效率，得益于此公司的业绩增速保持稳定增长，内部组织架构革 新成效显著。 第五阶段-存量房时代来临，发力零售业务（2022 年-至今）：地产行业在“三道红 线”的影响下，需求和供给双下，行业逐步迎来存量房时代。公司发力零售端， 将民建集团作为增长点，一方面加大零售渠道的支持，另一方面公司逐步开拓零 售产品。从零售收入端看，2022 年瓷砖胶、美缝剂等其他品类的产品线均实现快 速增长，成功扩大潜在市场空间。
2.2.2 模式总结：渠道+品类扩张，规模的制胜法宝
制造模式核心是规模，而适合制造模式的产品差异性较小，成本极为重要，因此 规模优势是企业第一竞争力。企业规模扩张一方面是提高渠道的数量，深化渠道， 占有各个细分领域。具体来看，企业渠道数量的提升，一是通过对于原有渠道的 深化布局，将原先只布局在一二线城市的渠道向低线城市下沉；二是开拓不同的 下游运用场景。另一方面企业规模扩张是以多元化产品推动单位客单值提升，具 体而言工程端更多依靠施工配套率的提升，零售端则依靠产品多元化的输出。 渠道端，东方雨虹渠通过合伙人模式、一体化公司模式等渠道革新绑定经销商， 增加成长新动力。公司通过提高授信、优惠政策、分红激励等模式绑定工程渠道 代理商和销售骨干纳入合伙人体系，并与公司共同投资设立公司，共享发展红利。 合伙人模式有效的绑定经销商，提升经销商粘性和排他性，并且利用合伙人属地资源，能够较为容易地与中小项目对接，承接离散型小 B 项目，维持渠道业务高 增长。
公司将原本以产品划分的（民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造 布、建筑修缮）调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰（非织造布）、投资 控股公司（新市场培育）4 大板块，同时工程建设集团下设北方、华东、华南三大 营销中心。该模式下一体化经营公司直接对接及赋能地区经销商，实现点对点的 属地专营，提升管理效率与服务质量。
民建领域聚焦多品类发展，支撑客单持续提升。民建集团主营民用建材领域，涵 盖防水涂料、防水卷材及维修类产品、瓷砖铺贴系列产品、美缝剂、加固剂及墙 面辅材、胶类、管材等七大产品线。从战略来看，民建集团聚焦防水防潮系统和 铺贴美缝系统的双主业发展战略，蓄力装修辅材、防水维修两大未来核心。多品 类发展战略支撑客单价持续提升。
总结来说，制造属性建材企业通过规模化路径形成优势，产品标准化与运输半径 决定了规模化的效果，譬如东方雨虹自创立起即以扩规模为主要发展战略，业务 端随宏观环境变化从基建到地产，渠道端从大型房地产商到家装，再在地产波动 的环境下大力发展零售渠道，并通过合伙人模式、虹哥汇模式赋能渠道商，在每 一阶段都能紧跟时代潮流。此外，公司有效拓展业务边界，聚焦多品类尤其是制 造属性品类发展，成为综合能力较强的制造属性企业龙头。综合而言，渠道和品 类扩张是制造属性建材企业的制胜法宝，深度绑定渠道进而拓宽规模、同时拓展 相关品类从而提升客单价的企业有望成为领头羊。
1）伟星新材：渠道优势显著，同心圆业务带动业绩提升
行业层面，塑料管材潜在市场空间较大，集中度有望进一步提升。从需求端来看， 塑料管材应用领域广泛，可应用于建筑、工业、市场、农业等多个领域，PVC 因 安全无毒用于室内冷热水管及采暖管。2022 年 11 月 19 日我们发布的《伟星新材： 同心一体，零售“破圈”》中测算，预计 2026 年 PPR 管材拥有 324 亿元的潜在规 模，其中新房装修规模 60 亿元、存量房重装潜在规模 264 亿元。随精装房增速放 缓及重装需求提升，管材零售渠道重要性凸显。 由于产品同质性较高，品牌强、服务佳、渠道密的企业能够大幅增加消费者认知 度。因此虽零售市场竞争加剧，行业存在向强品牌力及渠道力公司集中的趋势。 PPR 集中度存较大提升空间，强品牌强渠道企业发展可期。
公司层面，渠道优势显著，同心圆业务带动业绩提升。伟星新材是管材行业零售 龙头企业，据 2022 年 11 月 19 日我们发布的《伟星新材：同心一体，零售“破 圈”》测算，2020 年管材市场及 PPR 赛道中公司份额分别为 1.5%/11.4%，PPR 管 为主要产品。公司 2005 年向零售转型，2012 年首创星管家服务品牌，早期渠道 逐步成熟，业绩开始放量。2016 年公司首提“同心圆”战略，依托现有渠道优势， 拓宽业务至防水、净水两大领域，与主营管材业务形成协同效应，同心圆业务有 望持续贡献业绩增量。
