1.1 传奇类游戏头部厂商，深耕行业多年优势稳固
国内传奇类游戏龙头，历史问题出清，聚焦游戏主业发展。恺英网络成立于 2008 年，以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，以“研发+发行+投资及 IP”的三驾马 车作为增长驱动，持续深耕游戏领域。公司页游起家，通过自研、代理、合作等形式迅速建立传奇品类游戏的研发、 发行和运营优势，2012 年公司推出首款自研页游《蜀山传奇》，累计流水超 过 10 亿元，同年建立独立页游平台 XY 游戏，实现平台化转型。 2014 年公司合作天马时空，研发并独家代理发行《全民奇迹 MU》成功转型 移动端游戏， 2015 年上海恺英置入上市公司并更名为“恺英网络”。 2019 年公司经历管理层变动、传奇 IP 诉讼纠纷等内外部压力因素，2020 年 公司重组高管团队梳理股权问题，改善内部治理，厘清 IP 纠纷，截止 2022 年公司历史问题基本得到解决，公司再度出发，确立“研发、发行、投资+IP” 三条发展主线。
1.2 管理层深耕行业，公司治理结构清晰
管理层深耕行业，公司治理结构清晰。公司现任董事长为金锋先生，目前持股比 例为 13.78%，为公司第一大股东，现有治理结构清晰。现任管理团队促进公司规 范治理，历史问题基本出清；高管背景多元化，在游戏行业深耕多年，为公司未 来的高效发展奠定基础。董事长金锋先生曾担任浙江盛和产品经理、市场总监、 恺英网络副董事长等职位，具有多年的一线游戏业务经验。同时公司持续重视合 规问题，在高管团队中引入多为具有法律背景的高管，公司副董事长沈军法学背 景深厚，曾任浙江法学会副会长，现任中国法学会会员，法律从业经验丰富。公 司以游戏运营研发为主线，重视合规风控，积极推动公司业务拓展。
新任高管团队增持股份彰显信心，员工持股计划持续推进。公司于 2020 年和 2022 年实行员工持股计划，持股计划股票解锁需满足设定的公司层面绩效考核标准和 个人层面绩效考核标准，从而建立长效激励机制，促进公司和员工绩效提升。
1.3 经营改善业绩修复，新品上线有望迎来业绩增长
经营改善，业绩修复，公司恢复增长趋势。2020 年公司经过重大调整后，经营改 善业绩持续修复，营收规模及利润端恢复较快增长。2019 年恺英网络子公司浙江 九翎因受仲裁纠纷影响减值及公司管理层受诉讼影响导致归母净利润亏损，随着 公司战略调整，聚焦游戏业务并重建管理层团队后治理问题出清，经营状况持续 改善。2022 年公司重点产品《原始传奇》、《天使之战》、《永恒联盟》等带来较高 线上流水，推动实现营业收入 37.26 亿元，同比增长 57%，归母净利润 10.25 亿 元，同比增长 78%，公司业绩恢复较快增长趋势。
2.1 国内游戏市场持续修复，AI 赋能游戏行业降本增效
近年游戏市场进入存量竞争背景下，IP 游戏具备较广阔的受众背景，呈现较好的 增长韧性。根据 SensorTower 报告显示，全球游戏市场中，IP 类游戏自 2018 年以 来收入一直处于上升期，2021 年全球 IP 游戏收入达到 203 亿美元。从 IP 游戏各 品类的收入来看，RPG、射击、策略、动作等中重度游戏收入占比超过 70%。我 国 Z 世代游戏用户占比持续提升，IP 游戏是较快触达年轻游戏群体的有效途径。
游戏版号稳定下发，游戏市场供给端回暖明显，整体市场有望恢复增长。年初以 来版号稳定下发推动游戏市场供给端稳定回升，截止 7 月国产游戏版号已超过 600 款，超过 2022 年全年。厂商游戏版号储备充足，年内腾讯、网易、三七互娱、哔 哩哔哩、恺英网络等上半年收获多款版号，后续上线节奏有望加快，国内游戏市 场供给端回暖趋势明显。
