金融租赁行业集融资与融物为一体，能够有效缓解企业短期或长期资金紧张的压力， 并且能够帮助企业在较短时间内以较低成本获取更先进的技术。金融租赁行业在我国起 步于 20 世纪 80 年代，经过多年发展后相关配套的监管制度已逐渐完善，与传统银行业 务实现差异互补。相较于其他行业，金融租赁行业存在以下信用风险特征：
1、行业起步较晚，市场渗透率较低，业务模式以直接租赁与售后回租为主。相较于 国外，我国金融租赁行业发展起步较晚，发展历史较短，目前仍处于简单租赁阶段，主 要业务模式以直接租赁、售后回租为主，市场渗透率相较于国际成熟市场国家仍有较大 差距。随着我国租赁行业监管规则逐步完善，金融租赁公司数量及业务总量稳步增长， 未来市场渗透率仍有较大提升空间与市场潜力。
2、顺周期属性较强，受宏观经济下行压力影响较大。国内外宏观经济环境与信用环 境发生较大的波动，会对金融租赁行业的融资环境和资产质量产生一定冲击。从产业链 来看，下游承租企业（主要航空、船舶、交通运输、基建等行业）受宏观经济下行影响后 经营恶化，会直接导致金融租赁公司的资产质量下降与不良率上升。
3、兼具融资与融物双重属性，为银行传统信贷业务的有效补充。金融租赁行业将融 资与融物相结合，并且突出融物特色功能，与传统银行信贷业务实现差异互补。实际业 务中，金融租赁公司存在以融物为名违规开展业务，将租赁业务异化为“类信贷”工具 的问题。2021 年以来金融租赁公司收到处罚事件明显增加，其处罚原因主要为租前调查 及租后管理不到位、租赁物不合规、违规提供政府性融资、租赁资产分类不准确等，需 警惕部分金融租赁公司不合规开展融资租赁业务引发的信用风险。
4、财务杠杆率较高，且资产负债存在一定的期限错配问题。金融租赁公司为资金密 集性行业，资产负债率普遍在 80%-90%，融资渠道较为丰富，主要有银行借款、股东存 款、同业拆借、债券等。为压降整体负债成本，金融租赁公司同业拆入资金等短期债务 占比往往较高，而资产端主要以应收融资租赁款等长期资产为主，从而形成资产负债的 期限错配。如农银金租、湖北金租、海西金租、浦银金租、浙银金租等拆入资金占比均在 85%以上，整体融资成本在 2%-3%的较低水平，而应收租赁款占比均在 70%以上，但考 虑到其在银行间拆借的便利程度以及母行授信的支持力度，实际流动性压力较小。
5、相较于融资租赁行业，金融租赁行业准入门槛更高，整体信用资质更优。截至 2022 年末，全国融资租赁公司(外资租赁+内资租赁)有 9768 家，而金融租赁公司仅有 72 家， 主要系其作为金融机构，市场准入门槛较高，设立审批牌照更为严格所致。金融租赁公 司大多具有商业银行或大型制造企业股东背景，外部支持力度较大，在资金融通和业务 经营上有较大优势，市场认可度较高。
金融租赁行业为非银金融债的重要组成部分，信用资质整体较高，隐含评级主要分 布在 AAA-。截至 2023 年 7 月 6 日，金融租赁行业债券余额为 1282 亿元，整体体量不 大，在大金融板块中存续债规模次于银行、证券、保险、资产管理。隐含评级分布上，隐 含评级最高为 AAA-，占比为 59%，隐含评级 AA+、AA、AA-及以下债券占比分别为 24%、 12%、4%，相较于其他大金融板块，金融租赁行业隐含评级较高，高等级债券占比(AAA及以上)在金融债二级行业中仅次于国有大行(100%)、资产管理（68%）及证券(63%)。
从企业性质来看，金融租赁行业存续债主体主要为中央国企和地方国企，民企和公 众企业较少。其中中央国企金租公司存续债规模占比 54%，其次为地方国企金租公司， 存续债规模占比为 32%，民企、公众企业金租公司存续债分别占比 8%、6%。
