1.1.历史回顾：2015 年开始聚焦跑鞋，2022 下半年开始去库存
特步集团始创于 1987 年，2001 年创立特步品牌，2008 年 6 月 3 日在港交所上 市，2015 年开始聚焦跑步品类，2019 年并购 4 个国际品牌，开启多品牌、国际化道 路（19 年 8 月并表）。2022 年公司收入和净利分别为 129.30/9.22 亿元；分拆来看， （1）大众运动品牌（主品牌特步 Xtep/童装）/时尚运动品牌（盖世威 K-Swiss、帕拉 丁 Palladium）/专业运动品牌（索康尼 Saucony、迈乐 Merrell）收入占比分别为 86%/11%/3%，分别增长 26%/44%/99%；（2）鞋类/服装/配饰收入分别占比 60%/38%/2%，鞋类主要以跑鞋为主。公司渠道以经销为主，2022 年线上占比约为 30%。 历史来看，2005-2022 年公司收入/归母净利复合增速分别为 25%/32%；公司 毛利率在20-44%、净利率在2-18%区间波动。我们将公司的发展简要分为四个阶 段：
（1）2005-2008 年（成长阶段）：这一期间为国内品牌服装的黄金十年，特 步品牌创立晚于安踏（1991 年）、李宁（1990 年）、乔丹（2000 年），但早于 361°（2003年）。特步品牌成立初期主打时尚体育用品：2006年签下迪士尼许可 协议，推出迪士尼运动系列，与特步和柯林品牌共同发展。这一阶段在奥运前期 公司快速开店，店数由 739 家增至 5056 家，店数/收入/单店进货/净利 CAGR 为 90%/110%/12%/180%。
（2）2009-2014 年（去库存阶段）：奥运会后国内和海外品牌均面临去库存 危机。特步主品牌 2008-2011 年门店数量由 5056 增长至 7596 家，达到历史最高 店数，自 2012年开始进入净关店阶段，直至 2018年恢复增长。公司在 2012年主 动下调了订货会的订单要求，从原先预计 5%的订货订单增长，降为持平水平。 公司在去库存下行阶段的同店/库存/订货会拐点时点为 11Q3/12Q1/12Q3，恢复期 同店/库存/订货会的拐点时点为 14Q1/14Q4/15Q1，晚于安踏（14Q1 订货会拐 点）、但早于李宁（15Q4 订货会拐点）。2014 年订货会的订单金额有单位数的 跌幅，而当年收入增长 10%，我们分析主要是由于公司电商渠道发展带来的增量， 以及线下同店数据回暖带来的补单需求恢复。2015年特步订货会的订单增长转正， 当年收入增长 10%。这一阶段特步主品牌店数由 6103 家增至 7110 家，店数/收入 /单店进货/净利 CAGR 为 2.6%/5.1%/2.5%/-4.9%。
（3）2015-2017 年（恢复阶段）：品牌进入调整阶段，2015 年推出 3+战略 改革（产品+、体育+、互联网+）。正是在这一时期，公司开始了聚焦跑步的战 略转型、建立特步运动科学与工程实验室、深耕马拉松运动赛事，向功能型转变。 2015Q2 开始同店实现中高单位数增长，2016 年订货会增速由 2015 年的低单位数 增长提升至高单位数增长、其中 16Q2 增速达 10%，2017 年降至低单位数， 2017Q4 库销比降至 4 个月。经历了 2012-2014 年的渠道高库存压力，公司建立了 1000人规模的零售管理团队，完成了零售分销渠道的扁平化，其中约60%的店铺由特步的独家总代理商直接经营，公司自此有效掌控了整个零售渠道，2015- 2017 年的渠道库存保持在 4-5 个月的水平。这一阶段特步主品牌店数由 7000 家 减少至 6000 家，店数/收入/单店进货/净利 CAGR 为-8%/-1%/5%/-20%。
（4）2018-2022 年（多元发展阶段）：2018 年公司 3 年改革计划完成，店效、 库销比均有好转（2018-2019 店效均有中低双位数增长）2018 年同店数据开始提 升至中双位数的增长，零售折扣保持在 7.5 折-8 折，2018 年渠道库存进一步降低 至 4 个月的水平。这一阶段特步主品牌店数由 6230 家减少至 6151 家，店数/收入 /单店进货/净利 CAGR 为-0.3%/5.6%/2.0%/10.6%。
2019年公司开始品牌多元阶段，打造大众运动（特步）、时尚运动（盖世威、 帕拉丁）、专业运动（索康尼、迈乐）的多品牌矩阵。2021年与高瓴资本建立战 略合作关系，合作推动盖世威、帕拉丁的发展。2022年与渠道龙头公司宝胜合作， 提高在一二线城市购物中心的门店比例。受疫情影响，20年Q1Q2库销比达5-5.5 个月；20Q4低于 5个月，此后均保持在 4-4.5个月；20Q4零售恢复至高单位数增 长，零售折扣从 7.5-8 折下降为 6.5-7 折，2021 年在新疆棉事件叠加 160X 系列备 受认可的背景下零售折扣提升至 7.5-8 折。2021Q1 实现零售最高增长（55%）。 根据界面新闻，2021 年 9 月，公司发布“五五规划”，规划指出，到 2025 年，特 步主品牌计划实现营业收入 200亿的目标、CAGR超 23%；新品牌收入 40亿元、 CAGR超30%。但自2022年中报开始，由于疫情影响终端销售，公司库存增加、 库销比提升至 5.5 个月。23 年 Q1 开始，终端客流恢复，销售转好，23Q1 渠道库 存下降至 5 个月以内，我们预计下半年恢复至健康库存水平。
从分类型的收入结构来看，公司以大众运动品牌矩阵为主，2022 年大众运 动品牌板块收入为 111.3 亿元，同比增长 26%，毛利率为 41.30%，收入占比为 86%。时尚运动品牌板块由盖世威和帕拉丁组成，2022 年收入为 14.02 亿元，同 比增长 44%，毛利率为 37.60%，收入占比为 11%。专业运动品牌板块由索康尼 和迈乐组成，2022 年收入为 4 亿元，同比增长 99%，毛利率为 42.7%，收入占比 为 3%。
1.2.资本市场表现：PE估值在10-51倍，底部估值中枢不断抬升
2008 年上市至今（截至 2023 年 7 月 18 日），公司股价累计上涨 106%，跑 赢恒生指数 163%。2023 年 7 月 18 日公司市值为 206 亿港元。公司上市以来累计 融资金额为 42.16亿港元，累计现金分红金额为 69.3亿港元，分红率为 56.54%。 回顾公司历史股价表现，我们分为四个阶段：
