1.1 啤酒行业结构升级趋势已明确，现饮渠道复苏将助推高端化进程
当前啤酒行业的主旋律是结构升级，主要啤酒公司吨酒价和盈利能力正在持续提 升。1990-2010 年间我国啤酒行业产量持续增长，2013 年之后，随着人均啤酒消 费量的饱和与劳动力人口占比的下降，啤酒行业出现产能过剩的情形，产量开始 逐年萎缩。基于存量竞争的背景与较高的市场集中度，主要啤酒公司转变经营策 略，从跑马圈地抢份额转变为提升盈利能力，2017-2019 年间主要啤酒公司吨酒 价陆续开始呈现提升态势。 过去三年外部环境波动下，啤酒公司高端化表现出一定韧性。2020 年受到疫情突 然爆发的影响，国内生产、消费大面积长时间停摆，啤酒公司经营节奏亦受到一 定影响，在疫情管控放松后，通过买赠等销售政策刺激销量增长，影响了当年吨 酒价提升的节奏；2021 年疫情管控进入常态化阶段，在提价与结构升级双重推力 下，主要啤酒公司均实现吨酒价的大幅提升；2022 年新冠病毒变异株的高传播性 使国内多个重点城市经历了较长的管控期，啤酒公司的销售投放也受到一定限制， 但是吨酒价提升的势头依然强劲。
现饮是啤酒高端化的重要阵地，预计随着餐饮、娱乐的恢复性增长，啤酒高端 化节奏有望加速。现饮渠道消费者的价格敏感度低，是啤酒高端化的先发阵地， 根据百威亚太招股说明书，2018 年高端及超高端啤酒在餐饮渠道消费量为 64.5 万吨，是其在零售渠道的 4 倍，且 2013-2018 年餐饮渠道高端及超高端啤酒消 费量复合增速达到 8.2%，同期零售渠道复合增速仅为 0.4%。过去三年疫情反复 对餐饮行业造成较大打击，国家统计局数据显示 2022 年有 9 个月份社零餐饮 收入同比下滑。当前各类消费场景正在复苏，我们认为 2023 年随着餐饮、娱乐 消费的恢复性增长，中高端、高端及超高端啤酒的销售有望表现出较大弹性， 啤酒行业的结构升级或将加速。
1.2 对标全球水平，国内啤酒高端化空间很大
我国啤酒行业价格水平同全球平均相比较低，结构升级有非常大的发展空间。从 啤酒生产商的出厂价看，国内主要啤酒公司的吨酒价同全球龙头相比较低，百威 英博吨酒价分别为重啤/青啤/华润/燕京的 1.6x/2.0x/2.4x/2.4x。从终端消费价 格看，近几年全球平均啤酒零售价已经相对稳定，而中国的零售价格正在持续提 升，但同全球平均水平相比仍有较大差距，2021 年全球啤酒终端零售价为中国的 1.4 倍。
1.3 啤酒公司蓄力结构升级，中高档产品矩阵逐渐释放势能
2010 年以来，啤酒公司推出新产品的节奏明显加快，中高档产品矩阵越来越丰富， 经过几年的资源倾斜与重点推广，目前主要啤酒公司都已经培育出了中高档大单 品，带动公司的产品结构优化与吨酒价持续向上。青岛啤酒较早布局中高档产品， 2022 年中高端以上产品销量达 293 万吨，占整体销量的 36%。华润啤酒中高档结 构层次分明，超勇、纯生和喜力是针对不同消费群体的大单品，2022 年公司中高 档销量达到 210 万吨，占比为 19%。重庆啤酒的乌苏自带流量，能够对品牌组合 形成赋能，2022 年重啤的高档产品销量为 67 万吨，占比达到 24%。燕京 U8 于 2019 年上市，一年一个台阶，2022 年已经成为近 40 万吨的大单品，有望继续高 速增长。
2.1 公司历史贯穿中国啤酒行业发展，领先行业开启全国化扩张与高端化战略
青岛啤酒历史悠久，其前身是 1903 年由德国商人和日本商人成立的日耳曼啤酒 公司青岛股份公司，到 1945 年青岛市政府接管工厂，更名为“青岛啤酒公司”。 1993 年公司分别在港交所、上交所上市，开启了并购增长到整合扩张，再到高质 量发展的成长之路。 1994-2001 年：通过收购与兼并全国化扩张。20 世纪 90 年代中期以前，中国啤 酒行业处于自由发展的状态中，行业分散，各地都有自己的啤酒品牌和啤酒厂。 彼时青岛啤酒面临的问题是品牌名声很大，但是规模和市占率很小，在这种背景 下，公司率先开启异地收购与兼并扩张的浪潮，1994 年收购了扬州一家啤酒厂， 是国内啤酒行业的第一个收购案，并在 1997-1998 年开始大规模收购。经过 5-6 年的收购式扩张，到 2001 年青啤在国内 17 个省份有 46 个工厂。这一阶段青岛 啤酒营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 25%和-7%。