截至 2023 年 7 月 6 日，金融租赁行业存续债规模为 1282 亿元，对应存续债数量有 65 只，涉及 30 家主体。历史上来看，金融租赁行业未发生过债券违约，但有 1 家主体出 现债券展期，为西藏金融租赁有限公司，旗下“18 西藏租赁债 01”、“19 西藏租赁债 01” 分别于 2021 年 8 月 3 日、2022 年 8 月 9 日展期，对应规模分别为 30 亿元、20 亿元。
金融租赁行业存续债剩余期限较短，集中分布在 1 年以内，主要系其发行期限大多 为 3 年所致。具体来看，金融租赁行业 1 年以内的存续债规模为 975 亿元，占比为 76%， 1-3 年的存续债规模为 277 亿元，占比 22%，5 年以上存续债规模为 30 亿元，占比仅为 2%。其中 5 年以上存续债为“18 西藏租赁债 01”，主要系其展期 10 年所致，实际发行 期限仅为 3 年。从发行来看，金租行业债券发行期限均为 3 年、5 年，且以 3 年为主，随 着 2022 年以来金租行业发债规模大幅下降，当前存续债剩余期限明显缩短。
从存续债估值收益率来看，金融租赁行业存续债集中分布于 2%-3%。截至 2023 年 7 月 6 日，估值收益率位于 2%-3%区间的金租行业存续债规模为 1082 亿元，占比为 84%， 其次为 3%-4%区间，债券规模仅为 100 亿元，占比为 8%，其他收益率区间存续债规模 均较小。其中，估值收益率位于 5%以上的金租存续债主要为河北金租（5-6%）、华融金 （6-7%）、西藏金租（8%以上），对应债券规模分别为 10 亿元、30 亿元、30 亿元。总体 来看，金租行业整体估值收益率处于较低水平，市场认可度较高。
从信用利差走势来看，2015 年以来金融租赁行业信用利差整体呈现收窄趋势，利差 中枢从 110BP 下行至当前 30BP，主要系金租发债企业整体信用资质较优，叠加债券剩 余期限较短，其信用利差反映的信用风险溢价与流动性溢价均较小所致。具体可分为以 下 7 个阶段：第一阶段（2015 年 1 月至 2016 年 8 月），货币政策宽松背景下市场流动性 充足，同时理财扩张对信用债配置形成支撑，随后国办发 69 号文出台，大力支持金租行 业发展，金租信用利差快速收窄；第二阶段(2016 年 9 月至 2018 年 2 月)，央行去杠杆收 紧流动性，同时金融监管加强，金租信用利差整体有所走阔；第三阶段(2018 年 3 月至 2020 年 10 月)：政策由去杠杆转为稳杠杆，宽信用导致金租信用利差收窄，2020 年初疫 情爆发引发租赁业基本面有所恶化，金租信用利差快速走阔，随着疫情冲击减弱后经济 逐步修复，金租信用利差继续收窄；第四阶段（2020 年 11 月至 2020 年 12 月）：永煤违 约引发流动性冲击，金租信用利差走阔；第五阶段（2021 年 1 月至 2022 年 10 月）：资 金面宽松，资产荒行情持续演绎，金租信用利差持续收窄；第六阶段（2022 年 11 月至 2022 年 12 月）：理财赎回潮下，市场流动性承压，金租信用利差快速走阔；第七阶段： （2023 年 1 月至 2023 年 7 月）：赎回潮逐渐缓解，资产荒行情再现，金租信用利差收窄。
（一）金融租赁行业概况分析
