1.1 公司产品系列丰富，产品远销多个国家
深耕行业 30 载，工程机械巨头全球化布局顺利。1992 年公司正式成立，2000 年在深交所 上市，2010 年在港交所上市，成为业内首家 A+H 股上市的公司。截至目前，公司先后并 购英国保路捷公司、意大利 CIFA 公司等，产品远销全球 100 余个国家和地区。 公司工程机械产品品类丰富，覆盖多个领域。公司核心产品为起重机、混凝土机械、挖掘 机械，此外，公司积极布局高空作业平台、农业机械等多个领域，产品涵盖 18 大类别， 累计具有 660 个品种。
1.2 受工程机械周期影响，公司营收规模呈现波动
作为工程机械头部企业，公司营收、归母净利润受行业周期影响较大。近两年受工程机械 下行周期影响，公司收入有所下滑，随着新一轮工程机械周期开启，公司收入、业绩有望 再次进入上行期。 08-12 年：受益于在城镇化进程中地产和基建投资增加，各类工程机械产品需求旺盛， 公司业务规模迅速增长，营收、归母净利分别从 08 年 135.5、15.7 亿元提升至 12 年 480.7、73.3 亿元，期间 CAGR 分别达到 37.2%、47.0%。 13-16 年：政策刺激使得需求提前释放，行业进入去库存周期，新机销量持续回落， 设备利用率和销量均进入下行期；此外，基建、房地产投资降温，公司收入、净利润 进入下行期，期间公司营收、归母净利分别从 385.4、38.4 亿元下降至 200.2、-9.34 亿元。 17-21 年：受基建投资、国家加强保护政策力度、设备更新升级、人工替代、出口增 长等多重因素驱动，工程机械板块高速成长，公司营收、归母净利分别从 232.7、13.3 亿元提升至 671.3、62.7 亿元，期间 CAGR 分别为 30.3%、47.3%。 22 年至今：宏观经济增速放缓，基建投资乏力影响下游需求近两年公司营收、利润 再次承压。1Q23 公司实现营业收入 104.26 亿元（同比+4.1%），归母净利润 8.1 亿元 （同比-10.6%）。根据挖机等工程机械产品更换周期 7-8 年，随着新一轮工程机械 周期开启，行业需求将再次回暖。
1.3 费率管控良好，成本下行、出口顺利，盈利能力有望进入上行期
盈利端：受行业周期、原材料价格波动影响，近几年公司毛利率和净利率处于小幅波动状 态。19-22 年，随钢材等原材料价格增长和工程机械行业下游需求减少，公司毛利率略有 下滑。但随着行业需求逐渐回暖以及原材料价格下跌，1Q23 毛利率提升至 26.39%。 费用端：公司费用率维持稳定，2020-2022 年的期间费用率分别为 14.6%/13.5%/15.5%, 维持稳定。随着行业进入上行周期，收入规模不断提升，公司整体费用率有望持续压缩。
成本压缩、海外收入占比提升，看好公司毛利率持续提升。成本端：钢材价格对工程机械毛利率存在明显的影响。根据中商产业研究院数据， 钢材是工程机械的主要原材料之一，约占工程机械成本的 30%。同时，我们通过对中 联重科、三一重工等 5 家大型工程机械企业毛利率分析，2020 年初至 2022 年末，工 程机械行业毛利率与钢材价格存在较强的负相关性。
钢材、海运价格呈下行趋势，成本端压力缩小。2020-1H2022，由于疫情、俄乌战争影响， 钢材价格持续维持高位，随着 22 年下半年不利因素影响减弱，价格开始下行，考虑到目 前库存处于历史高位，23 年价格继续下行压力较大。同时海运价格基本恢复到疫情前水 平，铁矿石海运成本降低，原材料压力将进一步缓解，盈利能力有望恢复。
收入结构：海外收入占比提升有望带动整体盈利能力上升。公司 2022 年海外收入占 比大幅提升，达到 24%。2018 年以来，随着海外市场收入规模不断提升，规模效应愈 发明显，海外收入毛利率稳步提升，并在 21 年超过国内市场；此外，海外市场竞争 格局相对较好，未来海外市场毛利率水平有望进一步提升，国产工程机械设备出口顺 利，随着公司海外收入占比提升，整体毛利率水平有望持续优化。
1.4 核心产品竞争优势强，起重机、混凝土机械盈利能力超可比公司
起重机械和混凝土机械贡献主要收入来源，且盈利能力强。根据公告，2022 年公司起重 机械和混凝土机械的营业收入分别为 189.79、84.6 亿元，合计贡献占比超 65%。从盈利 能力来看，公司在起重机、混凝土机两大细分领域竞争力强，毛利率水平常年超过竞争对 手。
2.1 宏观：房地产降幅或将收窄，基建投资有望进一步复苏
基建投资、房地产景气度与国内挖机销量具有较强相关性。1）基建投资：基建投资传导 到开工需要 2-3 年，在 2016 年之前国内挖机销量与基建投资存在一年的滞后期，但 16 年后，挖机的更换需求高增使得两项指标的相关性出现背离，22 年以来房地产处于下行 周期，随着基建投资筑底回升后，有望刺激新一轮挖机新增需求；2）房地产新开工面积： 挖机主要应用在地产开工领域，因此房地产开工情况能高频反应挖机需求。