（1）2008年 1月-2011年 6月：公司上市之初，由于中国体育运动服饰的长 期成长性，公司仍处于全国扩张的阶段，上市之初市盈率稳定在 20XPE，市值 约为 84 亿港元。随后由于金融危机爆发，公司的市盈率最低下跌至 3.6XPE， PEG 约为 0.03XPEG，对应股价为 0.48 港元（2008 年 10 月 27 日），市值为 22 亿港元。随着全球金融行情回暖，公司的市盈率回升至 15-20XPE。公司股价高 点对应 PE 为 17 倍，PEG 约为 0.68XPEG，对应股价为 4.06 港元（2010 年 10 月 22 日），市值 163 亿港元。
（2）2011 年 6 月-2017 年 10 月：2011 年 6 月以来，运动服饰行业面临全行 业的渠道高库存危机，股价最低下跌至 1.25 港元（2011 年 11 月 25 日），对应 PE 最低点为 4.17XPE，PEG 约为 0.22XPEG，市值为 48 亿港元。主要是同行业 的运动品牌普遍存货高增，2011 年收入出现下滑，引发运动服饰板块的大跌。
2015 年特步的渠道库存恢复至健康水平，进入品牌的转型期，特步转为深 耕马拉松运动的跑鞋领域，加强对跑鞋技术的研发。此轮的股价最高点是 3.51 港元（2015年 11月 20日），对应 PE为 14.1XPE，PEG约为 0.47XPEG，市值为 103 亿港元。此阶段的次最低点为 2.1 港元（2017 年 10 月 20 日），对应 PE 为13.75XPE，市值为 66 亿港元。低点原因是 2017 年收入和利润下滑，应收账款增 加，引发市场担忧。
（3）2017 年 10 月-2021 年 2 月：公司经历了 2012-2014 年清理渠道库存期 和 2015-2017 年的品牌重建期，在 2018 年迎来品牌势能的爆发，公司同店数据 和订货会数据提升至双位数增长，2018 年净利润同比增长 61%。此轮股价的最 高点是 5.69 港元（2019 年 3 月 22 日），对应 PE 为 20XPE，接近 0.33XPEG。随 后由于 2019 年增长放缓，2020 年遭遇新冠疫情，渠道库存大幅增加，公司股价 下跌至此轮最低点 1.94 港元（2020 年 3 月 19 日），对应 PE 为 6.3XPE，PEG约 为 0.58XPEG，市值为 54亿港元。随着国内疫情的有效控制，公司有效清理完由 于疫情堆积的库存，在 2021 年初股价恢复至 2019 年，此轮调整结束。
（4）2021 年 3 月-至今：新疆棉事件爆发后，消费者更加认可国产品牌，特 步的同店数据保持中双位数增长，2021 年净利润同比增长 77%。此轮股价最高 点是 15.38港元（2021年 7月 7日），对应 PE为 51XPE，PEG约为 0.66XPEG， 市值为388亿港元。2022年由于国内疫情多点散发，中报显示公司库存高增、经 营性现金流为负、并预计未来童装加大投入，引发市场担忧。根据公司公布的 2022 年第四季度运营数据，由于疫情影响终端销售，22Q4 特步的渠道库存增加 至 5.5 个月，比 2021 年底的库存增加了 1.5 个月。此轮股价最低点为 6.79 港元 （2022 年 11 月 3 日），对应 PE 为 16XPE，市值为 181 亿港元。23 年一季度开 始，终端客流恢复，销售转好，23Q1 渠道库存下降至 5 个月以内，我们预计下 半年恢复至健康库存水平。
特步历年派息比例稳定在 60%左右。从 2014 年起，特步每年的派息比例基 本稳定在 60%，2017 年上市十周年发放特别股息，使得 2017 年的派息比例高达 104%。我们分析，特步长期保持高派息比例，一方面体现了公司极佳的现金流 状况；另一方面，体现出公司长期为股东创造最好的回报。
1.3.股权结构：福建家族企业，股权结构稳定
公司在上市前明确产权关系，采取家族信托的方式控股特步集团，虽然由 家族企业发展而来，但公司仍积极引入行业内优秀的高管职业经理人。 截至 2022 年，公司实际控制人为董事长丁水波先生，丁水波先生与其胞姐 丁美清、胞弟丁明忠通过家族信托的方式对特步国际直接控股 46.65%。此外， 董事长丁水波先生直接持有特步国际 2.45%的股权，合计控股股东的控股比例约 49%股权，上市之初为 64.5%，中间变化的主要原因是 2019 年配售 2.47 亿股， 募集了 13.5 亿港元用于国际品牌的投资。 2021 年 3 月 19 日，公司根据股份奖励计划向超过 100 名作为集团雇员的股 份奖励承授人授出 7500 万股奖励股份，充分激励团队的主动积极性。公司近年 来积极引进外部人才，进一步提升管理团队的水平，如 2022 年引进滔博前高管 田忠先生，具备 10 年以上 Nike 中国区管理经验，有助于提升特步集团旗下的主 品牌和国际品牌渠道管理能力。
2.1.行业规模：预计 2027 年运动鞋服行业市场容量将达到 6252 亿元，CAGR 为 10%
根据欧睿数据，2022 年国内运动服饰行业市场规模为 3626.8 亿元，同比增 长 2.2%、较 2019 年增长 13%；行业主要经历了 3 个阶段：（1）2007-2011 年： 奥运前后的跑马圈地阶段，增速 CAGR 为 12%；（2）2012-2014 年：行业去库 存调整期， CAGR 仅为 3%；（3）2015-至今：国内马拉松等运动带动运动渗透 率提升，叠加 2021 年新疆棉事件后国潮崛起， CAGR 为 15%。其中，2015-2019 年是国内高端消费的旺盛期，消费者更加偏好国际品牌：2015-2019 年 Nike 和 Adidas 在中国区的收入复合增长都达到了 20%，Air Jordan 和 Yeezy 的爆火也带 动了消费者对 Nike 和 Adidas 的购买热情。2021 年 3 月新疆棉事件爆发后，消费 者对国产品牌的偏好大幅提升。展望国内运动鞋服行业的长期空间，我们分析： （1）假设适龄人口、渗透率、客单价的提升，根据我们测算，2027 年市场容量 有望达到 6252 亿元；（2）对标美国市场来看，2022 年美国运动鞋服市场为 1458.7 亿美元、接近 10470 亿元。
