第一，新旧资产更迭加速
23Q2 全面注册制背景下 A 股上市公司数量稳步增长
23Q2，内地股市继续巩固全球第二大一体化权益市场地位，内地交易所上市公司总数 （A+B）持续增长，A 股流通市值环比小幅回落。2023 年 4 月 10 日，主板注册制首批 10 只新股上市，标志着我国正式从注册制试点阶段过渡到注册制实行阶段，主板注册制的 全面落地或意味着权益资产供给有望进一步加速。横向比较，截至 23Q2，A+B 股上市公 司数量位列全球第二，仅次于美股；环比 Q1（68.6 亿元），23Q2 A 股流通市值小幅回落 至 67.7 亿元，或主因 Q2 经济修复内生动能减弱，股市量能回落。
23Q2 流量法下中国非金融企业直融比重提升至 10%
2005 年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升，逐步缩小与银行主导融资型发达 经济体的差距。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个 经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。党的二十大报告作出“健 全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，为优化融资结构、增强金融服务实体 经济能力进一步指明了方向。23 年 6 月，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步提 升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》，进一步优化完善非金融企业债务融资工 具市场融资服务机制。十三届全国政协经济委员会主任尚福林于 23 年 7 月 22 日举办的科 创金融大会上表示要“进一步发展直接融资，健全创业投资为核心的多层次资本市场，提 高直接融资比例，改善融资结构”。提高直融占比或成为“活跃资本市场”从供给端发力 的重要举措。 以流量法计，环比 Q1 的 8.5%，23Q2 中国直融比例提升至 10.0%。2005-2016 年，中国 直融占比提升速度较快，从不足 5%提升至近 30%；2017 年，宏观政策强化金融防风险， 去杠杆、控风险、强监管的背景下，直融比例一度回落至 7%；2018 年至今，直融比例基 本在 17%一线震荡，23Q1 下降至 8.5%，Q2 小幅回升至 10.0%。
以存量法计，22Q4 中国直接融资比例小幅上行至 36.9%，相较于过往 A 股阶段底部附近 的直融比重抬升明显。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价 值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比 A 股处于阶 段底部时，直接融资比重的变化情况。14Q2、18Q4、22Q3 三轮 A 股跌至阶段底部时， 中国存量直接融资比重分别为 28.3%、32.0%、36.6%，底部逐步上抬，22Q4 上升至 36.9%。与银行主导融资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与 2012 年左右的德国 相当，约为当前日本的 70%左右（日本在 50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的 美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在 70%上下波动）。
资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率 相当于 2010 年左右的美国、2015 年左右的日本。以（A 股+香港中资股合计市值）/名义 GDP 衡量中国广义资产证券化率，当前约为 88%，高于德国（47%），显著低于日本 （128%）、美国（158%），与 2010 年前后的美国、2015 年前后的日本相当。资产证券化 率受到股市价格波动的影响也较大，我们同样对比 14Q2、18Q4、22Q3 三轮市场阶段底 部，中国广义资产证券化率分别为 68%、72%、79%，仍有明显的上升空间。
退市新规后（21Q1 至 23Q2）区间年化退市率稳步上升
2019 年以来，资产优胜劣汰成为资本市场改革的重要落脚点之一，2020 年底退市新规发 布后，A 股退市率逐步升高，但距离美股、港股等成熟市场仍有距离。19 年、20 年、21 年、23 年，注册制分别在科创板、创业板、北交所、主板逐级推进；与注册制相搭配， 2020 年 12 月 31 日，沪深交易所发布退市新规，对上市公司维持上市存续状态提出更严 格的要求，在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上，增加规范类强制退 市，且强化了财务类、交易类、重大违法类的上市存续标准、取消了原有的退市过渡状态 （暂停上市和恢复上市）、缩短了退市整理期。 在更严格的退市新规下， A 股退市率稳步上升，以新规发布日 2020 年 12 月 31 日为分界， 新规前（18Q1-20Q4）年化退市率为 0.4%，新规后（21Q1 至 23Q2）区间年化退市率提 升至 1.0%。但与美股、中国香港等更成熟的资本市场相比，退市率水平或仍有较大上升 空间，2018 年至今美股年化退市率为 8.3%，港股年化退市率为 2.5%。
第二，AI 浪潮赋能新经济/硬科技发展
环比 Q1，23Q2 新经济占比稳步提升，硬科技市值占比突破 35%
环比 Q1，23Q2 A 股新经济及硬科技市值占比进一步提升，AI 赋能新经济/硬科技发展。 以自由流通市值计，环比 Q1，23Q2 A 股新经济（消费+TMT+高端制造）占比由 63.3% 上升至 63.8%，硬科技（高端制造+部分 TMT+部分医药）由 34.4%上升至 35.2%。23Q2 “AI+”催化不断，大模型加速迭代、算力需求旺盛成为 A 股新经济化/硬科技化进程加速 的主要催化因素。7 月 6 日世界人工智能大会召开、7 月政治局会议强调 AI 与先进制造业 融合，AI 有望进一步赋能 A 股新经济及硬科技发展。此外，人形机器人迭代、多模态大模 型成果显著，今年的 IROS 已将具象智能作为重要主题，高端制造或迎增量需求。
