1.1 主营业务
锂电池龙头企业磷酸铁锂的主要供应商。公司是一家锂电池正极材料及其前驱体的生产制造企业，主要从事磷酸铁、磷酸铁锂的研发、生产和销售。锂电池正极材料是制造新能源汽车动力电池和储能电池的核心材料之一。公司主要产品中磷酸铁主要用于自产磷酸铁锂，磷酸铁锂主要应用于动力电池、储能电池的制造，并最终应用于新能源汽车及储能领域。目前，公司收入主要来源于磷酸铁锂产品的销售。同时，公司已成为比亚迪、中创新航、宁德时代和派能科技等众多知名锂电池生产企业的主要供应商之一。
公司从传统产业转型升级到新能源材料产业。公司成立于1996 年，前身为安达化工。安达化工成立时受让了磷城黄磷厂三期工程，并自行完成了后续的投资、建设，开始从事黄磷的生产和销售。2004 年，安达化工通过参与公开招拍挂的方式竞得了开阳县三聚磷酸钠厂的整体国有产权，并开始从事磷酸、钠等磷化工产品的生产和销售。2008 年，金融危机开启后，磷矿石、黄磷、钠等大宗基础化工商品的价格大幅下跌，传统磷化工业务开始萎缩，安达化工便开始寻求转型。2009 年，安达化工开始研究磷酸铁的制备工艺、相关技术及其与安达化工主要业务（黄磷、磷酸业务）的关联性，最终将该材料认定为公司新业务的突破方向。2010 年6 月，公司成功制备出磷酸铁产品；同年 7 月将产品样品送往客户，经过客户的测试符合其相关技术要求；同年10月正式向客户供应磷酸铁产品。2011 年 5 月，公司开始研制磷酸铁锂材料，并于2014年 4 月试制成功了符合相关技术指标要求的磷酸铁锂产品，经过客户的检测认证。2015年，公司开始陆续批量供货。2021 年，公司被授予国家级“专精特新‘小巨人’企业”称号，并被评选为中国无机盐工业协会磷酸铁锂材料专业委员会的唯一主任单位。公司依托于多年的技术积累，不断改进产品性能以适应市场需求的变化，目前公司磷酸铁锂产品已升级至第三代并持续投入研发，增强市场竞争力。
专注锂电池正极材料：公司集研发、生产、经营磷酸铁、磷酸铁锂、锂离子电池为主，主要应用于新能源汽车动力电池。目前，公司正在与客户进行新型锂电正极材料的研发。公司深耕磷酸铁和磷酸铁锂产业链多年，在行业中形成了技术和客户等多方面的优势。
磷酸铁锂业务收入占比维持高位：磷酸铁锂为橄榄石型结构，自然状态下呈现为灰黑色粉末，作为锂电池的正极材料涂敷在铝箔上与电池正极连接。磷酸铁锂电池在充电时，锂离子从正极脱嵌经过电解质进入负极，同时电子从外电路由正极向负极移动，以保证正负极的电荷平衡；而放电时，锂离子从负极脱嵌，经过电解质嵌入正极。公司开发的磷酸铁锂产品主要针对高能量密度应用领域，适合应用于制造长续航里程的新能源汽车动力电池、以及大容量储能电站电池。近三年，公司磷酸铁锂业务收入收入占比维持高位，分别为 88.06%、94.57%和 81.00%。同时，近三年，公司磷酸铁锂业务规模高速增长，分别为 0.82 亿元、14.92 亿元和53.12 亿元。
磷酸铁业务主要用于自产制备磷酸铁锂：磷酸铁是一种白色、灰白色单斜晶体粉末，其作为磷酸铁锂前驱体，用于制备磷酸铁锂。磷酸铁的产品质量直接决定最终正极产品的电化学性能。公司生产的磷酸铁主要用于自产磷酸铁锂，少量对外销售。公司根据客户对磷酸铁锂产品性能要求，以及生产工艺的需要，持续投入磷酸铁的技术研发，提升磷酸铁产品性能。
1.2 财务分析
行业高景气度推动公司营业收入快速增长。近五年，公司营业收入呈现V型反转态势。2019 年-2022 年，公司营业收入高速增长，分别为1.54 亿元、0.93亿元、15.77亿元和 65.58 亿元，复合增长率为 249.21%。公司业绩大幅增长的原因为：2021年以来，受行业政策变更和磷酸铁锂电池技术革新等因素影响，磷酸铁锂电池装机量和磷酸铁锂正极材料出货量持续增长，市场景气度持续上升，加之公司于2020年底陆续完成产线技改，产能提升，为公司承接订单提供了有力保障。分业务来看，磷酸铁锂：2019 年-2020 年，公司磷酸铁锂营业收入分别为 1.41 亿元和0.82 亿元。磷酸铁锂业务规模较小的主要原因为：一是受政府新能源汽车产业补贴政策影响，市场追求更高能量密度的三元正极材料，磷酸铁锂正极材料行业整体下行，磷酸铁锂市场价格持续走低，公司销量亦大幅下降；二是 2019 年，公司启动了产线技改，并于2020年末陆续完成，在此期间利用老产线进行生产，开工率较低，产销量大幅下降。2021年-2022年，公司磷酸铁锂营业收入分别为 14.92 亿元和 53.12 亿元；同比增长分别为1719.51%和 256.03%。