1.1. 专注座舱内饰件细分赛道，长坡厚雪持续深耕
持续深耕座舱内饰件领域，已成长为全球领先供应商。公司成立于 1996 年， 继峰本部业务以乘用车座椅配套零部件的生产销售为主，包括座椅头枕、扶手等， 在国内乘用车座椅头枕细分市场处于龙头地位。2019 年完成收购格拉默后，产品 矩阵不断丰富，进一步拓展了中控系统、商用车座椅、功能性塑料件等其他汽车 内饰件，全面布局乘用车和商用车领域。
股权结构集中，对格拉默绝对控股。王义平、邬碧峰、王继民通过宁波继弘 控股、宁波东证继涵间接控制公司 24.11%、20.36%的股份，邬碧峰通过 WING SING 间接持有公司 13.15%的股份。王义平与邬碧峰为夫妻，王继民为其子，三 人合计控制公司 57.62%的股份，是公司的实际控制人。公司于 2019 年 10 月完 成对格拉默的收购，并表格拉默。截至 2022 年末，公司间接持有格拉默 88.11% 的股份。
1.2. 乘用车+商用车双轮驱动，外延并购+内生增长实现品类扩张
产品涵盖乘用车+商用车两大板块。乘用车领域主要产品包括乘用车座椅、头 枕、扶手、中控系统、隐藏式电动出风口、内饰部件、操作系统等，为客户提供深 度定制化产品；商用车领域主要产品包括卡车座椅、非道路车辆座椅部件（农业 机械、牵引机、建设机械和叉车）、火车及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航 空座椅部件等。 外延并购格拉默，进入商用车座椅领域。格拉默是欧美商用车座椅龙头企业、 商用车系统行业标准制定者，业务覆盖全球市场。公司通过收购格拉默，进入商 用车座椅领域，充分发挥格拉默技术优势与品牌影响，大力开拓国内商用车座椅 市场。2022 年，格拉默在国内重卡座椅市占率达到 10%左右。 以乘用车座椅为核心，内生拓展战略新兴业务。公司紧跟电动化、智能化行 业趋势，推进战略新兴业务发展。2020 年，公司隐藏式电动出风口产品获得大众、 吉利领克、长城汽车、蔚来等客户的定点，2021 年底开始量产，2022 年实现收 入近 9000 万元，未来有望实现连续翻倍增长。此外，公司车载冰箱产品已于 2022 年获客户定点、隐藏式门把手产品已于 2023 年 3 月获客户定点，将成为公司新 的增长点。
下游客户资源优质，彰显公司强大竞争力。公司客户结构优质，主要客户均 为行业内的头部公司，分领域来看：1）乘用车领域。包括奥迪、宝马、保时捷、 丰田等外资品牌，吉利、长城、比亚迪等头部自主品牌，以及蔚来、小鹏、理想等 头部造车新势力；2）商用车领域。卡车和房车座椅的主要客户有戴姆勒、MAN、 帕卡、上汽集团、福田等，农业机械和建筑机械座椅主要客户有 AGCO、迪尔公 司、利勃海尔等，物料运输车和草坪车领域的主要客户有皇冠、现代等，轨道交通 和公共汽车领域的主要客户有阿尔斯通、庞巴迪、西门子等。
1.3. 并表格拉默后收入体量跃升，整体盈利能力受到拖累
2019 年并表格拉默后收入体量大幅增长，收入结构变化明显。公司 2019 年 并表格拉默后，营业收入从 2018 年的 21.51 亿元大幅增至 180.01 亿元。收购格 拉默前，公司收入构成以头枕、座椅扶手为主，2018 年收入占比分别为 46.06%、 37.17%。并表格拉默后，新增商用车座椅、中控及其他内饰件两大业务领域，2019 年头枕、座椅扶手、商用车座椅、中控及其他内饰件收入占比分别为 26.42%、 12.86%、26.40%、32.51%，收入结构变化明显。
