1.1、公司概况：主营四大业态，马上消费金融贡献利润弹性
公司是重庆市最早的国有商业企业和第一家商业上市公司，为西南地区规模最大，实力最强 的百货零售商，覆盖百货、超市、电器、汽车贸易四大业态，拥有重庆百货、新世纪百货、 商社电器、商社汽贸等品牌，业务范围包含重庆、四川、贵州、湖北等。公司前身为 1920 年成立的私营店铺“宝元通”，1950 年转为国营，1984 年更名为重庆百货大楼，1992 年实 行股份制改革，1996 年于上交所上市，成为重庆市第一家商业上市公司。2022 年公司营收 /归母净利分别为 183 亿元、8.8 亿元。 2015 年公司作为主发起人出资 9000 万元，与北京秭润商贸、重庆银行、阳光财险、小商品 城、物美、西南证券共同发起设立重庆马上消费金融股份有限公司，主营发放个人消费贷款。 公司占注册资本的 30%。2016 年 8 月、2017 年 7 月、2018 年 4 月，公司分别出资 3.2、 2.7、6.3 亿元参与马上消费金融第一、二、三轮增资，第三次增资后公司持有马上消费金融 31.06%股份，以权益法核算。2022 年马上消费金融净利润 17.88 亿元，公司确认投资收益 5.55 亿元，占归母净利的 63%，贡献较大利润弹性。
2018 年，重庆百货控股股东商社集团混合所有制改革启动，于 2020 年 3 月完成混改，引 入物美集团、步步高集团两大战略投资者。 2023 年 5 月 11 日公司公告拟反向吸并控股股东重庆商社，股权层级将得到精简，降本增 效，进一步深化国企改革。
1.2、财务概况：2020 年以来营收持续受到疫情、高温限电等不利影响， 2023H1 复苏良好
2020 年以来公司业绩总体受疫情影响承压，其中 2020 年营收同降 39%，除疫情影响线下 业态之外，还与百货业务执行新收入准则、变更为净额法确认联营收入有关，故毛、净利率 提升而营收规模下降。2021/2022 年疫情下营收分别同比+0.2%/-13%，归母净利分别同比7%/-7%，2022 年高温限电、疫情为影响公司业绩主要因素。 2023Q1 公司营收、归母净利分别同比-3%、+16%，营收同比下滑主要因为重庆地区 1 月 初客流才逐步修复，以及今年春节较早，导致公司为春节销售而筹备的 22 年末预售情况受 影响。公司预计剔除上述不利因素，2023Q1 总销售实现了正增长。2023Q1 归母净利 4.74 亿元、创 2021 年以来一季度新高。 根据公司 2023H1 业绩预告，推算 2023Q2 归母净利 4.16~4.96 亿元，同增 139%~185%， 公司预计零售主业、马上消费均兑现良好增长，实现疫情后显著修复。
分业务，四大主营业务中超市、汽贸业务贡献主要营收，2022 年分别占总营收的 36%、29%， 2023Q1 分别占比 42%、26%。百货、超市业务贡献主要毛利，2022 年分别占总毛利的 25%、 21%，2023Q1 分别占比 43%、37%。
2022 年 12 月，公司公告拟以向渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴发 行股份的方式吸收合并其所持有的重庆商社 100%股权，以优化治理结构，精简管理层级， 增强上市公司独立性，进一步落实混改成果。 以 2022 年 11 月 30 日为评估基准日，重庆商社 100%股权交易对价 48.6 亿元，公司拟发 行股份 2.49 亿股，占发行后上市公司总股本的 55.8%，发行价格参照定价基准日（公司审 议本次交易相关事宜的第七届董事会第三十九次会议决议公告日）前 60 个交易日上市公司 股票交易均价的 90%，即 19.49 元/股。 本次交易完成后，渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴将由通过重庆商 社间接持有重庆百货股权变为直接持有，并通过参加股东大会行使表决权参与重大决策，提 升上市公司股东层面的决策效率。重庆百货将承继及承接重庆商社的全部资产、负债、业务、 人员及其他一切权利与义务，其零售业务将实现整体上市，提升上市公司资产规模和独立性。