2）三棵树：扎根渠道，养育品牌，民族涂料新成长
行业层面，建筑涂料市场规模大，竞争格局较为分散。涂料行业兼具周期与消费 属性，与地产情绪和渠道策略息息相关。随着 2022 年末“三支箭”及保交楼等政 策出台，建涂赛道有望随地产情绪提振迎来周期复苏，此外存量房、旧改、城市 换新等市场将进一步拉动重涂市场。渠道端，装饰公司渠道占比提升，是企业稳 定合作对象并迅速提升规模的良机。 目前我国建涂市场为内外资共同竞争，暂未出现大型龙头。随着环保法规趋严、 内资龙头加速全渠道市场渗透，不断布局品牌和渠道的本土龙头企业将进一步提 高市占率，建涂市场集中度有望提升。
公司层面，C 端以品牌调性、产品指标、渠道拓展三大方面持续发力。三棵树作 为建涂市场后起之秀，持续投入广告宣传，力图攻克消费者心智，其“健康+”新 标准严于国标，顺应消费者绿色需求。2016 年公司启动“马上住”服务，服务优 势愈发凸显。渠道端，公司拓展低线市场美丽乡村业务，高线城市以经销、直营 体验店及电商新零售模式创新渠道，拉动高端零售转型。 B 端依靠长期积累的成熟模式形成竞争力。小 B 端以“渠道拓展+定制生产+高效 服务”的成熟业务模式抢占非标市场，大 B 端依赖公司零售与工程双轮驱动带来 的强劲资金能力与长期积累的服务能力不断提升首选率。C 端与 B 端共同发力， 有望为公司提供新的成长曲线。
3）江山欧派：紧跟渠道发展，侧重家装业务，开启二次成长
行业层面，木门行业以品牌、设计竞争为主流趋势，呈现大市场小企业的行业格 局。目前地产如融资端、保交楼等政策集中于供给端，未来或将基于需求端提振 信心，从而开启新周期。2023 年 2 月 1 日我们发布的《江山欧派：渠道裂变，紧 抓家装，开启二次成长》中测算，预计 2025 年木门市场整体需求为 1189 亿元。 由于木门生产环节多、工业化难度高，且住宅标准化程度提高，整体壁垒较高， 因此机械化程度高、规模大、工厂化生产的大型品牌木门企业有望在众多企业中 脱颖而出，江山欧派 2021 年市占比仅 1.82%，相较国外有望提升集中度。此外精 装修和家装渠道将推动小企业出清，进一步优化行业格局。 公司层面，紧跟渠道发展，侧重家装业务，开启二次成长。公司持续优化经销、 工程渠道发展策略，如经销线上线下相结合推爆款，工程逐步转变为直销和代理 共同发展。此外公司合作央企，助力拓展业务范围，2021 年末以旗下子公司欧派 安防为主体与大型央企保利达成集采合作，为入户门/防火门产能落地提前锁定对 应需求。
4）兔宝宝：全渠道布局，打造绿色环保品牌，全屋定制为增长点
行业层面，人造板城镇占主导、农村待开拓，行业集中度有望提升。人造板行业 近年以 5%以内增速稳定发展，其中农村住房面积较大、消费增速较高，因此具有 极强的开拓潜力。2022 年 9 月 27 日我们发布的《兔宝宝：渠道为王品牌筑基， 源于一木合为一屋》中测算，预计 2026 年我国板材存量及新房市场规模共 1405 亿元。国标趋严下，未来高端绿色环保板材需求将进一步提升。 2021 年家具制作及装饰用胶合板和细木工板市场规模约 2500 亿左右，公司市场 占有率不到 5%，行业整体竞争格局为“大行业、小公司”。随着行业规范与环保 标准建立、环保消费意识增强，中小型企业加速出清，行业有望持续向头部集中。 公司层面，全渠道布局，打造绿色环保品牌，全屋定制为增长点。公司顺应行业 趋势，逐步由 C 端零售向小 B 端拓展，并不断开拓下沉市场，现已形成全渠道布 局模式。1992 年起公司即致力于绿色环保板材的研发、生产、销售，2018 年基于 绿色板材推出易装业务提升客单价。随着消费者结构变化及消费观念改变，全屋定制高速发展，2021 年市场规模超 2600 亿元，而公司环保板材知名度较高、零 售渠道加码，定制家居将成为公司主要增长点。
5）箭牌家居：智能化突破+全渠道布局，卫浴国牌崛起
