1.1. 河南天然气行业龙头，业务布局天然气中下游
公司由管输商转型综合燃气公司。蓝天燃气前身河南省豫南燃气管道有限公司成立 于 2002 年，2004 年公司修建的西气东输豫南支线通气，2008 年 12 月整体变更为“河 南蓝天燃气股份有限公司”。2010 年 6 月，公司全资收购河南省豫南燃气有限公司，开 拓城市燃气业务，转型综合性燃气集团。2011 年 6 月，南阳—驻马店天然气管道工程全 线建成通气。2015 年 9 月，博爱—郑州—薛店天然气管道工程全线贯通，同期许昌-禹 州支线开始建设，公司掌握四条西气东输支干线。2015 年 12 月，公司全资收购新乡市 新长燃气有限公司。2021 年 1 月，公司在上海证券交易所挂牌上市。
公司自设立以来一直致力于管道天然气业务的运营，从 2010 年开始进入城市燃气 业务板块，并不断向下游产业链条延伸。目前公司系河南省内竞争优势显著的综合燃气 公司。公司的业务模式如下： 管道天然气业务：包括管道天然气销售和代输天然气。管道天然气销售是公司 从上游天然气开发商购入天然气，通过自建及经营的长输管道输送到沿线城市 及大型直供用户，向相关城市燃气公司及直供用户销售天然气；代输天然气是 由下游客户直接从上游天然气开发商购入天然气，公司通过自建及经营的长输 管道为其提供输气服务。 城市燃气业务：公司通过自建及经营的城市天然气管道，向城镇居民、工业及 商业用户供气，同时向城镇居民、工业及商业用户提供燃气管道安装工程服务， 并销售配套燃气具。
1.2. 子公司业务集中，股权结构清晰稳定
公司子公司众多，经营业务集中在天然气产业中下游。截至 2022 年 12 月 31 日， 公司共拥有 11 家全资子公司和 2 家控股子公司，其中 6 家经营城市燃气业务，3 家从事 天然气 LNG 销售业务，还有 2 家配套产业公司。
股权结构集中，实控人持股比例达 39%。截至 2023 年 6 月 30 日，公司实控人李 新华直接持有公司 6.75%股份，并通过蓝天集团间接持有公司 32.46%的股份，合计持股 39.21%。蓝天集团为公司的控股股东，持股比例为 49.19%。公司董事李国喜与实控人李 新华为兄弟关系，其直接持有蓝天燃气 1.17%股份，通过蓝天集团间接持有公司 3.72% 的股份。此外，公司 2022 年通过向长葛蓝天的股东定向发行股票收购长葛蓝天 48%股 权，因此长葛市宇龙实业有限公司持有公司 6.5%的股份。
1.3. 业绩稳健增长现金流充裕，高股息带来确定性回报
1.3.1. 公司业绩稳健增长，盈利能力增强
公司业绩稳健增长，受益于收并购快速扩张。公司一直以来保持稳健的增长态势， 营收从 2018 年的 32.06 亿元升至 2022 年的 47.54 亿元，四年 CAGR 为 10.4%。归母净 利润由 2018 年 2.97 亿增长到 2022 年 5.92 亿，四年 CAGR 为 18.8%。2022 年公司成功 收购 3 家优质城燃公司，增加了特许经营权范围。收购标的并表后业绩高增，2022 年营 收同比增加 22%，归母净利润同比增长 41%。
管道&城燃收入合计占比 90%，毛利占比 71%。管道天然气销售、城市天然气销售 和燃气安装工程构成了公司主要的营业收入，2022 年营收分别为 24.21 亿元、18.67 亿 元和 3.50 亿元，占总营收比例为 50.9%、39.3%和 7.4%。近三年管道天然气销售收入占 比逐年递减，从 2018 年 63%降至 2022 年 51%；城市天然气销售收入占比逐年增加，这 与公司近年来在城市燃气业务上的扩张有关，随着公司不断收并购优质城燃项目，城燃 业务收入占比逐年提升，由 2018 年 25%升至 2022 年 39%。公司 2018-2022 年管道与城 燃业务毛利占比逐步加大，管道天然气业务毛利占比由 2018 年 31%上升至 2022 年 38%， 城燃业务毛利由 2018 年 25%升至 2022 年 33%，利润结构进一步集中。
