千味央厨为 B 端速冻米面龙头。基于我们预制菜深度报告《预制菜系列深度：潮平两岸 阔》做出的判断“行业增长持续性充足、望先 B 后 C，米面类望实现高集中”，我们认为长 期千味央厨潜力十足。 短期来看：第一，疫后大客户弹性明显抬升，味宝的收购、烘焙类新品、主食类新品将 进一步驱动大客户维持高速增长；第二，在去年头部经销商继续提质的情况下，优秀经销商 数量将进一步增加，结合产品持续丰富、场景补充齐全，经销高基数下维持稳健增长；第三， 新乡三期、芜湖及鹤壁项目持续释放，将有效保障公司未来几年的持续增长。 长期来看：2022 年以来，公司研发提速，经销商提质增量，屡创佳绩。一方面，公司从 核心客户的服务驱动，逐渐变为研发驱动，从油条、蒸煎饺等火爆新品驱动业绩到多个产品 同时驱动，叠加味宝贡献，产品的行业空间打开；另一方面，通过去年以来聚焦优质经销商， 公司优质的客户服务能力，也从大客户逐步传导到经销商，渠道的行业空间打开。大单品类 预制菜的竞争最终会聚焦到规模效应，海外往往高集中，公司先发优势显著，在研发优势及 渠道质量进一步提升之后，空间打开、确定性抬升，持续看好。
1.1.业绩：2023 年恢复提速，量、质持续提升
营收及净利润：Q1 营收增速好转，2023 年业绩可期。2022 年公司营收、归母净利润 分别达 14.89 亿元（+16.86%），1.02 亿元（+15.20%）。2023Q1 营收、归母净利润分别 达 4.29 亿元（+23.18%），0.30 亿元（+5.49%），Q1 营收增速好转。1）长期来看：公司 2017-2022 年以来营收、归母净利润复合增速分别达 20.20%、16.76%，其中除 2020 年受 疫情影响下游客户需求，其余年份业绩均非常稳健。（2）短期来看：虽然 2022 年受疫情干 扰核心直营客户受到影响，但公司业绩稳健，（扣除股权激励费用后）盈利能力进一步提升； 2023 年 Q1 营收进一步提速，预计与以百胜为主直营大客户快速恢复为核心原因，其次， 疫情政策优化后，预计公司小 B 对应的乡厨恢复较好，其他场景恢复稳健。（3）整体来看： 2022 年公司持续提升研发能力，新品储备丰富，客户体系管理进一步优化，量、质齐升， 为 2023 年大客户、社餐、宴席进一步恢复的背景下业绩提升打下坚实基础。
拆分来看：大单品快速增长，2023 年储备丰富。（1）按品类，2017 年以来，公司持 续拓展新品，逐步摆脱对以油条为主的油炸类产品的依赖。2017-2022 年公司油炸类、烘焙 类、蒸煮类、菜肴类收入 CAGR 分别达 14.73%、18.14%、22.88%、68.27%，烘焙类与菜 肴类占比快速提升。1>油炸类，2022 年营收为 7.01 亿元（同比+6.06%，占比 47.06%）， 因百胜等大客户疫情期间需求下降，另外，社会餐饮中早餐、乡村宴席油炸类产品存在缩量， 增速放缓。2>烘焙类，营收为 2.75 亿元（同比+23.14%，占比 18.48%），烘焙类产品增幅 高于公司平均增幅，是因为公司 2022 年加大产品结构调整力度，烘焙类产品有所增加。3> 蒸煮类，营收为 2.95 亿元（同比+15.37%，占比 19.80%），由于核心产品定价较高，销量 表现弱于烘焙及菜肴类。4>菜肴类及其他，营收为 2.13 亿元（同比+63.50%，占比 14.30%）， 增幅较快主要是蒸煎饺（1.8 亿元左右，+96.83%）和预制菜（0.28 亿元，+101.23%）快速 放量带来的积极影响。从具体产品来看，2023 年预计放量大单品相比 2022 年进一步增加， 其中春卷、米糕、大包子、烧麦潜力较大。
（2）按渠道，大客户弹性强，头部经销商量、质齐升。2023Q1 年公司直营、经销收入 占比由 2022 年末的 3、7 开提升为 5、5 开。1>直营，2022 年营收为 5.17 亿元（+1.28%）， 相较于 2021 年 51.62%的增速明显放缓，核心原因在于直营客户经营水平受疫情干扰、大 客户数量减少（154 家，减少 14 家，部分客户调整给经销商）。2023 年，受益于收购味宝 增量、新品推出、部分短线产品成为长线产品、疫情恢复等因素，公司核心客户预计弹性较 大。2>经销，2022 年营收 9.66 亿元（+27.29%），受益于公司加大对经销渠道的建设力度 和团餐市场的兴盛，增速较快。公司 2022 年经销商数量同比增加 184 家至 1152 家 （+19.01%），单经销商提货额为 83.86 万元（+6.96%）。公司对核心经销商支持力度增 加，前 20 名经销商销售额为 2.6 亿（+26.59%），头部经销商数量有望进一步提升。2023 年，预计团餐市场稳定，小 B 早餐、宴席场景回暖较快，在 2022 年经销体系支持、服务体 系逐步完善的前提下，有望迎来较高质量增长。
（3）按区域，公司 2022 年长江北、长江南营收分别为 5.05 亿元（+16.87%，占比 33.90%）、9.55 亿元（+15.63%，占比 64.15%）。长江南营收占比较高预计与百胜、华莱 士划入南区以及南区经销商数量更多有关。
毛利率：处于相对高位，环比有一定回落。公司 2022 年速冻食品毛利率因产品结构、 渠道结构、规模效应、人工成本节约提升 1.06pct 至 23.16%，产品结构升级可能为主因。 2023 年 Q1 公司毛利率为 23.95%（同比+1.39pct，环比-1.05pct），2022 年 Q1-Q4 毛利 率分别为 22.56%、22.36%、23.11%、25.00%，2022 年 Q4 与 2023Q1 毛利率处于相对高 位，预计与涨价后原材料成本下降以及与烘焙等高毛利产比占比较高有关。