金融租赁公司为原银保监会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构。融 资租赁业务是指出租人根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可，将其从供货人处取 得的租赁物按合同约定出租给承租人占有、使用，向承租人收取租金的交易活动，其中 适用于融资租赁交易的租赁物仅为固定资产。 我国从事融资租赁业务的公司可分为金融租赁公司与融资租赁公司（即商业租赁公 司）。根据最初监管机构的不同，融资租赁公司可进一步分为内资融资租赁公司、外资 融资租赁公司。金融租赁公司最早由人民银行监管，2000 年人民银行发布的《金融租赁 公司管理办法》(人民银行令〔2000〕第 4 号)首次对金融租赁公司的机构设立、业务经营和监督管理等方面进行了较为系统的明确规定；2003 年银监会成立后，金融租赁公司的 审批监管机构变更为银监会，2007 年、2014 年银监会先后两次修订金融租赁管理办法； 2018 年银监会与保监会合并后，金融租赁公司的监管机构变更为银保监会；2023 年 3 月 国务院机构改革后，国家金融监管总局在银保监会基础上组建，统一负责除证券业之外 的金融业监管，金融租赁公司的监管机构变更为国家金融监管总局。
相较于融资租赁公司，金融租赁公司具有准入门槛更高、业务范围更广、融资渠道 更多、杠杆率上限更大等特征。具体来看，1）准入门槛：金融租赁公司注册资本不低于 1 亿元人民币或等值的自由兑换货币，且为实缴货币资本，内资融资租赁、外资融资租赁 公司注册资本可认缴，要求分别不低于 17000 万人民币（2001 年 8 月末前注册为 4000 万 人民币）、1000 万美元；2）业务范围：金融租赁公司可以吸收非银股东 3 个月（含）以 上定期存款，而融资租赁公司不可吸收存款；3）融资渠道：相较于融资租赁公司，金融 租赁公司可以通过银行间同业拆借，融资渠道更为丰富；4）杠杆率：金融租赁公司杠杆 率不超过 12.5 倍，而融资租赁公司杠杆率不超过 8 倍。 此外，金融租赁公司作为金融机构，可以通过发行二级资本债券补充资本，但整体 规模较小，截至 2023 年 7 月，仅 6 家金融租赁公司（兴业金租、长城金租、交银金租、 招银金租、浦银金租、光大金租）先后发行过二级资本债，合计规模 97 亿元。
（二）金融租赁行业发展现状
融资租赁行业在我国起步于 20 世纪 80 年代，1981 年中信公司与日本东方租赁公司合资成立了中国第一家中外合资租赁公司——中国东方租赁有限公司，同年 7 月我国第 一家金融租赁公司——中国租赁有限公司成立，这两家租赁公司的相继成立标志着融资 租赁行业在我国创立发展。 随着融资租赁行业监管规则逐步完善，各类型融资租赁公司数量稳步增长，2017 年 以来金融租赁公司数量趋于稳定。2005 年，根据入世承诺，商务部出台《外商投资租赁 业管理办法》，允许外商投资企业以外商独资形式设立从事融资租赁业务，且适当降低 其准入门槛，最低注册资本由原来的 2000 万美元降低为 1000 万美元，外资融资租赁公 司数量快速增长。2006 年，商务部、国家税务总局联合发布《关于加强内资融资租赁试 点监管工作的通知》，对内资融资租赁试点企业经营与监管中出现的问题提出了明确的 监管要求，内资融资租赁公司的审批空前加速。2007 年，原银监会出台《金融租赁公司 管理办法》，允许符合资质要求的商业银行设立或参股金融租赁公司，对金融租赁公司 的监管进一步规范，金融租赁公司数量逐年开始增长，于 2017 年开始基本趋于稳定。
金融租赁公司牌照较为稀缺，占全部融资租赁企业数量比重不足 1%。截至 2022 年 末，全国融资租赁企业总数为 9840 家，较上年末的 11917 家减少 2077 家，主要系 2022 年以来国内疫情反复冲击，融资租赁行业经营环境继续恶化，叠加人民银行发布《地方 金融监管管理条例(草案征求意见稿)》限制融资租赁公司异地展业，外资租赁企业大幅退 出市场所致。当前来看，金融租赁公司数量有 72 家，其中存续债主体有 30 家，发债企 业向头部金融租赁公司集中。