磷酸铁锂业务规模快速扩大的主要原因为：一是受新能源汽车和储能等下游需求快速增长，带动产业链上游动力电池及动力电池正极材料的市场需求相应大幅增长；二是随着政府补贴政策调整和动力电池工艺技术进步，磷酸铁锂电池结构创新使搭载磷酸铁锂电池的车型续航里程持续上升，与三元电池续航里程差异减小，磷酸铁电池的市场出货量迅速增加，公司产品订单亦大幅增加；三是2020年12月以来，公司产线技改陆续完成，产能逐步增加，产品稳定性、品质提升，磷酸铁锂的产销量大幅上升。在磷酸铁锂正极材料行业整体快速增长的背景下，公司磷酸铁锂产能、品质提升，得到下游客户认可，磷酸铁锂销售收入大幅增长。磷酸铁：磷酸铁系磷酸铁锂的主要原材料之一，公司生产的磷酸铁主要用于自产磷酸铁锂。2021年-2022年，公司磷酸铁的销售收入分别为 0.71 亿元和 2.40 亿元，主要系公司根据下游客户比亚迪的需求向其销售了部分磷酸铁。比亚迪具备从动力电池至整车生产的完整供应链，其集团体系内存在部分磷酸铁锂自有产能，基于对公司磷酸铁锂产品的认可，比亚迪向公司采购了部分磷酸铁用于生产。其他业务：公司其他主营业务收入主要为蓄电池业务收入。公司全资子公司贵阳安达的主要产品为磷酸铁锂电芯及蓄电池系统，应用于低速电动车及光伏储能等领域。公司子公司贵阳安达积极开拓了磷酸铁锂电芯相关客户，蓄电池业务收入逐年上升。其中，2022 年，公司其他业务营业收入为10.06亿元。
归母净利润实现扭亏为赢。近三年，公司归母净利润分别为-1.86亿元、2.31亿元和 8.11 亿元，实现扭亏为赢。其中，2021 年-2022 年，公司归母净利润同比增速分别为 224.24%和 251.52%。在下游需求持续高速增长的情况下，随着产能规模提升，公司销售规模及净呈利现润持规续模快速增长态势。同时，公司受益于行业补贴政策的调整和动力电池技术路径的革命，磷酸铁锂电池消除负面因素重获市场份额。
磷酸铁锂业务回暖导致公司毛利率持续上行。公司毛利率与净利率整体走势趋同，但净利率波动大于毛利率。近四年，公司毛利率分别为-20.51%、-12.34%、21.17%和 32.50%；公司净利率分别为-200.65%、-145.97%、6.95%和18.65%。2019年-2020年，公司主营业务毛利率为负数，主要系磷酸铁锂行业整体下行，磷酸铁锂市场价格持续下降，且公司产线技改完成前生产成本相对较高。2021 年，磷酸铁锂市场呈现价量齐升的格局，需求得到进一步扩大。同时，公司完成产线技改，产量得到释放，推动毛利率由负转正。其他业务主要为蓄电池租赁业务，相关业务已于2020年到期。2022 年，公司的主营业务毛利为 12.52 亿元，较2021 年大幅增加，主要系随着磷酸铁锂市场需求持续快速增长，磷酸铁锂正极材料量价齐升，公司销售收入大幅增长，且规模效应下成本降低，主营业务毛利相应快速增长。其他业务毛利主要为出售碳酸锂的毛利。公司主要产品为磷酸铁锂。近四年，磷酸铁锂销售收入占主营业务收入的比例分别为 99.22%、95.68%、94.61%和 75.08%，系公司主营业务毛利率的决定性因素。2019-2020 年，磷酸铁锂业务毛利率分别为-14.92%、-18.91%。一方面系受政府新能源汽车产业补贴政策影响，市场倾向选择更高能量密度的三元正极材料，影响了磷酸铁锂行业的发展，导致磷酸铁锂的市场需求减少，且市场价格大幅下降；另一方面公司当时所使用生产设备和生产工艺的生产效率较低，导致生产成本较高。但公司坚定磷酸铁锂技术路线，应对市场形势变化，推进产线技改，导致公司产线于2019年及 2020 年间开工率不足，单位人工成本及折旧摊销费用上升。2021年，磷酸铁锂产品毛利率为 25.07%，由负转正，较去年同期上升43.98 个百分点，主要系产品销售单价上升的同时单位成本有所下降。2022 年，磷酸铁锂产品毛利率为17.55%。其毛利率维持高位的原因为：一是新能源汽车市场需求持续高速增长，磷酸铁锂市场价格呈上升趋势；二是公司对部分交易采用净额法核算导致毛利率上升。