从人均年运动服饰消费额来看，中国对标日本和美国仍有较大的成长的空 间。根据欧睿数据，中国的人均年运动服饰消费额从 2011 年的 16.4 美元增长到 2022 年的 38.3 美元；但是对标美国 2022 年人均 437.9 美元，日本 2022 年人均 84.0 美元，美国的人均年运动服饰消费额是中国的 11.4 倍，日本的人均年运动服 饰消费额是中国的 2.2.2 倍，仍有较大的成长空间。
从运动服饰市场近年来的增速来看，中国运动服饰市场增速仍处于成长期， 增速远超日本和美国。根据欧睿数据，中国运动服饰市场规模从 2011 年的 197.5 亿美元，增长到 2022 年的 505.2 亿美元，CAGR 为 9%。美国的运动服饰市场规 模从 2011 年的 738.7 亿美元增长到 2022 年的 1458.7 亿美元，CAGR 为 6%。可以 看到，即使美国的大众服饰行业进入了成熟期，运动服饰的细分赛道仍能保持高 成长性。随着运动休闲风在欧美的流行，美国近年来的运动服饰行业呈现加速增 长，2022 年美国运动服饰市场规模为 1458.7 亿美元，同比增长 5%，与 2019 年 相比增长 16%，已经恢复到疫情前的增速水准，运动服饰行业在疫情中呈现出较 高的韧性。
马拉松赛事在国内广为流行，带动大众对专业跑鞋的关注度。中国田协发 布的《2019 年中国马拉松蓝皮书》显示，2019 年全国马拉松相关赛事已从 2012 年 22 场增长为 2019 年 1828 场，田协认证赛事数量从 2018 年 339 场增加为 2019 年 357 场。从参赛人次来看，马拉松的参赛选手从 2017 年的 498 万人次增长至 2019 年的 712.56 万人次。
2.2.跑鞋科技的发展复盘：中底材料成为竞争核心
2.2.1.跑鞋的结构拆解
从运动鞋的结构拆解来看，运动鞋主要分为三部分：鞋面、中底和外底。 近年来随着化工新材料企业和运动品牌方的深入合作，中底材料成为各品 牌运动鞋竞争的核心。中底置于双脚和地面之间，是跑步时双脚进行“交互”的关 键部位，研发工程师主要注重在中底科技的升级革新，从厚度、形态、置入物 等方面不断地创新，最终达成保护双脚、提供额外助力的作用。在过去，中底 材料主要是 EVA 或 TPU 等发泡橡胶。近年来，随着化工新材料企业的突破，品 牌方在高端球鞋上逐步采用 TPEE、PEBA 等高级中底材料，大幅提升运动鞋的 性能。
2.2.2.各品牌方主打的中底科技材料
从 Adidas 和 Nike 的历史复盘来看，中底科技材料的创新是品牌业绩转折点 的关键。复盘 Adidas 所采用的科技材料，Adidas 的 Bounce、Cloud Foam 等鞋款 主要采用 EVA材料，2013 年推出的 Boost 主要采用 ETPU材料，由 Adidas 与德 国化学公司 BASF 共同研发。Boost 在本质上是一个聚合体材质，是由 2500 个单 独的 TPU 轻质胶粒组合而成的，每一个 TPU 胶粒都是一个单独的个体，能自行 的储存以及施放受力后所产生的压力，把它们以无缝聚合的形式“捆绑”在一起就 形成了提供强韧缓震回弹反馈的 boost 中底。
2.2.3.中底科技材料的创新停留在 PEBA,国产品牌迎头赶上
Adidas 推出最新结构科技 4DFWD，但是技术不成熟，并没有获得消费者的 认可。运用顶尖 3D 列印技术打造的 4DFWD 跑鞋系列，采用几何网格结构 4DFWD 中底，较上一代 4DRUN 中底提升三倍以上的超强推进力，使跑者每向 前迈出一步，都可将垂直压力转化为水平推进力，创造往前的推进力。但是产 品发布之后，由于定价高昂（1500 元以上），加上本身产品力并没有成熟，并 没有像Adidas管理层所期望的那样，4D系列能够延续Boost系列的成功。最终， 在大中华区下滑和新品系列销售不及预期的背景之下，Adidas 的股价出现大幅回 落，跌至 2016 年的股价水平。我们分析，目前运动鞋科技的核心竞争停留在 PEBA 材料科技的使用，无论是 Adidas、Nike，还是其他国际品牌，在科技研发 上陷入一定的停滞期。而国产品牌经历了近十年来的技术深耕，陆续推出以 PEBA 材料科技为主打的竞速旗舰跑鞋，在产品力维度已经实现和国际品牌并驾 齐驱，有助于大众消费者更加认可国产品牌的产品力。
2.3.竞争格局：国产品牌的份额持续提升
2.3.1.国内运动服饰行业竞争格局：2019 年开始国产品牌开始反超
从国内运动品牌的竞争格局来看，主要分为两个阶段： （1）2013-2018 年：外资品牌占优，国产品牌处于调整期。根据欧睿数据， 从公司市占率来看，Nike 和 Adidas 长期占据榜首，Nike 市占率从 2013 年的 14% 提升至2018年的18.7%，Adidas 市占率从2013年的15%提升至2018年的19.2%。 2018 年，Nike 和 Adidas 的市占率之和 CR2 为 38%，也是历史的最高点。而国产 品牌在这一时期遭遇库存危机，2012-2014 年主要处理渠道库存，导致新品供应 比例不足。而 2015-2018 年，国产品牌主要是深耕品牌力和产品力，属于品牌的 转型升级期。 （2）2019-至今：国货崛起，外资品牌市占率逐渐下滑。从 2019 年开始， 以李宁、安踏、特步为代表的国产品牌崛起，李宁市占率从 2018 年的 6%提升 2022 年的 9.4%，安踏集团的市占率从 2018 年的 12.8%提升至 2022年的 18.2%， 2018-2022 年 361 度市占率整体持平。国货品牌市占率之和从 2018 年的 26.6%提 升至 2022年的 35.6%，这一方面由于国内品牌加强了大单品研发，另一方面则由 于新疆棉事件后消费者对国际品牌的偏好降低。