费用率：短期持续上行，但费率整体较低。整体看，公司期间费用率整体规模较低，但 持续增长。2022 年公司期间费率为 14.44%（+1.60pct），销售费率为 3.92%（+0.59pct）， 管理费率为 9.34%（+0.91pct），研发费率为 1.06%（+0.35pct），财务费率为 0.11%（- 0.27pct）。期间费率进一步提升主因公司进行股权激励计划费用确认增加。剔除股权激励影 响，公司 2022 年归母净利润为 1.15 亿元，同比增长为 29.53%，利润增长率高于销售收入 增长率。2023 年 Q1 公司期间费率为 13.95%（+1.29pct），销售、管理、财务、研发费率 分别为 5.08%（+1.88pct）、7.81%（-0.94pct）、0.23%（+0.29pct）、0.83%（+0.06pct）。 销售费率是期间费率提升的主因，主要与新增华东仓仓储费、新增子公司有关。财务费用增 加，主要系本期贷款利息增加。
ROE：短期受损，长期仍望回升。2022 年公司 ROE（摊薄）为 9.61%。短期来看，上 市前公司 ROE 达 20%左右，2021 年公司上市公司后，总资产周转率、权益乘数进一步稀 释，2022 公司净利率有所提升，但因资产投入较高，资产周转较弱，ROE 仅小幅回暖。长 期来看，随着公司新厂产能利用率持续提升，公司总资产周转率、净利率均有较大提升空间， 有望进一步提升，有望带动公司 ROE 持续提升。
现金流：现金流持续较优。公司过半收入为经销业务，先款后货，导致销售收现/营业收 入，长期维持 110%或以上。2023Q1 因直营表现较优，占比提升，预计为经营现金流支出 比收入速度不匹配、及现金流净额亏损的主因。此外，叠加新产能投入及还款，导致 Q1 现 金及等价物减少 1.6 亿，预计定增 5.9 亿落地后，将对现金形成有效补充。
1.2.历史：立足 B 端，专注产品
千味央厨脱胎于思念食品餐饮业务部门，正式成立于 2012 年，延续 B 端发力，坚持“只 为餐饮，厨师之选”的战略定位，经营速冻、半成品食品等。2021 年在深圳证券交易所上 市，被称为“餐饮供应链第一股”。
回顾公司发展历史，可以分为三个主要阶段：
2002-2016 年：专注 B 端，注重研发，提升产能。
①专注 B 端：2002 年，零售端速冻食品思念食品与 B 端客户百胜达成合作，为此成立 了单独的部门（千味央厨前身），为百胜旗下肯德基、东方既白等提供速冻油条、挞皮等速 冻产品、半成品，开创中式传统餐饮进入西式餐饮业全球销售网络的先河。2006 年为东方 既白研发出中国第一根工业化速冻油条无铝“安心油条”，2008 年打入肯德基品牌，每年 消费人数约 2 亿人次。2012 年思念连续爆出产品质量问题并退市，在此背景下，千味央厨 正式从思念旗下独立，继承思念 B 端产品销售的基础上，进一步深挖 B 端，首创行业餐饮 B2B 模式。②注重研发，提升产能：2013 年在既有河南研发中心之外成立上海研发中心， 同年公司新生产基地英才街基地与新办公大楼启用，逐渐减少公司管理和生产上对思念的依 赖。2015 年对现有物流体系进行升级，为客户提供全物流成品仓储托管服务，进一步完善 了由销售到物流的全方位服务体系。
2016-2022 年：明确定位，面向国际，快速扩张
自 2016 年思念退出后，千味央厨对内进行改革，引入战略投资，积极扩产，进一步明 确了“只为餐饮、厨师之选”、B 端发力的战略布局；对外加大 B 端合作范围，进军火锅、 冷冻烘焙等领域，进入了全方位快速扩张的时期并于 2021 年 9 月成功在深交所上市。①产 能上，全国化产能布局提速。2017 年启动新乡市平原示范区生产基地建设，至 2020 年二期 工程完工，产能由 6.64 万吨上涨到 9.92 万吨。同时加速全国化产能布局，通过收购的方式 将生产基地进一步靠近市场。2022 年完成芜湖工厂收购，实现华东地区产能覆盖。②公司 治理上，提高运营效率，积极引入战略投资。2018 年京东领投，绝味食品跟投总计约 1 亿 元，占比 10%左右，公司估值突破 10 亿。③品牌产品上，进一步丰富产品矩阵，尝试进军 新领域。数量上看，公司在售产品由 2017 年的 193 个增加到 2020 年的 368 个，品类上看， 传统优势品类油条、芝麻球、蛋挞等延续强势表现。同时尝试进军不同细分市场，成立“焙 伦”品牌，专营冷冻烘焙产品。与海底捞达成合作，进军高端火锅料领域。④渠道上，始终 保持与 B 端客户的深入合作。2016 年通过麦当劳国际业务审核，同泰国麦当劳建立合作关 系，开创国际业务进入百胜 T1 级别供应商行列先例。2018 年与沃尔玛、杨国福等达成合 作。2021 年与老乡鸡、瑞幸咖啡合作，2022 年与盒马、times 等品牌合作，在受 2022Q2 上海疫情冲击的情况下，仍保持超过 10%增长的强势表现。
2022 年至今：全面高质量发展
① 新品驱动加速：2022 公司研发费用、人员分别同比提升 76.3%、73.8%，到 1584.77 万 元、73 人，研发提速。从油条及蒸煎饺等主要大单品，逐步变为今年新品储备充分并推 出春卷、米糕、大包子、烧麦等核心四大单品的单品轮动研发驱动模式，打消市场对公 司产品空间的疑虑，业绩空间打开。 ② 经销商提质，打开渠道空间：2022 以来，在疫情期间直营大客户业绩受损的情况下，提 高经销商渠道建设力度，重点扶持头部经销商。渠道空间打开。1>增加市销售及市场人 员数量，加大市场部、行销部人员建设力度。2>加大战略产品推广力度，通过样板市场 建设、铺货提升、重点客户打造等措施，助推战略产品的推广与销售达成。3>与经销商 形成厂商联合项目制共同体，指引经销商客户渠道开发，年度不间断推进客户开发工作 的落地。重点大商占比逐步抬升，也成为了公司在经销渠道打开空间的基础。 ③ 收购味宝，提升百胜供应链核心供应商位置：4 月以来并表味宝剩余 80%股权，主要从 事粉圆生产销售，核心客户稳定，主要为百胜中国（对应品牌肯德基、必胜客等）和津 味实业（对应品牌 85 度 C）等，且为百胜中国 T1 级别供应商，进一步夯实公司百胜核 心供应商位置，且打开饮品类客户发展空间。
1.3.收购味宝，拓宽品类，增厚盈利