期间费用率呈现稳步下降趋势。近三年，公司期间费用率已经由93.61%下降至4.56%。2020 年，费公用司率期较间高主要因为：磷酸铁锂正极材料市场价格持续下降，公司产线技改完成前生产成本较高且开工率较低。2021 年以来，磷酸铁锂行业规模快速提升，磷酸铁锂销售价格大幅提升，且产线技改完成后陆续投产，产能增加叠加生产成本下降，公司期间费用率呈现稳步下降趋势。细分各项来看，销售费用率：公司销售费用主要包括职工薪酬、仓储费、业务招待费和差旅费等。近三年，公司销售费用分别为0.02亿元、0.05亿元和0.09亿元；占营业收入的比例分别为2.51%、0.29%和 0.14%，保持快速下降的态势。其中，2020 年，公司销售费用率有所下降，主要系根据新收入准则将运输费用调整至营业成本中。管理费用率：管理费用主要包括职工薪酬、修理费、办公费和中介机构费用等。近三年，公司管理费用分别为0.33亿元、0.41 亿元和 1.09 亿元；占营业收入的比例分别为35.82%、2.61%和1.62%，呈现大幅回落的格局。2019 年- 2020 年，公司管理费用金额及占营业收入的比例较高，主要系为公司 2019 年和 2020 年期间产线开工率不足，营业收入金额较低所致。2021年-2022年，公司管理费用较去年同期增长 0.08 亿元和 0.68 亿元，主要系收入和毛利均大幅增加，向管理团队支付的薪酬奖金增加。财务费用率：公司的财务费用主要为利息费用和票据贴现及现金折扣。近三年，公司财务费用分别为-0.03 亿元、0.20亿元和0.49亿元；占营业收入的比例分别为-2.78%、1.29%和0.75%，整体处于相对较低位置。其中，2019 年-2020 年公司财务费用为负值，其原因为主要利用自有资金经营，未充分利用债务融资能力，利息支出水平较低。研发费用率：公司的研发费用主要为材料费和人工费用。近三年，公司研发费用分别为 0.54 亿元、0.62 亿元和1.31亿元；占营业收入的比例分别为 58.06%、3.90%和 2.00%，整体呈现快速下降的态势。其中，2020年，公司研发费用中材料费较高，主要原因为研发项目涉及产品为B7型号磷酸铁锂产品，该产品的压实密度等性能指标具有明显提升，为此进行反复多次验证，材料投入金额较大。
2.1 受益于政策和技术端，磷酸铁锂需求高增
正极材料在锂电池中具有举足轻重的作用。锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳几个部分组成。正极材料是锂电池电化学性能的决定性因素，直接决定电池的能量密度及安全性，进而影响电池的综合性能。同时，由于正极材料在锂电池材料成本中占比最高，其成本也直接决定了电池整体成本的高低，因此正极材料在锂电池中具有举足轻重的作用，并直接引领了锂电池产业的发展。锂电池正极材料产业链涉及环节较多，产业链结构较为复杂。其上游主要为金属原料供应商和化工制品供应商，根据正极材料不同，又可细分为锂源、铁源、磷源供应商以及镍、钴、锰与其他辅料供应商。产业链中游是磷酸铁锂正极材料制造商以及三元前驱体与三元正极材料制造商。下游则是锂电池生产厂商以及应用层面的新能源汽车、储能和3C等应用领域。公司业务处于产业链中游磷酸铁锂正极材料制造这一环节。
磷酸铁理综合性价比较高。锂离子电池正极材料可以根据结构的不同分为三类，以磷酸铁锂为代表的聚阴离子型材料，以钴酸锂和三元为代表的的层状结构材料，以及以锰酸锂为代表的尖晶石结构材料。从能量密度上来看，磷酸铁锂的理论比容量低于三元材料，但由于三元材料电池需要较为复杂的电池管理系统，这两种材料制成电池模组后其能量密度的差异有所减小。根据工信部于2021年发布的第3批新能源车型目录，搭载磷酸铁锂电池的新能源乘用车，平均模组能量密度可达151.3Wh/kg；搭载三元材料电池的新能源乘用车，平均模组能量密度可达164.7Wh/kg。从安全性上来看，三元材料通常在180摄氏度以上会出现自加热，在约200摄氏度发生分解并释放出氧气，在高温下电解液迅速燃烧，发生加剧连锁反应。磷酸铁锂的安全性能相对较好，在250摄氏度以上才会出现热现象，在700-800摄氏度时才会发生分解，且分解时不会释放氧分子，燃烧不如三元材料剧烈。因此，磷酸铁锂正极材料安全性较高。从制造成本来看，钴盐、镍盐和锂盐是制备三元材料的主要原材料，其中钴矿、镍矿在我国的可开采储量较小，供应较为紧张，导致三元材料的生产成本较高。对于磷酸铁锂而言，主要原材料为锂源、铁源、磷源，由于铁源和磷源资源较为丰富，磷酸铁锂具有成本优势。基于上述各自特点，在新能源汽车领域，磷酸铁锂正极材料早期主要应用于新能源商用车领域。三元材料能量密度相对较高，主要应用于新能源乘用车。随着补贴退坡进一步凸显磷酸铁锂相对成本优势，以及磷酸铁锂技术进步和性能提升，磷酸铁锂在新能源乘用车已经得到较好的应用。同时，储能电池更关注电池的安全性、循环性能和电池成本等因素。与其他正极材料相比，磷酸铁锂电池更适用于储能领域。未来储能电池市场将为磷酸铁锂电池带来新的增长空间。