拆分运动鞋的销量来看，运动鞋的集中度要高于运动服饰。根据欧睿数据， 2022 年国内运动服饰市场规模为 3627 亿元，其中运动鞋市场规模 2084 亿元，国内 一年运动鞋的销量约为 5.4 亿双。根据 Nike 的大中华区财报和产品均价情况，假设 Nike 的均价为 700 元，则 Nike 国内一年的销量约为 7000 万双，销量维度的市占率 约为 13%。以此类推，根据特步的产品均价情况，假设特步的均价为 350 元，那么特 步一年销量为 4000 万双，销量维度的市占率为 7%。 从运动鞋的市场份额来看，运动鞋细分赛道的集中度要略高于运动服饰行 业，外资品牌份额普遍回落，国产品牌在运动鞋领域的优势更加明显。以 Adidas 为例，2018 年 Adidas 在运动鞋市场的份额最高点为 17.5%，随着 Adidas 产品研发陷入停滞，以及新疆棉事件的驱动影响，导致 Adidas 份额大幅下滑至 2022年的9.7%。同时期，李宁在运动鞋市场的份额从2018年的5.9%提升至9.9%。 考虑到特步品牌的转型升级期晚于李宁，随着特步 160X 系列的成功打造，我们 认为特步跑鞋的品质能够比肩国际品牌。现在正处于特步品牌势能的上升期， 预计特步的品牌份额会持续提升。
2.3.2.从财务角度来看，特步的盈利能力仍有较大的提升空间
相比同行业竞争对手，特步的毛利率和净利率仍有较大的提升空间。从毛 利率角度来看，李宁的毛利率从 2013 年的 44.5%提升至 2022 年的 48.4%，安踏 的毛利率从 2013 年的 41.7%提升至 2022 年的 60.2%，特步的毛利率从 2013 年的 40.2%提升至 2022 年的 40.9%。从净利率角度来看，由于 2012-2014 年的渠道高 库存导致行业盈利能力普遍大幅下滑，我们对比 2016-2022 年期间的净利率。李 宁的净利率从 2016 年的 8.0%提升至 2022 年的 15.6%，安踏的净利率从 2016 年 的 18.3%略下滑至 15.7%，特步的净利率从 2016 年的 10.6%下滑至 6.2%，主要 是由于特步收购的国际品牌亏损导致净利率下滑。
从应收账款周转天数来看，特步的应收账款周转仍有较大的优化空间。从 同行业对比来看，李宁的应收账款周转天数从 2016 年的 63 天降低至 2022 年的 13 天，安踏的应收账款周转天数从 2016 年的 38 天降低至 2022 年的 21 天，361 度的应收账款周转天数从 2016 年的 160 天降低至 2022 年的 145 天，特步的应收 账款周转天数从 2016 年的 133 天降低至 2022 年的 108 天。相比其他竞争对手， 特步的应收账款周转天数偏高，我们分析，主要由于品牌对经销商议价能力不 高，且由于疫情影响，公司给省代大商一定账期扶持。
3.1.产品：以旗舰跑鞋 160X系列为品牌核心
3.1.1.特步跑鞋科技复盘
特步从 2015 年开始专注于“跑步”类目，建立跑步科学实验室。在经历 2012-2014 年的调整期后，2015 年特步品牌向专业运动转型，加大研发投入以推 出更具科技实力的产品。从研发费用可以看到，特步的研发支出保持稳定增长， 从 2015 年的 1.21 亿元增长至 2022 年的 2.99 亿元。特步的研发费用率多年来保 持稳定，在 2.5%左右，处于同行业的中上游水平。
特步的跑步科学实验室通过高科技的技术帮助品牌完成产品研发。在特步 的跑步科学实验室，通过 360 度的环形跑道，不仅可以模拟真实的跑步场景和跑 者步态，还承载着 3D 动作捕捉系统、运动力学分析系统、激光测速和高速摄像 仪等精密仪器。当运动员跑到指定的测试区域后，传感器将会收集到他在运动 时的各项精准科学数据，并进行三维分析，在数据面前，研发团队可以了解到不同跑者的生物力学特征，比如跑步步态，缓震，支撑，稳定等功能需求，并 以此数据来改进产品功能。
从特步跑鞋的中底科技材料来看，特步实现了对 PEBA、TPEE、TPU、 EVA 等材料的全面覆盖。动力巢 PB采用了目前最先进的 PEBA材料，应用在特 旗舰 160X 系列。在动力巢 2.0T 跑鞋采用了 DynamicFoam2.0T 材料，采用了特 步 2023 年全新的 ETPSIU中底科技，回弹率高达 70%，重量相比 ETPU材料减 轻 20%，耐久性相比 ETPU材料提升 20%。 对比竞争对手的旗舰跑鞋，目前各个品牌的旗舰跑鞋均采用了 PEBA 中底 科技材料，我们认为特步产品力已比肩国际品牌。Nike 目前的旗舰竞速跑鞋以 Nike Alphafly 和 Vaporfly 为主，均采用 Zoom X 中底科技，其化学材质是阿科玛 的 PEBA材料。Adidas 目前的旗舰竞速跑鞋以 Adios Pro 和 Boston 系列为主，采 用的是 Lightstrike Pro 中底科技，与其他品牌不同的是，Adidas 的中底科技化学材质仍使用的是 TPEE 材料。国产品牌已纷纷应用 PEBA材料在核心中底 科技，无论是李宁的䨻，安踏的氮科技，361 度的 QU!KFOAM，匹克的澎拜 等，均采用的是 PEBA材料。
3.1.2.特步跑鞋矩阵分析
特步跑鞋矩阵全面覆盖了竞速跑鞋、竞训跑鞋、缓震跑鞋和支撑跑鞋。特 步的竞速跑鞋系列主要是旗舰 160x 系列，适合马拉松专业选手，160X 保持每年 升级迭代，目前已经更新到 160x3.0PRO。特步的竞训跑鞋系列包括 260 系列， 适合用于专业马拉松选手的日常训练。面向大众跑者的主要是缓震跑鞋和支撑 跑鞋系列，以减震旋、动力巢、氢风科技等系列为主。各个系列均保持每年升 级迭代，氢风科技已更新到 5.0，动力巢更新到 2.0T，减震旋更新到 9.0 代。
3.1.3.特步 160X系列成为马拉松最受欢迎的国产跑鞋
公司在 2016 年推出第一款竞速 160 跑鞋，随后公司保持每年升级迭代，保 持产品的竞争力。公司在第一款初代 160 产品采用防扭转的碳板和初代的动力 巢缓震系统。 2017 年的竞速 160 第二代，特步着力于研究高效提升储能反弹方向，使用了双层支撑板分别涵盖后跟到前掌，去实现后跟储能并引导到中前掌 支撑反弹的一个鞋底结构设计。2019 年特步推出旗舰大单品 160X， 160X 大单 品的成功，是特步深耕跑鞋技术研发下的结果。由于专业运动员对鞋底厚度、 缓震反弹、支撑推进的要求较高，再加上特步原有的跑者数据基础和 160 系列的 经验积累，160X 在中底、碳板、鞋底、鞋面等进行不断测试优化。