切入茶饮赛道，增厚盈利能力。味宝食品成立于 1998 年，主要从事粉圆生产销售，已 形成 1.5 万吨的粉圆年生产能力。2021-2022 年，味宝营业收入分别为 7524.70 万元和 4248.63 万元，净利润分别为 1213.38 万元和-420.11 万元。2022 年，味宝营业收入和净利 润均有所下降，主要是当年受外部环境的不利影响，核心客户经营门店因暂时性停业或者限 制营业时间、限制接待人数等原因导致向味宝食品采购需求减少所致。2023 年 1-5 月营业 收入和净利润分别为 2034.68 万元和 260.81 万元，预计 2023 年营业收入和净利润分别达 5854.56 万元和 611.78 万元。味宝 2021 年净利率 16.1%，高于千味央厨，有望增厚公司盈 利能力。
1.4.产品及研发：新品驱动加强，打开成长空间
品类完善，油炸为主。2022 年公司各规格在售产品达 600 余种，产品主要分为油炸类、 烘焙类、蒸煮类、菜肴及其他四类，收入占比分别为 47%、18%、20%、14%。（1）油条 等大单品规模效应突出。油条品类方面，2022 年因百胜等大客户疫情期间需求下降，增速 放缓。但公司作为油条龙头，规模效应突出，市场竞争优势明显，核心客户恢复存弹性，产 品同样适合小 B 推广，2023 年望维持较快增长。（2）其他优势品类方面，2022 年蒸煎饺 快速放量，突破 1.8 亿元营收，增幅为 96.86%，带动饺子类产品实现 71.79%增幅。同时， 公司加大烘焙产品的开发力度，蛋挞类产品收入增长 48.89%。目前公司已经形成油条类、 蒸煎饺类、烘焙类、米糕类四大优势产品线。（3）逐步发力预制菜。2022 年公司持续重点 关注预制菜业务，公司预制菜销售额为 2843.46 万元，同比增长 101.23%，主要受益于宴 席市场定制化产品增长。公司预制菜业务拥有能够对接大 B 定制需求的能力和资源，2023 将继续为预制菜业务收入主要来源，此外 C 端也将在不影响利润的情况下稳健布局。 扩张品类，新品打开成长空间。2022 年公司加大产品研发力度，研发人员从 2021 年的 42人增加到2022年的73人，增幅为73.81%，研发费用为1584.77万元，同比增长76.29%。 公司在维持油条、蒸煎饺优势的情况下，持续扩展核心大单品，其中春卷（团餐、宴席）、 米糕（宴席为主）、大包子（早餐）、烧麦（早餐）潜力较大；以及正在试点中式汉堡，尝 试进入主食领域。在 2023 年大客户、社餐、宴席进一步恢复的背景下，2023 年业绩可期。
研发流程成熟，产品、设备领先。①部门设置完善：公司技术研发部下设产品研发、工 艺研发、设备研发、包装研发等四个专业研究室和上海研发室，其中，产品研发又分设球类、 酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发小组。②流程完整：新产品的开发从市场调研 开始，经过立项、小试、中试、试产及系列评审、确认，到最终量产共经历 12 个阶段。③ 面点技术优势领先：先后取得了无铝安心油条、油条的工业化生产、芝麻球的工业化生产等 多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术，尤其在安心油条、卡通包、手工挞皮等方面， 引领了行业发展方向。④生产线自动化同样实现突破：公司通过自主研发弥补速冻面米制品 生产的自动化设备不足，如蛋挞切块机、自动油条生产线、芝麻球全自动生产线等，从而保 证创新产品快速量产、成本可控进而抢占市场。
通过研发增效，实现客户效能最大化。①横向拓品类。以肯德基为例，公司从最早向其 提供蛋挞皮开始，到现在产品延伸到安心油条、华夫饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等 多个品类。目前公司单品 300 多个，每年都在增加。②纵向拓场景。公司是速冻油条的发明 人，从 2012 年开始就对油条细分场景下的市场研究，逐步推出外卖油条、火锅油条、安 心油条、香脆油条、麻辣烫油条、茴香小油条、蛋芯油条、墨鱼汁油条等多种油条类产品，涵 盖了火锅、快餐、自助餐、宴 席、早餐、外卖六大场景，基本覆盖了餐饮油条消费的主流场 景。
1.5.渠道及客户：大 B 恢复提速，大客户供应链优势持续加强
2022 全年渠道提质，新品研发加速，2023 成果持续兑现。①2022 全年渠道提质：2022 年，直营客户经受住疫情考验，维持稳定；经销商客户通过提升头部经销商支持、增加销售 及市场人员数量等方式，头部经销商规模和整体经销商数量均维持较快增长。②新品研发加 速，2023 成果持续兑现：2022 年公司持续提升研发能力，新品储备丰富，其中春卷、米糕、 大包子、烧麦潜力较大。结合客户体系管理进一步优化，量、质齐升，为 2023 年大客户、 社餐、宴席进一步恢复的背景下业绩提升打下坚实基础。 公司下游客户主要为餐饮企业（酒店、团餐、宴席）等 B 端客户，公司主要采取直营和 经销两种模式进行销售。（1）直营模式：是公司和部分餐饮企业客户直接签约、直接合作 的一种销售服务模式，客户主要以品牌知名度较高的连锁餐饮企业为主。目前直营主要以定 制品的模式在供应，2022 年直营模式收入占比为 34.74%，产品以油炸、烘焙居多，其中烘 焙最大客户为百胜，销量占比约 70%。订单特点为小批量、多批次，百胜每个月订单量多达 上千笔，单笔订单金额平均为几万元。（2）经销模式：是公司通过经销商作为中介向各个 中小餐饮企业实现产品供应的模式，即通过经销商向中小餐饮企业提供产品。目前经销主要 以通用品的模式在供应，2022 年经销模式收入占比为 64.90%。产品以油炸、蒸煮类居多， 且以先款后货为主。
直营模式优势强劲，大客户供应链优势持续加强。①客户优质：客户包括百胜中国、华 莱士、真功夫、九毛九、海底捞等。公司为该类客户提供餐饮整体解决方案。目前公司为百 胜中国 T1 级别供应商，收购味宝后，进一步提升百胜供应链核心供应商位置。②研发能力 进一步稳固优势：餐饮企业对新品上市的时间压力越来越大导致对供应商的研发速度要求变 高。一般情况下，客户都会对定制项目的研发设定明确的时间要求。通常会要求公司在 3-6 个月左右完成工艺优化、中试放大、生产并交货等全部工作。公司研发能力较强，2018 年 完成 40 多项新产品上市，其中为肯德基研发并上市了 7 个新品，得到了客户的肯定。③创 新性地开发商超客户：公司商超客户包括沃尔玛等。和餐饮客户相比，好处在于公司向商超的销售均为买断式销售，且信誉较高，一般给与 3 个月以内账期；不过相比其他商超产品， 公司产品在商超需拆除产品包装并经过二次加工后在其熟食区销售，不会积累品牌力。