磷酸铁锂重获市场主流地位。受制于前期新能源汽车补贴政策和能量密度等原因，三元电池动力电池装车量一度压制磷酸铁锂电池装机量。在新能源汽车补贴政策变动、成本优势凸显和性能持续改善等利好因素影响之下，据中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2021年7月磷酸铁锂电池装机量占比反超三元电池装机量占比。2021年，磷酸铁锂电池装机量占比为51.68%，重获市场主流地位。2022年，磷酸铁锂电池装机量占比增长至62.36%。从磷酸铁锂动力电池的需求来看，得益于新能源乘用车对安全性的较高要求和磷酸铁锂电池本身优良的安全性能，在国内外新能源乘用车需求大幅上升的背景下，磷酸铁锂材料的需求也逐年走高。同时，随着宁德时代CTP技术以及比亚迪刀片电池技术等新技术的推广应用，磷酸铁锂电池的性能显著提升，成本优势更加突出，随着国内越来越多的磷酸铁锂版热销车型如磷酸铁锂版Model3、比亚迪汉、宏光MINI接连发布，动力电池市场对磷酸铁锂材料的需求预计在未来仍将持续增长；从磷酸铁锂储能电池的需求来看，由于储能电池对安全性能要求较高，而对能量密度要求相对较低，因此预计储能市场在未来的很长一段时间内预计将以磷酸铁锂为主，我国快速增长的储能市场将进一步带动磷酸铁锂材料出货量增长。
我国磷酸铁锂市场规模快速增长。2015-2020年，我国磷酸铁锂产量较为波动，但整体呈现稳步增长态势。2021年以来，下游新能源汽车快速发展和渗透，加之补贴结束前的需求带动我国磷酸铁锂产量快速增长。据iFinD数据显示，2022年，我国磷酸铁锂产量达93.36万吨，近五年复合增长率为74.31%。随着补贴结束，新能源汽车短期将回归市场竞争，短期镇痛或在一定程度上影响磷酸铁锂产量，但整体电动化大趋势背景下，磷酸铁锂需求将持续增长。
磷酸铁锂市场保持供需平衡。2019年以后，受到国家政策补贴和技术进步影响，随着国家产业政策对新能源汽车发展政策支持力度不断加大以及受市场需求推动导致终端需求的不断增长，大量资本涌入磷酸铁锂行业，产能急剧扩张，低端正极材料投资规模已超过市场需求，出现低端产能过剩，高端产能紧张的结构性产能过剩局面。随着终端应用场景对材料安全性、能量密度等要求越来越高，磷酸铁锂行业出现结构性产能过剩。产销率在2021年降至95.31%，中国磷酸铁锂行业保持供需平衡局面。
2.2 磷酸铁锂电池装机量反超三元电池装机量
我国新能源汽车市场产销高增。随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，新能源汽车行业的发展受到高度重视，加大新能源汽车的研发生产力度已经在全球范围内形成共识。近年来，各国政府相继将燃油车禁售提上议程，我国也已开始研究停止生产销售传统能源汽车的时间表，新能源汽车取代燃油汽车已成为必然趋势。受益于国家产业政策的推动，新能源汽车行业迎来高速发展的阶段。产量方面：据iFinD数据显示，我国新能源汽车市场产量已由2018年的116.9万辆提升至2022年的636.2万辆，复合增长率为52.74%，呈现高速增长态势。同时，根据IDC发布的《2022-2026中国新能源汽车市场趋势预测》，我国新能源汽车市场规模将在2026年达到接近1600万辆的平台，年复合增长率维持在35%左右。销量方面：我国新能源汽车销量快速增长，年度销量屡创新高。据iFinD数据显示，我国新能源汽车市场销量已由2018年的124.66万辆提升至2022年的687.20万辆，复合增长率为53.23%，亦呈现高速增长态势。
新能源汽车国内零售渗透率几乎单边上行。随着我国新能源汽车市场产销高增，国内零售渗透率亦呈现快速上升态势。据iFinD数据显示，2021年2月，我国内零售渗透率仅为8.10%；2021年12月，国内零售渗透率已经提升至22.60%。截至2023年5月，国内零售渗透率为33.30%，临近历史最高点（36.30%）。我国新能源汽车市场规模保持较高增速的主要原因为政策导向和产品驱动力。2020年10月，国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划2021-2035年》明确提出到2025年，中国新能源汽车销量占比达到20%左右。同时，《2030年碳达峰行动方案》要求到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右。因此，在国家对新能源汽车的政策支持，汽车行业对消费的拉动下，我国新能源汽车市场将保持持续增长。同时，国内市场上电动汽车可选车型丰富，新款车型层出不穷成为新能源汽车市场的另一增长因素。据乘联会预测，2023年，总体狭义乘用车销量将达到2350万辆。其中，新能源乘用车850万辆，新能源渗透率将达到36%。从全球视角来看，欧美等国家新能源车市场仍有较大空间。