2022 年 A 股海外收入占比创新高，核心拉动由低附加值品种向中高附加值品种切换。据 WTO，中国出口占全球比重从 2019 年的 13.2%上升至 2022 年的 16.4%，在总量扩张的 同时，我们从上市公司财报中看到，出口品种在全球价值链分工中也在上移。22 年年报显 示，A 股海外收入占比首度突破 10%，为历史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占 比为 17.2%，也为历史新高。2005 年至今，A 股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间， 核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业 （机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消费电子 和面板、家电），③2021 年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。
横向比较来看，A 股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常 代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一 定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均 GDP 有显著的正 相关性。若按照美国路径，人均 GDP 上升至 2.5 万美元，A 股非金融石化的海外收入占 比或需要从现在的 17%提升至 23%左右；若参照西欧路径，或需要提升至 30%左右。
工程师红利开始向核心资产映射
A 股硬科技含量的提升，本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019 年中国研发 强度首次超过欧盟，当前沪深 300 研发强度相当于美日德 2010 年前后的水平。
尽管宏观及 A 股核心资产研发强度有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工 程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离 G7 为代表的强发达经济体有相当 空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全 要素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至 2021 年末，中国劳动力受高等教育 人口占比只有 19%，美国、G7 经济体均值分别为 50%、44%，在全球有较大规模的经济 体中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。
第三，环比 Q1，23Q2 民营经济含量小幅回落
环比 Q1，23Q2 A 股民营企业自由流通市值占比小幅回落至 45.5%。“中特估”叠加经济 修复动能放缓背景下，23Q2 国央企自由流通市值占比提升，民企市值占比则相对回落。 23 年 7 月党中央、国务院出台《关于促进民营经济发展壮大的意见》，7 月 24 日政治局会 议明确“切实优化民营企业发展环境”，肯定民营经济在稳定增长、促进创新、增加就业、 改善民生等方面的积极作用，多措并举促进民营经济高质量发展。
A 股机构化程度趋势上行，23Q2 主题 ETF 驱动指数化投资比重提升加速
23Q1，机构投资者持股占自由流通市值比重已过 50%
美联储口径下，2000 年之后美股机构投资者持股占比在 60%~70%之间波动，养老金和 公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因。值得注意的是，在美联储的经济部 门分类体系下，部分国内的对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直 接持股比重区间，大概率要低于 30%~40%。
自由流通市值口径下，23Q1，A 股机构投资者持股占比已过 50%，相当于美股 80 年代后 期至 90 年代前期。2015 年起，A 股机构化进程加快：①2015~2016：私募产品发行加速， 从业人员规模也快速扩张，“公奔私”现象频现，主动私募管理规模的扩张带来机构化的 第一波浪潮；②2017~2018：16 年底深港通开通、17 年 A 股“入摩”+“入富”，外资通 过陆股通系统性增配 A 股，成为机构化的核心推动力；②2019-2020：公募重仓资产连续 两年大幅跑赢宽基指数，叠加理财收益率下行，居民资金借道基金入市，公募成为机构化 的核心推动力；③2021 年至今，外资净流入放缓，公募发行份额减速，但量化私募迎来 快速发展期，推动机构持股占比进一步小幅上行。截至 1Q23，以自由流通市值计，个人 投资者直接持有 A 股 49%的市值，机构投资者持股占比为 51%，其中公募最高（15%）， 私募（13%）、外资（9%）、险资（6%）次之。
23Q2，机构投资者交易占比接近至 40%，与韩国、中国台湾股市接近
伴随着 A 股机构持股比例的上行，A 股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015 年，A 股 机构投资者交易占比变动不大，基本在 10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交 易额占比高达 80%-90%；2016 年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近 40%，与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快， 或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。