2023 年大客户弹性较强。2022 年，公司直营模式销售额为 5.17 亿元，同比增长 1.28%， 相较于 2021 年 51.62%的增速明显放缓，其中前五大客户的销售额同比下滑 2.10%，收入 贡献占比同比下降 5.02pct 至 25.94%。核心原因在于直营客户经营水平受疫情干扰、大客 户数量减少（154 家，减少 14 家，部分客户调整给经销商）。2023 年，受益于收购味宝增 量、新品推出、部分短线产品成为长线产品、疫情恢复等因素，公司核心客户预计弹性较大。
直营客户合作壁垒较高，更换成本较大。速冻企业提供预制食品，一方面能够减少客户 成本，另一方面，定制过程谨慎，流程较长，一旦稳定合作，往往不会轻易更换供应商。定 制生产的业务流程主要包括签约前准备工作、订立合同、采购计划、组织生产、定制产品销 售以及后续跟进六个阶段。①在签约前准备阶段，公司利用其品牌效应、老客户介绍和参加 相关产品博览会等方式与各类定制客户接触，并在经过时间较长、标准较严格的相互考察后， 确认合作意向。②尝试生产：公司对客户定制产品的市场前景及生产可行性进行调研。在产 品生产可行情况下，公司预先进行小试生产，测试产品性能、明确生产流程、考量成本支出 等。结合小试情况，公司向定制客户进行意向报价。③初步量产：定制客户一经认同，公司 将进行产品中试确认并参加客户竞价，竞价完成后双方签订合法有效的采购框架合同。定制客户一般基于采购合同提前一个月以采购计划的形式提出产品需求，公司运营计划部收到客 户产品需求后下达生产计划，由各工厂组织生产。最终，将定制产品销售给定制客户。④稳 定服务：定制模式市场营销活动的核心内容是展现定制企业具备的定制化研发、柔性化生产、 体系化品控和运营管理等综合能力。在执行该定制订单的过程中，公司各个相关部门均需要 参与到服务营销活动中去，保持了良好的准时交货、优质服务和成本记录。
经销商量、质齐升，核心经销商支持力度加大。经销模式是公司通过经销商作为渠道向 较为分散的中小餐饮企业、团餐、酒店等实现产品供应的模式。公司向经销商的销售均为买 断式销售。①经销增速较快，核心经销商支持力度大：2022 年经销营收 9.66 亿元（+27.29%， 占比 64.90%），受益于公司加大对经销渠道的建设力度和团餐市场的兴盛，增速较快。公 司 2022 年经销商数量同比增加 184 家至 1152 家（+19.01%），单经销商提货额为 83.86 万元（+6.96%）。公司对核心经销商支持力度增加，前 20 名经销商销售额为 2.6 亿（+26.59%）， 头部经销商数量有望进一步提升。②100 万以上采购规模的经销商仍占主流，为公司发展重 点。一方面，100 万以下客户主要以海鲜、速冻调制食品销售为主，速冻面米制品仅是其旺 季销售的补充品类，因此进货稳定性和销售连续性较差；另一方面，该类客户主要为区县级 规模较小的经销商，同时代理较多品类的产品，采购较为灵活，用户粘性也相对较差，公司 发展重心仍为 100 万以上的中型经销商与以及 500 万以上的大型经销商。2020 年，100 万 以上的经销商数量、经销收入占比分别达 14%和 70%，其中 500 万以上采购规模的经销商 在数量占比仅 2%的情况下实现了 29%收入占比，预计在 2021 支持重点经销商做强做大政 策的背景下，占比望继续提升。③帮助小 B 质量进一步提升：一方面，公司为型经销商提供 一定培训并帮助进行客户拓展，另一方面，公司施行返利与买赠政策。返利政策方面，自 2018 年 7 月起，公司对于采购额超过 100 万的经销商，年增幅超过 20%的给与 1%的奖励，进一 步提升经销商积极性。公司返利占经销收入比重自 2018 年的 0.17%提升至 0.38%。买赠政 策方面，公司根据市场销售状况，买赠与单次订货量挂钩，满足条件根据已发布政策进行赠 送。2018-2020 经销买赠规模自 385 万元，提升至 790 万元。
直营收入增长为量增，经销收入增长为量价齐升。①量增为直营增长驱动力： 2018- 2022 年直营收入 CAGR 达 16%，其中销量 CAGR 达 16.49%，均价 CAGR 为-0.4%。直营 端收入提升主要来自于核心大 B 客户数量增加，并且公司不断进行产品推新，因此采购规模 不断扩大。②量、价齐升驱动经销收入增加：2018-2022 年经销收入 CAGR 达 23.47%，其 中销量 CAGR 达 19.44%，单价 CAGR 为 3.36%。1>销量大幅增加来自于两方面，需求端， 公司通过场景积极拓展小 B 客户，并加大对核心经销商培育和支持，实现量、质齐升。供给端，加大研发力度，拓宽品类并及时扩增速冻米面食品产能。2>价格方面，公司议价能力较 强，2021 年以来为缓解速度米面成本上升压力，公司促销力度减小，价格上调 2%-10%； 此外，推出高价产品带动经销产品单价整体提升。
线上渠道：目前线上渠道主要由郑州千味优选负责，主要销售平台有抖音平台、京东平 台，快手平台、淘宝平台，天猫平台；主要品类均有覆盖，核心单品有年年有鱼、茴香小油 条、蛋挞。
部门设置完善。公司营销中心负责市场营销业务，由总经理直接管理。部门下设重客部、 经销商客户部、渠道拓展部、行销部及产品管理部等，且设立销售支持部负责销售订单的处 理、物流运输、销售数据分析及客诉处理。①重客部：公司重客部主要负责为百胜中国、华 莱士、九毛九、真功夫、海底捞等直营客户提供服务。②经销商客户部：主要服务于区域型 餐饮客户，依托经销商进行销售。③行销部：主要负责营销中心在渠道和客户开发、服务提 升方面的工作要求，并结合各区域的实际情况跟进落地；④产品管理部：负责产品管理和品 牌推广等工作。⑤渠道拓展部：主要负责拓展新零售等新业务。