金融租赁公司凭借股东强大的客户资源，业务总量接近占全国一半。截至 2022 年 末，金融租赁公司注册资金占全行业比重不足 10%，但受益于银行及非银金融机构股东 提供的较大外部支持优势，客户资源以及项目资源较为丰富，金融租赁公司的融资租赁 业务合同余额 25130 亿元，占全国比重高达 43%。全行业来看，我国融资租赁业务合同 余额约为 58500 亿元人民币，比 2021 年末的 62100 亿元减少 3600 亿元，下降幅度为 5.80%，主要系外资融资租赁公司退出市场后业务合同余额明显下降所致，金融租赁公司 的业务总量仍维持小幅增长态势。
从区域分布来看，金融租赁行业主要分布在东部地区，其中天津、上海、广东、江 苏、浙江等区域的企业总数约占全国 50%。截至 2023 年 3 月末，天津、上海、广东的金 融租赁公司数量分别为 11 家、10 家、6 家。具体来看，天津的租赁行业主要集中在滨海 新区、开发区、空港以及东疆保税港区，其中东疆保税港区目前仅飞机租赁已超过了 2000 架，成为第二大世界飞机租赁聚集地；上海的租赁行业主要集中在浦东新区，业务总量 仅次于天津；广东的租赁业主要分布在南沙区，区域业务发展速度快，重点业务为飞机 租赁和船舶租赁，且其融资租赁业务的发展和粤港澳大湾区的战略发展融为一体。
从产业链分析来看，金融租赁行业产业链上游主体为资金提供方与设备制造商，中 游主体为提供设备购买资金以及相关设备资产的金融租赁公司，下游承租企业主要分布 在大型设备、基建、航空、船舶、交通运输等重资产行业，承租企业一般为地方国企，具 有较高的信用评级或较大的外部支持，整体信用资质良好。
（三）金融租赁行业政策梳理
金融租赁行业正式监管文件最早可追溯至 2000 年，当年 12 月人民银行出台《金融 租赁公司管理办法》第一版，首次对金融租赁公司的机构设立、业务经营和监督管理等 方面进行了较为系统的明确规定。2003 年银监会成立后，分别于 2007 年 2 月、2014 年 3 月对原办法进行修订，先后出台《金融租赁公司管理办法》第二版、第三版，放宽行业 准入门槛，引导各种所有制资本进入金融租赁行业，并适当扩大业务范围，同时对金融 租赁公司的监管指标进一步规范。 2015 年 9 月《国务院办公厅关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》（国办发 69 号文）出台，明确金融租赁行业的定位和发展方向，降低行业准入门槛，大力支持金 融租赁行业积极服务于国家重大发展战略和政策，并允许符合条件的金融租赁公司上市 和发行优先股、次级债，丰富金融租赁公司资本补充渠道。2016 年 9 月银监会出台《关 于金融租赁公司发行二级资本债券有关事项的通知》，明确金融租赁公司发行二级资本 债券的基本要求、审核要点、审批流程等，随后兴业金租、长城金租、交银金租、招银金 租、浦银金租、光大金租等 6 家金融租赁公司陆续发行二级资本债，合计规模 97 亿元。
