1.1 商业运营服务需求持续提升
商业地产投资随供需调整，新项目建设更加谨慎。据国家统计局数据，2017 至 2020 年商业地产投资完成额呈现出下降趋势，2021 年投资额有所回升，2022 年商业 地产投资额为 10657 亿元，同比下降近 15%。国家统计局数据显示，2016 年至 2021 年商业地产新开工面积持续下降，2022 年商业地产新开工面积为 0.82 亿平方米，同 比下降超过 40%。经过前期的高速发展，市场供需调整推动着商业地产投资更趋于理 性稳健，对新项目建设更加谨慎，行业由规模导向转向盈利导向。
购物中心存量持续增长，今年开业率有望回升。近年来购物中心存量在持续增长， 增速逐渐放缓。据赢商大数据统计，2016-2022 年购物中心存量稳步增长，但增速持 续下降，截止 2022 年 12 月 31 日，全国存量购物中心 5685 个，体量达 5.03 亿平方 米，同比增长约 5.9%。赢商大数据显示，2017-2022 年新开业购物中心数量有所下降， 实际开业率持续下降。2022 年购物中心实际开业率不足 50%，2022 年拟开业购物中 心 895 家，同比下降约 19.6%，实际新开业购物中心仅 366 家，同比下降约 37.3%。 购物中心开业受到消费环境影响较大，我们预测在解除消费场景限制后，2023 年实 际开业率将会得到提升。
新开业购物中心集中于东部和南部，高线级城市为开业主力。据赢商大数据统计， 2022 年华东地区购物中心开业项目高达 152 个，占比超过 40%，华南地区开业数量 位居第二，占比约 18%。购物中心开业集中于东部、南部，北部地区商业较为低迷。 按照城市来看，新开业项目聚集于高线级城市，各级别结构整体稳定。准一线城市新 开业项目最多，占比 20%，一线城市新开业项目占比 17%，二线城市新开业项目占 比 19%。值得一提的是，2022 年海口万象城和海口 cdf 国际免税城两大重奢级购物 中心开业，加速释放区域消费潜力。
购物中心客流量回升，空置率有望迎来拐点。根据赢商大数据监测的 5472 家 3 万平方米以上的购物中心客流数据，一季度，购物中心日均客流恢复至 17756 人，环 比涨幅达 25.4%，同比增长 33.9%，说明购物中心客流正逐渐回升至常态化稳定区间， 外生因素的影响逐渐消退。购物中心空置率受消费情绪影响显著，2020 年之前九大 重点城市平均空置率不足 4%，而 2022 年下半年平均空置率超过 10%，但年末有转向 新拐点的趋势，预计随着客流量的回升，购物中心空置率将会持续下降。随着市场回 暖，业主对优质的商管服务的需求也将随之提升。
1.2 商管市场规模稳步扩大
商业地产在管建筑规模稳步提升，商管市场持续扩大。据弗若斯特沙利文数据， 我国商业地产在管建筑规模稳步提升，其中，2016-2021 年面积超过 20000 平方米的 商业地产在管建筑面积年复合增速达到 10.5%，面积在 20000 平方米以下的商业地产 在管建筑面积年复合增速为 4.7%，大规模商业地产在管建筑面积增速更高。据弗若 斯特沙利文统计，商管市场规模也在持续扩大，其中，2016-2021 年商业运营服务年 复合增速达到 14.5%，租金年复合增速 9.7%，商业运营服务收入增速高于租金收入。
据我们测算，2025 年商管市场规模将突破 1.2 万亿。根据市场发展趋势，我们 预测 2025 年商业地产在管面积将达到 11.62 亿平方米，2021-2025 年复合增长率约 6.7%；租金收入将达到 9141 亿元，商业运营服务收入将达到 3678 亿元，市场整体规 模将达到 12819 亿元，2021-2025 年的复合增长率将达到 8.6%，商业运营服务收入占 整体市场规模的比例将持续提升。据弗若斯沙利文预测，2025 年商业地产总在管建 筑面积将达到 11.73 亿平方米，2021 年至 2025 年的复合增长率将达到 7%；2025 年 商业运营服务市场规模将达到 12700 亿元，2021 年至 2025 年的复合增长率将达到 8.3%。弗若斯沙利文与我们的预测整体较为接近，两方一致认为商管市场将持续扩大， 2025 年商管市场整体收入规模将突破 1.2 万亿元。