AI 赋能游戏行业降本增效，游戏行业迎来新变革，工具推出有望大幅提高游戏行 业开发能效。研发侧，AIGC 的应用可以大幅度提升部分游戏素材的生产效率，如重复率较高的游戏内贴图、文字脚本及 2D 美术等，缩短游戏的开发周期，助力游 戏开发团队提升产品质量。用户侧，AI 带来游戏新玩法及交互能力的提升，有望 提高用户的游戏时长和付费意愿，驱动玩家 ARPU 提升。 传奇/奇迹类游戏的生产制作有望受益于 AIGC 带来的效率提升。传奇品类游戏大 部分游戏素材及贴图对美术要求不高，NPC 角色及场景构建易于批量化进行，并 不依赖画面质感和独到的美术风格吸引用户。传奇/奇迹类游戏属于经典的 MMORPG 玩法，美术风格以西方奇幻世界观为基础，且由于运营时间长久，开发 流程成熟，易于使用 AIGC 进行工业化模块化制作。同时公司在其他品类进行的 探索如不同题材的手游也将受益于 AIGC 技术的应用，新品类游戏不仅依赖研发 人员的玩法创新和审美改变，也将直接受益于 AIGC 技术带来的内容密度提升。 恺英网络战略投资企业幻杳网络自研了虚幻引擎下的 AIGC 工具，已经能够批量 形成高精度的人物和场景渲染图，极大的降低了研发领域的美术成本。战略投资 企业星跃互动在研发中已充分应用 AI 工具 MidJourney 大批量生成场景和人物， 能将创作时间从两个月降低到半个小时。
2.2 传奇类游戏基本盘牢固，用户付费能力强且意愿高
国内传奇类游戏发展成熟，用户基础较广，大盘市场相对稳定。传奇类游戏起源 于 2000 年代由盛大代理的游戏《传奇》，最初是由韩国游戏公司 Actoz 开发，盛 大引进国内进行代理。传奇类游戏均采用经典 MMORPG 玩法，采用西方中世纪 奇幻世界观，分为不同的职业类别供玩家进行选择游玩。经过 20 余年的发展，传 奇从一款端游产品成长为一个经受住考验的经典 IP，积累了超过 6 亿的注册用户， 并仍保持着较高的市场规模。
作为世纪初引进国内的经典游戏，传奇类游戏积累了大量的核心用户，该群体对 于传奇类游戏有情怀、粘性高且付费能力强。传奇类游戏用户画像来看，核心用 户主要集中于 30-39 岁的中年男性，该群体多数曾为初代传奇游戏用户，具有较 高的付费能力且呈现出学习意愿低、新玩法接受程度差等特点。因此传奇类游戏 的简单易上手和老玩家的 IP 情怀使得该用户群体粘性极高。
3.1 研发：传奇类游戏研发成熟，梳理研发管线拓展新品类
打通上海恺英和浙江盛和研发体系，资源统筹，研发提质增效。研发端，2022 年 公司基本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通共享，在技术和美术中台层面实 现技术、素材和人员的统筹共享，进一步提升研发效率和效果。目前公司旗下拥 有七大专项工作室及其他项目组，研发团队凭借丰富的技术经验与成熟的研发实 力，取得“跨网络域资源的访问方法及设备”、“3D 游戏渲染引擎方法”等 20 余 项专利。
高质量研发人才与企业成熟管理模式配合，共同促进企业发展。公司设立股权激 励计划与员工持股计划、建立人才考评的长效机制，充分调动研发人才积极性。 2022 年公司大幅提高研发投入，研发人员 1149 人，同比增长 201 人，研发资金 投入 5.11 亿元，同比增长 1.72 亿元。公司不断提升团队的工业化生产水平，打造 管线化、标准化、模块化、自动化的研发体系。
3.1.1 自研产品高速发展，发挥品类优势
公司立足优势的传奇、奇迹品类，团队拥有多款成功产品研发经验，工业化研发 体系持续完善。公司具备传奇和奇迹类产品丰富且成熟的研发基础，工作室拥有 成熟的商业化策划团队和模式，具备较强的基于游戏数据的分析和调整能力。公 司自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，并形成短中长期合理的 产品研发布局。 传奇类游戏用户获取成本高，因此对产品的玩法、周期、商业化模式要求高，赛 道玩家多为具备丰富经验的团队。2014 年公司推出首款自研页游《蜀山传奇》， 累计流水超过 10 亿元；公司相继通过自研和代理等方式推出《全民奇迹 MU》、 《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》等多款累计流水超 10 亿元重点产品。
打通传奇类游戏上下游，打造“传奇”品类产业链完整闭环。2021 年 1 月，上海 恺英与盛趣游戏签署全面深化战略合作协议，在 IP 资源领域内进行深度合作，上 海恺盛与盛趣游戏成立合资公司盛同恺网络科技有限公司，开展 IP 合作及维权相 关业务。同时，上海恺英与江西贪玩签署战略合作协议，就江西贪玩旗下享有的 IP 资源部分品类在游戏研发领域开展独家合作。公司在传奇 IP 授权问题上与版 权方盛趣游戏签订深度合作协议，研发端打通上海恺英、浙江盛和两大子公司研发体系，发行端合作强发行能力的贪玩游戏，全面巩固公司在传奇类游戏的优势， 有效提升传奇产品研发、运营的成功率。