装机量需求旺盛带动磷酸铁锂正极材料出货量持续增长。新能源汽车市场规模不断扩大带动产业链景气度高涨。其中，三电系统“电池、电驱和电控”是电动汽车的核心部件。因此核心部件动力电池装机量与新能源汽车的产销量高度相关。新能源汽车产业快速发展、3C数码领域持续稳定增长叠加万亿级别规模储能市场起步发展，带动锂电池市场需求持续增长。我们预计。2021年至2026年间，全球动力电池装机量将以36.4%的复合增长率增长，并于2026年达到1386.7GWh，其中按装机量计算，中国是最大的动力电池市场，预计2026年动力电池装机量将达到762.0GWh，2021年至2026年的复合增长率达到37.6%。目前，新能源汽车动力电池主要有磷酸铁锂电池和三元锂电池两种技术路线。在我国新能源汽车补贴与能量密度挂钩的背景下，三元电池因为能量密度高可获得更高的补贴在政策推动下大力发展。随着补贴退坡及市场驱动时代来临，磷酸铁锂电池装机量迅速提升。据电池联盟公布数据显示，2021年，我国动力电池装机累计154.5GWh，其中磷酸铁锂电池装机量累计79.8GWh，占总装机量的51.7%，同比累计增长 227.4%。相应磷酸铁锂正极材料的出货量呈现快速增长态势。据GGII数据显示，2022年全球锂电池出货量920GWh，同比增长69.5%。同时，GGII预计2022-2027行业将以32.5%的年复合增速增长，2027年全球锂电池出货量将超3700GWh。
未来我国磷酸铁锂出货量维持较高增速。近年来，中国锂电池出货量逐年递增，在动力及储能领域增长带动下，行业于2020年下半年开始进入高速发展通道。据GGII数据显示，2022 年中国锂电池出货658GWh，同比增长101%。同时，GGII预计，到2027年中国锂电池出货量将超2500GWh，2022-2027年复合增长率为30.9%。从消费终端看，2022年中国动力电池出货量为480GWh，同比上升112.4%，占比中国锂电池市场73.0%市场份额，远超其他两大领域。其主要原因为：一是国内新能源汽车销量同比增长超90%；二是国内动力电池产业和新能源汽车产业竞争力增强，动力电池和新能源汽车出口量大幅度增加。据GGII数据显示，2022年中国正极材料出货量为190万吨，同比增长68.4%。其中，磷酸铁锂出货111万吨，占比58.6%。GGII预计，2027年中国锂电正极材料出货量将达699万吨，其中磷酸铁锂出货量400万吨，2022-2027年复合增长率为29.2%。
2.3 储能锂离子电池或为第二增长曲线
预计2025年，我国储能锂离子电池出货量超过430GWh。储能是指通过介质或设备把能量存储起来，在需要时再释放的过程。储能的主要类型包括物理储能和电化学储能。物理储能包括抽水蓄能和压缩空气蓄能等；电化学储能主要包括锂离子电池储能、铅蓄电池储能等。作为近年来发展迅速的储能类型，电化学储能中的锂离子电池储能具有循环特性好和响应速度快的特点，是目前电化学储能中主要的储能方式。近年来，储能产业的迅猛发展离不开国家的大力支持。2022年7月28日，国家能源局关于印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出储能“十四五”发展目标，即到2025年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达30GW以上；到2030年实现新型储能全面市场化发展，标准体系、市场机制、商业模式成熟健全，与电力系统各环节深度融合发展，装机规模基本满足新型电力系统相应需求。据GGII数据显示，我国储能锂离子电池出货量呈现快速增长趋势。我国储能锂离子电池出货量由2017年的3.5GWh提升至2022年的130GWh，复合增长率为106.05%。其中，2021年我国储能锂离子电池出货量同比增长率为196.30%；2022年我国储能锂离子电池出货量同比增长率为170.83%。同时，GGII预测，2025年，我国储能锂离子电池出货量高达430GWh，复合增长率为49.00%。