利润率显著提升，成本管控良好。公司毛利率与归母净利率同步变动，分别自 2018 年的 18.3%/9.3%增长至 2022 年的 21.1%/12.5%，增长主要来源于 2021-2022 年天然气 价大幅上涨，管道天然气销售价差增加。公司期间费用率逐年下降，财务费用率自 2018 年 1.8%降至 2022 年 0.5%，成本控制良好。
净资产收益率稳定，资产负债率稳降。公司 2018-2022 年净资产收益率从 20.5%降 至 18.0%，主要是因为公司 2018-2022 年财务杠杆逐年缩减，公司资产负债率自 2018 年 的 54.8%降至 2022 年的 40.7%。但公司净利率不断增加起到一定抵冲作用，近三年公司 净资产收益率整体保持稳定。
1.3.2. 公司现金流充裕，高股息带来确定性回报
经营性现金流充裕，净现比维持 1.4 倍。公司 2018-2022 经营性现金流量净额逐年 增长，从 5.2 亿元增长至 8.3 亿元，经营性现金流量净额始终在净利润的 1.4 倍以上。与 此同时，随着近两年公司收并购活跃，资本性开支增长较多，2022 年资本开支达到 4.3 亿元，充足的经营性现金流支撑公司发展所需资本开支。
公司自由现金流&股息率保持在较高水平。公司自由现金流一直保持较高水平， 2021 年略有下降，2022 年恢复且超越 2020 年水平。公司一直坚持现金分红，分红比例 与自由现金流趋势基本一致。2022 年公司归母净利润 5.92 亿元，分红 4.95 亿元，股利 支付率为 84%，股息率 ttm7.13%（估值日 2023/7/27）。
现金分红优先，分红比例不低于 30%。公司在 2022 年发布的《未来三年分红回报 规划（2022-2024 年）》中表示，在满足公司正常生产经营的资金需求情况下，如无重大 投资计划或重大现金支出发生，公司主要采取现金分红的利润分配政策。现金分红计划 分三种情形，规定每年以现金方式分配的利润不少于当年度实现的可分配利润的百分之 三十。我们认为公司将维持当前高分配比例，具备较高的投资价值。
公司布局天然气产业链中下游。天然气生产过程一般分为三个环节：上游生产、中 游输送及下游分销。上游生产主要包括天然气开采和净化，中游输送指将天然气由净化 厂通过长输管道输往下游分销商指定输送点；下游分销涉及向终端用户提供天然气。上 游企业为油气生产企业，主要是中石油、中石化、中海油三家企业，天然气管道输送企 业处于天然气行业的中游，下游企业主要为城市燃气公司及工业用户。公司主营业务长 输管道为产业链中游，城市天然气销售是下游业务，中下游同时布局使得公司在行业中 具有协同优势。
2.1. 上游气源供应有限，长输管网核心资产保障供给
2.1.1. 河南省天然气需求缺口大，主要依赖管道供气
河南省天然气需求缺口逐年增长。河南作为用气大省，一直受制于自产气源的匮乏， 再加上河南地处内陆，海气运输资源有限，长久以来河南主要依赖西气东输一线、二线 的管道气。近年来随着用气需求不断攀升，河南省用气缺口呈现不断拉大的趋势，根据 国家统计局数据，2021 年，河南省自产气量为 2.9 亿方，而天然气消耗量为 117.2 亿方， 用气缺口达到 114.2 亿方，相比 2020 年缺口 103.2 亿方，同比上升 10.7%。
西气东输一线、二线在河南的供气量逐年增加，公司管线与之互联互通。河南省内 目前有三条国家级跨省输气主干线，分别是西气东输一线、二线以及榆济线。此外，还 有鄂安沧濮阳支线、端博煤层气管道、淮武线、中济线、中沧线、平泰支线等省级输配 支线。根据卓创资讯，目前河南省内天然气管道总长度超 6500 公里。其中，国家管网 集团西气东输公司管理的西气东输一线、二线 2 条干线、4 条支干线累计约 1400 公里管 线。目前西气东输一线二线管道作为主要的供气源，近年来在河南省投放量不断增长， 2019 年-2022 年输气量由 59.9 亿方增长至 78.4 亿方。西气东输两条干线是河南省输气 大动脉，蓝天燃气所控制的长输管线，与西一线、西二线互联互通，覆盖区域贯通豫南、 豫中、豫北。