2020 年以来，金融租赁行业监管整体趋严，政策出台频次明显增加。2020 年 6 月， 银保监会出台《金融租赁公司监管评级办法（试行）》，主要从资本管理、管理质量、风 险管理、战略管理与专业能力四个方面对金融租赁公司进行监管评级，较第三方评级机 构的评级更为严格。2021 年 12 月，银保监会发布《金融租赁公司项目公司管理办法的通 知》，对项目公司的设立及其业务做出了明确规范，在以往文件的基础上扩大了租赁物 范围。2022 年 11 月，银保监会重磅发布《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管 有关问题的通知》(即金租 12 号文)，明确严肃查处新增地方政府隐性债务、违规参与置 换隐性债务、虚构租赁物、租赁物低值高买等违法违规行为，着力整治金融租赁公司以 融物为名违规开展业务，防止租赁业务异化为“类信贷”工具。2022 年 1 月，银保监会 出台《银行保险机构关联交易管理办法》，对金融租赁公司重大关联交易进行定义，并 对关联方交易的融资余额等进行明确限制。
（四）金融租赁公司监管框架
对历年来金融租赁行业政策进行梳理，可以发现监管对金融租赁公司的相关经营指 标进行了明确规定，主要涉及资本充足率（不低于 8%）、固定收益类证券投资业务比重 （不超过 20%）、同业拆借比例（不超过 100%）、项目公司资本金比重（不超过 50%）、 单一客户融资集中度（不超过 30%）、单一客户集团融资集中度（不超过 50%）、单一客 户关联度（不超过 30%）、全部关联度（不超过 50%）、单一股东关联度（同时满足单一 客户关联度+不超过股东出资额）等。
此外，监管对金融租赁公司开展了全面规范的评估管理程序，并结合其监管评级结 果制定不同的综合监管计划。金融租赁公司的监管评级级别和档次分为 1 级、2 级（A， B）、3 级（A，B）、4 级和 5 级共 5 个级别 7 个档次，级数越大表明评级越差，对应的监 管措施也更为严格。具体来看，金融租赁公司监管评级要素及权重分别设置为资本管理 （15%）、管理质量（25%）、风险管理（35%）、战略管理与专业能力（25%），对各评级 要素进行评分并按照对应权重汇总获得评级得分，最后根据评级得分划档确定监管评级 结果。金融租赁公司监管评级周期为一年，评级期间为上一年 1 月 1 日至 12 月 31 日， 应于每年 5 月底前完成，评级结果仅供监管机构内部使用。
随着行业监管趋于严格，2021 年以来金融租赁公司收到处罚事件明显增加。截至 2023 年 7 月，金融租赁公司共收到 117 笔罚单，涉及 53 家主体，罚没金额为 6206 万元， 其违规事项主要为租前调查及租后管理不到位、租赁物不合规、违规提供政府性融资、 租赁资产分类不准确以及严重违反审慎经营规则等。后续持续关注收到监管处罚的金租 主体，一方面可以反映其业务合规性，另一方面可以从违规事项观察最新监管动向。
金融租赁公司业务可分为融资租赁业务和经营性租赁业务，两者在融资融物功能、 租期、设备维修责任等诸多方面存在区别。根据《企业会计准则第 21 号——租赁》，融 资租赁是指实质上转移了资产所有权有关的全部风险与报酬实质上转移的租赁，其所有 权最终可能转移，也可能不转移，除融资租赁以外的其他租赁为经营租赁。
金融租赁公司的融资租赁业务包括直接租赁、售后回租、转租赁、杠杆租赁、委托 租赁等形式。相较于国外，我国融资租赁业务发展起步较晚，目前仍处于简单租赁阶段， 主要业务模式以直接租赁、售后回租为主。1、直接租赁是指租赁公司用自有资金或在金 融市场筹集资金，向设备制造商购进承租人所需设备，然后再租给承租人使用的一种传 统租赁方式。2、售后回租是承租人和经销商为同一人的租赁方式，即承租人将自有资产 卖给出租人，同时与出租人签订租赁合同，再将该资产从出租人处租回的融资租赁形式， 该方式有助于帮助企业盘活存量资产。3、转租赁是指租赁合同签订后，第一承租人经出 租人同意后在租赁期间将租赁物转租给第二承租人，以收取租金差为目的的业务模式。 4、杠杆租赁是指出租人购买货款的部分资金由贷款人提供的租赁方式，通常贷款人提供 60%-80%的资金。5、委托租赁指出租人接受委托人的资金或租赁物，并根据委托人的书 面委托向其指定承租人办理融资租赁业务，出租人只收取手续费，不承担风险。
