工具行业历史悠久，对人类文明进步起到了极大的推动作用。人类通过发明工具， 从而实现使用外界物体作为身体功能的延伸，这是人类与其它动物最大的区别之 一。从石器时代到现代社会，工具拥有悠久的历史，在人类文明进步过程中扮演 了极为重要的角色，并且也不断随科技进步而实现迭代升级，特别是在两次工业 革命之后，人类所使用的工具在精度、功率等方面实现大幅度提升，使人类社会 的生产力快速提高，进而带动社会财富的爆发式增长。 工具行业空间接近千亿美元，容纳多家巨头企业。据弗若斯特沙利文和中研网数 据，目前工具行业市场规模接近千亿美元，包括手工具（200+亿美元）、动力工 具（包括电动工具和其它动力工具，400+亿美元）以及 OPE 园林工具（300+ 亿美元），市场空间广阔，因此也孕育出了诸如史丹利百得、创科实业、巨星科 技、泉峰控股等全球工具龙头，并且预计未来仍将保持稳定增长。
短期关注欧美库存周期，长期关注欧美地产和制造业资本开支周期。工具行业的 终端需求比较稳定，但由于品牌商和制造商多绑定头部零售商渠道，而零售商会 因关税、海运以及地缘关系变化而阶段性调整库存运营策略，进而导致上游供给 端出货增速表现出一定的周期性；中长期来看，DIY 类工具需求主要取决于欧美 国家的地产景气度，专业级/工业级工具需求则主要取决于制造业资本开支。 中国制造，全球消费。从产业链格局来看，尽管现代动力工具起源于西方，目前 消费市场也以欧美国家为主，但是中国在制造端实现后来居上，凭借完备的产业 链布局铸就成本与品质优势，已经成为全球动力工具的制造高地。同时，在这一 轮新能源革命的浪潮中，借助动力工具和 OPE 锂电化、产品智能化大趋势，原 来以代工业务为主的中国企业迎来从幕后走向台前的历史性发展机遇。
按照动力来源，工具可分为动力工具和手工具，目前两者并存以满足不同需求。 动力工具被广泛地定义为除纯手工劳作之外，利用其它动力和机制进行操作的工 具，常见产品包括电动螺丝刀、电钻和电锯等。随着人们追求作业快捷性和功能 多样性，叠加动力技术不断发展，早期可能呈现出一定的动力工具替代手工具的 趋势，但目前这种替代趋势已经趋于平稳，部分作业场景仍需易于操作的手工具 来保障细节可控性，因此目前两者并存以满足不同场景下的用户需求。
动力工具中，电动工具占比 7 成以上，市场规模稳定增长。据弗若斯特沙利文数 据，以收入口径计算，2020 年全球动力工具市场规模达到 392 亿美元，2016-2020 年 CAGR=6.1%。按照能源性质，动力工具可划分为电动工具和其它动力工具（以 气动为主）两类，其中2020年电动工具市场规模达到291 亿美元，占比达到 74%， 是目前最主流的动力工具类型，预计 2025 年市场规模有望增长至 386 亿美元； 其它动力工具市场空间在百亿美元左右，占比相对较低。
电动工具商用近 7 成，消费级占比相对较低。按照应用场景进行划分，电动工具 可以划分为工业级、专业级和消费级三类，其中商用（工业级+专业级）占据主 要市场。据弗若斯特沙利文数据，2020 年商用电动工具市场规模达到 202 亿美 元，占比 69%，品牌间竞争也更加激烈；对比之下，消费级占比仅 31%。
2、OPE：园林工具历史悠久，市场规模近 300 亿美元
OPE（户外动力工具）多用于草坪、花园或庭院维护，产品类型多样。按照工作 方式，OPE 可分为手持式、步进式、骑乘式和智能式，其中：手持式包括打草 机、吹吸叶机、链锯、修枝机等；步进式包括割草机、扫雪机、微耕机、梳草机 等；骑乘式包括大型割草车、农夫车等；智能式主要是割草机器人。