锂离子电池在全球新型储能领域中占据主导地位。2021年，是我国储能从商业化初期到规模化发展的第一年。未来五年在政策推动下，新型储能作为能源革命核心技术和战略的必争高点，有望形成一个技术含量高、增长潜力大的全新产业，成为新的经济增长点。2022年5月，国家能源局综合司发布《关于加强电化学储能电站安全管理的通知》，从电化学储能电站安全管理等方面对电化学储能电站安全提出了具体措施。2022年6月，国家能源局发布《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》，其中要求中大型化学储能电站不得选用三元锂电池、不宜选用梯次利用动力电池。因此，在整个储能市场规模不断扩大的背景下，磷酸铁锂安全优势被认可，磷酸铁锂配套的新型储能项目规模增加。电化学储能市场将为磷酸铁锂正极材料带来长期和刚性的增长空间。2022年，全球储能市场继续高速发展，新增投运电力储能项目装机规模30.7GW，同比增长98%。其中，新型储能新增投运规模首次突破20GW，是2021年同期的2倍。中国、欧洲和美国继续引领全球储能市场的发展，三者合计占全球市场的86%，比2021年同期上升6个百分点。据CENSA数据显示，截至2022年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模237.2GW，同比增长率约为15%。其中，抽水蓄能累计装机规模占比首次低于80%，与2021年同期相比下降6.8个百分点。新型储能累计装机规模增长至45.7GW，同比增长率为80.4%；锂离子电池仍占据绝对主导地位，同比增长率超过超过85%，市场占比将近95%，与2021年同期相比上升3.5个百分点。
我国新型储能项目新增占比位居世界第一。据CNESA数据显示，截至2022年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模59.8GW，占全球市场总规模的25%，同比增长率为38%。其中，抽水蓄能累计装机占比同样首次低于80%，与2021年同期相比下降8.3个百分点；新型储能继续高速发展，累计装机规模首次突破10GW，达到13.1GW/27.1GWh，功率规模年增长率达128%，能量规模年增长率达141%。2022年，中国新增投运电力储能项目装机规模首次突破15GW。其中，抽水蓄能新增规模9.1GW，同比增长75%；新型储能新增规模创历史新高，达到7.3GW/15.9GWh，位居世界第一，功率规模同比增长200%，能量规模同比增长280%。从地区来看，中国是2022年全球新型储能项目新增占比最大的市场，占比高达36%。新型储能中，锂离子电池占据绝对主导地位，比重达97%，此外，压缩空气储能、液流电池、钠离子电池、飞轮等其它技术路线的项目，在规模上有所突破，应用模式逐渐增多。同时，CNESA预测，保守场景下，2027年，新型储能累计规模将达到97.0GW，2023-2027年复合年均增长率为49.3%；理想场景下，2027年新型储能累计规模将达到138.4GW，2023-2027年复合年均增长率为60.3%。
磷酸铁锂电池经济性价比占优。“十四五”时期是我国实现碳达峰目标的关键期和窗口期，也是新型储能发展的重要战略机遇期。储能电池由于成本、技术和政策等原因较动力电池市场发展相对滞后，但未来发展潜力巨大。储能电池具备削峰填谷、负荷调节的功能，能够有效提高发电效率、降低用电成本。在用电侧，工商业储能、家用储能等应用场景逐渐成熟。在发电侧，随着风电、光伏等可再生能源技术的快速进步，成本降低，绿色清洁能源发电经济性显著提高，可再生能源装机量快速增长带动储能电池需求持续增长。同时，随着锂电池成本的不断下降，逐渐靠近储能系统应用的经济性拐点，储能市场将迎来快速发展阶段。从储能技术类别来看，电池是效率较高的储能方式。锂离子电池具有环境污染小、能量密度高、循环寿命长、倍率性能强等优点，随着其成本下降，锂离子电池的经济性开始日益凸显，在储能市场的应用也愈发广泛。新建电池储能设施更加广泛地采用锂离子电池，已投入使用的存量铅酸蓄电池也逐渐被锂离子电池所取代。在储能锂离子电池中，磷酸铁锂电池相比三元材料电池更具优势，是未来锂离子电池发展的主流方向。其主要原因在为储能电池主要关注电池生产使用的经济性，更多考虑电池成本、循环性能、全生命周期成本等因素。因此，磷酸铁锂电池因其低生产成本、高循环次数等优势备受青睐。
3.1 格局：百舸争流，千帆竞发
