1.1 国内 VDS 行业先行者，积极拥抱疫后新周期
汤臣倍健成立于 2005 年，致力于建立全面、科学的膳食补充体系，包括：蛋白 质、维生素、矿物质、天然动植物提取物及其他功能性膳食补充食品。公司于 2002 年将膳食营养补充剂概念引入非直销领域，并于 2010 年在深交所创业板完成上市。 经过近二十载发展，通过自主研发、并购拓展等方式，公司现已成为 VDS 行业领导 企业。
21 世纪初，在行业直销浪潮下，汤臣倍健前瞻性、差异化定位药店渠道。 2008-2018 年连锁药房迎来黄金十年，公司充分享受渠道红利，营收规模由 2007 年 的 0.67 亿增长到 2016 年的 23.09 亿元，CAGR 高达 48.19%。 2016 年至 2019 年，受益于大单品健力多的拉动及电商渠道的高速增长，公司 进入新一轮高速发展期，营收由 2016 年的 23.09 亿增至 2019 年的 52.62 亿元， CAGR 达 31.62%。 2019 年是公司发展的重要转折点，医保限刷政策、药房的兼并以及单体店的流 失、电子商务法施行等事件对公司发展造成短期冲击。在新冠疫情的影响下，2022 年公司营收为 78.61 亿元，同比增速降至 5.79%。 2022年底至今，VDS行业进入疫后新周期。防疫政策优化后，居民保健意识增 强，消费力逐渐回升，消费场景恢复，公司免疫类产品如蛋白粉、维生素矿物质及 益生菌产品需求走强，1Q23 收入端同比增长 36.3%，归母净利润同比增长 55.27%。
1.2 股权集中，结构稳定
公司股权较为集中，截至 2022 年底，董事长梁允超持有公司 41.79%股份，为 公司的控股股东及实际控制人，其他前十大股东持股均不超过6%。副董事长梁水生、 副总经理陈宏分别拥有 1.01%、1.04%股权。
激励常态化，充分调动员工积极性。公司自上市以来，于 2013 年、2016 年、 2019 年及 2020 年分别进行四次股权激励，激励对象覆盖中高层管理人员及核心技 术（业务）人员，为公司发展持续注入活力。
1.3 疫后营收及利润强修复，益生菌品类占比持续提高
疫情对公司业绩造成短期冲击，防疫优化后，下游需求走强，公司基本面迎来 强修复。2022 年疫情影响下公司营收与归母净利润同比增速明显放缓，营收为 78.61亿，同比增长5.79%；归母净利润为13.86亿，同比-20.99%。随着防疫优化， 消费场景恢复，居民保健意识增强，免疫类保健产品如蛋白粉、维生素矿物质及益 生菌需求走强，公司 1Q23 营收增至 31.08 亿元，同比增长 36.3%，归母净利润达 10.3 亿，同比增速高达 55.27%。
分地区来看，公司境内营收占比超过八成，境外营收维持双位数高增。境内业 务贡献公司营收基本盘，2022 年公司境内收入为 67 亿，同比增长 1.6%，营收占比 高达 85%。在澳洲 LSG 益生菌品牌拉动下，2022 年公司境外营收增至 12 亿，同比 增速达 40%。随着跨境电商业务及海外益生菌品牌进一步发展，境外业务有望持续 为公司贡献收入。
分品牌来看，汤臣倍健 Life-space 益生菌业务延续双位高增，主品牌疫后提速 明显，健力多增长承压。防疫优化后，免疫相关品种需求走强，1Q23 汤臣倍健主品 牌增速增至 45.41%，Life-space 增速高达 75.79%，非免疫品种健力多同比-8.99%。 主品牌已步入成熟期，营收贡献相对稳定，1Q23 营收占比提升至 60%。LifeSpace 营收占比稳步提升，1Q23 增至 5.5%，益生菌品类需求向好，随着产品适用范 围及使用人群拓展，有望成为公司第二成长曲线。
公司积极降本增效，2023 年整体费用率有望同比改善。2022 年公司销售费用 率为 40.3%，主要受多品牌、大单品战略投入增加、费用较高的线上渠道占比提升 及疫情影响下经营不达预期的影响。公司积极降本增效，优化广告费用等营销投放， 调整渠道架构，裁撤相关组织及人员， 2023年销售费用率有望改善，进一步释放利 润弹性。