行业层面，陶瓷卫生洁具行业主要受下游房地产周期以及消费者需求影响。随着 全国性宽松政策实施，房地产复苏可期，卫生洁具为房地产后周期行业，有望持 续拓宽市场空间。近来国内企业依靠多年积累的技术工艺与经验，迅速抢占高端 市场，与外资品牌并驾齐驱，行业竞争激烈。2021 年科勒、TOTO 市占率分别为 20.7%/13.0%，箭牌市占率从 2018 年的 7.3%提升到 2021 年的 9.8%，同时惠达、 恒洁等品牌市场份额也有所提升。在节能减排政策驱动与高端化、智能化发展趋 势下，陶瓷卫浴进入转型期，中小企业将加速出清，行业向国内头部企业集中。 公司层面，顺应行业趋势持续延伸拓展产品品类，全渠道布局抢占市场。产品方 面，目前公司拥有箭牌、法恩莎、安华三大品牌，覆盖七大类家居产品，矩阵齐 全。1996 年公司自主研发出国内第一批连体坐便器，并自 2006 年储热式智能马 桶问世开始推出智能坐便器产品，较早布局智能产品与多元化发展策略，抢占高端市场。渠道方面，公司以经销为主、直销为辅的模式进行全渠道布局，门店数 量行业领先，截止 2022 年，公司门店网点合计 13378 家，同时家装渠道占比提 升，电商渠道提高毛利。
6）东方雨虹：掌握渠道变革趋势，防水龙头长坡厚雪
行业层面，新规出台助推行业扩容与市场出清。2022 年 10 月《建筑与市政工程 防水通用规范》正式版本出台，新规对行业影响主要包括两个部分：（1）行业扩 容：新规下屋面、室内、外墙防水层数均有所增加，据 2023 年 3 月 2 日我们发布 的《东方雨虹：东方渐晓，春耕已至》测算，2026 年防水市场规模有望较 2021 年 增长 51%，其中住宅/工商业/市政基建防水市场规模分别为 2346/299/125 亿元； （2）龙头集中度提升：防水材料工作年限延长且质量监管趋严，低价中标现象将 改善，尾部企业或逐步出清，市场份额有望进一步向头部集中。若考虑中小规模 防水企业，目前公司实际市占率约 10-15%，对比海外知名屋顶防水供应商 Sika 在 欧洲 52%的市占率，仍有较大提升空间。
公司层面，亮点为能够快速掌握渠道变革趋势，并制定应对策略。在当前地产增 速趋缓的背景下，公司工程端聚焦下沉市场小 B 渠道、零售端聚焦品类拓宽客单 价提升。 工程端合伙人制度打造核心优势：公司早期深耕 B 端奠定品牌基础，2020 年 下设一体化公司主要开展非房业务并进行属地专营，提升管理效率。公司通 过合伙人制度绑定经销商，优质的工程代理商及直销人员能够成为合伙人， 享受价格、授信等方面的优惠政策和高分红激励，提升经销商粘性同时建立 排他性。 零售端多品类提升客单价，“虹哥汇”锁定下沉渠道：公司发力 C 端，民建集 团涵盖防水涂料、防水卷材及维修类产品、瓷砖铺贴、美缝剂、墙面辅材、 胶类、管材等 7 大产品线，拓宽品类提升客单价。同时通过“虹哥汇”平台提 供强激励锁定工长，拓展下沉渠道，截至 2022 年底“虹哥汇”会员数量已达 200 万余人，民建集团分销网点 16 万余家。2022 年民建集团实现收入 60.78 亿元同增 58%，占总收入 19.5%。
7）科顺股份：持续完善产能布局，开启二次曲线迎行业扩容
公司层面，持续完善产能布局，开启二次曲线迎行业扩容。目前公司拥有包括广 东佛山、江苏昆山、江苏南通、辽宁鞍山、山东德州、重庆长寿、陕西渭南、湖 北荆门、福建三明等遍布全国的生产及研发基地网络，并通过运输半径合理降本 提效，费用率持续下降。2022 年公司收购丰泽，切入减隔震领域，其带来的基建 渠道拓宽公司下游市场，技术积累与产品背书加成，开启二次成长曲线。数字化 方面，公司搭建集成共享的“五纵四横三中台两支撑”数字化平台，为业务发展提 质增效赋能。成本端，地产行业逐步复苏，原材料价格下行，公司成本边际改善， 有望进一步释放利润。
8）蒙娜丽莎：调结构、优产品、扩产能，底部深耕迎复苏