三足鼎立，大量磷酸铁锂企业提出扩产计划。自从2021年以来，磷酸铁锂需求持续走高。同时，在供需关系持续趋紧背景下，我国磷酸铁锂价格持续高涨，一度在2022年年初超过16.2万元/吨。伴随着2022年整年需求高增的背景，整体开工率随之提升，整体价格也较为稳定。2023年，行业政策补贴结束，新能源汽车市场需求下降，整体磷酸铁锂库存持续上升，价格稳步下降，逐步接近2021年年初水平。就磷酸铁锂竞争格局而言，磷酸铁锂行业呈现三分天下的态势，分为老企业、老企业新面孔和新企业三大类企业。老企业主要为德方纳米、安达科技、湖北万润、北大先行和湖南裕能等企业。老企业进入行业比较早，几乎是随着行业的发展不断前进，其更专注于磷酸铁锂业务，且拥有制备生产方面、技术方面和下游客户方面的优势。目前，老企业中湖南裕能和湖北万润等已经宣布有扩产计划。老企业新面孔企业其实主要是收购老企业，使磷酸铁锂业务成为其主营业务之一。老企业新面孔收购的主要原因是想紧跟新能源车行业发展浪潮，拓宽公司产业布局。2016年，汽车零部件制造公司富临精工收购湖南升华；2021年，车用精细化学品公司龙蟠科技收购贝特瑞铁锂正极业务。新企业主要为磷化工和钛白粉企业，如中核钛白、龙蟒佰利、川恒股份、川金诺和云天化等。新企业进入磷酸铁锂主要为进行多元化布局，抢占高景气度赛道。随着磷酸铁锂行业迎来扩张潮，从中长期来看，磷酸铁锂行业产能或将过剩，成本会成为核心竞争要素之一。
磷酸铁锂行业CR5处于高位。据GGII数据显示，2021年，我国磷酸铁锂出货量前五名分别为湖南裕能、德方纳米、龙蟠科技、湖北万润和融通高科，CR5占比高达70%，行业集中度较高。其中，安达科技位列第六名，占比为6%。2022年，我国磷酸铁锂行业CR5再度提升，据华经产业研究院数据显示，2022年，我国磷酸铁锂出货量前五名分别为湖南裕能、德方纳米、常州锂源、湖北万润和安达科技，CR5占比高达77%，行业集中度进一步上涨。其中，安达科技市占率为9%，上涨3个百分点。
营业收入快速提升，归母净利润实现扭亏为盈。公司主要从事磷酸铁和磷酸铁锂的研发、生产和销售，其中磷酸铁锂产品占比相对较大。我们选取了湖南裕能、万润新能和德方纳米等3家公司作为公司的同行业可比公司。从营业收入方面来看，公司总营收低于湖南裕能、万润新能和德方纳米等3家公司。2021年以来，受行业政策变更和磷酸铁锂电池技术革新等因素影响，磷酸铁锂电池装机量和磷酸铁锂正极材料出货量持续增长，市场景气度持续上升。同时，公司于2020年底陆续完成产线技改，产能提升，为公司承接订单提供了有力保障。从归母净利润方面来看，公司归母净利润实现扭亏为赢。在下游需求持续高速增长的情况下，随着产能规模提升，公司归母净利润规模呈现持续快速增长态势。2021年，公司扭亏为盈，一方面系新能源汽车补贴政策调整及动力电池技术进步等因素影响，磷酸铁锂电池行业景气度提升；另一方面，2020年12月以来，公司产线技改陆续完成，公司产能及产品稳定性得到提升，保证了公司的供货能力。2022年，公司归母净利润为8.11亿元。虽公司归母净利润，但低于湖南裕能、万润新能和德方纳米等3家公司。
毛利率上涨至可比公司平均水平，期间费用率快速下降。从毛利率方面来看，2020年，公司综合毛利率较2019年下降8.16个百分点，与同行业可比公司综合毛利率呈下降趋势一致。2021年，磷酸铁锂行业整体规模快速增长，公司亦于2020年12月陆续完成产线技改，产能规模增加且成本降低。在此背景下，公司2021年度综合毛利率提升至24.54%，与同期同行业可比公司的综合毛利率平均值28.80%差距较小。2022年，公司综合毛利率提升至19.10%，与同行业可比公司基本一致。2019年和2020年磷酸铁锂产品毛利率分别为-14.92%、-18.91%，毛利率为负。一方面系受政府新能源汽车产业补贴政策影响，市场倾向选择更高能量密度的三元正极材料，影响了磷酸铁锂行业的发展，导致磷酸铁锂的市场需求减少，且市场价格大幅下降；另一方面公司当时所使用生产设备和生产工艺的生产效率较低，导致生产成本较高。但公司坚定磷酸铁锂技术路线，应对市场形势变化，推进产线技改，导致公司产线于2019年及2020年间开工率不足，单位人工成本及折旧摊销费用上升。2021年，磷酸铁锂产品毛利率为25.07%，由负转正，较去年同期上升43.98个百分点。2021年以来新能源汽车补贴政策调整，新能源汽车行业由政策驱动发展到市场驱动，新能源汽车厂家对成本控制、电池安全性等要求更加严格。此外随着磷酸铁锂电池工艺进步，磷酸铁锂电池与三元锂电池的能量密度差异缩小，在成本及性能的综合影响下，磷酸铁锂电池市场需求增长，导致产业链上游磷酸铁锂正极材料的价格相应上升。同时，核心原材料碳酸锂的市场价格上升。新能源汽车市场需求的快速增长逐步向上传递至动力电池的市场需求、正极材料的市场需求直至原材料碳酸锂的市场需求提升，由于碳酸锂新增产能周期较长，市场供应紧缺，碳酸锂价格快速上升，磷酸铁锂的市场价格亦相应提升。