2.1 VDS 行业持续扩容，汤臣倍健市占率位居第一
膳食补充剂（VDS）是指补充人体所需营养素和生物活性物质的一种片剂或胶囊 剂。据 FDA 定义,膳食补充剂包含维生素、矿物质、草药、氨基酸和酶等成分。据欧 睿国际数据，2009 年国内 VDS 市场零售额为 636.4 亿元，2022 年稳步提升至 2001 亿元，2009-2022 年 CAGR 为 9%。
分渠道来看，2022 年 VDS 行业线上渠道占比约为 46%，成为主要销售渠道， 传统渠道如直销占比降至26%，药店为 20%，现代商超为2%，其他渠道合计约 7%。
汤臣倍健市占率蝉联 VDS 行业第一。据 Datayes!数据，2021 年汤臣倍健市占率 达 10.3%，其他品牌无限极/安利/完美/Swisse 分别为 4.2%/ 6.0%/3.8%/3.2%。
2.2 人均可支配收入提升叠加老龄化趋势，打开 VDS 行业远期空间
人均可支配收入提升有望带动居民消费力提升，为医疗保健支出提供基础。我 国居民人均可支配收入由 2013 年的 18310 元提升至 2021 年的 35128 元，CAGR 达 8.5%。2013 年城镇居民人均医疗保健支出为 1136 元，2021 年提升至 2521 元，CAGR 为 10.5%，人均医疗保健支出年均复合增速快于人均可支配收入上涨速度。 老龄化已成趋势，“银发经济”兴起。2022年我国65岁以上人口占比达14.9%， 同比增速为 4.93%。据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》， 2021-2050 年我国进入加速老龄化阶段，伴随着 20 世纪 60 年代到 70 年代中期第二 次生育高峰人群进入老年，中国老年人口加速增长，平均每年增加 620 万人,2028 年 预计增至 2.5 亿人。老年人保健意识更强，短期财务状况受经济影响波动小，需求 相对更有韧性。
2.3 后疫情时代到来，VDS 行业进入新周期
后疫情时代，VDS 行业呈现人群年轻化、品类细分化、渠道线上化以及行业竞 争加剧的特点，行业扩容有望为新赛道、新品类及新品牌带来成长机会。 居民保健意识增强，消费群体年轻化发展。据中青报对2008名受访者的调查显 示，53.5%的受访者疫后保健意识明显增强，养生这一概念也不再局限于中老年群 体，向 Z 世代人群拓展。根据库润数据发布的《2023Z 世代养身保健趋势洞察报告》， 膳食营养补充剂是 Z 世代保健首选，购买过的人群占比达 43.5%，正在服用的人群 占比达 39.7%，其中 49%的 Z 世代消费者表示会坚持每天服用。
Z 世代消费者需求个性化、细分化特征显著，美容、减肥等细分品类随之兴起， 新兴品牌有望实现错位竞争。以 WonderLab 为例，瞄准“健康、减肥、变美”的新 时代女性需求，切入代餐奶昔细分赛道，高举高打线上渠道放大品牌声量。 WonderLab 创始人刘乐在媒体活动中表示，品牌成立第一年便完成了 6000 万销售额， 现已成为代餐新消费品龙头。据艺恩电商智库数据，WonderLab 2023 年 1 月抖音平台月销售额已突破 9000万。同时产品口感已成为消费者考量的重要因素，软糖、 能量棒、奶昔及健康坚果等新产品推动品类零食化、即食化发展。据库润数据发布 的《2023Z 世代养身保健趋势洞察报告》，口感已成为 Z 世代消费者考量的第四大因 素，占比高达 41.6%，仅次于效果、成分及原材料。
