1.1 全产业链布局重组胶原蛋白赛道
锦波生物成立于 2008 年，是一家运用应用结构生物学和合成 生物学国际前沿技术，以生命健康新材料和抗病毒领域研发为中 心，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，逐步 实现功能蛋白的规模化生产的高新技术企业。 扎根功能蛋白领域，重组人源化胶原蛋白领跑市场。公司立 足生命健康新材料和人类重大传染病两大领域完成了多项原始创 新成果 0-1 的突破。公司最初进行酸酐化牛β-乳球蛋白相关产品 的研发，抗 HPV 蛋白产品 2012 年上市；2014 年重组Ⅲ型胶原蛋 白上市，获得重组胶原蛋白敷料等 5 个 II 类医疗器械证，2014- 2020 年陆续推出重组Ⅲ型胶原蛋白相关产品，覆盖医用敷料、功 能性护肤品业务等多元产品；2021 年以“重组 III 型人源化胶原蛋 白”为主要成分研发的Ⅲ类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原 蛋白冻干纤维”成功获得 NPMA 批准上市。据锦波生物招股书， 该产品是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医 用材料，正在开展该材料在妇科、泌尿科、外科、骨科、心血管 等各种医疗场景的应用开发，有望持续领跑重组人源化胶原蛋白 市场。
公司主营产品以重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品为 核心。公司的主营业务是以重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白 产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研产销。重组胶原 蛋白产品基于公司自主研发的重组 III 型胶原蛋白核心成分，产品 包括功能敷料、功能性护肤品、植入剂等；抗 HPV 生物蛋白产品 基于自主研发的酸酐化牛 β-乳球蛋白核心成分，主要为抗 HPV 敷 料、抗 HPV 生物蛋白隐形膜等。公司已建立了从上游功能蛋白核 心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体 系。终端产品主要应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛 肠科、护肤等不同领域。
功能性护肤品方面，公司功能性护肤品产品主要包括重组胶 原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜、重组胶原蛋白膏霜等，自有 品牌主要有 164.88°肌频/肌频、重源、Reorigin/ReoriginCol.、 15.12 等，ODM 模式客户品牌主要有樊文花、秀域等。主要自主 品牌中，164.88°肌频品牌由公司于2018年自主孵化，该品牌涵盖 精华、面膜、水、霜膏等产品品类。164.88°肌频以 100%重组 III 型人源化胶原蛋白为核心成分作为直接补充皮肤的原材料，具体 有高活性，高亲水性，更好的吸收效果；主要产品销售价格在 15- 45 元区间。重源同样作为重组胶原蛋白类护肤品，价格区间不同， 差异化定位不同细分群体，更好地满足不同消费者的需求。
1.2 股权结构集中稳定，管理团队经验丰富
股权结构集中，实控人为董事长杨霞。据招股书显示，公司 实控人为董事长杨霞，直接持股约 64%，股权结构集中稳定。此 外，公司总经理金雪坤、副总经理陆晨阳等高管人员均有持股。 旗下全资子公司 5 家，分公司为山西锦波生物医药股份有限公司北 京分公司一家。
核心人员研发与管理经验丰富。公司创始人兼董事长杨霞曾 任山西医科大学讲师，2019 年 12 月至今担任公司研究院院长，研 发经验丰富；董事、副总经理陆晨阳曾任华北制药集团山西博康 药业有限公司总工程师、副总经理，为公司核心研发人员，具备 多年药企工作经验。公司董事、总经理金雪坤曾任华熙生物高管， 管理经验丰富。
1.3 营收高增，盈利能力持续向上
业绩稳步提升，重组胶原蛋白业务持续发力。随着公司不断 拓展以功能蛋白为核心原料的产品的市场，公司研发产品进入市 场，主营业务收入持续增长，2020-2022 年主营业务收入分别约为 1.61、2.33、3.90 亿元，分别同增 3.42%、44.75%、67.15%； 2018-2022 年 CAGR 达 32.12%。分业务看，2019-2022 年重组胶 原蛋白业务实现收入 0.63 亿元、1.01 亿元、1.63 亿元及 3.34 亿 元，分别同增 61.79%、60.95%及 104.98%，2022 年实现三位数高增；期间 CAGR达 74.37%，占比营收从 40.12%提升至 85.58%， 成为公司核心终端产品。受下游市场需求减弱影响，抗 HPV 生物 蛋白产品占比逐渐降低，占比从 2019 年的 39.95%下降至 11.97%。 分产品看，重组胶原蛋白皮肤修复敷料和重组人源化胶原蛋白植 入剂的营收占比呈现连年增重趋势，2022 年营收占比分别为 34% 和 30%，成为公司主要发力终端产品。