2022年，公司的主营业务毛利较2021年大幅增加，主要系随着磷酸铁锂市场需求持续快速增长，磷酸铁锂正极材料量价齐升，公司销售收入大幅增长，且规模效应下成本降低，主营业务毛利相应快速增长。其他业务毛利主要为出售碳酸锂的毛利。从期间费用率方面来看，2020年-2022年，公司期间费用占当期营业收入的比例分别为93.61%、8.09%和4.56%，公司的期间费用率呈快速下降趋势。2020年，公司期间费用占营业收入的比例远高于2021年和2022年，主要系公司2020年收入规模较小。具体来看，公司销售费用率与同行业可比上市公司基本一致。2020年，公司销售费用占营业收入的比例为2.51%，远高于同行业可比公司平均水平（1.46%），主要系公司2020年间收入规模较小。2021年，公司销售费用占营业收入的比例为0.29%，同行业可比公司平均水平为0.46%。2022年，公司销售费用率与同行业可比上市公司基本一致。公司管理费用率回归至同行业可比上市公司平均水平。2020年，公司管理费用占营业收入的比例为35.82%，远高于同行业可比公司平均水平（7.31%），主要系期间产线开工率不足，营业收入金额较低所致。2021年，公司管理费用占营业收入的比例为2.61%，同行业可比公司平均水平为 3.11%。2022年，公司管理费用率与同行业可比上市公司基本一致。公司研发费用率处于同行业可比上市公司平均水平。2020年，公司研发费用占营业收入的比例为58.06%，远高于同行业可比公司平均水平（4.71%），主要系公司2020年收入规模较小。2021年，公司研发费用占营业收入的比例为3.90%，同行业可比公司平均水平为2.71%，与同行业可比公司不存在重大差异。2022年，公司研发费用率处于同行业可比上市公司平均水平。公司研发费用率略高于同行业可比上市公司平均水平。2020年，公司财务费用占营业收入的比例为-2.78%，与同行业可比公司平均水平（1.66%）存在差异，主要系公司于2020年主要利用自有资金经营，未充分利用债务融资能力，利息支出水平较低。2021年，公司财务费用占营业收入的比例为1.29%，高于同行业可比公司平均水平，主要系公司向非金融机构支付借款利息所致。2022年，公司财务费用率处于同行业可比上市公司平均水平。
3.2 生产：一体化的产业链融合优势
公司拥有从前驱体磷酸铁至正极材料磷酸铁锂的完整工艺流程，前驱体磷酸铁的品质对磷酸铁锂成品品质产生关键影响。公司自产磷酸铁有效保证了原材料的品质和一致性，有利于提高磷酸铁锂产品品质及其稳定性。此外公司还拥有完整的电池生产线，公司可利用内部资源对磷酸铁锂正极材料进行检测及改进，有效提升产品品质。此外，前驱体磷酸铁作为磷酸铁锂的主要原材料之一，公司自产磷酸铁有利于压缩产品成本。随着行业竞争趋向激烈，未来行业将从成本与性能方面实现产业链延伸，产业链一体化将成为行业未来重要的发展趋势。
3.3 技术：具有核心竞争力，产品保持推陈出新
公司深耕磷化工领域多年，自2009年开始由传统的磷化工企业转型升级到新能源产业链公司，利用其在黄磷等传统磷化工领域积累的生产技术及研发经验，不断探索、自主研发出一套符合公司实际情况并行之有效的研发体系。在长期的研发实践中，公司对技术研发持续高投入，建立了以客户需求为导向的研发模式，提高市场需求，产品生产环节等对产品开发的促进作用。截至2022年9月底，公司累计获得专利66项，其中，发明专利18项，实用新型专利48项。凭借多年的行业经验沉淀和与下游客户的深度合作，公司可以围绕具体的行业应用需求，不断在产品性能和工艺技术上推陈出新，保持公司产品较强的市场竞争力。
3.4 客户：深度绑定行业龙头企业
公司主要从事磷酸铁锂、的研发、生产和销售，在行业内建立了良好的声誉，目前已经与国内大型主流动力电池及储能领域生产企业比亚迪、中创新航、宁德时代和派能科技等建立了稳定的业务合作关系。公司分别与中创新航、比亚迪和安驰新能源等主要客户签订了战略合作协议。同时，公司近年来与宁德时代的合作逐步深入。根据2021年动力电池企业装车量排名，宁德时代、比亚迪和中创新航排名前三，占比合计75.35%。由于动力电池企业对上游供应链稳定性要求较高，建立合作关系后一般不会轻易更换。公司同时进入前三大锂电池生产商的供应体系，具有较强的客户优势。此外，公司亦积极开拓新客户、新市场，将进一步巩固公司的客户优势。
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