线下渠道进入微增时代，销售线上化趋势明显。疫情带来消费习惯的明显转变， 据中康 CMH 零售市场数据，2022 年 VDS 行业在药店渠道整体增速为-1.7%，汤臣 增速为 3.2%，线下渠道整体进入微增长时代。线上渠道占比稳步提升，2019 年公 司线上渠道占比约 20%，2022 年提升至 39%。 药企进军入局，行业竞争加剧。近年来传统药企纷纷扩大业务板块，进军保健 品赛道。修正药业全方位布局大健康产业，从线下到线上，从孕婴童到养老，先后 推出红曲灵芝丹参胶囊、斯唯诺等多款保健单品；葵花药业推出多种矿物质咀嚼片、 易活益生菌等；以岭药业推出晚必安睡眠产品、莲花清咽除菌喷剂等；广济药业 2023 年 6 月成立全资子公司湖北广济健康科技有限公司，加速保健品业务落地。传 统药企在技术储备、研发实力、渠道网络等方面有所积淀，或进一步加剧保健品行 业竞争。
公司延续聚焦主品牌战略，疫后免疫类产品如蛋白粉维持较高增速；积极扩充 健力多的产品矩阵，拓展消费人群及销售渠道；坚持益生菌多品牌运作，延展适用 范围，搭建独立的经销体系与业务中台；同时积极推广健视佳、健安适、舒百宁等 单品，有望接力公司未来成长。 线上线下渠道齐头并进，进一步深化渠道改革，将药店渠道分为五个大区及大 客户部，每个大区设主业和大单品两条业务线进行统筹，提升经营效率；线上积极 拥抱新兴渠道，发力抖快直播等平台建设。1Q23 年公司线下渠道同比增长 16.18%； 线上渠道收入同比增长 90.98%。展望 2023 全年，营收有望实现双位数增长，基本 面修复可期。
3.1 产品端：巩固 VDS 主业，有序推进大单品，打造多元布局
汤臣倍健产品矩阵丰富，2020 年起采取“4+2+1”战略，即“四大单品+两大 形象产品+一个明星产品”产品布局：健力多、Life-Space为核心大单品，健视佳、 健安适为储备大单品；蛋白粉、多种维生素矿物质片作为主品牌形象产品；牛初乳 与钙咀嚼片为针对儿童打造的单品。
主品牌：延续冲冠战略，免疫需求走强，巩固主业地位
复盘主品牌发展，成功因素主要来自于汤臣差异化的渠道战略及强大的渠道服 务力。在 21 世纪初直销渠道盛行之时，汤臣差异化、前瞻性布局线下药店渠道，不 仅在全国范围内雇请数百名营养学院讲师为经销商及药房门店店员提供培训服务， 迅速提高销售人员对公司产品的认知，同时组建专业推广团队，积极执行终端地推 活动。2008 至 2018 年连锁药店迎来黄金十年，汤臣在药店渠道的精准、先发布局 使得公司充分享受渠道增长红利。
防疫优化后，公司主品牌的增长主要来自免疫系列产品，如蛋白粉和维 C 咀嚼 片等。随着疫后居民保健意识增强，主品牌冲冠战略进一步深化，公司主业有望迎 来强修复。蛋白粉是公司首款 20 亿级别的大单品，拥有独家萃取技术专利及动植物 双蛋白 2：3 科学配比，蛋白质转化率大于 90%。作为放开受益的免疫类品种，蛋 白粉产品疫后销售情况向好，在刚过去的 2023年 618活动中，该产品更是稳居天猫 免疫力蛋白粉品类 Top1、京东“蛋白粉金榜”Top1。
公司的维生素产品分为银色装（多维生素矿物质物质片）、多维男士专用装及多 维女士专用装，适合常年应酬、熬夜加班及高强运动致维生素矿物质流失的消费者。 公司的钙片产品添加了维生素 K2 及 D3，“促钙吸收，留钙于骨”。
公司于 2022 年推出的维生素 C 独立品牌“维满 C”价格适中、口感丰富，受益 于疫后免疫需求走强，终端表现良好。产品端，维满 C 分为泡腾片、咀嚼片、含片 三种类型，及香橙、草莓、百香果、西柚等口味，符合年轻人的包装审美及零食化 口感。泡腾片、咀嚼片终端售价均在 100 元以内，在药房渠道具备竞争力。渠道端， “蓝帽子”产品维满 C 主要销售渠道是药房，未来有望进驻更多商超、便利店及其 他销售终端，实现全渠道覆盖。公司推出的15片装泡腾片产品终端建议零售价为39 元，契合便利店渠道价格带，终端渠道有望逐步推广。 受益于疫后免疫需求走强，销售形势持续向好，1Q23 公司主品牌实现营收 18.78 亿元，同比增长 45.41%，我们预计全年有望维持双位数增长。
益生菌：双品牌运作，搭建独立经销体系
汤臣倍健的益生菌业务主要分为海内外两个品牌，国内为 Life-Space，国外为 澳洲品牌 LSG。Life-Space 的益生菌产品主要为冲服粉剂，320 亿高活菌产品用作 日常保健，600 亿高活菌产品主打高阶养护；Slimu 则是公司推出的瘦身瘦腹产品， 市场关注度较高。