2001-2006 年：修炼内功，整合现有资源。前期的高速扩张带来了一些“消化不 良”，这一阶段，青岛啤酒踩下扩张的刹车，停下来提升管理能力，进行内部整合， 包括组织架构、资源配置、机制保障、人力管理、信息化、文化等，内部系统得 以重塑。这一阶段青岛啤酒营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 18%和 34%。 2006-2014 年：整合与扩张并举，加快发展步伐。公司充分利用国内啤酒行业整 合的有利时机，采用“双轮驱动”战略，一方面推进各地工厂的扩建与新建工厂 项目，另一方面通过收购兼并快速取得区域市场。这一阶段青岛啤酒营业收入和 归母净利润 CAGR 分别为 12%和 21%。 2014 年至今：提升产品结构，注重品牌建设。面对国内啤酒市场的负增长与竞争 加剧的形势，公司适时调整发展战略，努力提升产品结构，发挥品牌与品质的核 心优势，积极开拓中高端产品市场。2016 年以来公司盈利能力得到较好恢复， 2016-2022 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 4%和 29%。
2.2 股权架构与管理层稳定，经营策略与发展战略贯彻落实
公司实际控制人为青岛市国资委，青岛市国有资产管理局间接持有公司 32.51%股 权。作为地方国有企业，公司管理体系稳定，更迭有序，有利于战略规划的稳妥 制定与顺利落地。现任董事长黄克兴先生自毕业以来进入青岛啤酒厂工作，至今 已服务公司 36 年，具备丰富的啤酒行业战略规划与经营管理经验。 此外，青岛啤酒多次拥抱战略投资者，百威英博、朝日啤酒、复星集团均曾为公 司第二大股东，不同程度地赋能了公司产品、品牌、渠道的管理与建设。
2.3 “青岛+崂山”双品牌定位清晰，营销模式与时俱进
聚焦“青岛”和“崂山”品牌，中高档产品群逐渐壮大。伴随着全国性的收购与 扩张，公司品牌逐渐增多，品牌战略经历了从分散到逐渐聚焦的过程。2003 年公 司采用“1（青岛）+3（崂山、汉斯、山水）+N（区域品牌）”的战略；2014 年对 品牌战略进行精简，仅保留崂山作为全国性第二品牌，采用“1（青岛）+1（崂山） +N（区域品牌）”的战略；2015 年公司淡化区域品牌，促进区域品牌升级到崂山， 聚焦“1（青岛）+1（崂山）”品牌。 此外，公司坚定不移的推进中高端产品战略，赋予“1+1+N”新内涵，即在中高端 产品中，塑造青岛经典、青岛纯生两个超级大单品，同时持续培育新特产品满足 消费者多样化需求。
营销模式与时俱进，“体育营销+音乐营销+体验营销”刻画国际化、年轻化、时 尚化品牌内涵。伴随着啤酒行业的消费升级，啤酒公司越来越关注品牌的打造， 近年来青岛啤酒在广告及业务宣传上的投入持续增长，其占营收的比重从 2010 年的 2.6%提升至 2022 年的 4.0%。2022 年青岛啤酒以 2182 亿元的品牌价值连续 19 年蝉联中国啤酒行业首位，连同公司拥有的崂山、汉斯、青岛啤酒博物馆、王 子以及 TSINGTAO1903 青岛啤酒吧，合计品牌价值已超 3400 亿元。
体育营销塑造积极向上的品牌形象。青岛啤酒一直积极参与体育赛事赞助、体育 项目合作，是北京 2008 年奥运会官方赞助商、北京 2022 年冬奥会官方赞助商； 是亚冠、中超、CBA 等重大体育赛事官方合作伙伴；连续 17 年携手厦门国际马拉 松赛，并参与全国各大城市马拉松比赛。此外，公司结合体育赛事推出定制包装 产品，例如冬奥冰雪罐将 15 个官方竞技项目融于罐身，世界杯期间推出 1903 炫 彩加油罐和纯生球迷狂欢罐。
音乐营销激活品牌活力，助力年轻化。音乐和啤酒的搭配对年轻人来说充满吸引 力，带来愉悦的体验与精神的释放，近年来青岛啤酒越来越重视用音乐的纽带去 绑定年轻人，携手尖叫之夜演唱会、草莓音乐节、ISY 音乐节、大学生音乐节等 多个知名音乐 IP，持续打造啤酒的娱乐新体验。