盈利能力持续上行，居行业前列。公司归母净利润稳步增长， 2021-2022 年增速分别为 80%、90%、181%。近年毛利率和净利 率呈现稳步上升趋势，毛利率从 2020 年的 80.01%提升至 2023Q1 的 89.94%，期间逐步稳定上升，主要是由于重组胶原蛋白产品毛 利率改善叠加直销渠道占比提升；费用端，总体费用率平稳变动， 因此净利率呈现上行趋势，从 2020 年的 20.01%提升至 2023 年第 一季度的 33.48%。与行业内其他公司相比，2022年公司毛利率达 到 85.44%，净利率 27.91%，处于行业中等水平。
1.4 募投助力研发与市场，全方位巩固公司竞争力
募集 4.7 亿，投入重组胶原蛋白研发及推广。据公司公告称， 公司拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过 500 万股。该资 金将用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发，品牌建 设及市场推广项目和补充流动资金。 加快重组人源化胶原蛋白创新研发，提高公司核心竞争力。 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目可分为 6 个子项 目，研究对象主要包括重组 I 型人源化胶原蛋白、重组 II 型人源化 胶原蛋白、重组Ⅳ型人源化胶原蛋白、重组V型人源化胶原蛋白、 重组Ⅶ型人源化胶原蛋白和重组 XVII 型人源化胶原蛋白。重组人 源化胶原蛋白001的基础研究和动物实验已完成、重组人源化胶原 蛋白 002 的基础研究已完成，重组人源化胶原蛋白 006 的动物实 验已完成。
2.1 胶原蛋白市场规模逐步增长，重组胶原蛋白渗透率持 续提升潜力巨大
重组胶原蛋白相对动物源性胶原蛋白有明显优势，在美护和 医疗健康领域的应用广度与深度将大幅提升。胶原蛋白可分为重 组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白。由于具有包括生物活性及生物 相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性 更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等特性和更容易运输和 储存等特点，重组胶原蛋白相较于过往常用于美丽和健康领域的 动物源性胶原蛋白具有明显优势。并且由于重组胶原蛋白的生产 单价较动物源胶原蛋白更低，能够实现产能的大幅提升，从而提 高了重组胶原蛋白的普及度和渗透率。
中国胶原蛋白行业持续高速增长，重组胶原蛋白市场渗透率 接连提升。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国胶原蛋白产品 市场规模约 288 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 31%。预计 2027 年中国胶原蛋白产品市场为 1738 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 34.3%。重组胶原蛋白市场规模也随之明显提升：根据弗若斯特沙 利文数据，2021 年中国重组胶原蛋白市场规模达到 108 亿元，渗 透率为 37.7%。预计在 2027 年重组胶原蛋白将达到 62.3%的市场 渗透率，市场规模也将达到 1083 亿元。2021 年至 2027 年 CAGR 约为 46.85%。
重组胶原蛋白应用领域包含专业皮肤护理（功效性护肤品及 医用敷料）和肌肤焕活，市场规模都在稳步提升。1）专业皮肤护 理产品：用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤 问题，亦可用于消费者的一般用途。为了实现预期功效，专业皮 肤护理产品会添加胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等成分。根 据弗若斯特沙利文统计，2021 年中国专业皮肤护理市场规模达 566 亿元，其中重组胶原蛋白规模达 94 亿元，渗透率为 16.6%。