商管行业竞争整体较分散，新开业项目 CR5 超 30%，龙头企业份额有望提升。目 前商管行业竞争较为分散，据弗若斯特沙利文数据，按照购物中心物业管理服务收入 来计算，2019 年我国商管行业 CR5 为 23.4%，按照总在管面积统计，2021 年我国前 五大运营服务商市场份额占 13.7%，总体来看，行业集中度较低。赢商大数据显示， 2022 年 15 家规模企业开业项目 153 个，占比上升至 42%，前 5 家规模企业开业项目 占比超 30%，其中万达商管以 55 个项目稳居第一，轻资产项目达 39 个。目前，规模 企业的能力和资源优势愈发明显，叠加轻资产模式，竞争力更加强劲，随着业主对高 质量商管业务的需求进一步加大，行业分化可能进一步加剧，拥有优质管理运营能力 的行业龙头企业有望进一步提升市场份额。
1.3 行业轻资产转型态势明显
轻资产运营资金压力较轻，实现规模迅速扩展优势明显。按照运营方式不同，商 管行业主要分重资产运营和轻资产运营两种模式, 重资产运营可以享受租金和资产 增值带来的收入，但相应面临着较大的开发投入压力，形成资金沉淀明显；而轻资产 运营资金压力较小，规模扩张效率更高，但对运营管理能力有较高的要求。两种运营 模式各有优劣，目前在行业竞争激烈、外部融资收紧等因素的影响下，坚持纯重资产 模式拓展的资金压力增加，轻资产已成为企业规模拓展必选项之一。
华润、宝龙等房企轻资产业务拆分上市，商管业务转型态势明显。受到行业竞争、 资金的封堵，以及政策环境的收紧，商业地产迎来了挑战，推进轻资产业务模式成为 许多商业地产企业的共识。越来越多房企推动轻资产板块走向资本市场，多家商业地 产轻资产运营主体，相继在港股上市。2019 年 12 月，宝龙商业在港交所挂牌上市。 2020 年末，卓越商企服务、合景悠活、华润万象生活也分别完成分拆上市。2021 年 1 月，星盛商业作为纯商业运营服务第一股登陆港股市场。2021 年 7 月，中骏集团旗 下中骏商管也完成上市。万达商管、龙湖智创生活也递交招股书，谋求赴港上市。
轻资产项目开业数量逐年增加，重点企业新开业项目轻资产居多。据赢商大数据 统计，2016-2022 年新开业轻资产项目持续增加，2022 年新开业的轻资产项目达到 118 个，同比增加约 15.7%，占全部开业项目的 32%。2022 年万达商管开业项目 55 个， 轻资产项目近 40 个，占比近 70%；2022 年华润万象生活及星盛商业开业项目均为轻 资产项目；2022 年宝龙商业新增签约 11 个项目，7 个为第三方外拓项目，比例首次 超过 50%；2022 年新城控股新增 15 座吾悦广场，其中 4 个为轻资产项目。未来，商 管企业将持续拓展轻资产项目，万达商管预计 2023 年新开约 50 个购物中心，80%以 上将采用轻资产模式，龙湖商业在业绩发布会上透露 2023 年将有 6 个轻资产、5 个 重资产项目亮相。
2.1 项目规模及区域布局差异明显
2.1.1 万达商管整体规模领先，华润万象重奢项目最多
万达商管以 473 个在管项目稳居规模之首，新城控股、宝龙商业和华润万象生活 规模相近。截至 2022 年 12 月 31 日，万达商管在管项目为 473 个，在管建筑面积 6556 万平方米，商业地产管理规模稳居首位，其次是新城控股商业，在管项目为 145 个， 在管建筑面积约 1320 万平方米，其他商管重点公司在管理规模上都较万达商管有较 大差距，新城控股商业、宝龙商业和华润万象生活管理规模比较接近。按照目前项目 规划，万达商管预计 2023 年新开业项目数约 50 个，新开业项目数也将超过其他公 司，管理规模优势有望进一步扩大。