特步 160X 3.0Pro 跑鞋一经推出，就获得多个马拉松赛事的冠军跑鞋，彰显 特步竞速跑鞋的实力。2022年 11 月的北京马拉松赛事中，哈萨克族选手阿奴拜 克·库弯身穿特步 160X3.0PRO 夺冠。2022 年 12 月厦门环东半程马拉松赛，彭建 华以 1 小时 02 分 30 秒的成绩夺冠，董国建以 1 小时 02 分 37 秒的成绩居亚，两 人都身穿特步 160X3.0PRO 打破尘封 13 年之久的半程马拉松国家纪录。根据 98 跑微博，从 2019-2022 年男子百强跑鞋统计占比变化来看，特步从 2019 年的 10%穿着率大幅提升至 2022 年的 35%穿着率，超越 Nike 成为第一。在 2021 年 厦门马拉松比赛中，特步的穿着率从 2019 年的 4.2%大幅提升至 2021 年的 51.03%，Nike 市占率为 26.09%，乔丹为 4.81%。
3.1.4发力篮球鞋领域，有望成为新的增量
在发展跑鞋之余，公司持续发力篮球鞋领域，致力于营造篮球核心群体的 圈层文化。2019 年特步签约林书豪，正式进入篮球鞋领域。自合作以来，林书 豪系列的篮球鞋从 JLIN1、JLIN2 到 JLIN2SE，特步通过林书豪和消费者的共创 和反馈，产品的专业性得到了大幅提升。特步每年会进行消费者调研，了解到 消费者的痛点，从而对新一代篮球鞋进行升级改造，最新一代 JLIN2SE 是特步 在实战篮球鞋领域的一个新的突破。与此同时，特步通过篮球鞋和消费者进行 沟通，打造篮球核心群体圈层文化。在产品上，特步将以书豪签名鞋作为锚点， 不断迭代产品专业度、时尚感和话题性，并打造更立体的产品矩阵。 JLIN2SE 是特步篮球的一个里程碑，特步将以“速度”作为细分市场的赛道， 布局和规划鏖战、游云、御风、轻羽系列产品，形成特步篮球的产品矩阵。根 据 JLIN2SE设计师曹亮的采访，JLIN2SE基于 JLIN2与书豪进行了多轮次的沟通 反馈，同时倾听、记录和采纳了消费者的反馈意见和建议，如鞋楦、鞋底抓地 力、鞋带等，是全新升级而非简单迭代。2022 年新款 JLIN2SE 篮球鞋主打透气、 轻便、灵活、启动速度快，适合速度型后卫，未来也会推出适合不同位置的篮球鞋系列。我们认为，公司篮球鞋旗舰系列在行业优秀设计师曹亮先生的带领 下，有助于贡献新的收入增量，同时能够提升品牌全方位的影响力，扩大品牌 受众群体。
3.2.渠道：线下以店效驱动增长，发力线上渠道
3.2.1.渠道改革复盘
特步的渠道改革主要是由于 2012-2014 年全行业的渠道库存危机，当时的批 发分销模式是公司把货品卖给代理经销商，代理经销商负责去开新店并销售货 品。这导致的问题是公司无法直控终端的零售数据，当遇到行业需求减弱时， 原有的批发货品成为大量的渠道库存堆积，导致 2012-2014 年行业性的高库存问 题。 特步 2015-2017年开展渠道改革，公司渠道结构从原本的层层批发经销转化， 缩简中间商的规模，最多两级直达零售终端。根据公司在 2017 年报的披露，公 司在 2017 年底完成总代理商由批发商转变为部分零售商这一过程，集团公司自 此有效掌控了整个零售渠道，由超过 1000 名员工组成的零售管理团队决定店铺 位置及陈列，统一零售吊牌价，制定严格的产品订购只因及根据店铺级别制定 的折扣范围，并对零售店员工进行培训，使得这些独家总代理商直接经营店铺 的零售效益提升超过 10%。根据公司 2019 年报，特步有 6000 多家门店，其中： 有 40 家的独家分销商，独家分销商直接经营约 60%的门店，剩下 40%的门店由 分销商负责运营。
从代理商的复盘来看，公司不断优化数量，2019 年共 40 家独家总代理商， 采取区域排他模式。从特步品牌分销商来看，公司从上市之初 2007 年的 28个分 销商增长至 2019 年 40 家独家总代理商，并采取区域排他模式，多年来总代理商 数量保持稳定。 从分销到零售模式的转型，品牌方也能直接掌握终端零售销售数据，了解 商品的销售情况和消费者的购买情况，监控商品和价格折扣。根据 2017 年报的披露，公司新增了大数据团队负责监控和分析终端零售门店收集的销售数据。 分析结果用于为总代理商制定精准的产品订购指引，监控零售库存水平，制定 精准的折扣范围，根据最优化店铺销售形式安排产品陈列，并向集团反馈消费 者的喜好，从而在产品研发端开发出更符合消费者偏好的产品。
从门店的经营来看，公司注重开大店、关小店，优化零售管理和提升店效 及顾客体验成为集团的发展重心。从门店数量的历史复盘来看，特步的门店数 近年来稳定在 6000-6300 家左右，门店数量的扩张已经不是集团发展的重心。从 竞争对手的店效对比来看，特步的店效仍然具备较大的发展空间。同时，单店 店效的提升是品牌实力提升的体现，单店店效的提升也能够增加加盟商的利润， 有利于保障集团公司和加盟商的协同健康发展。根据 36 氪，公司的五五规划会 着力于提升购物中心的比例，预计到 2025 年公司的购物中心门店占比将达到 38%，主品牌门店月店效预计达到 25 万元。
3.2.2.电商渠道分析
复盘公司电商渠道的发展，可以分为两个阶段： 第一阶段（2012-2014 年）：公司的电商平台初期主要是清理库存，帮助线 下店铺存货销售。电商在这一时期仍处于成长发展期，考虑到 2012-2014 年全行 业的高库存压力，公司进入电商渠道主要是用于清库存。 第二阶段（2015 年-至今）：与天猫、京东、唯品会等集团深度合作，电商 渠道成为公司直营的主要渠道。2015 年，特步赞助天猫双十一晚会，为品牌获 得了大量的流量曝光，天猫店铺访客人数大增，实现天猫渠道单品牌过亿。 特步的线上占比逐年提升，从 2015 年的低双位数占比，提升至 2022 年约 为 30%。根据公司官网，2018 年 6 月份，特步与阿里达成新零售战略合作，成 立了以新零售运营中心为主导的，以钉钉为互动平台的百万会员项目组。超过 4000 家的实体门店开通了智慧门店系统，在 18 年双 11 当天，特步新零售店铺 平均同比增长 45%。根据公司年报，2020 年由于疫情的影响，公司在线上直播 平台与 135 名网络红人合作完成 151 场直播，促进了线上销售额的高增长。 2020 年特步电商收入占比达到 25%。根据公司官方公众号，2021 年天猫双十 一，特步主品牌线上收入超过 5 亿元，同比增长 40%以上。2021 年，随着抖音 等社交媒体电商逐渐兴起，特步加强对抖音等平台的营销投入，已逐渐成为重 要的线上渠道之一。