对比国内益生菌龙头 H&H 旗下的合生元品牌，Life-space 的益生菌产品更普适、 作用范围更广。合生元益生菌产品主要面向婴童，汤臣的益生菌产品年龄范围更广， 婴幼儿、成人均适用，普适性强。产品作用范围不再局限于调理肠胃等治疗需求， 向增强免疫力、幽门螺旋杆菌联合用药方面拓展。渠道方面合生元侧重母婴渠道， Life-space 的益生菌产品更多聚焦在药店渠道。
产品端拓展功效定位，渠道端推进事业部搭建及销售架构改革，我们预计 2023 年 Life-space 有望延续双位高增。Life-space 品牌原本的功效定位是调理肠胃，公 司计划向提高免疫力及幽门螺旋杆菌辅助治疗两个方向拓展。幽门螺旋杆菌药物属 抗生素类型，对身体副作用较强，搭配公司益生菌产品或能缓解相关副作用。 2023 年公司成立益生菌事业部，搭建独立的经销体系与业务中台，加大第二波 人才引进计划对益生菌业务人才的补充，1Q23Life-Space 实现同比 75.79%的增长， 境外 LSG 实现同比 58.33%的增长。作为着重发力的第二成长曲线业务，公司益生菌 产品市场空间可观，增长可期。
健力多：丰富产品矩阵、拓展终端渠道
健力多为公司成功培育的十亿级别大单品，主打养护关节的功效，产品功效强、 渠道网络覆盖广。对比市场主流氨糖产品，健力多氨糖产品每日服用的氨糖、软骨 素及钙含量分别达 714mg/408mg/367.2mg，其中软骨素及钙日服用量远超同类品牌， 营养或更均衡，功效性或更强。
2017 年公司启动大单品之战，将健力多氨糖产品纳入“汤臣倍健”品牌之下。健 力多氨糖产品作为汤臣大单品战略的第一个品种，集中调动市场优势资源，利用主 品牌原有药店渠道优势实现快速铺货，2017-2018 年维持翻倍以上增长，2019 年健 力多收入成功突破 10 亿级别，达 11.9 亿元。 疫情以来，健力多优势所在的线下渠道受损严重，叠加细分市场竞争加剧、新 品推出节奏等问题，品牌进入调整期，增速出现下滑，1Q23 同比-8.99%。
公司着力丰富健力多产品矩阵，拓展消费人群，搭建独立事业部及业务中台， 虽年初销售承压，但环比有望逐渐改善，我们预计 2023 全年增速有望实现转正。 产品端，为应对竞品冲击，2022 年 5 月公司推出健力多氨糖软骨素葛根片，与 原有产品氨糖软骨素钙片皆为“蓝帽子”产品，以药店等线下渠道销售为主。新品 葛根片终端零售价较氨糖产品更低，主打中低端市场，与原有价格带互补。2023 年 健力多旗下孵化的新品“钙达”有望上市，产品较健力多氨糖产品增加了碳酸钙 D3， 能有效促进钙的吸收，主要面向补钙预防骨质疏松的中老年人群，终端零售价格具 备竞争力。 此外，健力多的线上品牌为“Highflex”，定位线上渠道的年轻人群。品牌邀请 马龙作为代言人，销售非“蓝帽子”功能食品，主要是两款 SKU——Highflex 舒缓 绿氨糖、Highflex 高能红氨糖。
渠道端，2023 年公司成立健力多事业部，搭建经销体系与业务中台。同时随着 诊所及商超等终端渠道进一步拓展，品牌有望迎来恢复性增长。
健视佳：产品进入快速放量期，有望成为下一个“健力多”
据智研咨询统计，2020年我国干眼症患者人数达2.19亿人，青光眼人数达0.16 亿人，近视人数高达 7.1 亿人，较 2015 年分别增加 0.24 亿人、0.02 亿人、1.5 亿 人。随着网课、游戏、电脑及手机等用时延长，消费者护眼需求逐步提升。 公司于 2016 年推出护眼产品健视佳，定位为“眼部营养专家”，面向消费群体 主要为大量用眼的学生、办公室白领等。产品含有花青素、越橘提取物、β-胡萝卜 素油及叶黄素酯，能够有效缓解视疲劳。 渠道端，健视佳产品较市场主流护眼类产品具有批文优势，能够利用公司优势线下药房渠道实现快速铺货。2018 年产品于部分城市试点，2020 年于十大试点区域 试点，直至 2021 年全面铺货，截至 2022 年全线产品累计销量超 1676 万瓶。消费者 用眼需求大，健视佳深耕细分赛道，有望接力公司未来成长。