格拉默毛利率水平较低，明显拖累继峰整体盈利能力。2018 年公司毛利率为 33.16%，2019 年并表格拉默后，毛利率降至 15.58%。2019 年起，公司确定了 继峰、格拉默两个报告分部。2019-2021 年，继峰分部毛利率保持在 30%以上， 2022 年由于上半年产能闲置成本较高，毛利率下降至 24.04%。2019-2022 年， 格拉默分部毛利率维持在 11%左右。格拉默成本管控能力相对较差，拖累继峰整 体毛利率水平。
并表前后期间费用率保持稳定。2018-2022 年，公司期间费用率整体较为稳 定，2020 年以来随着降本增效措施的落地，整体呈下降趋势。分项来看：1）销 售费用率。2018-2020 年在 2%左右，2020 年以来持续下降；2）管理费用率。 2019-2022 年稳定在 8%左右，2018 年较高主要由于股权激励摊销、重大资产重 组中介费用等所致；3）研发费用率。因公司围绕乘用车座椅拓展战略新兴业务， 2019 年以来呈上升趋势；4）财务费用率。2018 年因公司汇兑收益，财务费用率 为负，并表格拉默后财务费用率在 1-2%左右。
近年归母净利润波动较大，剔除特殊事项影响后 2021、2022 年盈利能力持 续改善。受新冠疫情、汽车芯片短缺等外部冲击影响，公司 2020-2021 年归母净 利润波动较大。2022 年，受欧美地区无风险利率和贷款利率上升影响，公司对长 期资产（含商誉）计提减值对归母净利润的影响为-14.27 亿元。扣除特殊事项影 响后，2022 年公司实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 43.84%。
2.1. 大市场：座椅是乘用车座舱核心部件，消费升级开启千亿级别市场
座椅直接关系到用户舒适度、愉悦度与安全性，是座舱核心部件，单车价值 量高。座椅与驾驶员、乘客的乘坐体验直接相关，感知度高，同时也是重要的安 全部件，在整车成本中占比为 5%。
主机厂围绕座椅打造个性化卖点，推动座椅消费升级。由于座椅具有极高的 消费者感知度，近年来各主机厂纷纷对座椅系统进行升级，打造产品差异化卖点， 全方位提升驾乘体验。
我们基于以下核心假设，对乘用车座椅市场空间进行测算： （1）2023/2024/2025 年乘用车销量同比增速分别为 5%/4%/3%； （2）消费升级驱动乘用车座椅单车价值量提升，2023-2025 年乘用车座椅单 车价值量同比增速保持在 7%。 根据测算结果，2022 年国内乘用车座椅市场空间约为 1021 亿元，2025 年预 计将达 1407 亿元。
2.2. 大变局：自主品牌借新能源东风异军突起，下游格局变化将带来乘用 车座椅产业变革
汽车座椅市场高度集中，多家外资寡头垄断。全球汽车座椅市场主要被安道 拓、李尔、佛吉亚、丰田纺织、麦格纳等外资巨头垄断，CR5 达 78%。国内汽车 座椅市场的大部分份额被延锋安道拓（华域汽车）、李尔、安道拓等外资或合资供 应商占据，CR5 达 70%。
高安全性+高可靠性要求导致合资品牌更倾向选择体系内合资供应商，供应 体系粘性较强。座椅是汽车重要安全件，产品品质直接关系到乘坐者的生命安全， 设计与制造难度大，可靠性要求高。因此座椅供应商在通过产品质量、研发水平 和安全标准认证后，通常与主机厂保持长期配套供应关系，合资车企更倾向于选 择体系内的合资供应商。以一汽大众、上汽大众为代表的德系主机厂的汽车座椅 由体系内安道拓合资厂商提供；以一汽丰田、广汽丰田、北京现代为代表的日系、 韩系主机厂偏好选择日韩独资或合资供应商，供应体系较为封闭；而美系主机厂 座椅供应商以独家专供为主，如上汽通用的座椅主要由延锋安道拓等厂商配套提 供。