华润万象生活重奢购物中心运营数量行业第一。截至 2022 年末，华润万象生活 运营 11 座重奢购物中心，运营数量排名国内首位。华润万象生活旗下的重奢型万象 城选址在一二线城市的核心或潜力地段，商业面积普遍较大，业态组合主要包括服装、 餐饮、娱乐、百货及个人护理等。重奢购物中心相较品质型购物中心有着更强的韧性 和客流弹性，这些特点是华润万象生活业绩保持稳定增长的关键。
2.1.2 商管公司区域布局不同
万达商管和新城控股三四线城市项目居多，华润万象生活和大悦城商业聚焦一 二线城市。公司公告显示，截至 2021 年 12 月 31 日，万达商管和新城控股商业三四 线城市项目占比都超过 50%，万达商管一二线城市项目结构相对更平衡，新城控股商 业一线城市项目仅上海吾悦广场。而华润万象生活和大悦城商业项目则主要分布在一 二线城市，一二线城市项目占比近 80%，其中涵盖不少重奢级购物广场，三四线城市 相应布局较少。 2022 年各公司新增项目在延续战略布局的同时，普遍有市场下沉趋势。2022 年 万达商管和新城控股商业新增项目主要集中于三四线城市，华润万象生活和大悦城商 业新增项目大多在二线城市。各公司战略布局未发生改变，但由于一线城市购物广场 相对饱和，下沉市场空间更加广阔，新开业项目都有向相对能级更低的城市拓展的趋 势，通过市场潜力更大的市场来实现规模扩张。
万达商管区域收入分布均匀，新城控股收入主要来自长三角。万达商管 2022 年 H1 收入各地区占比相对较均匀，东区和北区营收占比都接近 30%，南区营收约占 25%， 西区营收相对较少，占比接近 15%。新城控股长三角地区的购物中心数量及收入占比都接近 50%，其中江苏作为公司深耕地区，已开业购物中心近 40 家，中西部和环渤 海区域是公司重点建设区域，大湾区市场目前还有待公司进一步拓展。
华润万象生活坚持深耕重点城市。截至 2022 年末，华润万象生活在累计 16 个城 市实现“一城多汇”和“多城多汇”布局，充分挖掘一二线重点城市的消费潜力，仅 在深圳一座城市就已布局 12 座万象汇、2 座万象城和 1 座万象天地，上海和北京也 分别布局了 7-8 座购物中心。 星盛商业主要依托大湾区市场，正向长三角及华中地区拓展业务。从地理分布上 来看，2022 年星盛商业业务收入的 81.4%都来自于大湾区，长三角和华中地区的业 务收入占比分别为 9.8%、2.6%，未来公司将继续坚持“深耕大湾区、发展长三角、 抢占中西部”的拓展策略。
2.2 重点公司经营状况整体向好
2.2.1 商管公司营收差距较大，毛利率普遍提升
万达商管以 270 亿营收规模领先，华润万象生活 120 亿营收位居第二，星盛商 业规模较小，商管公司营收差距较大。2022 年，万达商管主营业务收入超 270 亿， 同比增长 15.5%；华润万象生活主营业务收入约 120 亿，同比增长 35.4%；宝龙商业 主营业务收入约 25.5 亿，同比增长 3.5%；星盛商业主营业务收入为 5.6 亿，同比下降 1.8%。重点商管公司中，万达商管营收规模最大，领先优势明显，华润万象生活营 收规模位居第二，营收增速位列第一，宝龙商业和星盛商业营收规模较小，商管公司 营收规模差距较大。
万达商管营收稳步增长，2019-2022 年增速保持在 15%以上。2019-2021 年，万 达商管主营业务收入增速保持在 20%以上，且增速持续提升，3 年 CAGR 达到 28.7%， 2022 年营收增速有所下降，但仍保持在 15%以上。2022 年万达商管营收增长至 271.2 亿元，规模优势持续扩大。 华润万象生活营收保持高速增长，2022 年增速达到 35%。2019 年华润万象生活 营收高速增长，2020 年增速有所下降，此后营收增速持续提升，2022 年营收增速达 到新高 35%。2020 年以来，华润万象生活通过重点发力高端市场，坚定实施降本提质 增效精益行动，把握收并购机遇，实现了营收增速的持续提升。