（一）直接租赁
直接租赁是指租赁公司用自有资金或在金融市场筹集资金，向设备制造商购进承租 人所需设备，然后再租给承租人使用的一种传统租赁方式。直接租赁模式中，租赁物所 有权归租赁公司所有，承租人享有使用权，自行保养和维护租赁物，并定期支付租金。 直接租赁优势在于可帮助企业购置新设备，有效缓解企业资金困难状况。直接租赁模式 清晰，租赁公司不需要设备库存，但要求租赁公司对承租方指定的租赁物和供货商有足 够的了解和风险评估机制。 近年来，监管强调租赁公司要回归本源，摒弃“类信贷”经营理念，突出“融物” 特色功能，与传统银行业务实现差异互补，直接租赁业务受到政策鼓励。2022 年 11 月， 银保监会印发了《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》，其中 明确提出，逐步提升直接租赁业务在融资租赁业务中的占比。截至 2022 年末，金融租赁 公司直接租赁资产余额 3447.99 亿元，同比增长 15.04%，直接租赁资产余额占总租赁资 产余额比重为 9.47%，整体比重较小，未来有进一步提升空间。
（二）售后回租
售后回租是指承租人将其自有资产出售给租赁公司，再向租赁公司租回并按期支付 租金的租赁方式。售后回租适用于企业已拥有设备，需要进行短期融资，该业务模式融 资属性较强，有利于承租人盘活已有资产，快速筹集资金以满足流动性需求。 当前我国融资租赁业务以售后回租为最主要形式，业务占比接近 80%。2023 年 6 月 新增融资租赁登记中，售后回租登记数量占比为 78.70%，近年来占比维持高位；直接租 赁登记数量占比 16.50%，自 2022 年 11 月以来有明显提升；其他业务类型（转租赁、杠 杆租赁、委托租赁等）登记数量仅占比 4.80%，今年以来较之前有所上升。
（三）转租赁
转租赁是指租赁合同签订后，第一承租方经出租人同意后在租赁期间将租赁物转租 给第二承租方，以收取租金差为目的的业务模式。出租人和第一承租方基本都为租赁公 司，租赁物所有权归第一出租人。金融租赁公司一般以第一出租人身份开展业务，通过转租赁方式迅速扩大业务规模或开展异地业务。该业务模式盈利能力较弱，具有一定风 险。整体来看，金融租赁公司开展转租赁业务较少。
（四）杠杆租赁
杠杆租赁是指在融资租赁过程中，出租人购买货款的部分资金由贷款人提供的租赁 方式。通常出租人自筹租赁设备购置成本 20%-40%的资金，贷款人提供 60%-80%的资金， 但是出租人需将设备的所有权抵押给银行。杠杆租赁大大减少了租赁成本，方便开展大 型租赁业务，租赁物一般是飞机、轮船、通讯设备和大型成套设备。
（五）经营性租赁
经营性租赁是指出租人将自有资产租给承租人使用，并提供租赁物的维护、保养等 服务的租赁方式，为除融资租赁以外的其他租赁。租赁期间，承租人按期支付租金，享 有租赁物使用权。承租人在租赁期间可退租，租赁到期后可续组、留购，也可由出租人 收回资产再出租或出售。经营性租赁能满足客户经营上短期的、临时的或季节性的需求， 是未来行业竞争的发力点，但对租赁公司的设备资源和资产管理能力要求较高。