房地产：自 2021 年以来，房地产开发行业进入持续下行期，21 年 8 月开始迎来了为期 20 个月的负增长期。2023 年以来，中央、部委、地方三方都在对房地产政策持续松绑，1Q23 数据降幅略有收窄，预计随着松绑政策的增加与落地，房地产下行幅度有望相对 2022 年 收窄。 基建：2022 年专项债发行力度加大，累计达 4 万亿元，因为 2022 年疫情扰动导致开工率 不高，部分基建项目延至 2023 年开工，叠加经济逆周期调控或将进一步推进，随着基建 投资落地后，工程机械行业有望进入复苏阶段。
中国地区小松开工数据仍处低位，静待行业景气度转暖。根据小松官网数据，23 年 6 月 小松挖掘机开工小时数为 90.8 小时，同比下降 3.1%，环比下降 9.29%。从下游景气度来 看，国内市场仍处于筑底阶段。
2.2 产品：起重机领域拐点或已到，搅拌车、挖机行业正处筑底阶段
起重机：行业冰点已过，23M6 起重机中国市场销量同比翻正
根据中国工程机械协会数据，23 年 6 月国内起重机的月度销量达到 3758 台，同比+0.5%， 连续四个月实现正增长；此外，从细分品类来看，随车起重机销量连续四个月实现高速正 增长，起重机行业有望迎来工程机械领域率先复苏。
混凝土机械：混凝土机械仍处于筑底阶段，地产宽松政策持续加码有望推动复苏
混凝土机械尚处于销量下行周期，但降幅持续收窄。根据 Auto Thinker 数据，23 年 1-3 月中国混凝土搅拌车单月销量 576/1108/2604 台，同比-63%/-36%/-36%，降幅有所收窄， 受房产行业低迷影响，当前仍处于下行周期。
挖机：复盘历史挖掘机销量数据，预计新一轮挖机上行周期有望在 23-24 年开启
1）2005-2008 年：国家“十一五”进一步推进城镇化建设，基建、铁路进入投资周期， 城市公共交通、水利等投资年均增长 30%左右。2009-2011 年，四万亿投资政策驱动，基 建和房地产投资扩张，挖掘机销量开始从 2008 年经济危机中走出，开始维持 23 个月正增 长。 2）2012-2016 年：刺激政策提前释放了下游需求，同时带来了产能的过度扩张和信用扩 张，行业进入库存出清阶段。 3）2016-2021 年：行业竞争加剧，盲目入行产能出清，叠加宏观复苏和产品更换周期到 达，进入新一轮增长期。 4）2021 年 5 月至今：宏观增速放缓、房地产、基建等下游需求相对低迷，行业连续 14 个月负增长。 5） 2023-2025 年： 23-24 年将进入上一轮新增挖掘机的更换周期，行业复苏渐行渐近。 测算逻辑：工程机械工况复杂、磨损大，挖机的更换周期为 5-8 年，假设挖机寿命为 8 年，第 5 年开始更换，第五到第八年的更换比例为 20%/30%/30%/20%，并进行加权计算测 算出 23-25 年挖机的更换需求为 10.5/14.9/20.3 万台，进入新一轮更换周期。
3.1 国产品牌竞争力提升，多类工程机械产品出口顺利
起重机：顺工程机械出口东风，起重机出口持续高增长。2021 年 1 月开始，得益于国内 产业链供应能力韧性及国产品牌在海外市场长期铺垫，起重机出口连续保持 30 个月同比 正增长，月度出口数量屡破新高，从 21 年 4 月的 522 台增长至 23 年 6 月的 1446 台，出 口占比从 2021 年 4 月 3.7%增长至 2023 年 6 月的 32.3%。
挖机：国内挖机企业海外铺设较早，连续多年同比正增长，出口占比持续提升。经过多 年发展我国国产挖掘机不仅持续推动国内市场国产替代，同时由于性价比、产品质量优势， 开始在海外打开市场，挖机月度出口销量高速增长，挖机出口占比从 18 年 1 月 10.6%提 升至 23 年 6 月 61.3%。
3.2“一带一路”国家出口景气度高，公司积极布局海外
“一带一路”对外承包工程新签订单景气度高，工程机械在“一带一路”国家出口顺利。 根据 IFIND 数据，19-22 年中国企业在“一带一路”沿线的国家新签对外工程订单始终处 于千亿美元以上。中国工程机械类在“一带一路”国家出口顺利。
公司“两纵两横”全球布局，发力“一带一路”国家。公司海外业务已覆盖全球 100 余 个国家和地区，以“两横两纵”的大格局指导海外布局：从英、法、德到俄罗斯贯穿欧亚 大陆和从中东、中亚、印度到东南亚贯穿亚洲新兴市场为两横，从北美到巴西、智利贯穿 南北美洲和从北非到南非贯穿非洲大陆为两纵。
3.3 海外市场迅速发展，远期仍具有较大成长空间