交易完成后重庆百货控股股东将由重庆商社变为无控股股东，并仍无实际控制人。由于渝富 资本全资子公司渝富华贸在本次交易前已直接持有上市公司 1.11%股份，而本次交易中渝富 资本和物美津融获得的上市公司股份数量相同，为保持物美津融与渝富资本及其全资子公司 重庆华贸对上市公司的持股比例相同，在本次交易经证监会注册以及完成其他前置审批后的 次日起 12 个月内物美津融将通过包括但不限于向本次重组的异议股东提供现金选择权（如 有）、二级市场集中竞价、大宗交易等方式，增持不超过 452.18 万股上市公司股份。
2022 年 7 月 2 日公司公告拟向总经理等 5 名高级管理人员以及 48 名其他核心骨干共计 53 人授予限制性股票 471 万股，占当日公司总股本的 1.16%。业绩考核时间为 2022-2024 年， 以 2020 和 2021 年度净利润算术平均数为基数。
由于 2022Q4 疫情等不可抗力影响，截至 2022 年 11 月 30 日四大业态均有接近或超过一半 的门店处于歇业状态，导致 2022 年度目标未能完成，为继续调动员工积极性，公司在 2023 年 1 月公告调整了 2023-2024 年的考核目标。
股权激励绑定核心骨干，有望进一步落实国企改革成果，激发员工潜力。
除股权激励之外，公司还提出构建三个共同体，对一线业务人员、店长、中层以上管理团队 给出不同激励方案，充分调动员工积极性：1）命运共同体，中层以上管理层在集团入股， 股权流动性低，长期绑定；2）事业共同体，阶段性的股权激励锁定，对上市公司中干以上 层面。3）利益共同体，分为店长和员工两个层面，其中针对店长在一个任期内有对赌机制， 以年度为单位考核并给予激励；员工层面，主要是小额高频的现金奖励，兑现期很短（如当 天、当周、当月兑现等），一次奖励金额很小（如 10 元等），方式灵活。
3.1、政策支持川渝消费发展，重庆为核心商业城市之一
重庆是中国最年轻的直辖市、国家九大中心城市和成渝地区双城经济圈双核之一，在国家总 体战略中功能定位不断强化，被赋予统筹城乡综合配套改革、“一带一路”建设、西部陆海 新通道、成渝地区双城经济圈等重大战略机遇。 2023 年重庆市两会的政府工作报告将推动经济实力显著提升作为今后五年的工作重点，要 求加快建设西部金融中心、国际消费中心城市、内陆现代服务业发展先行区，打造富有巴蜀 特色的国际消费目的地和世界知名文化旅游目的地；促进消费提质扩容，深入实施“巴渝新 消费”八大行动，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，倡导绿色低碳消费，着力满 足个性化、多样化、高品质消费需求。公司作为重启区域零售龙头，将贯彻落实 2020 年提 出的《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，协助打造富有巴蜀特色的国际消费目的地，承 担着促使重庆和四川地区实现消费转型升级的使命。 重庆具备较高商业潜力，在赢商网《2021 年城市商业力排行榜》中，城市商业潜力指数排 名前十。根据汇客云统计的重点城市购物中心场均日客流情况，2023Q2 重庆购物中心客流 也在全国排名靠前。
3.2、零售主业：加强成本管控，全面数智化成效显著
截至 2022 年末，公司共拥有百货、超市、电器、汽贸业态门店 52 家、162 家、41 家、36 家，较上一年末净减少 1 家、净减少 16 家、净减少 3 家、净增加 7 家。2018 年以来百货、 超市、电器门店总体呈净关店趋势，公司主动关闭部分租约到期或扭亏无望的门店，优化整 体运营效率。
（1）严格成本管控，优化组织架构及人员。
2022 年公司通过精简人员、推动绩效挂钩等举措，使得全年存量人工成本下降 7.91%；加 强人力、行销、营运、能源等费用管控，全年可控成本同比下降 6.44%。坚持“能招尽招， 价格优先"的原则，实施线上招标，节约成本 4390 万元；推动减租降租，全年减租降租合同 金额 1.27 亿元。
（2）重庆商社自有物业并入后，有望缩减租赁费用、增加租金收入