与融资租赁业务相比，经营租赁业务具有更强的专业性，能够给租赁公司带来更高 的利润和更强的竞争优势。根据中国银行业协会发布的《中国金融租赁行业发展报告 （2022）》，截至 2022 年末，我国金融租赁公司租赁资产余额 3.64 万亿元，同比增长 9.27%， 其中经营租赁资产余额 6656.94 亿元，同比增长 20.16%，占总租赁资产余额比重为 18.29%。 当前我国金融租赁公司经营租赁资产占比仍不高，经营租赁业务大多分布飞机、船舶、 机器设备等行业，近年来经营租赁业务收入逐年增长，未来有望成为金融租赁公司重点 发展的方向。
（一）信用分析框架及打分规则
本文将金融租赁行业信用分析框架分为四个部分：股东背景、经营能力、融资能力、 风控水平。
截至 2023 年 7 月 6 日，金融租赁行业存续债主体有 30 家，其中西藏金租已经出现 展期，其收益率处于高收益债区间，打分结果给出的投资参考性意义不大，且近年来未 披露财报数据，信用打分指标大多缺失，数据可得性较差，因而本文构建信用分析框架 对 29 家金融租赁行业存续债主体进行投资序列分析。
1、股东背景——公司类型、实收资本
金融租赁行业属于资金密集型行业，拥有强大股东背景的公司在资金融通和业务经 营上有较大优势。金融租赁公司按公司派系可分为为银行系金租和非银系金租，银行系 金融租赁公司由商业银行设立，公司可以依托母行资金实力雄厚、客户资源丰富、企业 信用信息量大等优势，融资成本较低、业务资源较为丰富，根据股东类型进一步可分为 国有大行银行系、股份行银行系、城农商行银行系，对应的股东支持力度存在一定差异。 非银系金融租赁公司大股东一般为大型制造企业、全国性 AMC 等，其中全国性 AMC 系 金融租赁公司主要由前身地方租赁公司重组而来。 当前金融租赁行业存续债主体大多为中央国企及地方国企，且银行系金租公司居多， 股东支持力度较大，整体信用资质较好。截至 2023 年 7 月，29 家金融租赁行业存续债 主体中，22 家为银行系金租公司，7 家为非银系金租公司。
实收资本为净资产中最稳定、质量最高的资产，反映公司业务拓展及抵御风险的能 力。实收资本为公司实际收到的出资人投入的资本金，相对于资本公积、盈余公积、未 分配利润等净资产，资产稳定性和资产质量均处于靠前位置，且金融租赁公司的注册资 本为实缴货币资本，实收资本一般等于注册资本，可反映公司债务清偿责任和能力的认 定。当前 29 家金融租赁行业存续债主体中，头部金融租赁公司实收资本均在 90 亿元以 上，对于区分金融租赁公司信用资质具有一定识别效力。
2、经营能力——应收融资租赁款、总资产收益率、杠杆倍数
应收融资租赁款为金融租赁公司资产的主要组成部分，体现公司资金实力和经营水 平。应收融资租赁款用于核算金融租赁公司采用融资租赁方式租出固定资产而向承租人 收取的各种款项，属于公司资产负债表中长期应收款科目。截至 2022 年末，存续债金融 租赁公司应收融资租赁款净额占总资产比重均值为 81%，其中海西金租、稠州金租等公 司比重高达 95%。从绝对规模来看，招银金租、交银金租应收融资租赁款净额处于行业 领先水平，分别为 1561 亿元、1506 亿元，远高于其后的金融租赁公司。 总资产收益率（ROE）可以较为综合反映公司的盈利水平。截至 2022 年末，29 家 样本金融租赁公司整体 ROE 为 10.68%，而 ROA 仅为 1.68%。其中苏银金租、华夏金租 的 ROE 较高，可达 17.93%、17.71%，工银金租、建信金租的 ROE 较低，分别为 0.50%、 3.56%，其中工银金租主要受 2022 年以来美元持续加息及俄乌冲突影响，公司借入资金 利息支出大幅提升，同时保持较大规模资产减值计提力度，盈利能力大幅下降所致；建 信金租主要由于 2022 年新增大额风险暴露，公司资产质量下降，信用减值损失大幅上升 从而导致盈利水平下滑。