1.6.产能及供应链：产能饱和，新乡三期项目达产后产能紧张 状况有望缓解
产能饱和，稳步增长。①产能饱和：2022 年公司设计产能 16.48 万吨，较上年增长 16%， 实际产量 10.94 万吨，产能利用率为 66.35%。公司产能按照冷冻隧道年作业 250 天，每天 工作 16 小时计算产能及产能利用率，受用户习惯影响，生产产品必须保持离生产日期较近， 企业很难在淡季大规模生产备货、生产车间很难工作 16 小时，一般速冻米面企业实际生产 能力只能达到设计产能的 70-80%，实际产能利用率为 94.79%，目前产能已经饱和。②募 投项目进一步缓解产能饱和情况。①新乡三期工厂：新乡三期当前正在投产，新增 6 万吨速 冻米面产能，2023 年年底达到标准产能，基于过去 4 年年均平均产量增长率为 15%，可基 本满足 2023-2025 年新增销售需求，预计每年带来 5.97 亿收入增量。②芜湖和鹤壁工厂： 芜湖和鹤壁新增产能全部达产可生产 10 万吨速冻米面（芜湖 2.8 万吨，鹤壁 7.2 万吨）， 可满足 2026-2028 产能需求，预计 2028 年达产后为公司带来的 9.67 亿元收入增量。
定增项目投产比略低于 IPO 项目与可比公司项目，但投资回报率高于同业可比项目。 ①相比 IPO 募投，公司本次定增投产产出比略低，主要系 1>定增募投包括土地购置， 占总投入的 10%左右；2>新增生产附属设施及设备投入，对收入的不产生直接的效益。 ②相比同业公司，因产品单价、产能利用率和高费用设备，公司投入产出比略低，但投 资回报率高。1>公司基于速冻米面产线平均 70%的产能利用率测算得到产量和销量，假设 按标准产能预测，公司投产比均值达 2.58。2>安井募投产品主要为单价更高的鱼糜制品和 肉制品，平均单价高于公司募投产品 13.40%。3>公司本次募投项目均包括投入较大，但不 直接产生效益的自动化立体成品冷库，其设施设备投入占项目总投入的 42.42%。而安井食 品和巴比食品部分募投项目不包括成品冷库基建投入，因此本次募投项目投入产出比相对较 低。从内部收益率来看，公司投资收益率达 19%以上，高于安井食品的 12%~14%，相对巴 比食品更高，因此公司的投入回报更优。
通过委托加工部分非核心产品提升效率。①客户方面，委托加工产品主要针对经销商； ②产品方面，均为加工设备较为普通、生产工艺较为成熟的通用品，不涉及公司核心技术和 工艺；③委托供应商方面，公司委托加工方为辽宁实维天、鹤壁鑫发和鹤壁盛黎，公司委托 辽宁实维天加工的产品主要为芝麻球、地瓜丸等产品，委托鹤壁鑫发加工的产品主要为油条、 卡通包、年年有鱼等产品， 委托鹤壁盛黎加工的产品主要为春卷产品。④委托加工产量方 面，2022 年委托加工产量 1.6 万吨，占比 14.66%，较上年略有下降，同比增加 9%。
1.7.股权结构集中
股权集中，结构稳定。公司实控人为创始人李伟先生，通过共青城城之集公司间接持有 46.03%股权。高管通过深圳前海新希望与共青城凯立持股。2018 年京东通过旗下投资公司 —宿迁涵邦、绝味通过旗下深圳网聚投资公司增资入股千味央厨，截至 2023 年 6 月，绝味 持有 3.07%股权。公司股权较为集中，结构稳定。
股权激励计划调动核心人员积极性，提升公司业绩确定性。公司 2021 年 11 月发布股 权激励方案，后经调整，面向 76 名董事、高管以及核心研发、业务等骨干人员，以 30.86 元的价格授予总计 153.83 万限制性股票，约占公司总股本的 1.78%，有望调动核心人员积 极性。该激励计划要求 2022/2023 年营收相比 2020 年增速不低于 67%/101%，即 2022/2023 年营收同比增速不低于 23.88%/20.37%，对应营收为 15.77/18.98 亿元，提升公司业绩确定 性。2021 年完成了业绩考核目标；2022 年未完成业绩考核目标。
1.8.上市公司对比：单品优势强，盈利及营业周期较优
规模和业务：业务差异较大，规模安井领先。因速冻品类较多，产品差异明显，安井食 品为速冻火锅料制品龙头，逐步拓展到速冻米面、速冻菜肴品类，客户以小 B 为主，规模最 大；味知香产品为纯预制菜肴企业，客户以品牌加盟店为主，产品丰富，主要针对 C 端，收 入规模相对较小但盈利较强；立高食品作为冷冻烘焙龙头，渠道以 B 端客户为主，规模、盈 利均较强。不同于竞品企业，千味央厨赛道主要为速冻米面制品，单品市场影响力具有一定 优势。
盈利情况：千味央厨盈利能力表现优异。①千味央厨面向 B 端，毛利较低，但控本控费 能力较强。行业主要参与者公司 2022 年依旧受到行业原材料涨价影响，除了千味央厨产品 结构升级毛利率提升，主要参与者毛利率均出现 1-3 个点不同程度的下降。而 2023Q1 在主要原材料面粉等价格走势下行的情况下，各大参与者毛利率均出现回升。千味央厨主要面对 B 端且产品为速冻米面（味知香以肉为主、立高食品以烘焙产品为主），吨价不具备优势， 毛利率不高。味知香面对 C 端叠加高吨价，立高食品销售冷冻烘焙产品，吨价较高，毛利率 相对高。②千味央厨整体费率存优势，低于同业。2022 年由于股权激励费用激增，导致公 司的管理费用率增加。千味央厨目前小 B 加速拓展，经销占比有所上升，销售费用率有所增 加，但公司的大客户渠道营销费用需求往往低于经销渠道，综合下来费用率较纯 C 端企业较 低。公司在毛利率不占优的情况下，净利率同样不俗。
ROE：千味央厨仍有一定上升空间。千味央厨 ROE 处在行业中等位置，味知香、立高 食品、安井食品 ROE 相对较高均主要因净利率较高，但行业吨价整体较低、资产周转低于 其他行业，导致行业龙头 ROE 主要在 10-20%之间。2022 年行业主要参与公司 ROE 均出 现不同程度的下跌，尤其是资产周转率由于 2022 疫情影响及产能增加均有所下降。其中千 味央厨，资产投入较高、且受到销售费用及股权激励影响，随着 2023 净利率恢复以及产能 利用率逐步抬升，预计千味央厨 ROE 仍有望继续提升。