2）肌肤焕活应用：作为一种非手术类项目，因其安全、恢复 期短及价格实惠而受到消费者的青睐。由于重组胶原蛋白的价格 逐渐降低，并且拥有多种适用于肌肤焕活的生物学特性，基于重 组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计未来将会获得更大的市场份额。 据弗若斯特沙利文统计，中国肌肤焕活应用市场规模从 2017 年的 206 亿元增至 2021 年的 424 亿元，CAGR19.7%。2020 年重组胶 原蛋白尚未用于肌肤焕活应用，但未来其渗透率预计将从 2022 年的 4.8%增至 2027 年的 9.7%，重组胶原蛋白应用市场规模预计有 望突破百亿，达到 122 亿元。
2.2 重组胶原蛋白蓝海，应用领域前景广阔
2.2.1 皮肤护理需求量大，医用敷料市场扩容迅速
皮肤修护高需求刺激胶原蛋白医用敷料市场迅猛扩展。据弗 若斯特沙利文数据，中国医用敷料市场规模从 2017 年的 67 亿元 增至 2021 年的 259 亿元，年均 CAGR 为 40.0%，未来预计将从 2022 年的 347 亿元进一步增至 2027 年的 979 亿元，年均 CAGR 为23.1%。重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率有望逐渐提高，预 计将从 2017 年的 5.2%增至 2027 年的 26.1%。
细分赛道内竞争者较少，定价稳定，有助于公司市场发展。 据标点医药数据统计，截至 2021 年，我国仅 3 个医疗器械 3 类医 用面膜敷料，分别为国内的创尔生物的胶原贴敷料、浙江崇山生 物胶原贴敷料、进口企业瑞典墨尼克医疗的“自粘性软聚硅酮薄膜 敷料”。医用敷料赛道主要企业包括西安巨子生物、哈尔滨敷尔佳 科技、广州创尔生物三家公司，旗下医用敷料产品均获得了不同 类型医疗器械认证。成分上三家有所不同：巨子生物采用的是自 有专利技术类人胶原蛋白，敷尔佳采用的是透明质酸钠，创尔生 物采用的是动物源性胶原蛋白。医用敷料主要产品价格带集中在 25-60 元/片的区间，厂商之间定价保持一致性。
2.2.2 精细化护肤驱动，功效性护肤品市场增长
功效性护肤需求大，市场规模不断增长。功效性护肤品市场 增长的主要因素来自于不健康的生活方式、长时间暴露在电子设 备的蓝光下和受日益严重的污染影响，越来越多的人出现了皮肤 敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等肌肤状况。据巨子生物招股 书显示，2021 年皮肤敏感人群总数超过 4 亿人，占比中国总人口超过 30%。功效性护肤品能够提供有针对性的解决方案以改善肌 肤状况从而成为消费者群体关注的焦点。 功效性护肤品市场规模增长强劲，重组胶原蛋白渗透率逐步 提升。根据弗若斯特沙利文数据，2017 年中国功效性护肤品市场 规模为 133 亿元，预计在 2027 年将上升至 2118 亿元。其中，重 组胶原蛋白功效性护肤品市场规模由 2017 年的 8 亿元上升至 2021 年的 46 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 52.8%，预计 2027 年市场 规模将达到 645 亿元，2021-2027 年 CAGR 为 55.29%。同时，重 组胶原蛋白渗透率也在显著提升，从 2017 年的 6.3%上升至 2021 年的 14.9%，预计将在 2027 年达到 30.5%。
功效性护肤品市场集中度高，竞争较为激烈。据巨子生物招 股书及华经产业研究院数据显示，2021 年中国功效性护肤品市场 的零售额规模为 308 亿元，前 5 大参与者分别是贝泰妮、欧莱雅集 团、巨子生物、华熙生物和上海家化，总共占据市场的67.5%份额。 其中，以重组胶原蛋白为主要成分的巨子生物在 2021 年的零售额 为 37 亿元，市占率为 11.90%。
2.2.3 重组胶原蛋白新材料上市，发力肌肤焕活市场
胶原蛋白在肌肤焕活应用领域有独特优势，复合增长率高于 透明质酸。在非手术类项目中，胶原蛋白注射以美塑产品和填充 剂为主导，具有填充修复、诱导胶原再生、促进组织重建等功效。 胶原蛋白与同作为皮肤填充剂的透明质酸相比，在结构和机理上 有明显差别。据弗若斯特沙利文数据，预计 2027 年透明质酸类肌 肤焕活应用市场规模将达到 612 亿，2027 年胶原蛋白类肌肤焕活 应用市场规模将达到137亿元，胶原蛋白在肌肤焕活应用领域占比 远低于透明质酸类。但胶原蛋白增速远高于玻尿酸，根据弗若斯 特沙利文数据，胶原蛋白 2017-2021 年 CAGR 为 22.2%，高于透 明质酸类相应 CAGR17.3%；胶原蛋白 2022-2027 年预计 CAGR 为 21.7%，高于透明质酸类相应 CAGR17.9%。所以，随着重组胶 原蛋白的价格逐渐降低和适应皮肤的生物学特性，基于重组胶原 蛋白的肌肤焕活应用预计未来将会获得更大的市场份额。
