公司为华东最大国际枢纽机场
公司营收构成主要包括航空性收入和非航空性收入。以2019年为例，非航空性收入占比达到了62.7%。2022年7月上海虹桥国际机场正式注入上市公司（此前仅包括上海浦东国际机场）。以2019年为例，上海浦东国际机场 国际及中国港澳台航线旅客量为3851.19万人，其中国际航线旅客量在全国机场市占率为23.3%、中国港澳台航线为 21.9%。
公司的盈利模式为客流量变现
①航空性收入指提供航班起降、旅客综合、安全检查、航空地面等服务取得的收入，采取政府指导价，但国际及中国 港澳台地区航线单架航班/旅客的收费标准高于国内航线。②非航空性收入包括特许经营权业务、租赁业务、广告业务等取得的收入，采取市场调节价。
公司是国内盈利能力最强的枢纽机场
国际及中国港澳台地区航线旅客占比的差异是枢纽机场盈利能力差异的最核心因素：①以2019年为例，上海机场、首 都机场、白云机场的国际及中国港澳台地区旅客量占比分别为50.6%、23.9%、25.5%；②上述三个机场2019年的单个旅 客平均归母净利润分别为66.05元、24.19元、13.62元，上海机场单客盈利能力分别是首都机场、白云机场的2.7倍、 4.8倍。
公司ROE主要靠高净利率驱动
2014-2019年公司的ROE均值为14.36%。细拆公司ROE的主要项目，我们发现公司的ROE主要靠高归母净利率驱动，比如 2014-2019年公司的归母净利率均值为42.36%。 公司的高净利率则主要源自高毛利率。以2014-2019年为例，公司毛利率从2014年的43.76%稳步提升至2019年的 51.21%。
我们预计长期角度公司将延续量价双升
不考虑疫情对客流量的影响，预计长期角度公司将延续量价双升态势： ①量：2014-2019年上海机场旅客人次复合增速为8.1%。我们将在报告第二章讨论上海机场未来客流量增长的逻辑。②价：2014-2019年上海机场旅客人均营收复合增速为5.3%。我们将在报告第三章讨论未来旅客人均营收增长的逻辑。
行业需求：中国航空出行还在成长期的上半场
航空客运总需求=出行总需求*航空出行渗透率： ①经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。一方面体现在出行人次的增长，另一方面体现在出行距离的拉长，比如企 业在异地扩张市场引发更长距离的差旅需求，再比如旅客前往更远目的地去旅游。 ②航空出行是旅客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本（票价）和时间成本，人均可支配收入增 长直接带动旅客时间成本提升，这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。
中美两国横向对比：以2019年为例，中国人均航空出行人次仅0.47次，而同期美国为2.80次。1995年美国人均乘机次 数达到2次后，1995-2019年航空客运量复合增速为2.3%，甚至2014-2019年复合增速达到了4%。 纵向看中国：中国人均乘机次数从0.2次（2010年）增长至0.39次（2017年），花费时间为7年，期间航空客运量复合 增速为10.8%。假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次（从0.39次到0.8次，花费10年时间），则2017-2027年航空客 运量复合增速为7.4%。参考美国1970年人均乘机次数达到0.8次后的增速情况，我们认为2027-2047年中国航空需求增 速依旧可以保持5%左右增速，当前中国航空出行还在成长期的上半场。
公司角度：长三角是公司旅客量增长的β
我们认为航空出行与住宅市场类似，是由彼此既相互独立、但又存在一定重合的区域市场构成： ①对于国内航线市场，机场所在地是其直接经济腹地，仅周边部分暂没有机场的低线城市可能是两个市场重合的部 分。 ②对于国际航线市场，中等以下飞行距离（比如3个小时飞行时间），与国内航线类似，两个城市航空出行市场重合 度不高。但对于长距离的飞行（比如跨大洲），龙头机场极有可能凭借航班优势而在本区域取得较高的市占率。
对于公司而言，长三角是其旅客量增长的β： ①从需求角度，长三角地区经济发展活力决定上海机场的潜在需求。 ②从旅客角度，“机票价格、起飞时间、准点率、体验感”是其选择航班的核心指标，尤其对于长距离的飞行（比如 跨大洲），龙头机场极有可能凭借航班优势而在本区域取得较高的市占率。
长期角度：公司旅客量增长取决于产能
我们认为过去上海机场旅客量增速缓慢的主要原因是产能制约： ①人均可支配收入增长是航空出行增长的底层逻辑。2011-2019年期间，上海城镇居民人均可支配收入累计增幅为 103%，上海两场（虹桥、浦东）旅客量累计增幅为63%，而同期全国城镇居民人均可支配收入及机场旅客量累计增幅 分别为115%、94%。②以上海浦东机场为例，2011年到2019年9月期间仅有4号跑道投运（2015年3月28日首航），2015、2016年浦东机场 旅客量增速超过了同期上海城镇居民人均可支配收入增速。
我们应该看到2019年9月浦东卫星厅投运后，公司有效产能的扩张： ①航站楼：浦东T1与T2合计设计容量为6000万人/年，2019年9月卫星厅投产后到8000万人/年（资料来源：公司公 告）。按照125%利用率计算，现有产能下能够承接1亿人/年的客流。 ②登机桥：浦东T1与T2合计登机桥70个，卫星厅S1S2合计新增83个。 ③跑道：目前5条跑道，5号跑道暂时未商用（用于国产大飞机试飞）。 • ④时刻容量：飞机靠桥率提高带动航班正常放行率提升，将是未来时刻容量提升的主要因素。