现金流：行业整体稳健，千味央厨净营业周期具有优势。①现金流优秀，行业经销占比 高且先款后货，公司销售收现/营收、经营现金流净额/净利润均多数显著高于 100%，整体 表现优秀，但因公司经销占比小于安井等龙头，以上指标均为行业中上游。②千味央厨净营 业周期具有优势：应收账款方面，千味央厨因存在大客户账期稍高于以经销商渠道为主的其 他企业，直营端最多给不超过 3 个月账期。但因对上游存在一定议价能力，应付账款账期与 应收账款账期相当；以销定产导致存货规模较小，主要经销商期末库存销售市场约为 15-30 天左右，存货周转较快。这导致公司相比于肉类为主的竞争对手在净营业周期具有明显优势 （提前备货可能较多）。
2.1.行业趋势：餐饮刚需，速冻米面望诞生大型企业
速冻食品：规模稳步增长，米面制品相对成熟。①规模：2022 年速冻食品市场规模达 1992 亿元，近五年同比增速维持在 13%左右，进入稳步增长期。②空间仍大：2021 年中、 欧、美、日速冻食品人均消费量分别为 9kg、35kg、60kg、20kg。中国较海外发达国家仍有 较大差距。③分类：2021 年，速冻米面、速冻火锅料分别占据速冻食品 52.4%、33.3%，规 模相对最大。
速冻米面：相对成熟，集中度明显高于其他速冻品类。①规模：2022 年速冻米面市场 规模达 841 亿元，同比增长 7.5%，增速相对整体速冻食品较为缓慢。②集中度：我们认为 增速放缓核心原因还是在于竞争饱和，C 端龙头集中度已相对较高，2021 年 CR3 达 64% （三元 28%、思念 19%、湾仔码头 17%），明显高于尚未饱和的速冻火锅料市场（CR3 达 16%、其中安井 9%、海霸王 5%、海欣食品 2%）。③分类：2021 年饺子、汤圆规模占比 较高，分别达 33%、27%，但在饺子、汤圆品类率先完成消费者教育、未来其他速冻米面制 品随着研发解决规模化痛点、保鲜问题及成本问题，在需求存在的情况下，其他品类 B 端也 将进一步放量；同样，附加有效的消费者教育，C 端同样放量可期。
速冻食品，本质上是一种预制菜。千味央厨属于狭义预制菜中，B 端预制菜米面类的一 种。我们认为其仍将享受成本节约、标准化、以及冷链对预制菜行业带来长期驱动。 预制菜预计维持高成长。①规模：根据中国连锁经营协会，2022 年预制菜市场规模预 计达 4152 亿元，同比增长 23.27%，预计到 2025 年市场规模达 8317 亿元，2022-2025 年 复合增速达 26.06%。截至 2022 年 5 月，预制菜企业注册数量达 6.67 万家，我国预制菜相 关企业注册量近 10 年整体呈上升趋势。②分类：因预制菜分类模糊，不同统计口径相差较 大（如餐宝典、团参谋测算 2020 年预制菜规模分别达 2527 亿元、2310 亿元）。按照加工 程度，我们可以将预制菜分为即配食品（净菜）、即烹食品（半成本菜）、即热食品（成品 需加热菜）、即食食品（直接食用食品）。其中净菜方面，分为一级净菜（干净蔬菜）、二 级净菜（粗加工肉）、三级净菜（一道式净菜）。其中即烹、即热、三级净菜发展较快，按 照德勤数据，2021 年，三者占比分别 47%、51%、2%，未来 5 年规模 CAGR 为 14%、 11%、10%。能简化餐饮工序的一道式净菜、即烹明显发展更快。③广义及狭义行业规模： 其中如果按照广义的预制菜，包含主要的速冻食品以及预制菜肴、料理包、净菜，预计可以 达到 3300 亿规模左右（出厂口径），如果按照狭义的预制菜，仅包含半成品预制菜肴、料 理包、火锅料、速冻米面，预计规模可以达到 2100 亿左右（出厂口径）。
空间测算，狭义预制菜肴 2030 年望达 7580 亿，期间复合增速望达 15%：①规模：2022 年我国餐饮行业营收达 4.7 万亿元左右，因连锁化率提升带动餐饮长期维持超过社零的增长 速度，短期受到疫情增速放缓。假设按照中国连锁经营协会数据，2024E 餐饮市场规模达 6.6 万亿，保守假设 2030 年前餐饮复合增速达 5%。同时根据中国饭店协会数据，餐饮门店毛 利率约 40%-70%之间，假设平均毛利率在 50%左右，原材料成本约占总成本 4 成；假设 2030 年我国预制菜在餐饮端的渗透率仅达当前美日超过 60%的渗透率的一半 30%，且 C 端 占比超过 3 成，2030 年中国狭义预制菜规模（料理包+预制菜肴）规模达 7580 亿，在相对 保守的预期下，至 2030 年复合增速预计达 15%。悲观、乐观预期下，2030 年前狭义行业 增速望分别达到 10%、23%。②受益行业：从生命周期的角度，因速冻米面、火锅料制品行 业相对成熟，预计未来增长最快的预制菜行业主要为料理包及预制菜肴。从终端顾客接受度 的角度，其中预制菜肴因属于半成品预制菜，有加工体验感以及更好的烹饪口感，C 端需求 高于 B 端，预计是最为受益的细分行业。
历史：海外逐步成熟，先 B 后 C，国内正处高速增长期
（1）海外：日本餐饮供应链发展更具借鉴意义
①美国：初期快，后期慢。 1）初期爆发式发展：冷冻食品最早起源于美国，40 年代处于萌芽期，随后在快餐店发 展、冷链物流设施发展的双向刺激下，带来了 60 年代以来的预制菜商业化，以及超过 30 年 的快速发展。其中 1940 年开始的第一个十年预制菜销量 CAGR 达 35%，随后 20 年 CAGR 达 10%，均超过同期 GDP 增速。 2）后期发展缓慢：因饮食习惯不同、因制作工序简单，需求有限，美国预制菜发展初 期发展快，且以净菜加工为主，后期发展缓慢，1970 年以来十年 CAGR 持续低于 GDP 增 速，参与者主要为雀巢等综合食品公司。