宝龙商业营收持续增长，2022 年营收增速降至 3.5%。2019-2022 年，宝龙商业 主营业务收入持续增长，但营收增速持续下降，由 35%降至约 3.5%。宝龙商业的营收 增速放缓的主要原因是商业项目开业进度放缓，对商户减租也对公司营收有一定的影 响。宝龙商业规模扩张速度放缓，但商业运营及管理服务的收入占比增加，且在营商 业物业项目收入坪效上升。 星盛商业主营业务收入同比下降 1.8%。2019-2021 年，星盛商业营收持续增长，且增速由不足 20%上升至近 30%，公司业绩稳步增长，2022 年星盛商业营收同比下降 1.8%，首次出现负增长。2022 年星盛商业营收下降的主要原因是品牌及管理输出服 务收入出现较大幅度下滑，该业务收入下滑与线下消费场景受限有关，今年随着线下 消费限制取消，公司营收有望得到改善。星盛商业项目集中于大湾区，市场竞争较为 激烈，业绩增长对运营能力提升的要求相对更高。
星盛商业领先，商管公司毛利率普遍提升。2018-2022 年，万达商管毛利率由 41.3% 提升至近 50%，华润万象生活毛利率由 15%提升至 30.1%，宝龙商业毛利率由 27.1%提 升至 32.7%，星盛商业毛利率由 51.7%提升至 55.7%。星盛商业毛利率一直处于领先 水平，华润万象生活毛利率提升幅度最大，实现了倍增。星盛商业为纯商业运营服务 公司，轻资产属性确定了较高的毛利率，而且公司大部分项目位于大湾区核心商圈， 盈利能力较强。 星盛商业优势较大，华润万象生活与宝龙商业净利率稳步提升。2018-2022 年， 万达商管净利率由 18.3%提升至 27.8%，华润万象生活净利率由 9.5%提升至 18.4%， 宝龙商业净利率由 11.1%提升至 17.2%，星盛商业净利率由 23.5%提升至 26.5%。星盛 商业净利率有较为明显的优势，基本保持在 25%左右，华润万象生活净利率提升幅度 很大，基本实现翻倍，宝龙商业也实现了净利率的稳步增长，万达商管净利率波动较 大，可能由于运营模式发生调整。星盛商业净利率较大一方面由于管理输出项目居多， 毛利率优势明显，另一方面由于公司数字化运营提高管理效率，费用控制得当。
华润万象生活商管业务收入及毛利率持续提升，占总收入比重维持在 35%-40%。 2022 年，华润万象生活商管业务收入约 42 亿，同比增长 18.2%，占公司整体营业收 入的 35%，商管业务毛利率同比增加 2.1 个百分点至 50.7%。华润万象生活商管业务 占总收入的比重在 35%-40%左右，对整体收入的贡献略少于物管业务，但商管业务毛 利率明显高于物管业务，商管业务毛利率的持续提升是公司整体毛利率提升的重要动 力。 宝龙商业以商管为主体业务，营收整体稳步增长。2022 年，宝龙商业商管业务 约 20.6 亿元，同比增长 2.1%，占公司整体营业收入的 80.7%，商管业务毛利率为 34.5%。宝龙商业商管占总收入的比重在 80%以上，商管业务是公司的主体业务，公司 整体收入及毛利率变动主要由商管业务决定。
2.2.2 购物中心出租率波动，零售额普遍提升
华润万象生活购物中心租金收入达 158 亿，在同类型企业中领跑。2022 年，华 润万象生活购物中心租金收入连续四年增长至 158 亿，同比增长 4.3%，在同类型企 业中位居前列。2022 年，新城控股旗下购物中心租金收入约 92 亿，同比增长约 6.7%， 连续四年保持增长。大悦城商业购物中心规模较小，2022 年租金收入约 21.5 亿，自 2020 年来租金收入有所下降。大悦城商业租金收入下降主要系租金减免力度较大， 且自身规模扩张较为缓慢，2022 年大悦城共实施了超 10 亿元租金减免。 商管企业出租率存在波动，总体维持在 93%以上。2019 至 2022 年，万达商管出 租率维持在 98%以上，华润万象生活出租率由不足 95%上升至 96.1%，新城控股商业 和大悦城商业购物广场出租率有所下滑，但整体还是维持在 93%以上。华润万象生活 购物中心出租率维持高位，主要系高端场经营韧性强，新城控股和大悦城商业购物中 心出租率下滑主要系线下消费场景受限，今年有望得到改善。