行业层面，行业产能出清，格局持续改善。行业产能的过剩，加之下游景气度的 下滑，行业小产能加速出清。从规模以上企业数量来看，近五年规模以上企业数 量持续下滑，从 2017 年 1402 家降至 2021 年 1048 家；从产线数量来看，2014 年 至 2020 年，六年行业内生产线减少 861 条，从 3621 条降至 2760 条，2021 年也 有不同程度的减少。在行业小产能出清的同时，头部企业积极扩产。具体看，蒙 娜丽莎 2019 年建设藤县基地现 7 条已投产，并收购江西高安相关产能现 9 条投产；帝欧家居同样也在藤县建设基地，现已投产 4 条；东鹏控股 IPO 募投 8 条产 线，现已投产 4 条，另外 4 条在建中；马可波罗 IPO 募投项目合计新增产能 1540 万平方米。 公司层面，调结构、优产品、扩产能，底部深耕迎复苏。渠道方面，公司以工程 和经销渠道为核心的基础上加强渠道建设，通过发展电商、抖音推广、设计师加 盟等方式打开产品知名度及品牌影响力，同时加强门店建设，平均每年新开店 400 家，C 端渠道收入的稳步提升也带来营收质量的加强。产品方面，公司推进产品 优质化吸引顾客，其中薄板及大规格产品获得市场广泛认可。产能方面，公司在 完善产能布局的同时，加大新产能建设，实现生产效率大幅提升的基础上，成本 持续摊薄。
9）王力安防：安全门产能释放，成本向下 ROE 向上
行业层面，政策趋严，行业出清加速，头部企业迎机遇。安全门分为入户安全门 和公区门，从下游的需求结构看，入户安全门大部分用于地产住宅相关领域，而 公区门主要用于住宅楼的楼通道门及管井门等住宅、办公楼和商业的公共领域。随着地产进入平稳发展状态，安全门需求有望逐步保持稳定。而供给侧，行业集 中度低，龙头企业之间尚未拉开差距，第一品牌王力安防市占率不足 5%，但受近 几年疫情和行业的双重影响，小企业出清加速。另外相关政策推动安全门不断标 准化，最新修订的《防盗安全门通用技术条件 GB 17565-2022》于 2022 年 12 月 1 日发布，将于 2024 年 1 月 1 日实施。门锁标准化的过程中，也将带来安全门企业 生产的规模化，而头部企业目前工业化、自动化程度，在标准化过程中将率先受 益，未来安全门龙头企业的市场占有率有望进一步提高。 公司层面，产能释放，成本向下 ROE 向上。从成本角度看，公司总部永康工厂设 计产能 200 万樘，2021 年基地开始转固，而 2022 年实际产能为 84 万樘，因此仅 折旧费就已达到 56 元/樘，2023 年其产量有望大幅提升，折旧费或降至 33 元/樘。 未来，随着新基地产能的爬坡，企业成本曲线有望向下，利润率提升，同时伴随 着资产周转的加快，公司 ROE 将触底回升。从渠道来看，公司多渠道布局，抗风 险能力强。公司销售渠道主要分为 3 种，分别为经销商渠道、工程渠道（B 端）、 电商渠道。公司现在是 B 端安全门第一品牌，百强地产安全门首选品牌显示，公 司自 2012 年开始持续位列安全门细分品类第一，近 3 年首选率均为 17%。
10）坚朗五金：积极建设销售渠道，扩大产品集成优势
公司层面，积极建设销售渠道，扩大产品集成优势。坚朗五金积极拓展渠道建设， 大力完善上游供应商资源，建立合作共赢的供应链管理体系。同时，利用资本市 场优势，将公司打造成为建筑配套件行业的持续领导者。
坚朗五金销售模式以直销为主，并结合网络销售平台的线上辅助销售。公司 以顾客需求为导向、自建营销渠道，直接面对客户提供产品和技术服务。同 时借助国家推动“一带一路”大战略的有利契机，积极开发“一带一路”相 关新兴国家的市场。截至 2022 年公司已设立 13 个海外备货仓，产品已销往 100 多个国家和地区。
坚朗五金能够为客户提供一站式的采购服务，不仅可以保证产品质量，而且 可以帮助客户大大降低多个供应商采购的管理成本。公司产品线丰富，在传 统的建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件外，继续加大投 入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品，安防、地下综合管廊、自然 消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与 精密仪器等业务领域产品，基本可满足各类型建筑五金的订单一站式采购需 求。同时公司各主流业务系统均采用全球最大的系统集成化解决方案供应商 ORACLE（甲骨文公司）提供的系统平台，涵盖和整合了供应链、客户关系、 计划及生产制造、成本及财务管理，打通了端到端的整个业务链条。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