②日本：因饮食习惯接近，烹饪难度高于西方，日本预制菜发展过程更具备借鉴意义。 1）初期奥运会及冷链促进初期 B 端火爆：随着冷冻基数发展，1964 年东京奥运为奥运 村选手准备冷冻预制食品使该年基本上成为日本普遍意义上预制菜元年，随后 1965 年日本 冰箱普及率达 50%，进一步推动日本预制菜发展。预制菜销量自 1965-1970CAGR 达 32%。 该阶段预制食品占冷冻食品比例，从 30%左右提升到不到 60%。 2）持续成长的超长成长周期：1971、1974 年麦当劳、肯德基分别进入日本，带动预制 食品 B 端快速发展，1980 年后的日本经济破灭并未明显影响预制菜高速增长的趋势，1990 年后微波炉逐步普遍进一步延长了预制食品趋势，1965-1997 年，日本预制食品实现了 32 年的快速发展，该阶段预制食品销量 CAGR 达 14%。预制食品在冷冻食品渗透率从不到 30%，提升至 80%左右。人均预制食品的消耗量从 1970 年的 0.6 克提升到 2000 年的 9.73 克，提升超过 15 倍。
3）2000 以来的 BC 切换，带来持续稳健。2000 年前后日本预制菜 B 端消费量开始下 滑，尤其是 1997-2009 年年均下滑 1.7%，该阶段 C 端维持约 2%的增长，近十年两者共同 创造了 3%左右的复合增速，实现了稳健成长。 整体看，日本预制食品发展爆发力高于美国、持续高成长时间强于美国，核心原因在于 一方面，菜肴烹饪较为复杂，标准化及便利性需求高于美国；另一方面，不同于美国的是， 1990 年前的房地产泡沫化及泡沫破裂直接带来居民生活压力增大，在这个基础上，单身率 提升带动出生率下降，同时造成了老龄化加剧和家庭小型化两个核心结果。而这两个核心结 果都使“精简便利型”饮食趋势需求进一步提升，预制菜 C 端发展长期维持稳健成长。
（2）国内：前期受制于冷链，近期冷链驱动下爆发。①2000 年前后，我国陆续出现了 预制菜企业。但受限于早期冷冻技术及冷链运输的高成本，行业在过去的很长一段时间里一 直处于缓慢发展的状态。②2014 年前后，外卖平台快速发展料理包市场，行业在 B 端步入 放量期。③2020 年开始，消费升级叠加疫情催化，预制菜进入 C 端用户视野，并在 C 端迎 来消费加速期。在餐饮连锁化率、预制渗透率仍较低的当下，BC 端望同时迎高速发展。
（3）行业发展特征：主食优先，先 B 后 C
①主食优先。主食是各国需求最为统一、个性化需求有限、能够实现规模效应的产品， 在此基础上，成本及营销的规模效应能够更早形成壁垒，能够更早、更快的做大细分行业和 龙头企业。从日本看，2020 年产量、产值前 6 的预制菜品种中，饺子、乌冬面主食超过 4 个。从美国看，在美国预制食品开始稳定期的 1992 年，主菜、披萨，分别占预制食品总量 26%、9%，明显领先于其他品类。 ②地域属性。一方面，各地因不同饮食习惯需求的预制产品往往存在差异；另一方面， 因预制食品毛利往往 20-40%，而冷链物流费用相对较贵，占比较高，跨省运输成本较高， 往往造成以区域为主的发展现象。 ③B 端集中度提升幅度有限，C 端分散化趋势明显。第一，我们发现，从日本的预制企 业来看，2005 年龙头集中度并未出现进一步提升。核心原因主要在于供应链的规模效应可 以提升企业规模带来部分行业的集中度，但产品差异带来的分层竞争导致龙头之间竞争有限， 进一步集中困难。第二，我们发现 C 端预制企业集中度相比 B 端更低，且持续保持分散状 态。从欧睿的 C 端的预制菜市占率来看，日本、美国龙头企业的集中度明显更低。核心原因 还是消费的个性化差异较大，口味繁多，单一产品往往难以做大，这导致拥有渠道资源、供 应链资源的综合性企业容易占尽先机，比如雀巢、日冷。 ④先 B 后 C：C 端预制需求主要在于便利性，B 端驱动主要在于成本、标准化以及便利 性，B 端需求更为刚性，导致 B 端往往先发展起来。日本 97 年前以来核心驱动均在 B 端， 行业降速后，C 端需求带动行业成长期延长。
驱动拆解：需求痛点刚性，冷链发展为核心驱动。
（1）底部驱动：冷链发展。 ①美国冷链带来预制食品先机：冷冻机于 1920 年发明，待二战后实现逐步实现商业化， 带动了 1940 年以来美国预制菜头十年超过 35%预制食品复合增速的发展先机。 ②日本冷链发展带来预制食品黄金三十年：冷链物流传入日本可追溯至二战后 1950 年 附近，1960 年随着冰箱普及率超过 50%，冷链物流商业化加速，带动了 1965-1970 年预制 食品销量 5 年 32%CAGR 的高速增长。 ③我国自 2010 年政策驱动，带来生鲜供应链高速发展：1）2010 年发改委政策推动我 国冷链物流进入新阶段。2008 年以前冷链稀缺，北京奥运会供应标准促进短期北京冷链物 流发展，并通过自贸区试点引入美冷、太古等外资冷链公司入局，2010 年国家发改委制定 《农产品冷链物流发展规划》，随后在有关省份持续政策驱动的背景下，带动冷链快速发展， 2010 年相当于真正意义上我国冷链物流发展元年，直接促进了从 2010 开始的生鲜、预制菜 等行业发展。其中生鲜电商交易规模 2017-2022CAGR 达 32.14%。2）当今冷链物流维持 高速发展。2017-2022 年，食品冷链物流市场规模、冷库车保有量、冷库容量 CAGR 分别 达 14%、21.48%、11.4%，维持较快增速。3）冷链物流需求仍缺，较发达国家差距仍大，未来的发展仍直接制约预制菜、冷冻食品行业发展。从行业数据来看，我国生鲜产品流通率、 损耗率短期较海外发达国家仍有差距，发展仍有较大空间。 从公司数据来看，目前预制菜行业仍处行业初期，得冷链者得天下，味知香、立高食品， 包括非上市的聪厨均有自己的冷链物流体系，实现了明显的运费节约（2020 年味知香第三 方物流一吨运费是自建物流运费的 2.2 倍）。从该观点看，强供应链企业在未来同样具备较 强预制食品，包括龙大美食、盒马等，海外龙头雀巢、日冷、Sysco 本身具备行业领先的供 应链体系。