3.2.3.店效复盘分析
从历史复盘来看，门店更新升级能够有效带动店效的增长。根据公司 2017 年报的披露，公司在 2017 年将一半以上的特步店铺改为新 6s 代运动形象店，新 运动形象店直接带来门店客流的增加，连带率的提高，新装修的门店店效比未 装修的店铺高 10%以上。同时，新装修的店铺可以作为当地品牌营销的标志， 代表品牌新的专业运动形象，让消费者更好地理解新的品牌概念。2020 年公司 推出第九代门店，第九代门店面积相较往代门店拥有更大面积及数字化创新， 产品系列和 sku 更加丰富，可以让消费者提供沉浸式的购物体验，有效提升店效 和运营效率。2022 年 11 月，首家多品牌集合店 X-STREET 在厦门 SM 城市广场 开业。X-STREET 店铺面积为 1500 平方米，容纳了特步、帕拉丁、索康尼和迈 乐四大品牌。该特色门店通过工业风的时尚设计风格搭配闽南文化的特色，满 足年轻消费者对潮流购物体验的追求。
根据客本营，公司 2021 年店均面积在 130 平左右，相较竞争对手仍偏低， 我们预计均店面积每年有望保持5-10%的增长，到2025年有望达到175-180平。 特步的线下门店主要在二三线及以下城市，所以相对竞争对手而言，特步的平 均门店面积相对较低，如李宁线下门店平均面积在 180-190平左右。公司在 2015 年之后也意识到这个问题，从 2015 年起“关小店、开大店”的策略有效帮助公 司清理了低店效的小店，大店比例的持续提升也有效带动了平均店面积和店效 的增长。我们判断公司的“开大店、关小店”的战略会持续贯彻，因此我们预计特步的门店平均面积每年有望保持 5-10%增长，到 2025年有望达到 175-180平， 从而带动店效的持续增长。
3.3.营销：深度绑定马拉松赛事，做跑鞋的领导者
3.3.1.营销主线：以马拉松赛事为营销重点，品牌力提升为关键
特步与马拉松赛事深度绑定，提升品牌的跑步专业形象。截至 2020 年 3 月， 特步累计赞助超过 1000 场马拉松赛事和活动，是中国赞助马拉松赛事最多的体 育品牌。2021 年厦马赛道上，3 小时内精英跑者中特步穿着率达 51%，首次超越 一众国外品牌。2022年9月的特步战略升级发布会，公司更加明确了聚焦跑步赛 道，这是特步长期坚持之后向市场释放的一个更明确的信号。 随着国内马拉松赛事渐趋大众化、下沉化，特步未来品牌力提升仍有较大 的空间。2019 年 12 月 15 日，特步与中国田协一同发布“国人竞速，全民畅跑”品 牌战略，该战略包含“国人竞速”运动员激励计划、“国人竞速”赛事激励计划、 “国人竞速”青少年激励计划、“国人竞速”俱乐部。据介绍，“国人竞速”运动员激 励计划，针对中国田协管理区域内的运动员，设置“国人竞速”破纪录奖、突破奖、 达标奖；“国人竞速”青少年激励计划，简称“国人竞速”星计划，则以训练营和赛 事相结合的形式，选拔和培养中国马拉松的未来之星，针对 12 岁到 20 岁的青少 年，举办夏训、冬训和配套赛。“全民畅跑”战略面向最广泛的跑者群体，通过跑 步推广、赛事活动、跑者服务、城市赋能、文化引导等方面来发展群众体育。
3.3.2.专业+时尚双轮驱动：顶级运动员+明星代言人
特步品牌以专业线和时尚线双轮驱动，签约顶级运动员代言专业线，与明 星代言人合作加强特步品牌的运动时尚属性。特步签约专业运动员董国建、彭 建华、谢文骏、巩立姣、林书豪等，通过和马拉松顶尖运动员签约，彰显了特 步强大的产品力。在 2022 厦门环东半程马拉松赛中，特步 160X3.0PRO 跑鞋助 力运动员彭建华、董国建双破半程马拉松国家纪录。
此外，明星代言人一直是特步发展运动时尚线的核心营销策略。2001 年， 特步签约谢霆锋为代言人，提升了品牌的知名度。随后，特步结合专业运动员 和明星代言人，强化专业运动+运动时尚的品牌形象。特步先后成为《天天向 上》、《奔跑吧！兄弟》、《中国新说唱》、《这就是街舞》等热门综艺。特 步旗下签约明星包括王鹤棣、迪丽热巴、范丞丞等明星代言人，通过明星代言 人，一方面能够帮助品牌接触到更多的年轻消费者，扩大品牌的影响力；另一 方面，明星代言人有助于提升品牌运动时尚的属性，提升品牌年轻化的形象， 从而更加吸引年轻消费者。
4.1.店效提升拆解：“ASP+销量+运营能力”三轮驱动
4.1.1.ASP和销量提升
从提价角度来说，特步目前主要销售价格仍集中在 300-400元，随着品牌势 能的提升，具备长期的提价空间。特步的 160X 旗舰竞速跑鞋定位高端，最新大 单品 160X3.0PRO 定价提升到 1299 元，仍然广受消费者的欢迎。我们分析， 160X 旗舰跑鞋定位千元价格带，相比特步的主流 300-500 元价格带高出一倍以 上，160X 旗舰系列有助于提升特步整体的品牌力，以品牌力的提升带动产品单 价的提升。 从竞争对手的提价路径来看，以科技赋能的大单品提价较为顺利。复盘李 宁大单品跑鞋“超轻 19”的成功，我们发现：跑鞋的科技属性可以有效提升产品 的定价权。“超轻 19”在以往跑鞋的基础上，中底科技采用李宁最新主打的中 底科技“䨻”，一方面提升了跑鞋的回弹性能，另一方面也进一步给跑鞋减 重，实现轻盈的跑步感。对比同行业的竞争对手，Nike，Adidas 和李宁的旗舰 跑鞋定价都高达 2000 元以上，特步的旗舰系列价格主要在 999-1299 元，约为 Nike 和李宁的二分之一。Nike 和 Adidas 的大众跑鞋定价也都在 1000 元左右， 李宁的大众跑鞋定价在 600 元左右，而特步的大众跑鞋仍集中在 300-400 元左 右，与 Nike、Adidas 和李宁仍存在较大的价差。随着特步的品牌力和产品力提 升，我们预计特步仍存在较大的提价空间。
特步通过专注马拉松专业赛事，扩大特跑族的规模，扩大品牌的影响力， 同时帮助品牌获得更多消费者。根据公司年报，特步不断建立生态跑圈，创建 49 个特步跑步俱乐部，拥有约 170 万名会员。根据特跑族公众号，在特跑族俱 乐部，特步向会员推广旗舰跑鞋产品，举办特跑族排位赛，构建特步和会员共 同组成的跑步生态系统。根据“五五规划”，到 2025 年，特步的特跑族会员预 计增加到 450 万人，有利于提升特步在专业跑者领域内的影响力，帮助特步能够 接触到更多的消费者，并进一步提升品牌力。