2.1.2. 公司长输管网核心资产承接上游气源，输气量居河南首位
公司管线连通上游多方气源。公司拥有国家西气东输一线豫南支线、国家西气东输 二线南阳至驻马店支线、博爱至薛店支线以及许禹支线四条高压天然气长输管道，全长 477.02 公里。其中，豫南支线与南驻支线已对接于驻马店分输站，使公司能将西气东输 一线气源和西气东输二线气源进行互补互济，有利于保障沿线供气的安全性和可靠性； 博薛支线与豫南支线在薛店分输站实现对接，从而使公司长输管道覆盖区域自豫南地区 扩展至豫北、豫中地区，为公司增加了山西煤层气资源；同时公司通过中石化的中原-开 封输气管道、河南省发展燃气有限公司的中薛线管道向中石化采购天然气。同时，公司 还有驻东支线、新长输气管道两条地方输配支线，全长约 302.63 公里。
公司分输气量长期居河南首位。根据公司募投书披露，2018-2022 年公司管道运输 能力一直在 25.7 亿方，2019-2022 年管道输气量保持 17 亿水平，管道利用率水平保持 在 67%左右，气量稳定，保障下游城燃及发电客户供应。根据公司官网，公司分输气量 始终占据河南首位，长输管网核心资产保证了公司在河南省内天然气行业的龙头地位。 公司管网承接多个气源，各个气源互补互济，能够实现河南省南北区域天然气管道的互 连互通，扩大公司天然气销售市场。
2.2. 多气源结构稳定成本，中下游一体化机制锚定量与价
2.2.1. 开拓多样化天然气源，单一供应商采购占比下降
公司开拓多气源，摆脱单一供应商依赖。公司前身豫南燃气管道与中石油西气东输 管道同步联通，与中石油合作近 20 年，关系较为稳固。近年来，公司逐步摆脱对中石 油的单一依赖，寻求多元化气源供应体系。前 5 大供应商中，中石油 2018-2022 年采购 金额占总体比例从 89.4%下降到 76.2%，中石化 2022 年采购占比 12%。除了自中石油获 得的西气东输一线、西气东输二线气源外，公司还与中石化、安彩能源、新奥能源、中 联煤层气等供气商签署了天然气采购协议，保障供应的同时避免天然气波动带来的价格 风险。
2.2.2. 中下游一体化保供应稳成本，抗风险优势凸显
公司的核心优势在于“管道+城燃”业务的一体化。中下游联动机制可分为气量和 气价两个部分。
气量
中游保证下游供应，下游促进中游需求。与大部分城燃公司不同，公司拥有自有管 道，能够与下游城燃业务起到较好的联动作用，实现上游气源到终端的直通。中游长输 管道业务为下游城市燃气业务提供稳定的气源保障，保障供应的同时有利于下游市场开发；下游城市燃气业务反过来促进和扩大天然气市场，进一步提升公司天然气销售总量， 为中游长输管道业务提供市场需求，体现了中下游一体化运营模式的优越性。
气价
中游稳定下游成本，中下游一体化疏导上游价格压力。同时，中下游一体化布局应 对上游价格波动具有抗风险优势。在 2022 年天然气上游气源大幅涨价的背景下，中石 油中石化等主要供应商在河南采取限量涨价的销售策略，河南省气源供应不足。由于外 采气价格远高于合同内气价，河南省范围内城燃公司均受到一定影响。公司的管道联通 多气源，在用气困难时期起到了保供与稳定成本的双重作用，将购气成本稳定在一定范 围之内。另一方面，由于公司中下游业务能够共同承担上游价格压力，2022 年公司管道 气业务价差不降反升，城燃业务毛利保持稳定。
2.2.3. 上游购气合同定量定价，下游客户合作稳定输气量需求明确
上游采购气价气量结构明确。为说明公司上游气价政策，我们选取公司主要供应商 中石油发布的购气合同： 根据中石油《2023-2024 管道气合同方案》，中石油与下游企业签订的售气合同分为 居民用气、均衡一、均衡二和调峰气量。管制气分为居民用气和均衡一，居民用气定价 最低，仅为门站价格上浮 15%，均衡 1 价格为门站价上浮 20%；均衡二为非管制气，分 为固定价格与浮动价格，固定价格定价方式为门站价格上浮 80%，浮动价格定价挂靠 JKM 现货，调峰气价格无上限。非采暖季低价管制气配置比例可达到 70%，非管制气配 置占比 30%；但在气源紧张的采暖季，管制气配置占比仅为 55%，定价较高的非管制气 占比升至 45%。