（2）B 端需求：①成本节约。根据 2022 年中国连锁餐饮行业报告，引入预制菜的餐厅 成本可以节约达 8 个点，人力成本节约 6%，是 B 端需求的最核心驱动。 ②标准化 VS 中餐烹饪难度。在本身烹饪难度大于海外餐饮的情况下，标准化刚性需求 进一步推动预制菜发展。 ③外卖发展。2013 年以来，外卖市场发展进一步推动产品预制化，其中催生出“即热”型 的“料理包”市场，目前约 600 亿规模左右。成为 B 端预制菜中目前相对规模最大的品类。④团餐发展。近年来团餐市场受疫情、消费环境等影响，增速放缓，2017-2022 行业规 模 CAGR 达 10.72%。 ⑤餐饮连锁化率提升。大型连锁餐厅是 B 端预制菜企业最重要的客户，我国目前连锁化 率相比海外发达国家仍低。
（3）C 端需求：①家庭小型化：在人口出生率下降、一二线城市生活压力提升的背景 下，我国同样出现类似日本 1980 年后的家庭小型化趋势。2010-2020 年我国户均人数从 3.10 人下降至 2.62 人，与 1980-1995 年日本当期户均 3.14 人下降至 2.82 人较为相似。预 计该趋势仍将持续，并继续推动 c 端预制菜的发展。②便利（时间节省及）：自行做菜一道 菜往往耗时 30 分钟至 2 小时不等，经过多种烹制方法，菜口味及成功率取决于厨艺；而用 预制菜往往口味统一，烹饪简便，一般 5-10 分钟以内。
（4）政策驱动：我国预制菜自 2010 年因冷链物流政策推动以来，发展加速。但相关政 策主要针对整个食品工业链，针对预制菜细分行业具体政策较少。疫情后因 C 端预制菜爆 发，叠加在供应稀缺的环境下迎来冷链物流“政策潮”，2021 年各地同样迎来地域性的预制菜 “政策潮”，即便如此，针对预制菜的行业规范及标准仍处于相对空白，中国饭店协会、部分 省市出具了部分标准，暂时弥补了部分行业规范空白，但整体行业政策环境搭建仍需时日。
①近年相关政策仍以大食品工业链为主：2017 年《关于促进食品工业健康发展的指导 意见》《“十三五”国家食品安全规划》《国民营养计划（2017-2030）》，2019 年《关于深 化改革加强食品安全工作的意见》、2021 年《绿色食品产业“十四五”发展规划刚要》《反食 品浪费工作方案》等均从食品行业的角度对科技、融资支持、食品安全提供政策指导，而针 对预制菜细分行业政策意见较少。 ②冷链物流 2021“政策潮”：据中物联冷链委不完全统计，2021 年国家层面出台冷链物 流相关政策 69 项，其中由国务院出台超过 9 项，同时更是在 2021 年底，正式出台了《“十 四五”冷链物流发展规划》等行业发展专项文件。 ③疫情以来地方频繁出具支持预制菜相关政策：广东省，2022 年 3 月 25 日发布《加快 推进广东预制菜产业高质量发展十条措施》；山东省，2022 年 4 月 7 日，潍坊市政府办公 室印发《潍坊市预制菜产业高质量发展三年行动计划（2022-2024）》。此外其他省市，同 样出具多维度政策支持预制菜发展。 ④中国饭店协会、山东相关政策，首次填补预制菜行业规范空白。2022 年 5 月 31 日， 南宁市出具《预制菜术语》、《预制菜分类》、《预制菜冷链配送操作规范》。随后，6 月 28 日，中国饭店协会发布了《预制菜产品分类及评价》《预制菜质量管理规范》两项团体标 准，第二天，山东继续发布四项标准《预制菜（畜禽类）中式菜肴》《预制菜（畜禽类）炭 烤肉》《预制菜（水产类）烤鱼》《预制菜（水产类）油炸带鱼》。以上 9 项标准发布后， 对预制菜品质、分类、评价、包装等细节标准做出规范，填补了部分我国预制菜市场空白。 也将对未来预制菜产业链更为细节、权威的安全、质量等标准产生一定指引。
2.2.预制菜长线逻辑
未来格局推演：（1）B 端高集中，大单品型、上游资源型望占尽先机。第一，米面为 主的大单品型企业在所在领域，从产品技术、再到客户服务，形成的壁垒较难打破，行业集 中度有望实现突破。第二，在产品壁垒不强，供应链成本、周转能力相对重要的背景下，上 游资源型企业往往能够占据先机，日美主要企业均为具备较强上游资源的综合型企业。①上 游资源型企业往往有较低的成本：原材料成本、加工成本、物流成本往往在规模效应下较低， 能够在大众品、料理包等市场拥有稳定的利润。②上游资源型企业本身拥有客户资源：往往 具备餐饮、食品加工企业大客户资源以及部分经销商资源，能够快速开展业务。比如猪肉屠 宰龙头龙大美食已与逾 1000 家客户建立合作，包括百胜系统、麦当劳系统、荷美尔（中国）、 上海梅林、海底捞、通用磨坊、康师傅等，同时现有经销商中 25%-30%可以承接预制菜业 务。③上游资源型企业往往具备新预制菜企业不具备的多地生产能力：因物流成本等问题， 目前纯预制菜企业往往均为本地发展的地域性企业，比如味知香、好得睐、真滋味；而龙大 美食已经形成 15.5 万吨/年食品加工产能，其中预制菜占比 77%，实现东北、华东、华北、 西南、华中等全覆盖。（2）C 端百花放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型望逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。C 端在产品力往往 不具备壁垒的前提下，流量资源成为核心优势，在产品本身存在口味化的背景下，两头趋势 明显。在商超及线上渠道方面，一方面，盒马等平台型企业依据流量优势，利用 OEM，能 够快速扩张，逐步控制大众品预制食品的“量”；而另一方面，餐饮品牌因自带品牌流量，产 品往往高度还原自身品牌口味，有望实现高端市场的占领，但基于口味化、地域化因素，可 能存在同海外一样的分散化趋势。在其他渠道方面，门店型预制菜企业，第一，因更接近社 区，实现了便利化流量“截留”；第二，在高壁垒的专卖店模式中，盈利的单店模型对其他 新竞争者形成难以突破的壁垒；第三，在高 SKU 的背景下，根据地域、天气、时间逐步变 化的菜品 SKU，形成新的研发“快反”壁垒，其他企业难以突破。参考海外发展情况，借鉴门 店型巨头神户物产的发展轨迹，门店型龙头同样有望诞生大型企业。
基于以上分析，我们认为，千味央厨作为大单品型预制菜企业，在主食赛道仍有明朗前 景。目前来看，蒸煎饺、蛋挞皮已经成为核心增长驱动，随着新品逐步挖掘，以及通过大 B 向小 B 降维打击，未来空间广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