4.1.2.运营能力提升：关小店、开大店，提升线下店效水平
根据五五规划，特步继续实施“关小店开大店”的策略，提升店铺面积。 根据客本营，2021年特步线下店铺的平均面积在130平方左右，我们预计到2025 年将达到 175-180 平方这个水准。同时特步着力于提升购物中心的门店比例，成 为公司的考核要求，2025 年规划购物中心占比达到 35%左右。 特步通过大数据技术为店效赋能。根据公司 2022 年年报，在最新的第九代 门店，特步实行数字化运营，有助于进一步提升门店的运营效率。终端零售的 实时数据反馈给集团公司，特步可以利用大数据分析现代消费者的兴趣偏好， 从而反馈给研发和设计部门。一方面，集团公司可以实时掌握终端的零售折扣 和库存情况，减少行业内库存增加的风险；另一方面，研发和设计部门可以根 据大数据分析的消费者偏好结论，针对消费者的偏好和反馈进行升级迭代，从 而更符合消费者的需求。
线上渠道成为长期发力的重点。线上零售的渗透率越来越高，对于运动服 饰行业来说，线上渗透率比例也在逐年提升。特步积极对于渠道变化，与多个 电商平台展开深度战略合作，2021 年特步的电商开启高速增长，目前电商收入 占特步主品牌收入超过 30%。随着抖音、快手等平台逐渐崛起，公司从 2021 年 加强对抖音平台的投入，根据久谦中台数据，抖音电商特步及其儿童品牌月销 售额 2021 年 12 月的 3139 万元，逐步提升至 2023 年 6 月的 9024 万元。我们预计 未来公司加强在抖音、快手、得物、拼多多等平台的营销投入，社交电商将成 为公司线上收入的重要一极。
4.2.童装：市场集中度较低，特步有望获得更多份额
4.2.1.特步 Kid品牌升级转型，带动品牌力提升
特步集团旗下的童装品牌特步儿童，针对国内童装品类行业现状，寻找品 牌差异化发展战略。品牌差异化方面，特步儿童主打大国少林系列和街舞潮流 系列，以运动潮流风引领童装行业。2020 年，特步儿童与少林 IP 的联名合作以 后，强化运动潮流标签，增强与 Z 世代群体的联系。 “特步儿童，大国少年”是 特步在近期的品牌传播中对儿童业务的全新定位。2021 年特步儿童品牌推出与 少林 IP 五年的长期联名合作计划，彰显出集团对儿童品牌长期发展和保持升级 的决心。 围绕“大国少年”这一品牌概念，特步在街舞、少林、科技兴国、航空等方 面开展了一系列活动。2021 年特步儿童提出品牌新主张“大国少年”，并以助力 大国少年成长，肩负大国品牌崛起的历史责任和民族担当。特步儿童赞助 BDS 世界青少年街舞大赛，并宣布成为中国霹雳舞国家队的官方鞋服赞助商，通过 儿童街舞活动的传播，进一步吸引年轻群体，提升特步品牌的年轻化。2022 年， 特步儿童正式与中国航天博物馆合作，启动百万少年问天计划。通过与中国航 天博物馆的合作，是特步儿童“大国少年”战略的一次重要布局，特步儿童围 绕种中国航空主题开发专题产品线，增强了特步儿童的品牌实力。
目前国内童装市场的集中度较低，集中度有望进一步提升。根据欧睿数据， 童装的市场规模从 2015 年的 1400 亿元，增长至 2021 年的 2218 亿元，复合增速 为 10%。根据欧睿数据，从竞争格局来看，巴拉巴拉市占率为 7.1%，安踏儿童 市占率为 1.6%，Adidas 儿童市占率为 1.3%，前三名品牌的市占率之和仅有 10%， 童装市场呈现出集中度较为分散的的格局。
特步儿童门店经历了定位不清晰的销售低谷后，成功实现品牌转型并扩张 门店至 1179 家。起初，特步给儿童门店的定位以传统动画形象为主，偏离了特 步运动品牌的定位，导致线下门店销售不佳，门店数从 2015 年的 600 家下降至 2016 年的 250 家。随后，公司对特步儿童品牌进行改革，回归专业运动儿童品 牌的定位，成功实现品牌转型升级，儿童门店数也从 2016 年的 250 家门店扩张 至 2021 年的 1179 家门店，特步儿童线预计将保持稳定增长并逐渐释放利润。在 特步最新的五年目标中，特步童装被提到重要位置，专门提出“大国少年”的品牌 概念，目标营收 35 亿元，会员数增至 1500 万，店效提升至 15 万元。关于主品 牌 200 亿，预计特步成人收入 165 亿，年复合增长率为 21%；特步童装营收 35 亿，年复合增长率达 37%。 渠道升级方面，特步将通过提升门店装饰，打造极致的店铺体验与产品体 验。根据“五五规划”，未来，特步儿童门店分布将向高线城市偏移，预计未 来特步儿童来自 3 线以上城市收入占比将超过 60%，多店零售客户达到 500 个。除了传统线下渠道，特步儿童也将加强全域会员运营。从同行业的对比来 看，安踏儿童和 361 度儿童在国内渠道布局较早，安踏儿童门店数和店效均处于行业领先地位，单店提货额约为 81.9 万元/年，约为特步目前的两倍。我们分 析，特步儿童一方面门店存在一倍左右的扩张空间，特步儿童的门店数有望从 1179 家门店逐步扩张到 2000 家门店左右；另一方面，单店店效也存在一倍左右 的提升空间，对标安踏儿童来看，特步儿童单店年提货额有望从 42.8 万元提升 至 80 万元。根据公司的五五规划，特步儿童 2025 年目标收入为 35 亿元，复合 增速约为 30%。
4.3.多品牌发展，贡献主品牌以外的第二曲线
2019 年，特步先是与美国 Wolverine 品牌双方各自出资 1.55 亿元人民币， 成立合资公司（特步持股 50%），在中国内地、中国香港及中国澳门开展后者 旗下 Saucony（圣康尼）和 Merrell（迈乐）品牌鞋履、服装及配饰的发展、营销 及分销业务。 2019 年 8 月特步以 2.6 亿美元（约合人民币 16.42 亿元）的价格全资收购韩 国时尚零售集团衣恋集团旗下运动品牌盖世威（K·SWISS）、帕拉丁 （Palladium）和 Supra。2020 年下半年出售 Supra 后，特步旗下共运营有帕拉 丁、盖世威、索康尼、迈乐 4 个子品牌。 在 2021 年 9 月发布的“五五规划”里，特步拆分了多品牌 40 亿营收的各自目 标，新品牌正处在培育期，未来也将成为特步增长的新引擎。到 2025 年，索康 尼、迈乐、帕拉丁、盖世威收入将分别达到 10 亿元、2 亿元、12 亿元以及 16 亿 元，总收入将超 40 亿。其中索康尼 2025 年营收要达到 10 亿元，年复合增长率 70%；迈乐达到 2 亿元，年复合增长率同样 70%；帕拉丁要增长到 12 亿元，年 复合增长率 20%；盖世威则要达到 16 亿元，年复合增长率 25%。