购物中心零售额普遍提升，华润万象生活销售额突破千亿，同时 NOI 保持增长， NOI 率近 60%。2022 年，华润万象生活购物中心零售额增长至 1264 亿元，同比增长 6.3%，优势明显。2022 年，新城控股旗下购物中心零售额达 652 亿元，连续三年保持 较高增速。2022 年，大悦城商业旗下购物中心零售额达 248 亿元，与 2021 年基本持 平。华润万象生活精益运营能力在商管公司中日益凸显，2022 年，公司购物中心 NOI 同比增长 2.2%至 95 亿元，NOI Margin 达到 59.7%，保持了良好的增长态势。
2.3 品牌定位及项目运营各有优势
2.3.1 万达商管：规模为核心优势，业务布局广泛
母公司支撑结合第三方合作，万达商管定位“中国最大的商业运营服务提供商”。 万达商管自 2002 年起为母公司开发的万达广场提供商业管理服务，积累了丰富的运 营经验，在母公司的支持下，万达商管在规模上保持了绝对的优势，在管购物中心数 量和建筑面积都远超同业。万达商管极力向“轻资产”靠拢，目前运营方式主要为委 托管理和租赁运营，委托管理不产生租金形式的销售成本，主要运用于母公司商业广 场，租赁运营需要先向业主方支付租金以获得商用物业的运营权，再实施招租运营， 主要运用于第三方商业广场。
毛利润加速增长至 45%，费用率持续下降至 15%，公司经营效率提升。万达商管 2019-2021 年毛利润增速持续提升，2021 年毛利润达 105 亿元，同比增长约 66%， 2022H1 毛利润约 66 亿元，同比增长约 46%。2020-2022H1 万达商管费用率持续下降， 2022H1 管理费用率降至 11.6%，销售费用率降至 3.8%，规模效应逐渐显现，费用水 平持续走低。
改造存量项目并输出管理服务，实现高质量规模扩张。自 2020 年 9 月万达商管 宣布全面实施“轻资产”战略以来，其摒弃以往“工业化”扩张路径，以多样化轻资 产路径在一线城市发展，增量开拓与存量运作并举，如在北京推出三大非标准化“拳 头产品”：五棵松万达广场、东坝万达广场以及蓝色港湾项目，标志着万达轻资产战 略取得重大突破，加速实现北上广深四大超一线城市的轻资产项目全面布局。城市级 存量商业项目五棵松万达广场，将以第四代万达全国旗舰产品的姿态在 2023 年下半 年精彩亮相，从场景空间、艺术文化、主题策展、社群活力、智慧运营等方面颠覆同 质化存量空间，打造城市生活圈的未来引力场。 对于新项目的打造，万达深谙“场景内容”是大势所趋，开启了商业迭代的新样 本，以场景内容作为新一代万达广场的核心竞争力，陆续推出天津生态城万达广场、 北京东坝万达广场等新建购物中心。作为新一代万达广场落地北京的重点项目，北京 东坝万达广场围绕场景、内容、科技三大维度进行创新，致力于打造体验互动式“生活中心”，潮启新商业时代消费焕新，引领城市购物生活新体验。
2.3.2 华润万象生活：聚焦高端赛道，产品体系完善