发展历程方面，OPE 先后经历了手动、燃油和交流电动力、直流电动力三个阶 段，未来将沿智能化&无人化趋势发展。1）第一阶段：手工作业为主，该阶段 使用无动力系统的园林绿化和养护器械，需要通过人工操作；2）第二阶段：燃 油动力产品的出现提高了生产力和便携性，并且为了使工具具备更高的环保和低 噪音特性，也出现了以外接电源为动力系统的 OPE，但由于作业半径受限，便携性较差，因此燃油动力产品仍占据主流；3）第三阶段：锂电技术成熟、成本 大幅优化，叠加消费者环保观念日益增强，对燃油动力产品的排放要求愈发严苛， 因此以锂电池为动力系统的 OPE 产品开始普及；4）未来趋势：随锂电技术、智 能控制技术、传感器技术等取得突破，以智能割草机器人为代表的智能化、无人 化、物联网 OPE 产品将陆续出现，预计将是 OPE 产品的终极形态。
全球 OPE 市场规模近 300 亿美元，近年来保持稳定增长。据弗若斯特沙利文数 据，2016-2020 年全球 OPE 市场规模由 201 亿美元增长至 250 亿美元，4 年 CAGR=5.6%，预计 2025 年有望达到 324 亿美元，5 年 CAGR=5.3%。
按照应用场景，OPE 可以分为家用和商用，需求端各占半壁江山。其中，家用 产品主要面向家庭用户，产品结构相对简单，操作便利但同时价值量也较低；商 用产品主要面向高尔夫球场、景观园林、政府工程等，专业性较强，对工作效率、 使用寿命等要求较高，因此产品价值量也较高。据大叶股份公司公告，2018 年 家用 OPE 产品占全球比重为 53.5%，商用占比为 46.5%。
3、景气因子：短期关注库存，长期关注地产和制造业投资
我们认为，工具行业的景气度主要由两方面因素决定：1）中长期维度来看，考 虑到工具的应用场景分为 DIY 和商用，主要消费地区在欧美国家，因此行业长期 需求与欧美地区的地产及制造业资本开支周期挂钩；2）短期维度来看，工具需 求较为稳定，甚至 DIY 需求存在一定的逆经济周期属性，体现为当消费环境疲软， 居民家居用品损坏时会更倾向于修缮而非换新，同理，当消费旺盛时对于行业向 上弹性的拉动亦不明显。结合强渠道属性的商业模式，零售商话语权较强，其在 关税、海运及国际地缘关系等因素影响下会阶段性调整库存运营策略，这种调整 传导至上游品牌商和制造商的出货端则体现出一定的库存周期属性，因此决定行 业短期景气的核心因子则是零售商的库存水位。
（1）短期：库存周期导致出货增速波动，2023Q3 迎来补库拐点
2023 年以来零售商库存见顶回落，Q3 有望迎来新一轮补库周期。参考美国人口 普查局数据，我们能够发现在 2020 年之前美国家居园林及电子家电类产品的零 售商库存长期处于稳定状态，波动并不明显，而 2020 年之后迎来一轮极为明显 的补库存周期，我们认为此轮补库可以分为两个阶段：
第一阶段：中国是全球最大的工具类产品出口国，2019 年开始美国宣布对 部分来自中国的商品加征关税，而关税无论是单边承担还是双边分摊都将导 致零售商的进货成本提高，因此零售商选择快速去库之后进行主动补库存。
第二阶段：2020 年下半年疫情开始在海外爆发，海运闭环被打破从而导致 出现拥堵；同时，疫情背景下消费者宅家时间延长，短期工具产品需求较为 旺盛。因此，零售商基于囤货和零售端高景气考虑再次主动补库存。 经历连续两轮补库存之后，欧美国家零售商渠道库存来到历史高位，而需求端在 美联储持续加息影响下开始降温，因此自 2022Q3 开始零售开始进入去库存周期， 下单速度放缓，体现为处于上游生产端的国内代工商和品牌商订单增速下滑。经 历一年左右时间的去库存之后，目前库存水平开始见顶回落，库销比也开始回归 正常水平，叠加美联储后续的降息预期，我们认为 2023Q3 有望迎来新一轮补库。
（2）长期：DIY 需求绑定地产，专业&工业需求挂钩制造业投资