4.3.1.专业运动品牌：索康尼初显成效
索康尼于 1898 年在美国成立，拥有一百多年的品牌历史，定位高端运动品 牌。产品以专业跑鞋为主打，全面覆盖竞速跑鞋、慢跑训练跑鞋、日常健步跑 鞋、越野跑山跑鞋。索康尼被誉为慢跑鞋中的“劳斯莱斯“，与 New Balance、 Asics、Brooks 并称全球四大跑鞋品牌。2019 年，索康尼母公司正式与特步达成 合作，成立合资公司，特步在中国内地、中国香港及中国澳门开展后者旗下 Saucony（圣康尼）和 Merrell（迈乐）品牌鞋履、服装及配饰的发展、营销及分 销业务。 索康尼跑鞋矩阵覆盖了竞速跑鞋、竞训跑鞋、缓震跑鞋、支撑跑鞋四大矩 阵。竞速跑鞋主打品牌的旗舰系列啡鹏 3，受众群体是马拉松爱好者，融入了品牌的主打缓震中底科技 PWRRUN PB，对马拉松运动员的跑步有较好的加成作 用。竞训跑鞋主打啡速 3 和菁华 13，啡速 3 与啡鹏 3 类似，主打中底科技 PWRRUN PB，相对耐磨性较高，更适合日常训练；菁华 13 经历了 13 年来的升 级迭代，已经更新到第 13 代，保持轻量化和缓震的平衡，中底科技主打 PWRRUN。缓震系列跑鞋主打胜利系列，胜利系列经历了 20 年来的升级迭代， 已经更新到第 20 代，采用重新调配的 PWRRUN+中底科技，更适合大众跑者的 跑姿，也适用于大体重的跑者。支撑系列主打坦途，沿用 PWRRUN PB轻质中 底，是全新一代支撑型轻量跑鞋，落地更稳，适应更多的路况。
Merrell（迈乐），1981 年创于美国，是全球知名徒步鞋品牌，畅销全球超 过 155 国，年销量数千万双。创始人 Randy Merrell 热爱登山运动，将制造牛仔 靴的技术应用在品牌的设计创新。经过四十年的不断创新发展，迈乐坚持以人 为本的创新科技，产品汇集各种专利技术，采用高耐用型材质和科技物料打造 出多元化的户外功能系列及科技休闲系列。迈乐产品融入了户外科技与时尚潮 流元素，打造专业时尚的户外品牌形象。 迈乐的产品线以户外运动为核心，分为越野挑战、溯溪涉水、登山徒步、 户外露营、街头潮流、城市休闲六大系列，产品兼具功能性和时尚性。迈乐的 旗舰户外鞋系列是 MOAB 3 ，融入了防水科技 GORETEX，具有防水透气和防 风功能；中底采用 AIRCUSHON SRC EVA，中底发泡材料更加柔软，脚感更加 舒适；鞋底采用 Vibram TC5 椭圆形防滑纹路，提升抓地力，同时鞋底排沙线增 加排泥沙效果；侧身采用经典四指设计，增强对足部的包裹性，加强稳定性。
4.3.2.时尚运动品牌：盖世威切入运动时尚高成长赛道
盖世威从专业网球鞋起家，逐渐发展为以网球鞋为核心，运动服饰主打复 古时尚风。盖世威 K·SWISS 创立于 1966年，由一对瑞士兄弟(Art)及艾奈斯宾 纳(EarnestBrunner)创立，两人成功制造了全球第一双全皮网球鞋 K·SWISS 经 典鞋(classic66 小白盾)。盖世威标志性的 logo 是其优美经典的五条杠设计，已经 延续五十多年。 盖世威以网球运动为基因，不断拓展使用和穿着场景，主打精致优雅和复 古的外观和舒适的穿着体验。品牌最为著名的大单品是 classic66 小白鞋，1966 年诞生于美国加州，主打品牌五条杠的 logo 设计，鞋头的灵感来源于滑雪鞋的 三片缝合式鞋头，贴合脚面弧度。最新一代的 classic66 以网球运动为基因，不 断拓展使用和穿着场景，主打精致优雅的外观和舒适的穿着体验。公司最新推 出的大单品 MR 板鞋，作为品牌 OXFORD 2 代的延续鞋款，以现代设计美学为 出发点，结构草地网球结构元素，凸显品牌的复古时尚特色。
帕拉丁创立于 1920 年，拥有逾 100 年的品牌历史，最早起家于轮胎生产 商，后转而成为运动品牌。帕拉丁定位运动时尚品牌，主打城市机能风潮流。 截止 2021 年底，帕拉丁在亚太区及欧洲分别有 57 及三家自营店，其中 25 家位 于中国内地。根据“五五规划”，到 2025 年，特步计划帕拉丁的门店数量增加 超 80%，店铺平均面积增长超 20%。特步专注于帕拉丁潮流运动定位，增加对 品牌运动时尚服饰的产品开发，丰富品牌的产品矩阵，更贴合中国消费者的需 求。
4.3.3.高瓴资本投资，赋能国际品牌运营
2021 年 6 月 15 日，高瓴资本与特步附属公司特步环球投资有限公司建立战 略性伙伴合作关系。高瓴资本将投资6500万美元（约 5.057亿港元）于特步环球 并共同发展“盖世威”及“帕拉丁”品牌的全球业务，并就特步发行的可换股债权订 立认购协议，投资5亿港元。盖世威、帕拉丁尚在投入阶段，2020年，时尚运动 分部的战略亏损达到 1 亿元人民币。高瓴总计 10 亿元的资金注入，将大大强化 特步的财务基础，可以更有底气放手扩张。 高瓴资本入股特步环球，具备丰富的产业链资源，有利于实现协同发展。 2017 年，高瓴以 531 亿港元私有化收购百丽国际；两年后的 2019 年 10 月，高瓴 拆分百丽国际旗下运动鞋服业务线滔搏在港交所上市，滔搏在港股上市的市值 高达 574 亿港元。在高瓴资本的合作下，将为盖世威和帕拉丁的业务营运带来创 新元素，品牌的竞争地位及盈利能力将会进一步提升。
高瓴资本在国内外运动行业投资经验丰富，有望给盖世威和帕拉丁带来更 多的运营经验。复盘高瓴资本在运动品牌的投资经历，2020 年高瓴资本与单板 滑雪品牌 Burton 成立合资公司，共同运营 Burton 中国业务。同年，高瓴创投独 家投资 Particle Fever 粒子狂热，完成亿元 C轮融资。由此可见，运动品牌属于高 瓴资本投资矩阵的重要一环，有利于实现品牌间的协同发展，给盖世威和帕拉 丁在国内运营带来丰富的经验和资源。
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