环比 Q1，23Q2 A 股指数化投资占比提升加速，主题性 ETF 市场升温或为核心驱动力
环比 Q1，23Q2 中国公募指数化投资比重提升加速，且大幅提升至美国 2010 年左右水平 （23Q1：18.5%，2008 年水平→23Q2：19.4%），主题型 ETF 市场升温或为 Q2 公募指 数化投资比重提升的核心驱动力。“中特估”主线催化下，多只央企主题 ETF 密集上报发 行，5.13 年内首只央企主题 ETF——华泰柏瑞中证央企红利 ETF 启动“比例配售”，5.15 首批 3 只中证国新央企股东回报 ETF 开启认购。“AI+”驱动算力需求旺盛，二季度多家头 部公募密集申报算力基础设施主题 ETF；存量方面，中证机器人 ETF、中证大数据产业 ETF、中证沪港深云计算产业 ETF 等 TMT 主题类 ETF 份额/净值增长均居前。 向后看，随机构化程度的加深，主动投资获取超额收益的难度或逐渐提升，叠加 23 年以 来权益资产的资金面环境偏存量博弈，主动公募小幅跑输沪深 300 指数，以 ETF 为代表 的被动指数基金的高指数相关性优势或凸显。2023 年 7 月 8 日，证监会发布公募基金费 率改革工作安排，即日起降低主动权益类基金费率水平，多家基金公司相继宣布下调管理 费率和托管费率，机构管理费用率逐步走低或成长期趋势，叠加海外成熟市场的指数化发 展经验（2022 年年底美国指数化投资比重为 48%），以 ETF 为代表的指数型基金凭借其 低成本/高透明度及高流动性或迎来黄金发展期。
23Q2 ，A 股外资成交占比提升
环比 Q1，23Q2 A 股外资成交占比进一步提升。2016 年底深港通开通后，外资逐步入市 A 股，持股及交易占比趋势上升。持股方面，以自由流通市值计，16Q4~23Q1，外资占比 由 3.2%增长至 9.0%，当前国际化相当于 1995 年前后的日本股市、2002 年前后的美股及 中国台湾股市；交易方面，环比 Q1 的 11%，23Q2 外资占比进一步上升至 12%，当前国 际化水平相当于 2002 年前后的韩国及中国台湾股市。 参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的“稳态”水平（15%-30%），A 股的外资持 股比例仍有相当的上行空间。2015 年后美股外资持股占比大致稳定在 15%上下（近一两 年有一定上行趋势，是否进入“稳态”尚不确定），2014 年后日本外资持股占比大致稳定 在 30%上下，2008 年后中国台湾外资持股占比大致稳定在 25%上下。目前来看，中国金 融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。
环比 Q1，23Q2 A 股与美股的相关性边际走弱，或源于中美政策周期的错位。A 股国际化 程度的加深也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A 股与美股相关性逐级上抬， 23Q2 边际走弱。以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007 年以前，A 股 与美股走势关联度不高，相关性长期在 0 附近；2007~2013，A 股与美股相关性中枢上升 至 40%左右，呈弱相关状态；2017~2021，A 股与美股相关性上升至 60%左右，呈中等或 较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A 股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配 A 股的区间一致。2022 年以来，A 股与美股相关性边际走弱，23Q2 进一步回落至 18.5% （Q1：22.3%），或源于中美政策周期的错位。 23Q2，港股与 A 股的相关性环比持平，仍为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。 A 股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是 2016 年深港通开通后。 同样以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016 年起，港股与 A 股相关性 超越与欧洲、日本股市的相关性，2020 年起，超越与美股的相关性，2022 年中之后，超 越与新兴市场（除中国）的相关性。23Q2 港股 vs A 股滚动 3 年月收益率相关系数维持在 70%附近，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。
资金长线化起步
发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至 23Q1， 美股市场上，这三类资金的持股占比分别为 18%、10%、2%，典型长线资金合计持股占 比为 30%；A 股市场上，外资、养老金（A 股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社 保）、险资的持股占比分别为 9.0%、1.7%、5.5%，典型长线资金合计持股占比为 16%。 与美股对比，A 股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A 股国际 化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道，但养老金的入市，还处在较早阶段。 从居民资产负债表角度，也能得出类似结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产， 在中国居民资产中的配置比重过低。