与下游客户签订合同明确供气结构，客户合作稳定气量需求可准确预测。公司为保 证成本稳定，与下游城燃客户签署合同的结构与中石油供气结构保持一致，分为合同内 合同外，并要求下游客户准确预测下年度天然气需求，以防出现气源短缺极端情况。公 司的规定为：在每个交付年度开始前的第 90 日或之前，用户应向公司提供其对该交付 年度的每个月中可能需要的天然气气量以及该交付年度后的两个交付年度中每个季度 可能需要的天然气气量尽量准确的预测。与下游客户签订具有明确的供气结构及供气量 预期，有利于公司管道业务直接核定向上游采购时的合同内外气量，避免出现大量采购 合同外气量，拉高采购成本。公司管道业务前五大客户采购需求稳定，多年来公司前五 大客户始终为平顶山、信阳、许昌以及禹州地区城燃公司以及长葛蓝天城燃公司（2022 年被公司收购），合作关系十分紧密。
3.1. 终端价格理顺将带动量价恢复，河南省有望出台天然气顺价政策
3.1.1. 天然气市场化联动机制改革，全国多地已出台顺价措施
天然气市场化改革推进，居民用气上下游联动加速。自 2017 年《关于深化石油天 然气体制改革的若干意见》发布以来，我国天然气门站销售价格逐步实现居民和非居用 气价格并轨，鼓励市场化交易；国家管网公司成立，管输环节加强监管，管输费按照“准 许成本+合理收益”的原则制定。2021 年 5 月，《国家发展改革委关于“十四五”时期深 化价格机制改革行动方案的通知》，稳步推进石油天然气价格改革。按照“管住中间、放 开两头”的改革方向，稳步推进天然气门站价格市场化改革，完善终端销售价格与采购 成本联动机制。探索推进终端用户销售价格市场化。
多地已出台顺价政策，提价幅度 0.33 元/方。根据全国地级以上城市的气价政策梳 理，58%的居民用气和 51%的工商业用气自 2021 年海外气价上涨以来未实行过调价； 多数地区调价滞后，本轮气价上涨亟待传导，价格有待进一步理顺。从 2023 年已经进 行调价的城市来看： 1）居民用气方面，2023 年 26 个城市进行了调价，占比 9.5%；调价的 26 个城市2023 年第一阶梯居民用气平均气价 2.87 元/方，平均上调幅度约 0.199 元/方。 2）工商业用气方面，2023 年 35 个城市进行了调价，占比 12.8%；调价的 35 个 城市 2023 年非采暖季工商业平均气价 3.83 元/方，采暖季工商业平均气价 4.11 元/方， 平均上调幅度约 0.365 元/方。 按照城市燃气用气量中居民用气与非居民用气的比例为 20%：80%进行计算，2023 年已调价地区平均调价幅度为 0.33 元/方，城市燃气公司价差有修复。
3.1.2. 河南省价格政策改革启动，下游居民顺价在即
河南省天然气市场化改革看齐全国，居民顺价在即。河南省目前主要参照的定价政 策依据仍为 5 年前颁布的《河南省城镇管道天然气配气价格管理办法（试行）》，2023 年 4 月，河南省发改委发布《河南省“十四五”时期深化价格机制改革实施方案》，看齐全 国改革方向，提出：适时放开非居民天然气价格。适应“全国一张网”改革举措，完善 天然气管道运输价格形成机制，合理制定和调整省内天然气管道运输价格。健全天然气 上下游价格联动机制，严格监管配气价格，探索建立城燃企业购气成本约束和激励机制 等。我们认为，随着价格机制改革深入，公司城燃端与管道业务将发挥一体化优势，逐 步实现城燃价差的修复。
3.2. 公司专注河南省内优质市场，气化率目标带来增长空间
3.2.1. 天然气需求与经济联系紧密，河南省经济与天然气需求不匹配
河南农业大省人口密集，GDP 排名全国第 5。天然气具有区域经济发展越好，天然 气需求越大，天然气产业发展的基础越好的区域特征。河南省作为传统农业大省，人口 十分密集，2022 年河南省总人口达到 9872 万人，在全国排名第 3，2022 年 GDP 达到 6 万亿，在全国排名第 5。