归因分析：免税是旅客人均营收增长的核心因素
我们用旅客人均营收来表征上海机场的“价”。以2014-2019年为例，期间上海机场旅客人均营业收入累计增幅为 29.1%（增加的金额为32.39元），同期旅客人均免税租金收入累计增幅为153%（增加的金额为41.37元），旅客人均 免税租金收入的增量贡献了期间旅客人均营业收入增量的128%。
渠道效率比较优势是上海机场免税增长底层逻辑
我们认为免税的底层属性之一是零售，这个行业真正的作用是实现商品从厂家到消费者的转移。由于面对上游供应 者、下游消费者均是完全竞争的状态，任何渠道的超额利润主要来自渠道效率的提升。上海机场免税店销售规模的增长，实现的是其对海外免税有税渠道、甚至国内有税渠道的替代（仅指上海机场进出境 旅客对应的潜在需求）。
以2015-2019年为例，期间上海机场免税租金率从30.02%提升至37.38%，日上上海净利率则从6.47%微降至5.81%。按 照日上上海25%所得税率、以及“毛利率-期间费用率（不含租金）-综合租金率=税前净利率”来匡算，“毛利率-期 间费用率（不含租金）”从2015年的38.64%提升至2019年的45.13%。 我们推算上海机场免税店将效率优化的部分（比如销售规模增长带来进货价格优化、期间费用（不含租金）部分的规 模效应），一部分用来让利消费者来保持渠道价格的比较优势，但另一部分用来应对租金率的上涨，因此2015-2019 年上海机场免税店销售额累计增幅187%，并没有跑赢同期韩国免税外国人消费金额（同期累计增幅为230%）。
再以三亚海棠湾免税城为例，其成本效率的优化，一方面来自进货成本的下降（伴随销售规模增长），另一方面来自 人力成本和固定资产的规模效应（三亚海棠湾免税城为中免自有物业）。 2015-2019年，三亚海棠湾免税城净利率从11.13%提升至13.58%，坪效从5.90万元/平米提升至14.53万元/平米。我们 认为这期间中国中免在海南缺乏竞争压力，其将一部分效率节省用来让利消费者，但同时将一部分效率节省用来提升 自身的利润率，因此期间销售额累计增速为146%，并没有跑赢同期韩国免税外国人消费金额（同期累计增幅为 230%）。 2019-2021年，三亚海棠湾免税城净利率从13.58%降低至11.74%，坪效从14.53万元/平米提升至49.32万元/平米，我 们认为公司将这期间效率优化的部分全部让利给消费者，因此销售额两年实现累计239%增长。
预计机场将继续拿走机场免税渠道利润的大头
我们认为对于中国中免和北上广大型枢纽机场而言，在理性选择下，双方均是对方最佳的合作方 。对于机场而言：免税店单位面积租金收入=免税店坪效 X 扣点率。中国中免基于供应链断层式领先优势（销售收入是直观 指标），单位坪效会远高于其他同行。那么在扣点率相差不大情况下，机场方最理性的选择是和中国中免合作。对于中国中免而言：北上广机场聚焦了中国出境旅行比例最高、购买力最强的旅客群体，中国中免不能放弃这些机场的免 税店租赁合同的竞争。
23-25年上海机场飞机架次及旅客数量判断
基于2023Q1上海浦东机场的目前恢复情况，我们假设：①23-25年国际及中国港澳台航线架次分别相较19年下降50%、 增长0%、增长10%，单架飞机人数相较19年分别下降13%、下降1%、增长7%；② 23-25年国内航线架次分别相较19年增 长6%、增长10%、增长12%，单架飞机人数相较19年分别下降7%、增长4%、增长5%；
基于2023Q1上海虹桥机场的目前恢复情况，我们假设：①23-25年国际及中国港澳台航线架次分别相较19年下降60%、 增长0%、增长17%，单架飞机人数相较19年分别下降13%、下降1%、增长13%；② 23-25年国内航线架次分别相较19年 增长1.6%、增长4.5%、增长5.5%，单架飞机人数相较19年分别下降5%、增长7%、增长9%；
23-25年上海机场免税租金收入判断
2019年及以前：根据公司与日上上海的协议，上海机场免税店当年租金收入取保底收入及销售收入提成较高者（其中 T2综合扣点率为42.5%，T1新的扣点率原计划于2022年1月生效）。 疫情以来：由于国际及中国港澳台航线旅客量骤降，公司与日上上海签订补充协议，在国际及中国港澳台旅客恢复到 2019年的80%之前，月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。在国际及中国港 澳台旅客恢复到2019年的80%之后，不同旅客量对应固定的免税租金。
在现有的补充协议下（截止2025年底）：①对于上海浦东机场而言，其免税租金收入的弹性取决于国际及中国港澳台 客流量恢复增长情况；②对于日上上海而言，由于在既定国际及中国港澳台客流量区间下，免税租金收入是固定值， 免税销售额的边际增长并不会带来边际租金的增量，因此我们认为在这种情况下，日上上海有足够强的动力将上海机 场线下免税店的销售规模做大。
23-25年机场广告收益判断
我们预计23-25年机场广告收入7.90亿元、10.87亿元、11.77亿元，相关投资收益2.16亿元、2.96亿元、3.21亿元： ①假设2023-2025年德高动量单位旅客平均营收均为15元，净利率为30%。 ②根据公司公告，2021年起上海机场（包括虹桥机场和浦东机场）的广告阵地收入按照当年德高动量营收55%计算。 ③上海机场通过合计持有德高动量50%股权，按照持股比例以及德高动量当年净利润计算广告业务相关投资收益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