体验营销并非新鲜事物，行业高端化背景下消费者互动的意义更加凸显。1991 年 青岛啤酒举办了首届青岛国际啤酒节，2003 年公司开始输出啤酒节城市 IP，在 全国 50 多个城市举办啤酒节。此外，公司打造的青岛啤酒博物馆、TSINGTAO 1903 酒吧、时光海岸精酿啤酒花园深度融合啤酒与旅游，打造工业旅游新模式。
3.1 中高端矩阵丰富，销量稳步提升，结构持续优化
较早布局中高端产品，高端及超高端产品群丰富。公司较早感知啤酒行业消费升 级趋势，2009 年报开始提出“扩大中高端市场份额”，并通过结合传统酿造工艺 和现代生物技术研制开发出超高端产品“奥古特”。此后公司陆续推出超高端产 品逸品纯生、鸿运当头、原浆、IPA、琥珀拉格等，高端产品皮尔森、白啤等，中 高端产品经典 1903、全麦白啤、1903 国潮等。近年来，公司持续拓宽啤酒高端化 外延，2020 年推出的百年之旅目前线上零售价 409 元/瓶，2022 年更是推出千元 啤酒一世传奇，定价 1399 元/瓶，提高品牌调性。
高档产品顺应消费升级趋势，公司产品结构持续优化。从公司品牌分类上看，青 岛品牌旗下是中端、高端及超高端产品，其他品牌主要覆盖低端产品。过去由于 公司的收购扩张，青岛品牌在公司产品销量中的占比有所下降，2016 年以来重新 开始提升，2022 年占比达到 55%。从吨酒价上看，2022 年青岛品牌吨酒价为 4824 元，远高于其他品牌的吨酒价 2832 元。从高档产品销量情况看，2010-2020 年公 司高档产品销量 10 年复合增速为 6.3%，而同期公司总销量复合增速仅为 2.1%， 高档产品销量占比从 2010 年的 15%提升至 2020 年的 23%。展望未来，随着主品 牌特别是高档产品销量占比提升，公司产品结构将持续优化。
3.2 重点大单品 SKU 丰富，以流量为载体传播品牌的文化内涵
青岛经典和青岛纯生是公司中高端产品矩阵中的两个重点单品，在容量规格、酒 精度数、麦汁浓度、包装材料等多维度形成了众多 SKU。此外，公司在具备消费 者基础的大单品上持续创新升级，在经典系列里推出经典 1903、国潮，在纯生系 列里推出逸品纯生。 在品牌传播上，2022 年 6 月公司官宣肖战为品牌代言人，新生代流量有助于树立 公司年轻化的品牌形象，同年轻消费者产生共鸣。此外，“百年国潮”取自青岛啤 酒品牌百余年的历史发展与沉淀，通过登上时装周、携手设计师推出限定罐、冬 奥之际写下雪地宣言、在瓶罐上为美食小店免费打广告等，在新时代背景下用最 潮流的表现手法传承品牌、输出文化。
细分品类有望孕育大单品，公司积极培育白啤和原浆。啤酒消费升级趋势下有两 个细分方向值得关注，一个是对差异化产品追求下的精酿，一个是对新鲜产品偏 好下的鲜啤。公司在精酿上储备了 IPA、皮尔森、白啤、黑啤等产品，目前白啤 培育较为成功，已经有十万吨级体量，吨价高达 8000-9000 元。公司原浆不杀菌、 不过滤、不稀释，内含活酵母，采用 1L 高端专利铝瓶，锁鲜 7 天，冷链配送，有 望率先在基地市场占位。
3.3 研发技术实力雄厚，灯塔工厂满足小批量订制需求
从硬件设备上看，国家重点实验室和灯塔工厂为研发与技术奠定基石。青岛啤酒 拥有酿酒行业唯一的“啤酒生物发酵工程国家重点实验室”，该实验室于 2010 年 获批建设，2013 年通过验收，2021 年新基地项目启动。实验室在酵母菌种改造 和性能优化、风味调控技术、酿造关键技术上深入研究，并将研究成果产业化， 2020 年青岛啤酒专利数量达到 582 个，远超行业平均水平。 此外，2021 年公司青岛工厂入选新一批世界“灯塔工厂”，该工厂充分体现智能 化、数字化与互联化，实现了将个性化定制嵌入大规模生产，品种切换时间大幅 降低，生产效率得到提升。
从研发模式上看，公司通过“解码”实现对消费者需求的“精准画像”。青岛啤酒 研究消费者的“感官科学”，采集啤酒风味数据并建立了数据库，将风味特征量 化，再结合独创的风味图谱技术数字化控制每一瓶酒液中的物质配比。此外，公 司可通过终端数据分析推断消费习惯和趋势，精准分析未来 40 天某市场某产品 的需求量，基于此调配生产、营销资源。