公司母公司重庆商社不直接从事具体的生产经营，主要收入来源为自有物业的租金收入，包 含出租给重庆百货及其控股子公司、其他关联方、以及对外部租赁的部分。2022 年重庆商社营业收入 4795 万元，经调整净利润 2097 万元。
反向吸并重庆商社交易完成后，重庆百货所购买的物业资产将作为自身固定资产核算并新增 折旧摊销费用，同时将减少租赁重庆商社物业资产所产生的费用支出。经公司测算 2021、 2022、2023Q1 的情况来看，预计交易后上市公司节约的租赁费用金额大于新增的折旧摊销 费用金额，且由于折旧摊销费用并未实质导致上市公司现金流出，相关物业资产注入有利于 提升上市公司盈利能力和持续经营能力。
（3）线上线下、多业态打通，全面数智化成效明显
公司业态涉及综合百货商场、购物中心、精品超市、综超卖场、电器专业店、汽贸品牌店等， 多业态形成了较好的互动优势。2020 年公司通过混改引入物美战投，其下多点 DMALL 是 国内领先的生鲜快消品数字零售电商平台，借助其供应链及科技赋能，2021 年 11 月，超市 事业部 Dmall OS 系统完成在门店端、物流端、总部端的整体上线，公司通过超市业态接入 多点平台，迈出数字化转型坚实一步。 2022 年数字化步伐加快，除超市外的其他三个业态也上线了多点平台，打造本地生活圈， 实现业务、会员、管理、服务等数字化，构建了百货云购、超市 OS 和多点、电器淘、汽贸 车生活等线上运营平台，线上交易大幅增加，线上线下双线融合，拓宽场景，增强体验；跨 界整合业态资源，横向联合向上集成供应链。其主业衍生的金融业务快速发展，金融服务平 台不断完善，实现产融结合。2022 年公司会员达到 2000 万人，线上销售突破 28 亿元。
公司下属公司电子商务开发了微信生态零售数字化体系、重百云购、分销系统、精准营销系 统、“财数通”财务共享平台等项目。其中： 1）微信生态零售数字化体系基于企业微信生态与开放能力构建，以经营分析、移动收银、 客群管理、私域营销四大板块为基础，为门店经营管理进行赋能。 2）重百云购基于事业部及门店两级架构搭建，通过将线下购物中心与专柜、导购互联互通， 为消费者提供一站式购物新体验，足不出户享受重百专柜正品。 3）分销系统以“线上零售+裂变分销”的模式提升全域销售能力，实现门店全员分销卖货，支 持各类分销激励活动，实现微信自动佣金结算，实现高效低成本引流，促进业绩增长。 4）精准营销系统提供人工和 AI 多场景的营销能力，基于场景自动化营销，满足营销能力全 覆盖；在人工策略方面，可基于人工诉求进行营销，满足营销灵活自主性。 5）“财数通”财务共享平台通过 AI、大数据、自动化、中台等技术的综合运用，消除业财数 据孤岛，为财务提供一套高效率的财务办公平台，实现业财税一体化。
多点 APP 上的重百集团会员共分为四个等级，分别为普通卡、银卡、金卡和铂金卡会员， 每消费 1 元累积 1 成长值，当年产生消费且消费额在 4000 元以下为银卡，年消费额 4000- 9999 元为金卡，年消费额达到 10000 元为铂金卡。会员根据等级不同可以享受积分抵现、 车辆安检券、维保折扣、车辆救援等权益。多点 APP 打通四大业态后，公司通过对会员画 像进行分析，可以将四个业态的不同活动精准触达对应人群，有望实现转化率的提升。 此外，公司还通过重百云购小程序、支付宝、微信、云闪购等平台发布消费券，通过抖音直 播发放优惠券等形式获取线上平台流量，促进销售增长。
3.2.1、百货业务：精细化运营提质增效，推进数字化建设线上销售同比高增
行业层面来看，根据国家统计局统计的我国百货零售业商品销售总额历年增速，与年度 GDP 增速总体呈现同向变动，且百货零售增速波动幅度大于 GDP 增速。随国家经济发展进入新 常态、GDP 增速放缓，2016 年-2019 年百货行业零售额也呈逐年下滑趋势，行业发展步入 成熟期。2021 年中国零售业百货零售商品销售额 1.18 万亿元，为 2019 年的 96%，尚未恢 复至疫情前水平。 百货板块相关上市公司以地方国营性质为主，我们复盘 2020 年以来各重点公司百货及购物 中心业务修复情况，考虑到 2020 年开始百货业务执行新收入准则、变更为净额法确认联营 收入的影响，我们以板块毛利额为参考标准，总体来看在 2020Q2-Q4 逐步修复，但考虑后 续各地零星疫情影响，除杭州解百以外总体尚未恢复至疫情前水平。2023Q1 重庆百货的百 货业务毛利恢复至 2019 年同期的 73%，处行业中游水平。