全球化布局进入收获期，海外收入高速增长。得益于公司“两纵两横”全球化布局，积极 发力“一带一路”国家，海外收入实现高速增长，从 20 年 38.3 亿元提升至 22 年 99.9 亿元，期间 GAGR 达 61.5%，海外业务占比从 6.3%提升至 31.6%。1Q23 海外收入同比+123%， 保持高增长，随着公司产品在海外认可度不断提升，海外收入有望持续提升。
公司海外市占率相对较低，海外市场远期仍具备高成长性。1）挖掘机：根据 TBR 数据测 算，2022 年海外/国内挖掘机市场规模为 790/3200 亿元左右，其中公司国内/海外市占率 为 3.4%/0.3%；2）起重机：根据 Mordor 数据测算，2022 年国内/海外起重机市场规模分 别为 400/1700 亿元左右，其中公司国内/海外市占率为 35.8%/2.7%。相对国内来说，公 司在挖掘机、起重机海外市场份额仍有较大提升潜力。
4.1 高空作业平台市场扩张，高机业务有望成为新增长点
高机行业渗透率低，远期成长空间足。升降工作平台销量由 2019 年 1 月的 1578 台提升至 2023 年 4 月的 22255 台，销量显著增长，但从保有量水平上看，我国高机人均保有量 2022 年仅为 3.5 台/万人，远低于 2022 年美国 23.4 台/万人。高空作业平台的目前渗透率较低， 潜在成长空间大。
我国高空作业机械市场规模 2027 年将达 269.3 亿元。如上文所述，我国高机渗透率目前 低于欧美地区，同时高机凭借作业安全性、操作便捷性、环保经济性等应用场景不断拓展， 根据弗若斯特沙利文预测，2027 年我国高空作业平台保有量/新增市场规模将达 119.5 万 台/269.3 亿元。
近几年中联高机营收、净利高速增长，产品远销多个国家。20-22 年营收、归母净利润分 别从 8.16、0.29 亿元提升至 45.94、5.94 亿元，保持高增长。高机海外销售已覆盖五大 洲 58 个国家和地区，产品相继进入欧洲 18 国、美国、加拿大、澳大利亚等高端市场。
2022 年公司高空作业平台国内市占率达 18.6%，海外仍有较大发力空间。1）国内：根据 弗若斯特沙利文数据计算，20-22 年我国高空作业平台市场规模为 213.3、184.8、187.9 亿元，公司国内市场份额分别为 3.6%、16.6%、18.6%，近年来呈现快速增长趋势。2）海 外：根据 CHM 数据测算，2020-22 年中联海外市占率仅为 0.1%、0.7%、2.1%，海外市场扩 张空间仍较大，预计高机产品有望依靠公司海外销售网点及品牌建设，随着挖掘机、起重 机等产品一同加速出口，持续提升海外市场份额。
拟分拆中联高机，进一步做大做强。2023 年 2 月公司公告了《分拆中联高机重组上市的 预案》，拟通过将中联高机注入控股公司路畅科技实现独立上市，一方面能提高中联高机 公司治理水平，另一方面有利于其与资本市场直接对接，未来随着中联高机的上市和高机 市场的扩张，公司在高机板块收入规模有望进一步提升。
4.2 农机产业加速转型，持续引领行业技术方向
公司率先进行“AI+农机”建设，持续推进智慧农业板块发展。公司智慧农业在 AI 农机和 智能系统方面发力：1）AI 农机：21 年开始，公司陆续发布 AI 小麦收获机、AI 水稻收获、 马力 AI 拖拉机、有序 AI 抛秧机，自主研发并首次发布农机 AI 控制器、收割测产智能终 端等产品，引领中国农业机械迈入人工智能时代。2）智能农业系统：22 年公司打造了水 稻种植技术的智能决策系统核心技术路线，初步形成“1+3”产品体系，在湖南省环洞庭 区域进行智慧农业数字化技术服务推广，智慧芜湖大米示范基地扩增到 100 个，总面积达 15 万亩。
非道路移动源排放中农机排放占比最高，控排放压力较大。根据《中国移动源环境管理 年报（2022）》数据显示，2021 年农业机械 HC、NOx、PM 排放占非道路移动源中比例分别 47.8%、34.9%、39.3%，是主要的非道路污染排放源。
“国三”切“国四”更加考验体系化配套能力，或将为大型农机厂商带来新机会。根据 《非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求》，2022 年 12 月 1 日起，禁止生产、进 口和销售不符合国四标准要求的 560 kW 以下（含 560 kW）非道路柴油移动机械及柴油机。 进入“国四”时代，国内农机行业也将加速洗牌，生产企业的资质和门槛进一步提高，作 为全国产品链最全的农机装备制造商，公司农机产品已经全系升级“国四”，可靠性强、 性能及适用性较好，有望依靠体系化配套能力获得更多份额。
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