2.3 防治 HPV 主流手段之一，抗病毒功能蛋白药物稳步 增长
宫颈癌新发数量多，全球医学界将预防与治疗 HPV 感染作为 主攻方向之一。世界卫生组织 2022 年发布的文章指出，宫颈癌是 全球妇女第四常患癌症，估计 2020 年共有 60.4 万例新发病例， 34.2 万例死亡。2020 年全球大约 90%的新发病例和死亡发生在低 收入和中等收入国家。根据锦波生物招股书中援引的国内 2020 年 癌症统计数据，国内统计发现宫颈癌已成为新发病例第 6 位、死亡 率第 7 位。国际癌症研究协会（IARC）认定持续性高危型 HPV 感 染正是诱发宫颈癌的重要原因，99%以上的宫颈癌与 HPV 感染有 关。
功能蛋白病毒抑制能力强，广泛应用于抗病毒领域场景。“病 毒进入抑制”是指药物/蛋白在病毒附着与入侵阶段，阻断病毒与 宿主靶细胞的黏附以及与受体/共受体的结合及与靶细胞膜的融合。 病毒进入抑制剂作用于病毒感染的起始阶段，无需进入细胞即可 从源头阻断病毒与宿主细胞的直接接触而发挥抗病毒作用。此外， 病毒抑制剂可以阻断病毒通过病毒包膜蛋白介导感染相邻的未感 染细胞的途径，从而从多方面阻断感染。以功能蛋白系统性创新 研发为核心进行开发研究生产的锦波生物基于“病毒进入抑制原 理”，于 2012 年上市抗 HPV 生物蛋白产品，已实现产业化。
国内抗 HPV 感染药品竞争激烈，锦波市场份额占比约 15%。 国内治疗 HPV 感染药品及医用制品中，主要存在三类产品，分别 为干扰素类、保妇康栓中药制剂类和功能蛋白类，其中在功能蛋 白类产品中公司的产品占主导地位。扎根功能蛋白领域研发的锦 波生物开发了以酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分的抗 HPV 生物蛋 白敷料，根据广州标点医药信息股份有限公司统计数据，在 2020 年度我国治疗 HPV 感染医药产品市场主要产品中，公司抗 HPV 蛋 白产品市场份额为 14.58%。
3.1 产品：薇旖美先发优势明显，看好产品持续放量
薇旖美为国内首个获批 III 类医疗器械证的重组人源化胶原蛋 白产品。2021 年 6 月 29 日，锦波生物自主研发的三类医疗器械 “重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（商品名：薇旖美极纯Ⅲ型） 获国家药品监督管理局批准上市。该产品是我国自主研制的首个 采用新型生物材料——重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，是 国内首款正式获批的重组人源胶原产品。市场上获批的胶原蛋白 填充剂产品均以猪胶原和牛胶原为原料，而与动物源胶原蛋白相 比，重组人源化胶原蛋白具有以下优点： 1）与动物源性相比，人源化胶原蛋白过敏风险低，无动物源 病原体污染风险，不添加交联剂，其氨基酸序列的重复单元与人 胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，生物相容性好； 2）具有 164.88°柔性三螺旋结构，相关结构数据已被世界蛋 白结构数据库收录； 3）采用基因工程生产的人源化胶原蛋白，22 项国家专利，可 进行大规模产业化生产，质量稳定； 4）具有高于人体 I 型和 III 型胶原蛋白的细胞粘附性，形成了 网状纤维结构，具有良好的修复特性，预计在血管内皮、子宫内 膜、创面、口腔黏膜修复及骨科等领域具有更广阔的临床应用。
薇旖美快速放量，2022 年贡献 1.17 亿收入。2021-2022 年， 公司重组胶原蛋白产品的收入分别为 1.63、3.34 亿元，占主营业 务收入的比例分别为 69.81%、85.60%。其中重组人源化胶原蛋白 植入剂（薇旖美）实现销售收入额 0.28、1.17 亿元，同增 309.99%，实现三位数高增长，期间占主营业务收入的比例分别为 12.18%、29.87%。2022 年，薇旖美销量为 16 万瓶，销量亮眼； 同时，薇旖美品牌拥有多种不同规格产品，价格、含量、使用方 法不同，实现差异化定位，看好产品持续放量。 薇旖美至真新品上市，未来销售放量有望驱动业绩增长。 2023 年 6 月 6 日，中国整形美容协会形塑与综合技术转化分会 A 型人源化胶原蛋白创新发展论坛暨薇旖美至真上市发布会上，公 司薇旖美人源化家族产品再添一款新品——至真。至真新品在 164.88°三螺旋结构基础上，通过 2 年技术创新实现 NSA 超螺旋 结构，可以为消费者带来创新的年轻化治疗方案，更符合当下消费者对于自然的追求，并打造全新的抗衰赛道。新品成功上市， 进一步丰富公司重组胶原蛋白产品矩阵，期待后续销售放量推动 公司业绩增长。