新能源汽车渗透率持续提升，下游整车行业迎来大变局。国内汽车行业正在 经历新旧动能转换，新能源汽车实现爆发式增长。2020 年 1 月至 2023 年 5 月， 新能源乘用车渗透率由 2.71%提升至 33.6%。从乘用车销量榜单变化来看，2019 年销量 Top 10 车型全是燃油车，而 2022 年销量 Top 3 车型均为新能源汽车，销 量 Top 10 车型中有 4 款新能源汽车。消费者对新能源汽车的认知度快速提升，新 能源替代燃油已成为确定性行业趋势。
乘新能源转型东风，自主品牌市占率持续提升。相较于主流合资品牌与豪华 品牌，自主品牌在新能源转型方面先发优势明显，2023 年一季度，新能源汽车零 售份额中，自主品牌占 81.30%，处于绝对领先地位。受益于新能源汽车渗透率快 速提升，2020 年以来自主品牌市占率也在持续提升。2022 年 9 月以来，自主品 牌市占率稳定在 50%以上。
自主新势力供应链更为开放，注重快速响应能力，本土座椅厂商迎来发展新 机遇。与合资厂商相比，自主品牌更注重成本控制，供应链更为开放，更倾向于选择本土座椅零部件厂商。同时，自主新势力研发周期更短，更注重供应商的快 速相应、同步设计研发能力。传统汽车厂商的汽车研发周期为 2-3 年，而为推动 车型迭代、抢占市场先机，新势力的研发周期缩短为 1.5-2 年。本土座椅厂商在成 本控制、快速响应等方面更具优势，有望打破原有竞争格局。
2.3. 大空间：公司极具竞争优势，乘用车座椅业务有望开启第二成长曲线
我们认为，公司乘用车座椅业务领域有以下两点差异化核心竞争优势： 1、传统业务经验与客户资源具有迁移性，产能布局覆盖全国。公司在座椅头 枕、扶手领域具有长期经验和技术积累，头枕产品市场认可度高，是乘用车座椅 头枕国内龙头，我们测算 2018 年市占率达 25%。公司在头枕、扶手领域传统业 务经验具有一定复用性，客户资源积累也有助于乘用车座椅业务开拓。同时，继 峰国内产能布局完善，可充分配合下游主机厂研发节奏。
2、依托格拉默技术与人才资源禀赋，进入乘用车座椅领域，商用车座椅-乘 用车座椅研发经验具有复用性。格拉默是商用车座椅全球龙头，公司依托格拉默 技术与人才资源禀赋，快速切入乘用车座椅领域。同时，格拉默商用车座椅系统 研发实力雄厚，深刻理解客户与终端消费者产品需求，在舒适性、安全性、人体工 程学、用户友好等方面具有丰富经验积累，能够赋能乘用车座椅总成研发。2023 年上海车展上，格拉默推出乘用车座椅新产品，座椅靠背可向前和向后自动翻转 成平面，能够打造更宽阔的车内空间。
已获多家主机厂乘用车座椅定点，从 1 到 N 未来可期。2021 年 10 月， 公司获得某新势力主机厂乘用车座椅项目定点，乘用车座椅业务实现了从 0 到 1 的突破。2023 年 2 月，公司首次获得传统豪华品牌主机厂乘用车座椅项 目定点，为奥迪开发、生产前后排座椅总成产品，配套 eQ5、eQ6、E6 等新 能源车型。2023 年 6 月，公司获得传统燃油车乘用车座椅项目定点，成为一 汽大众乘用车座椅总成供应商，配套车型为探岳。公司乘用车座椅产品竞争力 强劲，客户从造车新势力向传统豪华品牌、主流合资品牌不断拓展，未来份额 提升可期。
3.1. 化身“白衣骑士”阻止恶意收购，强强联合携手共赢