坚持中高端品牌定位，奢侈品牌资源丰富。华润置地自 2004 年深圳万象城开业 开始就持续布局重奢赛道、坚持中高端的品牌定位，与奢侈品牌建立了良好的信任和 合作关系。2022 年，华润万象生活合作的国际奢侈品品牌数量增至 110 多个，合作 店铺数超 470 个，保持行业第一。在多个万象城的招商中，华润万象生活充分利用自 身品牌资源，打造自身独特优势。2016 年 11 月，重庆首家 Hermès 在重庆万象城开 业，此后 Prada、Burberry、Cartier 等国际品牌陆续进入重庆市场，形成了以 35 个 国际知名品牌为代表的国际奢侈品牌集聚区，2021 年，重庆万象城代表重庆商业首 进全国购物中心销售额前 50 排行榜；2022 年，销售额再次坐稳重庆第一。 抢先布局潜力城市，重奢购物中心数量行业第一。华润万象生活在多个城市率先 布局重奢购物中心，先发优势明显，而且奢侈品牌具有集群效应，公司优势有望扩大。 不同于港资企业聚焦一线及新一线城市，华润万象生活错位布局潜力城市，于西安、 三亚等地储备重奢项目。截至 22 年末，华润万象生活在营重奢购物中心数量排名行 业第一，2022 年新增武汉、福州、海口 3 个重奢购物中心，商业高端市场领先优势 扩大，随着新的重奢项目落地及非重奢万象城升级，公司在营重奢场有望进一步增加。
精益运营能力突出，69 个项目排名当地市场前三。成熟的运营管理为公司旗下 购物中心带来了较高的零售收入，86 个在营项目中，69 个项目零售额排名当地市场 前三，占比高达 80.2%。2022 年重奢购物中心零售额增长率持续领跑，在全年多数月 份中同比增长高于非重奢型购物中心，为公司整体销售额持续增长注入强劲动力。
产品体系完善，全方位满足消费需求。华润万象生活旗下包含万象城、万象汇、 万象天地三条产品线。其中万象城作为城市商业制高点，定位“引领高品质风尚标杆”， 位于一二线城市核心或潜力地段；万象天地是公司战略布局的主力之一，其产品定位 要求的布局条件比较高，一般选择高能级城市的核心地段；万象汇定位“感受活力与 热爱的聚集地”，打造特有的活力+热爱品牌形象，位于一二线城市区域中心或三线 城市核心地段。不同的产品线对应着不同的消费群体，全方位覆盖消费需求。
13 个第三方外拓项目保持较高质量。华润万象生活坚持有质量的规模增长，外 拓项目规模及质素领先，年内成功签约 13 个项目，平均建面 8.8 万平方米，其中 TOD 项目 11 个，TOD 项目占比 85%，一、二线城市项目占比 100%。在扩张过程中，华润 万象生活积极挖掘存量项目机会，上市至 2022 年底，共获取 10 个存量项目，占比达 40%。
2.3.3 新城控股商业：占据三四线城市高地，持续提升经营质量
新城控股商管业务收入持续增长，2022 年突破百亿。2019-2022 年，新城控股商 业运营收入持续增长，2022年公司实现商业运营收入100.06亿元，同比增长15.82%， 商管业务收入突破百亿；商管毛利占比明显提升，2022 年公司物业出租及管理业务 毛利 66.96 亿元，占公司总毛利由去年同期的 16.83%提升至 28.95%。 新城控股购物中心数量持续增长，在管建筑面积复合增长率达 35%。2018-2022 年，新城控股吾悦广场开业数量由 42 座增长至 145 座，在管建筑面积由 390 万平方米增至约 1320 万平方米，复合增长率达到 35.6%，商管规模持续扩张。目前吾悦广 场在深耕长三角三四线城市的同时，已基本完成全国重点城市群及重点城市的布局， 截至 2023 年 3 月 25 日在全国 141 个城市布局 198 座吾悦广场。
不断开拓新的商业模式，购物广场竞争力持续提升。吾悦广场运营采取“2+3” 模式，“2”即突出两个朋友圈，“邻里圈”聚焦广场周边家庭，“潮派圈”锁定城 市年轻新锐，“3”即满足功能需求、社交需求，以及情感需求三个维度。今年 3-4 月 全国 140 余座吾悦广场同步上线全新流量运营主题活动——“321 春纷新聚场”，活 动期间活跃用户总数 337 万人，增长 64%，销售额提升 66%，线下流量提升 71.68%。 新城商业开创“MALL+X”创新商业模式，“X”代表各项目的多样与无限种可能。 2022 年 10 月滨州滨城吾悦广场正式开业，目标以“MALL+街区”的商业组合，打造 “城市生活第三空间”。开业两日内，滨州滨城吾悦广场客流达 30.67 万、销售额超 2455.17 万元，市场表现不俗。