4.1 深度分销增强消费者互动，不断拓展“互联网+”渠道体系
强化同终端的直接互动，销售模式顺应啤酒高端化趋势。2008-2018 年期间公司 推行“大客户+微观运营”的营销模式，大客户的当地资源优势能够帮助厂商快速 发展市场，但是大客户模式下厂商对终端的控制相对弱势，削弱了同消费端的直 接接触。随着中高端产品的战略地位不断提升，厂家越来越注重通过同消费者的 直接交流强化品牌力，2019 年青岛啤酒在年报中将销售模式的表述转变为“在分区域深度分销基础上，创新实践线上线下立体化、多链路业务拓展”，愈加重视深 度分销。 积极拥抱创新营销模式，应对外部环境变化对渠道的影响。过去 3 年的疫情反复 与管控对啤酒现饮消费场景产生了制约，从公司的渠道结构看，2019 年公司现饮 渠道销量占比为 60%，疫情期间下降到 40-45%。面对现饮消费场景的不确定性， 公司放大线上平台和新零售渠道，2021-2022 年公司线上平台销量较此前显著增 加。
4.2 以“一纵两横”为战略，提速沿黄，振兴沿海，解放沿江
五大龙头啤酒公司各有优势市场，青岛啤酒在山东等华北市场具有优势。国内啤 酒行业集中度较高，2021 年 CR5 达到 72.2%，五家龙头啤酒公司各自有占据优势 的基地市场，青岛啤酒在山东、陕西有绝对的统治地位，市占率接近 80%，在山 西、海南也占据过半市场份额，在河北、甘肃等地有较强竞争力。从公司的收入、净利润结构上看，2022 年山东区域和华北区域贡献 78%的对外交易收入和 88%的 净利润。 提速沿黄，振兴沿海，解放沿江。公司以“一纵两横”规划市场建设，“一纵”指 沿海省份，南起海南，北到黑龙江，包括广东、福建、浙江等；“两横”分别指沿 黄河战略带和沿长江战略带，其中沿黄指东起山东、沿黄河到陕西、甘肃等省份， 包括河北、山西等，是目前公司占据优势的地区；沿江指华东及沿长江省份，该 区域多为华润优势区域，竞争激烈。
山东及华北市场基础深厚，正在加速释放利润。山东是国内啤酒产量最大的省份， 2021 年生产啤酒 461 万千升，占全国总产量的 13%。公司发源于山东青岛，基地 市场啤酒消费氛围好，是得天独厚的优势。公司在山东及黄河沿岸的华北市场基 础深厚，表现为市占率高、品牌影响力大、渠道粘性强，在啤酒消费升级背景下， 厂商在基地市场更容易推动提价落地与产品结构升级。除去 2020 年受疫情突然 爆发的影响，近几年公司在山东和华北区域均呈现收入和吨价加速增长的态势；在山东区域利润加速释放，2017-2022 年净利润复合增速达到 16%；在华北区域 量利双增，参考山东的发展节奏，华北区域净利润增长有望提速。
华南区域盈利能力逐渐恢复，沿海振兴可期。华南市场曾经是公司重要的利润贡 献点，2010 年净利润占公司合计的 29%，但是广东省作为国内第二大的啤酒生产 省份，竞争十分激烈，本土有珠江啤酒、金威啤酒等，外来有华润雪花、燕京啤 酒、百威等，特别是 2013 年华润啤酒收购了金威啤酒，广东地区的啤酒市场竞 争进入白热化阶段，价格战不断。从销售费用率来看，公司在华南一直有较高的 费用投入，特别是 2015-2017 年受收入减少影响，销售费用被动提升，显著高于 公司在其他区域的销售费用率，同时净利润受损严重。近几年随着行业高端化的 推进，价格竞争趋缓，公司在华南区域的盈利能力逐渐回暖，2018-2022 年净利 润复合增速达到 35%。
沿江市场亏损正在缩窄，优化产能轻装前行。沿江省份多为华润啤酒的优势区域， 公司相对弱势，多年来处于亏损状态。2018 年公司关闭了上海杨浦、安徽芜湖工 厂，2019 年关闭了浙江台州工厂，优化过剩产能使公司在华东区域的亏损大幅缩 小。近年来公司在华东、东南区域毛利率有所提升，但同公司整体水平仍有差距。 从消费水平角度看，华东区域消费能力相对更高，接受新消费的氛围更好，是中 高端啤酒的重要市场地。公司 2016 年收购了三得利中国持有的事业公司和销售 公司各 50%股权，有望渗透青岛主品牌产品，并以上海带动华东市场发展。
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