3.2 研发：自研+合作双管齐下，研发储备多
公司具备强有力技术优势及较高研发壁垒。公司研发平台体 系成熟，已形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效 生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋 白多维度评估 BSL-2 实验室及临床前应用平台五项核心技术平台。 同时，围绕重组胶原蛋白和抗病毒等领域开展创新研究，设立了 功能蛋白创新研究院，下设人体结构性材料研究院和新药研究院。 据招股书显示，公司拥有发明专利授权 32 项，其中包括美国发明 专利授权 1 项。公司在重组胶原蛋白领域和抗病毒领域均形成技术 和研发优势。
以自主研发为主，产学研合作为辅。自主研发包含功能蛋白 量产工艺研发和终端产品开发。功能蛋白量产工艺研发是在功能 蛋白基础研究完成后开展的关于功能蛋白原材料批量生产工艺的 研发，最终实现功能蛋白大规模稳定的产业化生产。终端产品开 发是根据功能蛋白的功效以及自身特征进行配方优选，并结合市 场需求开展产品设计。产学研相结合，开展功能蛋白功能筛选、 机理研究、效用验证等基础研究。锦波生物与复旦大学、四川大 学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院校及医疗机构长期 保持合作，并成立研发中心及联合实验室等，持续对细胞生物学、 病毒学、药物学等进行研究，深入研究病毒进入抑制原理，挖掘 不同病毒进入抑制剂的应用范围及协同效应，推进不同类型胶原 蛋白的空间结构及功能位点的解析，储备更多具备不同特点的功 能性蛋白。
注重研发创新，研发团队专业水平高。据招股书显示，公司 的研发投入持续增加，2020-2022 年研发投入分别为 3143.02 万元、 3583.62、5396.59 万元，占比营收 19.49%、15.35%和 13.83%。 公司研发人员共 147 人，占总员工人数的 23.82%，其中 57 人具 有硕士研究生及以上学历。公司的核心技术人员为杨霞、陆晨阳、 兰小宾、何振瑞等 4 人，均具备相关专业背景和丰富的研发经验， 任职公司中高管理层，同时，公司聘请四川大学张兴栋院士为生 物材料首席科学顾问、聘请复旦大学姜世勃教授为首席科学家， 不断强化公司研发队伍。
在研管线丰富，重组人源化胶原蛋白临床应用场景有望进一 步拓展。公司持续推动以重组Ⅲ型、Ⅰ型及Ⅶ型人源化胶原蛋白 为核心成分，可应用于等多种领域的产品以及抗病毒新药的研发。 在研管线丰富，研发有序推进。其中，（妇科用）重组Ⅲ型人源化 胶原蛋白冻干纤维完成临床试验，已提交产品注册。随着公司在 研产品的陆续成功上市，重组人源化胶原蛋白作为为一种生物医 用新材料的不同临床应用场景有望进一步得到拓展。
3.3 渠道：直营提升带动毛利率上行，持续拓展大型连锁 医美机构
多渠道拓展，直销占比提升。公司主营业务收入可以分为 OBM 和 ODM 两种销售模式。OBM 销售收入占比营收从 2020 年 的 79.67%提升至 2022 年的 88.12%，OBM 销售模式增长迅速， 占比提升。在 OBM 销售中，分渠道类型看，销售渠道可分为直销 和经销，其中直销分为线上直销和线下直销。线下直销渠道主要 包括医院、诊所等医疗机构、美容院或零售店。而线上直销主要通过天猫、抖音、京东等线上平台直接向消费者销售。近年公司 直销占比不断提升，从2020年的32.30%提升至2022年的44.51%， 超过经销渠道收入占比。直销毛利率高于经销毛利率，直销占比 不断提升下，公司整体毛利率也逐步得到提升。
持续拓展国内大型连锁医美机构，薇旖美加快放量。在下游 销售渠道方面，线下直销模式客户主要包括民营医疗美容机构、 美容院及连 锁机构、化妆品生产企业、其他私立医院诊所、个人 等终端客户。民营医院方面，以一二线城市的头部机构皮肤科为 主；公立医院方面，以一二线城市大型三甲医院皮肤科为开发重 点。据公司官方披露，2022 年 5 月公司旗下“薇旖美”针剂全国 认证机构名单共有305家，覆盖联合丽格、华韩、艺星等医美行业 大型连锁知名医美机构。预计随着公司加快下游医美机构的拓展， 将带动薇旖美销售持续增长。
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