2.2.4 大悦城商业：瞄准青年客群，创新 IP 矩阵
坚持轻重并举战略，管理输出收入提升至 1.7 亿，商管业务总体稳定。2018-2022 年大悦城商管业务收入总体稳定，2022 年大悦城控股投资物业租金及相关服务收入 总额约 34.93 亿元，其中购物中心收入占比 79%。2020 年来大悦城坚持轻重并举战 略，以重资产与轻资产联动的点面结合、轻重结合的区域深耕式发展为模式，加快大 悦城的商业规模扩张，加速轻资产商业项目的布局。2022 年大悦城获取广州黄埔大 悦汇、成都金牛大悦城、沈阳金融中心大悦城等商业轻资产项目，管理输出项目收入 为 1.67 亿元，轻资产项目销售额约 47 亿元，重资产项目销售额超 200 亿元，租金 收入约 21.6 亿元。截至 2022 年末，大悦城商业项目全国布局共 46 个，其中重资产 项目 29 个，轻资产项目 17 个，轻重并举战略取得实质进展。
大悦城旗下主要购物中心运营稳健，平均出租率为 93%。2022 年大悦城购物中 心实现营业收入 27.6 亿元，销售额 254 亿，平均出租率 93%，全年客流 2 亿人次， 其中，北京朝阳大悦城年内实现销售额约 42 亿元。大悦城商业旗下商场出租率整体 保持在较高水平，其中北京朝阳大悦城的出租率最高，达到 99%；大悦城核心商场吸 金能力较强，其中北京西单大悦城租金收入最多，达到约 5.73 亿元，该商场租金坪 效也位居首位，已出租面积的租金坪效达 953 元/平方米/月。
以城市新生代及青年客群为细分目标，创新系列 IP 矩阵，拉动购物中心消费。 大悦城商业创新提出“年轻、时尚、潮流、品位”的商业细分定位，将 18-35 岁的城 市新生代及青年客群视为目标客群，不断优化升级品牌定位，如北京朝阳大悦城由青 年文化地标进阶“城市理想生活目的地”；天津大悦城提出“城市精神领地，潮流态 度主场”新定位等。大悦城商业将 IP 视作与年轻消费者对话的支点，相继推出大悦 嗨新节、大悦超级红运周、大悦中国开门红、大悦消费季等一系列 IP 矩阵，通过开 展极具特色的 SP 和 PR 活动，吸引消费者线下参与，拉动业绩增长。大悦城商业第五 届“大悦嗨新节”实现全国总销售 5.1 亿元、同比增长 94.8%，客流量 245 万人次、 同比增长 81%。
2.4 购物中心运营模型测算
商业模型测算结果与实际较为接近。商业地产项目经营是商管企业的核心业务， 行业重点公司华润万象生活对运营数据的披露及时全面，可以作为高端购物中心的测 算单体项目商业运营模型的参考。基于华润万象生活 2022 年数据，购物中心整体出 租率约为 96%，月均坪效约 2200 元/平米，租售比约 12%，租金收入占购物中心整体 收入比例约为 80%，租售比约 12%，NOI 率约为 60%，运营管理业务毛利率约为 50%， EBITDA 利润率约为 25%。由模型测算出的商业面积达到 10 万平方米的购物中心，每 年项目总收入为 3.8 亿元，其中租金收入约 3 亿元，项目 NOI 约 2.28 亿元。对照实 际经营数据，商业面积约 23 万平方米的深圳万象天地 2022 年租金收入按照模型测 算约为 6.9 亿元，实际租金收入 6.86 亿元，两者十分接近。
商业模式存在升级空间，增加运营管理占比将提升利润水平。目前购物中心运营 收入中租金占比较大，未来随着轻资产模式的进一步推广，运营管理收入的占比有望 提升。商业运营管理业务相较于资产增资业务，成本明显更低，纯粹输出商管服务作 为的星盛商业相较于自持部分商业地产项目的万达商管、华润万象生活等公司毛利率 及净利率水平明显更高。未来随着商管公司运营管理能力的提升以及“投融管退”通 道的完善，商管公司有望实现轻资产转型，进一步提升自身利润水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