继峰作为“白衣骑士”阻止恶意收购，与格拉默实现共赢。2016 年开始，Hastor 家族逐步持有格拉默 20%左右股份，试图对格拉默施加重大影响。但由于 Hastor 旗下其他业务主体与大众、戴姆勒等格拉默大客户存在诉讼纠纷，若 Hastor 家族 成为格拉默第一大股东，将严重影响格拉默日常经营。格拉默监事会、董事会、工 会代表对继峰充分认可，邀请继峰以“白衣骑士”身份进行跨境并购，协助格拉默稳 定股权结构。2017 年 2 月，JAP（由邬碧峰控制）认购格拉默发行的 6000 万欧 元的强制性可转债，并在二级市场持续增持，至 2017 年 10 月累计持有格拉默 25.56%的股份；2018 年 5 月，继烨投资（公司控股股东宁波继宏与其他投资人 共同投资设立的投资主体）向格拉默发起要约收购，并与 JAP 签署股份购买协议，收购 JAP 持有的格拉默全部股份，至 2018 年 9 月完成对格拉默 84.23%股份的 收购；2019 年 8 月，继峰股份通过发行可转换债券、股份及支付现金购买继烨投 资 100%股份事项获证监会核准，2019 年 10 月继烨投资完成过户，公司取得对 格拉默的绝对控制权。
3.2. 多措并举优化格拉默盈利能力，全方位推进整合
格拉默成本管控能力相对较差，与继峰本部利润率水平相差明显。继峰本部 成本管控能力较强，产品生产链完整，产品自制率高，能够自行配置生产化 工原料、自主设计制造部分生产模具。2013-2018 年，继峰毛利率在 30% 以上，净利率在 14%以上。格拉默的生产经营地位于海外，人力成本较高， 其商用车座椅业务需满足客户的高度定制化需求，自动化生产程度较低， 2013-2018 年格拉默毛利率在 11%左右，销售净利率在 1-3%，利润水平与 继峰本部存在较大差距。
2020 年开始，公司开始全方位推进格拉默整合： 公司 2019 年完成对格拉默的收购，更换格拉默董事会、监事会成员，2020年开始对格拉默进行全面整合，从组织架构调整开始，自上而下，从降本增效、产 业布局、协同发展等方面推进全面改革。
1、进行组织架构调整，成立乘用车、商用车两大业务部门。 业务部门方面，格拉默推进部门整合，原有的乘用车 4 个产品部门进行 合并，形成乘用车、商用车两大业务部门，以提升沟通效率、增强业务单元协 同。经营区域方面，格拉默从德国总部垂直管理模式，调整为格拉默成立美洲、 EMEA、亚太三大独立经营区域，各区域具有高度自主权，独立进行决策、财 务核算和运营，以激发各区域主观能动性。德国总部不再进行垂直管理，转而 负责支持部门和区域的战略执行。
2、进行联合采购，降低采购成本。 2020 年 3 月，公司与格拉默签订联合采购协议。公司能够发挥模具、支 杆、泡沫发泡料等生产资料和物料上的优势，降低双方原材料采购成本，提高 双方的成本管控能力。同时，公司可将精细化管理能力对格拉默进行赋能，提 高生产效率，实现从原材料采购端到产品生产端的联合降本。
3、格拉默自身结构性降本增效。 2020 年开始，格拉默新任管理层全面推动结构性降本增效。通过降低采 购成本和管理成本、优化物流和仓储、调整财务和税费结构等方式，全面提升 成本管控能力。综合运用设定成本控制指标、调整工厂规模、建立配套激励机 制等措施，提升下属工厂生产运营效率。
4、产业布局整合，提高管理效率。 为提高管理效率，降低生产成本，格拉默 2020 年开始进行产业布局调整， 推进集团工厂整合：1）美洲区。2020 年 1 月起，将 TMD WEK、TMD 田纳 西、TMD 威斯康星和 TMD WEK 北四家工厂，整合至 TMD Inc，以提升管理 效率；2）亚太区。2020 年 7 月，将江苏工厂与宁波工厂合并，9 月将沈阳工 厂与继峰沈阳工厂合并，实现产能共享。