公司百货业务拥有“重百”、“新世纪百货”两大品牌，截至 2022 年底门店数量 52 家，较 2021 年底净关店 1 家。近年来公司计划逐步关闭个别租约到期或扭亏无望的门店，重资产 拓店较为谨慎，重点在提升战略品牌、自营品牌、高化三大品牌经营平台运营质量，优化供 应链结构和经营结构。2022 年百货业务直营供应商销售占比达 65%，引进超 22 个系统外 全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重叠率低于 45%。 经营模式方面，百货以联营为主，联营模式下主要根据商家销售情况收取扣点，库存压力较 小。今年以来公司也在联营模式基础上探索新合作方案、拓展经营权以提升利润率，例如轻 代理模式和托管模式。其中轻代理模式指收取销售扣点的基础上部分参与品牌经营，如产品 设计等，但没有商品定价权；托管模式则由公司掌握绝大部分经营决策权，包含合作品牌的 定价、销售、活动策划等，收取的佣金比例也相应提升。截至 2022 年末，百货 ITI 品牌托 管扩展至 6 个场店，购物中心加快转型调整，商品定制实现大幅增长。 数字化建设方面，百货加强系统研发，云柜台上线品牌 880 个，运用数字化工具加强个性化 营销，打造自媒体流量矩阵，2022 年线上销售同比增长 240%。 对比可比公司百货及购物中心业态的坪效，重庆百货重庆、四川区域坪效处行业领先水平， 贵州区域处行业中游水平，整体来看在同业中较优。
3.2.2、超市业务：持续优化供应链、拓渠道，2022 年坪效、毛利率均提升
公司超市事业部成立于 2012 年，拥有“重百超市”和“新世纪百货超市”两大品牌。截至 2022 年，公司超市业态门店数 162 家，年内净关店 17 家；其中重庆 154 家、净关店 13 家，四川 6 家、净关店 3 家，湖北 2 家。截至 2022 年末超市业态总经营面积 75.46 万平 米，较 2021 年末减少 6.19 万平米、降幅 7.6%。 2022 年，公司超市业态实现收入 65.44 亿元，同比下降 3.9%，营收规模在 2020-2022 年 呈持续下降趋势，主要由于门店调整。2022 年公司超市业态实现毛利 10.12 亿元，同比增 长 7.6%；毛利率为 15.5%，同比提升 1.7 PCT。2022 年公司营收下滑而毛利额增长，毛利 率提升，我们认为主要由于： 1）2022 年公司关停低效门店 14 家，经营质量提升。2022 年重庆、四川、湖北超市坪效分 别为 1.22、0.79、0.83 万元/平米，同比提升 11%、7%、11%。 2）超市生鲜、日杂百货提升毛利率、控制损耗。
公司超市业务主要包含生鲜和日杂百货两部分。超市业态的核心竞争力是供应链，公司通过 强调趋势化、差异化、本土化，缩短供应链条，加强源头直采供应商销售。 公司供应链结构持续优化。2021 年，Dmall OS 完成在超市门店端、物流端、总部端的整体 上线，2022 年，公司完成 OS 系统优化，物流上线拆零系统，优化 U 课管理系统，实现生鲜标品自动补货，缺货率、损耗率进一步下降，商品周转效率提升 20%。生鲜冷链业务新引 进供应商 6 家，原 32 家生鲜果蔬自采门店现均统一配送，统配率从原来的 46%提升至 57% 以上；扩大日杂百货 PB、直供和定制商品销售，推进生鲜供应链前置，实现基地直采销售 增长 37%，生鲜自营单品销售增长 76%。 公司持续拓宽销售渠道，1）线下以轻资产模式拓展 B 端小超、临超小店、周末小店，2）线 上 2022 全年开展促销活动共 57 档，线上销售同比增加 27%，截至 2022 年末，公司超市 会员人数达 1413 万人。
3.2.3、电器业务：深度合作优质品牌，“世纪通”、“重百小哥”触达“最后 一公里”