河南省天然气消费结构占比低，供气量在全国仅排第 9 位。由于缺乏自产气源，一 直以来河南省天然气消费占能源总消费量比例较低，2018-2021 年始终保持在 6%左右， 低于全国平均水平。根据城乡年鉴统计，2021 年河南省城镇供气量在全国各省中排名仅 在第 9 位，与当前河南省人口经济水平并不匹配，我们认为，随着未来天然气市场化改 革深入，河南省对天然气能源需求量将有结构性的上升。
公司供气业务覆盖 7 市，城燃业务集中在 5 市及下辖区县。公司向郑州市、新郑市、 许昌市、漯河市、驻马店市、平顶山市、信阳市、新乡市、长葛市、尉氏县等地供应天 然气。根据河南政府公布的 GDP 数据，2022 年 7 市 GDP 占河南总 GDP 的 34.8%，人 口占比为 36.2%。同时，公司下属子公司在各自经营区域已获得管道天然气特许经营权， 业务区域覆盖驻马店市区及 8 县区、新乡市 4 县区、许昌长葛市、新郑市、开封尉氏县。 公司拥有城市燃气管网 3,980.77 公里，根据住建部统计，河南省 2021 年城市管网总长 度为 28420 公里，公司管网长度在河南省占比为 14%。
3.2.2. 河南省气化率不足，政策驱动迎来较大增长空间
“气化河南”目标仍未实现，农村市场未开发。河南省多年来始终将“气化河南” 工程作为政策指引，2017 年发布的《河南省天然气十三五规划》提出到 2020 年，全省 天然气气化率要达到 80%，气化人口将达到 4000 万。根据住建部城乡统计年鉴，河南 省 2021 年城市用气人口 2337 万，县城用气人口 905 万，城镇用气人口合计为 3242 万 人；2021 年河南城镇总人口 5579 万，城镇气化率仅为 58%。2021 年农村用气人口极少， 仅有 112 万人，气化率水平约为 2.6%，乡村天然气市场接近空白，仍未达到十三五规划 要求水平。
规划 25 年气化人口达 5000 万，政策驱动市场空间增长。截至 2021 年河南天然气 消费量 117 亿方，用气人口规模 3354 万。根据河南省发改委发布的《河南省中长期天 然气管网规划纲要（2020-2035 年）》，2025/2030/2035 年河南省天然气需求将增加至 200/250/300 亿立方米，气化人口达 5000/6000/7000 万人.根据政策空间测算得出：2022- 2025 年天然气需求量将有 71%的增长空间，复合增速将达到 14%，同时，河南省气化 人口量也将有 49%的增长空间，CAGR 为 10%。因此，我们认为气化政策会推动河南省 天然气市场需求，深入开发气化率较低的乡镇及农村市场。公司当前在河南省内的优质 城燃公司将形成联动效应，对所在区域市场进行开拓。
3.2.3. 收并购优质城燃标的，募投项目挖掘乡镇广阔市场
收并购河南省内优质标的。公司在上市后积极收购优质城燃标的，扩展公司城燃业 务，先后收购了长葛蓝天 100%股权、麟觉能源 100%股权、万发能源 60%股权。
河南省农业大省，募投项目开拓乡村广阔市场。河南省作为农业大省，其城镇化发 展起步较慢，截至 2022 年底，河南省城镇化率为 57.07%，在全国 31 省份中排名第 26 位；其中募投项目开展地驻马店市 2021 年末城镇化率为 45.17%，2022 年末城镇化率为 45.81%，相较 2021 年仅增长 0.64 个百分点，在河南省 17 个地级市中排名第 16 位。 2021 年，公司上市募集资金投资驻马店乡镇天然气利用工程项目，项目范围包括驻马店 八县一市辖区内 102 个乡镇的天然气工程，于 2023 年 6 月建成。2023 年，公司继续深 入探索乡村市场，“驻马店天然气管网村村通工程”以前次募投项目建设工程为基础，覆 盖驻马店市 8 县周边合计 12,127 个乡村，建设村域天然气管网。预计该项目建成后将 为公司下游业务板块带来需求量的增长。
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