深耕传奇品类沉淀经验，爆款频出验证竞争优势。公司通过多个成功项目，积累 了丰富的技术及研发经验，搭建了标准化的生产管线。公司自研传奇类游戏《原 始传奇》主打“还原”、“复古”风格，《热血合击》主打“合击”等玩法，下游通 过贪玩游戏代理发行，公司在传奇类游戏细分赛道持续取得成功，验证了公司在 “传奇类”产品研发领域明显的竞争优势和护城河，未来公司有望进一步扩大在 该领域的优势。另一方面，公司在“传奇类”产品研发优势向其他品类扩展，奇迹 类与传奇类同属 MMORPG 类游戏，主要受众群体均为早期接触网游的中、青年 群体，2022 年公司自研《永恒联盟》等爆款奇迹类产品，优势品类版图持续扩张。
3.1.2 多元化发展，非传奇类游戏
多元化扩充产品品类，形成短中长有机结合的产品矩阵。公司在非传奇类产品研 发逐步形成短中长有机结合的产品矩阵，兼顾研发产出与产品品质，既有小成本 快速迭代产品，也有高品质大作。 从卡牌、休闲、SLG 等赛道切入，获取年轻用户群体。基于公司在 MMO 品类游 戏、数值运营方面积累的优势，题材方面，公司选择经典 IP、二次元题材，从卡 牌、休闲、SLG 等赛道切入，通过梳理研发管线、攻克 3D 游戏研发技术短板， 成功推出了《刀剑神域》和《魔神》两大产品。《刀剑神域黑衣剑士：王牌》由 Z 世代用户为主的 B 站独家代理，《魔神英雄传：神龙斗士》是一款卡牌回合制手 游，两款游戏在推出后均取得了成功。
《刀剑神域》和《魔神》两款自研产品成功推出，帮助公司构建起相对成熟的 IP 游戏开发经验。一方面帮助公司在 IP 还原方面积累了一定内容理解，增强了对年 轻用户的理解、内容认知；另一方面，帮助公司重新梳理了研发流程，弥补相关 品类底层技术的缺口，完成了对于主力核心团队的构建，形成了一套成熟的研发 管道，进一步拓宽了以往欠缺的二次元市场。 此外，公司在《敢达争锋对决》游戏研发过程中，自研了格斗玩法引擎，可复用 至其他动作类游戏产品研发。恺英网络旗下合作漫改新游《纳萨力克之王》也将 于 2023 年内上线，由 B 站独家代理，产品具备高品质的 3D 美术表现。
拓展内容丰富度，提升产品长线运营能力。游戏产品长线运营依赖游戏本身的内 容性，公司面向新世代游戏用户，更注重提升游戏产品的内容丰富度。自 2017 年 推出《敢达争锋对决》以来，该款游戏已持续运营 5 年，产品表现持续稳定，核 心动作玩法、数值都已经较为成熟。2021 年 6 月《敢达争锋对决》在中国香港地 区上线后稳居 iOS 畅销榜前 10 名达 20 天，最高排名第 6，在中国台湾地区上线 后亦突破了 iOS 畅销榜 TOP50。 2020 年 9 月《高能手办团》上线后首月流水过亿，后续公司确定了长线运营的打 法，增加社区运营，通过与初音未来、Kizuna AI、《某科学的超电磁炮 T》等知名 IP 的持续联动，游戏在核心圈层一直保有热度。
3.2 发行：完善发行体系，把握发行新趋势
公司旗下 XY 发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏发行平台，上线运营至 今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等 多种类型手机、网页、H5 游戏，拥有广泛用户群。 公司发行运营的《魔神英雄传》、《高能手办团》、《零之战线》、《蓝月传奇》、《王 者传奇》、《怒火一刀》、《三国群雄传》等多款游戏表现亮眼。《魔神英雄传》上线 后层获 iOS 游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩；《零之战 线》上线首日便取得 iOS 游戏免费榜第一名的优秀表现。
2021 年公司业务架构调整顺利完成，原来各个独立的发行条线，调整后发行业务 模块化。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更灵活更有针对性；发 行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。