金融租赁为资金密集型行业，杠杠倍数越大反映公司经营运作能力越强。受融资租 赁业务特征影响，金融租赁公司普遍杠杆倍数较高，当前较监管要求仍有较大安全空间。截至 2022 年末，29 家样本金融租赁公司杠杆倍数均值为 7.67 倍，其中浦银金租、光大 金租杠杆倍数高达 10 倍，而华通金租、华融金租杠杆倍数较小，为 4-6 倍。以监管对金 租公司要求“资本净额不得低于风险加权资产的 8%”进行粗略测算，对应杠杆倍数不得 高于 12.5 倍，当前存续债金融租赁公司均有较为充裕的空间。
3、融资能力——利息支出占比、拆入资金及银行借款占比
利息支出/有息债务可以衡量金融租赁公司整体的融资成本。一般而言，融资成本越 低，表明其信用资质越好，融资能力越强。截至 2022 年末，农银金租、交银金租、浦银 金租、建信金租等融资成本较低，利息支出/有息债务均位于 2.5%以下，而天府金租、洛 银金租、河北金租等融资成本相对较高，位于 4%-5%区间。 金融租赁公司主要融资渠道为银行借款与拆入资金，对短期债务依赖度较高。拆入 资金及银行借款占总负债比重，一定程度上可以体现出金融租赁公司在银行间同业拆借 的便利程度以及母行授信支持力度，从而反映公司的融资能力。截至 2022 年末，农银金 租、华夏金租等拆入资金及银行借款占比高达 90%，天府金租、华通金租、信达金等拆 入资金及银行借款占比相对较低，整体处于 60%左右。
4、风控水平——融资租赁款不良率、拨备覆盖率
融资租赁款不良率衡量金融租赁公司资产的回收能力及质量，拨备覆盖率为融资租 赁资产减值准备额/不良融资租赁资产余额，代表公司财务稳健性与风控水平。截至 2022 年末，建信金租、华融金租不良率较高，分别 2.49%、2.10%，较去年的 1.05%、1.83%明 显恶化，其中建信金租主要系 2022 年新增大额风险暴露，公司资产质量下降所致。金融 租赁行业整体拨备覆盖率较高，大多处于 200%以上，拨备计提力度较大，其中华融金租、 民生金租相对较低，分别为 167.89%、179.08%，但安全空间仍较为充裕。
（二）信用打分模型
1、数据指标验证及打分结果
根据以上信用分析框架与指标处理方法，我们对 29 家金融租赁行业存续债主体进 行打分，并计算各个打分指标得分与对应主体 1 年期中债估值收益率的相关系数作为验 证。我们运用期限利差思路来合成各个主体 1 年期中债估值收益率，具体操作为，首先 根据当日中债中短票到期收益率曲线的期限结构得到不同隐含评级、不同剩余期限的收 益率；然后计算金融租赁公司样本券对应的期限利差，即样本券隐含评级、剩余期限的 中短票收益率与对应隐含评级、剩余期限为 1 年的中短票收益率之差；最后将样本券收 益率减去对应期限利差则合成了 1 年期中债估值收益率。 整体来看，各项指标与收益率的相关系数绝对值大多位于 30%以上，相关性较为显 著，反映出打分模型所选取数据指标具有较强的区分度。
2、打分结果的收益率测试
我们选取了 2023 年 7 月 21 日金融租赁公司债 1 年期中债估值收益率作为 Y 轴，其 对应的信用得分作为 X 轴，绘制散点图并进行拟合。 总体而言，中债估值收益率与我们得出的信用得分呈负相关关系，相关系数为-0.72， 说明我们的金融租赁公司信用打分模型具有较高的识别效力。同一收益率之下，信用得 分相对靠右的主体，或相近信用得分下中债估值收益率较高的主体，相对投资价值更高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