健安适：重点打造核心样板市场，拥抱肝健康星辰大海
据魔镜市场情报，2022 年 9 月淘宝天猫平台护肝、养肝产品销售额同比增长达 到 329.7%，且在近一个滚动年内（2021.10-2022.9），销售额同比增长率持续保持 上涨态势，大众对于护肝养肝的消费需求不断增加。 汤臣倍健旗下“肝健康养护专家”健安适品牌主打产品为护肝片（水飞蓟葛根 丹参片），主要面向有化学性肝损伤危险的喝酒熬夜人群。产品 2020 年获得“蓝帽 子”上市，2021 年开始在五大省区进行推广，市场空间可观。 综合而言，“多品牌、大单品、全品类、全渠道、单聚焦”战略指引下，健安 视、健视佳、舒百宁等产品收入稳步提升。2022 年健安视、健视佳、舒百宁等产品 综合收入增至 7.49 亿元，同比增幅达 32%，营收占比由 2018 年的 6%提升至 2022 年 的 10%，大单品战略孵化下，有望接力公司未来成长。
3.2 渠道端：线上渠道高速增长，线下架构持续优化
电商渠道百花齐放，拥抱抖快直播等新兴平台
直营化改革成功，电商渠道百花齐放。2Q22 开始汤臣倍健进行传统电商直营 化改革，强化总部的统筹管理。公司在线上电商平台通过开设品牌旗舰店或自建站 等方式直接将产品销售给消费者，积极提升线上直营收入占比。2022 年公司直营销 售收入占比增至 23.8%，同比提升 6.6pct。 公司直营化改革成效显著，据汤臣倍健 618 战报，2023 年 618 消费节期间，公 司全网总销售额破 8 亿，同比增长超 40%。其中在天猫膳食营养补充食品类目、京东 营养保健类目，汤臣倍健旗下全品牌全网销售额位居第一，连续四年斩获天猫、京 东 618 行业销售额双料冠军。Life-Space 整体销售额近 1.6 亿元，同比增长超 45%， 天然博士全网销售额同比增长超 145%。 分产品来看，汤臣倍健蛋白粉稳居天猫免疫力蛋白粉品类、京东“蛋白粉金榜” 第一，Life-space 稳占天猫进口益生菌好评榜、京东热卖榜第一，汤臣倍健 YepGAGs 胶原蛋白肽新品夺得天猫“胶原蛋白 V 榜”第一。
拥抱新兴渠道，积极布局抖快直播等新平台。抖快直播等新兴电商渠道能够教 育及转化消费者，加速其向三线以下城市渗透，进一步扩大消费人群、提升行业渗 透率。抖音渠道是公司线上发展的重要渠道，2021 年抖音渠道占公司电商收入比重 为 7%，2022 年该比重已迅速提升至 17%。2023 年 618 消费节期间，公司旗下全 品牌抖音电商销售额更是增长超 180%。
受益于线上产品矩阵的丰富、电商及新兴渠道的发展以及疫情带来居民消费习 惯的转变，1Q23 公司线上渠道占境内收入的比重提升至 33.05%，同比增长 90.98%， 线上渠道维持较高增速，景气度有望延续。
优化线下渠道架构，疫后销售趋势向好
药房为公司优势的线下销售渠道，组织架构改革进行中，从单线作战向区域板 块式集团作战转变。OTC 为公司线下销售的重要渠道，据公司年报披露，药房渠道 组织架构由原三大独立部门：汤臣倍健事业部、佰嘉事业部和海外品牌事业部重新 整合划分为五个大区及大客户部，每个大区设主业和大单品两条业务线进行统筹， 同时着手搭建重点大单品事业部，优先成立 Life-Space 中国事业部、健力多事业部， 负责品牌全渠道的业务发展。渠道架构的改革有效解决了各部门间客户重复覆盖的 问题，有望提高公司政策传达及执行效率，改善费用率情况。 防疫优化后线下消费场景恢复，叠加公司渠道改革成效显现，1Q23公司线下渠 道收入约占境内收入的 66.95%，同比增长 16.18%。展望 2023 全年，公司线下渠 道销售景气度有望延续。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