5、联合开拓市场，提升市场份额。 乘用车领域，格拉默与继峰优势互补，相互赋能，格拉默优势在欧系、美 系客户，继峰优势在自主品牌与部分德系、日系合资品牌，双方能够补足对方 客户资源短板。商用车领域，凭借公司国内资源优势与格拉默优质产品性能， 持续突破国内重卡座椅市场，2019 年以来重卡领域新增陕汽重卡、一汽解放、 福田汽车、一汽青岛、沃尔沃等头部客户，格拉默国内重卡座椅市场占有率从 2019 年的 4.1%提升至 2022 年的 10%左右。
3.3. 外部因素干扰利润端整合效果，近三个季度盈利能力持续改善
从收入端来看，并购以来格拉默亚太区收入增长明显。2019 年以来，在公司 大力协助下，格拉默国内市场拓展顺利。新客户、新业务驱动下，格拉默亚太区营 业收入由 2019 年的 3.13 亿欧元稳步增长至 2022 年的 4.26 亿欧元，CAGR 达 10.82%，而同期格拉默营业收入 CAGR 为 1.93%，亚太区收入增速明显高于格 拉默整体水平。
从利润端来看，外部因素冲击明显，近三个季度盈利能力持续改善。2020 年受新冠疫情冲击，全球范围停工停产，格拉默生产经营受阻，2020 年二季度 EBIT Margin 一度下滑至-18.1%。2021-2022 上半年，在汽车芯片短缺、新冠疫情反复、 原料价格上涨等多种外部因素共同作用下，格拉默 EBIT 和 EBIT Margin 表现不 佳。2022 年下半年开始，随着公司产销能力得到释放，格拉默“Path to Profitability” 计划效果逐步显现，格拉默盈利水平有所提升，2022 年三季度以来连续三个季度 EBIT 持续为正，但 EBIT Margin 尚未完全恢复到 2019 年同期水平。
3.4. 全面降本增效加速推进，利润端有望迎来释放
首次向格拉默总部派遣中国籍高管，降本增效计划全面加速推进。2022 年 10 月，公司任命格拉默中国区 CEO 李国强为格拉默全球 COO，是公司向格拉默派 出的首位中国籍高管。2023 年，格拉默开始全面落实降本增效，进入效益输出阶 段，聚焦供应链管理、VAVE、工厂效率运营三大领域，细化降本措施落地。成本 管理层面，引入 VAVE 工具实现成本改善，兼顾降本与功能价值，达到消除过剩 功能、优化加工方法、降低采购成本的目的，提高产品持久竞争力；效率层面，公 司对全球工厂进行 PLM 数字化管理，集成概念开发、原型设计、产品生产和工艺 规划等多个研发流程，针对产品全生命周期的信息管理提出解决方案，全面提升 开发效率。
2025 年格拉默全球目标为 Operating EBIT Margin 提升至 5%以上，各经营 区域利润水平持续改善：1）美洲区。美洲区是格拉默业绩弹性最大的经营区域， 现处于亏损状态，2022 年 Operating EBIT Margin 为-7.2%，但预计未来经营持 续改善，实现大幅减亏，美洲区 2025 年目标为 Operating EBIT Margin 提升至 3% 以上；2）亚太区。随着格拉默国内市场开拓加速，亚太区业务发展稳健，2022 年 Operating EBIT Margin 为 11.4%，预计保持持续增长，2025 年 Operating EBIT Margi 目标为 10%；3）EMEA。作为格拉默营收体量最大的经营区域，自 2021 年开始利润水平不断提升，2022 年 Operating EBIT Margin 为 5.3%，预计 2025 年可提升至 7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