发行端，公司与江西贪玩签订战略合作协议，与腾讯、B 站等头部发行商建立了 良好的合作关系。2021 年 1 月，公司与江西贪玩开展战略合作，在产品研发及发 行方面快速响应商业需求、高效把握行业机遇，公司与贪玩游戏在《原始传奇》、 《热血合击》、《蓝月传奇》等产品的发行运营中，持续深入合作。公司与腾讯签 署合作协议，由其独家代理《蓝月传奇 2》、《玄中记》等产品，合作运营《石器时 代：觉醒》等产品；公司与二次元观众高度集中的 B 站合作，由其运营公司重点 自研产品《刀剑神域黑衣战士：王牌》、《纳萨力克之王》等；通过合作，充分提 高资源配置效率，提升用户吸引力、提高用户留存率，最大程度挖掘公司产品的 商业价值。公司更重视线上产品的品质与长线运营，增强研发与发行的协作，保 证产品能持续贡献营收。
发行板块继续巩固重度 MMO 赛道的发行优势，把握小程序、抖音流量红利，进 一步拓展发行业务。2022 年公司发行业务总流水突破 20 亿，年度爆款游戏《天 使之战》，累计流水超 10 亿，新兴直播业务推动高转化。根据“游戏新知”，恺英 网络旗下《原始传奇》《热血合击》和奇迹游戏《天使之战》在抖音进行了数千场 直播，《天使之战》、《原始传奇》等游戏在抖音开始官方账号直播，直播业务推动 转化。
积极布局全球化的发行。公司积极布局全球化发行，与众多海外渠道建立了深入 合作关系。2021 年公司旗下产品《敢达争锋对决》（海外版）上线后，迅速取得了 中国香港地区、中国台湾地区 iOS 免费榜第一的成绩。公司储备产品《代号：转 生史莱姆》、《代号：信长》、《演灭 EVOTINCTION》有望在 2023 年海外发行。
3.3 投资+IP：投资协同研发、发行板块，IP 储备丰富
投资与研发、发行板块充分协同。基于投资战略，公司自 2019 年 10 月重启主动 投资以来，公司累计投资多个项目，累计投资金额约 1.60 亿元，整体投资业绩出 色。公司的产业投资是以深度战略协同、反哺主业为核心目的，投资标的主要聚 焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意 玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业 务板块形成强业务协同效应。
头部 IP 授权与内部 IP 孵化并进，结合定制业务增加产品储备。通过头部 IP 授权 和内部 IP 孵化，公司旗下 IP 覆盖多个年龄圈层：针对 80-90 后的中轻度市场，公 司拥有《仙剑奇侠传》《倚天屠龙记》等武侠仙侠 IP 产品；面对年轻用户，拥有 《关于我转生变成史莱姆这档事》《西行纪》《第一序列》等动漫、小说 IP。结合 定制业务，公司有效拓宽产品储备，多款产品由 IP 开发而来。
公司前瞻布局 VR 产业链，硬件内容有望形成协同。公司旗下上海恺英投资了国 内领先的 VR 硬件厂商乐相科技，其产品大朋 VR 覆盖一体机与 PCVR，根据 IDC 数据，2021 年大朋 VRAR 出货量占全球市场份额 5.1%。公司聚焦游戏主业，布 局 VR 内容端。内容端看，2022 年年初，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合 资成立上海臣旎网络科技有限公司，布局 VR 游戏。幻世科技具备丰富的 VR 游 戏研发经验，团队开发的音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激 战纪》两款自研 VR 产品已上线 Steam、PlayStation 等平台。当前恺英网络已有一 款动作竞技类 VR 游戏在研，有望登陆 PicoStore 等头部 VR 内容平台。
3.4 公司产品储备丰富，重点产品有望上线
目前公司游戏储备丰富，品类多元。公司已获得版号的储备游戏超过 10 款，其中 包括自研产品：策略卡牌类的《纳萨力克之王》（B 站发行）、放置类的《仙剑奇 侠传:新的开始》、MMORPG/策略类的《石器时代:觉醒》（腾讯联合开发运营），还 包括国风轻度卡牌类的《山海浮梦录》、《归隐山居图》，传奇类的《龙腾传奇》等。
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