公司电器事业部具有六十多年的电器经营历史。2012 年，公司实施资产整合，成立电器事 业部，整合了商社电器、重百电器和新世纪电器三个电器品牌，规模持续扩大，成为重庆百 货的主力业态之一。截至 2022 年末，公司电器业态在重庆拥有门店 41 家，经营面积 15.85 万平方米，2022 年坪效为 1.49 万元/平米。 2022 年，公司电器业态实现收入 24.49 亿元，同比增长 1.7%；实现毛利 4.86 亿元，同比 下降 10.1%；电器业态毛利率为 19.8%，同比下降 2.6 PCT。
实施战略品牌合作，提升中高端品牌销量。2022 年，公司深化与家电头部企业合作，取得 哈士奇冰箱品牌授权和索尼、西门子线上销售权，建设日立、三菱、菲斯曼自主供应链，引 进新供应商 22 家；以品牌店、店中店模式建设品专店 6 家，提升单品运营能力。2023 年， 公司创新场店体验，联同美的、海尔分别举办了“美的城市绿洲展” 和“卡萨帝思享荟”。 持续推进渠道下沉，以门店布局和优质服务打入乡镇市场。重百电器旗下“世纪通”起步于 2018 年，经过近五年的发展，“世纪通”送利到店，赋能商户服务“最后一公里”，截至 2022 年末，加盟店已达 430 余家，全面覆盖重庆区域，市外加盟也已有 51 家。公司创立“重百 小哥”服务品牌，深入社区，提供到家服务场景，形成智能化、可视化、一体化闭环服务。 优化“电器淘”商城服务平台，数字化建设促进营销销售。通过直播、秒杀、拼团、砍价等 数字营销工具终端运用，2022 年公司实现线上销售同比增长 105%。公司整合产品、渠道、 营销资源开展多业态联动，全渠道助力销售转化。
23Q2 公司举办了第 11 届重百家电节，实现累计销售金额 12 亿元，同比增长 15%，其中空 调类销售金额同增 23.7%，冰箱洗衣机销售金额同增 16.8%，厨卫类产品销售金额同增 19.3%，彩电类销售金额同增 12.35%，数码类销售金额同增 5.5%，均取得良好增长。
3.2.4、汽贸业务：加强新能源车品牌合作，提升整车销售质量、扩大衍生板块 业务
公司汽贸成立于 1992 年，致力打造创新型综合性汽车服务运营商，专门从事汽车销售、售 后服务、配件供应等业务。汽贸拥有保时捷、奔驰、奥迪、捷豹路虎等品牌，在重庆地区拥 有完善的二、三线市场经营网络。2022 年，公司汽贸业态门店新开 12 家，关停 4 家，截至 2022 年末共有门店数 36 家，经营面积 11.24 万平方米，2022 年坪效为 6.89 万元/平米。 2022 年，公司汽贸业态实现收入 53.74 亿元，同比下降 23.6%；实现毛利 3.92 亿元，同比 下降 7.5%；毛利率为 7.3%，同比提升 1.3 PCT。我们认为汽贸业态毛利率提升主要是由于 1）公司提升整车销售质量；2）扩大衍生板块业务、二车手业务销售增长提速、建立事故维 修中心。 加强新能源车品牌合作，新能源车销售带动销量增长。2022 年公司获得 smart、岚图、睿蓝 等 6 个新能源品牌销售、服务授权，全年实现新能源车销售 1560 台，同比增长 183%。
马上消费金融股份有限公司是一家经原中国银保监会批准，持有消费金融牌照的科技驱动型 金融机构，公司于 2015 年 6 月正式开业，于 2016、2017、2018 年分别完成三次增资扩 股，注册资本金 40 亿元。
马上消费金融核心管理层具备丰富的消费金融、互联网从业背景。公司现任董事长赵国庆曾 任京东集团副董事长兼首席战略官，熟悉互联网运营思路；公司总经理郭剑霓是中国目前规 模排名第一的消费金融公司捷信中国创始人之一，曾在捷信中国供职八年，曾任捷信中国 CFO、马上金融的首席财务官及首席运营官，拥有超过 20 年经营管理经验，10 余年消费金 融领域管理经验。
2021 年以来，马上消费金融收入、净利规模取得较快增长。2022 年，马上消费金融实现营 业收入 135.3 亿元，同比增长 35.2%，实现净利润 17.88 亿元，同比增长 29.4%。
公司持股马上消费金融 31.06%股权，持续获得投资收益，增厚业绩。2022 年贡献投资收益 5.55 亿元，占归母净利的 63%；2023Q1 贡献投资收益 1.79 亿元，同比增长 111%，占归 母净利的 38%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