近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私 募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似 乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。 去年 12 月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办 法》，证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标志 着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定，个人 养老金账户一年的缴纳上限为 12000 元，据统计局，2022 年个人所得税缴纳人数约 1.4 亿人，若全部申购且按照顶额缴纳，对应 1.7 万亿养老金资金年流入，若其中 20%直接或 间接投向 A 股市场（参照美国，根据美联储统计，截至 2021 年末,美国养老金资产规模合 计约 39.4 万亿美元，养老金持股规模为 6.1 万亿美元，直接或间接权益投资比重约 20%）， 对应 3400 亿元的 A 股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014 年底沪港通开通至 今，北向资金年均净流入约 2200 亿元。近期证监会正研究制定《资本市场投资端改革行 动方案》，以引导各类中长期资金提高权益投资实际比重，进一步贯彻落实“活跃资本市 场”的部署，A 股长线化有望加速。
23Q2 波动率/换手率边际回落
环比 Q1，23Q2 沪深 300 与发达市场指数的相对波动率大幅回落
环比 Q1，23Q2 沪深 300 与发达市场指数的相对波动率大幅回落，A 股波动率基本与发 达市场指数看齐。2004 年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而 A 股波动率 处于长期下行通道，23Q2 沪深 300 与发达市场指数的相对波动率进一步回落，自 23.03 的 11.0%大幅回落至 23.06 的 4%。
23Q2 A 股换手率显著回落
23Q2 A 股换手率显著回落至 276.15%（Q1：301.49%），或与 Q2 经济修复预期转弱/海 外流动性预期反复有关。中长期来看，与 A 股机构化程度逐步加深不相符的是：15 年以 来 A 股长期换手率水平并未出现明显趋势性下行，过去 5 年 A 股换手率均值为 259%，是 美股 124%的两倍、日股 101%的 2.5 倍、中国港股 56%的 4.5 倍，其背后的原因可能是， A 股机构投资者规模提升幅度最大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来， 部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重 近年来快速上升。
环比 Q1，23Q2 大盘股折价度小幅扩张
A 股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价，且 23Q2 折价度环比有所扩张。 以 PETTM 剔负表征估值，2005 年至今，沪深 300 较中证 500 平均折价 53%，中证 500 相比中证 1000 平均折价 25%；2018 年至今，大盘股折价程度有明显改善，沪深 300 较 中证 500 平均折价度收敛到 37%。23Q2 大盘股折价程度环比有所扩张，沪深 300 较中证 500 折价度小幅上升至 42%（Q1：40%），中证 500 相比中证 1000 折价度上升至 23% （Q1：18%）。 对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”，或反映当前 A 股“壳价值”仍存。 以 PETTM 剔负表征估值，2000 年以来，标普 500 估值中枢与标普 600 基本持平，美股 大小盘股基本“平价”，且 23Q2 大盘股估值表现大幅溢价（溢价度 73%）； 2011 年以来， MSCI 中国大盘的估值较 MSCI 中国小盘平均高 38%，中国香港大盘股相对小盘股甚至有 一定估值溢价，且 23Q2 溢价度提升至 40%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其 市场自身的特殊性，但美股与 A 股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反 映当前 A 股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构 化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。
23Q2 IPO 市场化再推进，首发表现分布进一步向成熟市场靠拢
23Q1 沪深主板注册制开闸以来，A 股 IPO 破发率趋势上升，打新策略更加注重资产质量。 23Q1 以来 A 股 IPO 区间破发率增加至 19%，23Q2 进一步升至 26%，或表征打新策略更 加注重资产质量而非高中签率，打新中签不再意味着“躺赢”。23Q2 A 股 IPO 首发表现接 近成熟市场，2018 年至今，美股破发率为 29%，中国港股则为 37%。 随注册制全面落地，23Q2 A 股首发表现分布进一步向成熟市场形态靠拢，更加接近正态 而非偏态分布。18 年以来，A 股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌 幅频次高峰出现在 40%-50%区间组别（绝大多数 IPO 首日涨幅锁定在 45%左右的涨停 板）。随注册制逐步推进，23 倍 IPO 市盈率限制逐步取消，A 股首发表现更加市场化： 23Q2 A 股首日涨跌幅频次高峰出现在-10-0%区间组别，环比 23Q1 进一步向成熟市场形 态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频次高峰均出现在 0-10%区间组别）。
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