中长期维度来看，欧美工具行业需求由地产和制造业固定资产投资共同决定。前 文已经述及，工具需求场景分为家用和商用，其中家用场景主要以 DIY 需求为主， 与地产景气度有关；商用场景包括专业级和工业级需求，与制造业的固定资产投 资挂钩。参考美国人口普查局和经济分析局数据，我们能够发现美国家居家装& 建材园林的销售额增速与成屋销售增速、新建私人住宅增速及制造业私人固定资 产投资增速趋势存在明显关联。比如，基建投资方面，2016-2020 年期间美国政 府基础设施支出由 3090 亿美元增长值 3841 亿美元，CAGR=5.6%；房地产市场 方面，2016-2020年美国新住宅销售由56.1万套增加至82.2万套，CAGR=10.0%； 同期，北美地区电动工具市场规模从 83 亿美元增长至 117 亿美元，CAGR=9.0%， 与基建投资和房屋销售的增速相仿。
产业链概览：电动工具和 OPE 产业链高度重合，绝大部分企业同时参与两类产 品。以 OPE 行业为例，上游零部件环节包括锂电池、电机、控制器、电器件、 五金件、塑料粒子等，其中三电系统是锂电 OPE 产品的核心，部分燃油类 OPE 还需要用到发动机等；中游制造环节分为品牌商和代工商两类，品牌商既包括传 统燃油领域领先企业富世华、Toro、史丹利百得等，也有近年来借助锂电化机遇 实现快速崛起的创科实业、泉峰控股、格力博、宝时得等，代工商则包括莱克电 气、大叶股份、欧圣电气等；下游渠道商主要为 OPE 产品的零售商（家得宝、 劳氏、沃尔玛及 Costco 等）、电商（亚马逊，ebay 等）以及经销商等。
（1）中游制造：中国效率优势显著，占据全球 70%产能
中国是全球最大的电动工具生产基地，占据全球近 70%产能。据头豹研究院数 据，2016-2019 年中国电动工具产量占全球总产量的比重一直稳定在 70%左右。 我们认为，中国凭借劳动力、工业基础设施优势以及成熟的管理能力和制造技术， 锤炼出全球领先的效率优势，吸引了国际工具巨头来华建厂或寻找中国企业进行 代工。比如史丹利百得、创科实业在国内均设有工厂，泉峰、格力博等厂商也有 30%左右的代工业务，此外国内还有大量从事工具 ODM 业务的中小企业。
美国加征关税导致产业链短期出现向东南亚转移趋势，但中国制造综合成本优势 依然显著。近年来，由于美国对部分从中国进口的商品加征关税，导致综合成本 有所上升，出现产能开始向越南等东南亚国家转移的趋势。据头豹研究院测算， 中国电动工具的综合制造成本仅为美国的 70%、印度的 75%，尽管略高于越南， 但如果后续地缘关系缓和，关税取得豁免，中国制造的综合成本优势依然显著。
海外巨头主导传统燃油路线，中国企业乘锂电东风后来居上。OPE 在欧美国家 发展历史悠久，外资企业凭借品牌、渠道、技术等优势，通过自产和全球采购方 式保持规模优势和市场地位，市占率排名居前的企业包括史丹利百得、博世、牧 田、喜得利等，技术路线以燃油为主。近年来，随锂电技术不断成熟，创科实业、 泉峰控股以及格力博等企业逐渐后来居上，市占率不断提升。
全球电动 OPE 行业集中度较高，中国制造商份额快速提升。据弗若斯特沙利文 数据，按收入计，2020 年行业 CR5 为 63%，CR10 为 88%，集中度较高，创 科实业（中国香港）、泉峰控股、格力博、宝时得合计共占 50%的市场份额，其 中创科实业市占率为 20%，泉峰控股的市占率从 2018 年的第七名迅速上升至 2020 年的第二名，充分体现出中国制造的效率优势。
（2）下游渠道：线下渠道为主，头部品牌+头部渠道强强联合
工具行业目前以线下渠道销售为主，专业零售商市场份额较高，具备极强的话语 权。分品类来看，手工具主要需求来自居民 DIY 场景，因此线上化率提升较快； 电动工具和 OPE 线上化率也在提升，但目前仍以线下渠道为主。以 OPE 行业为 例，据弗若斯特沙利文数据，目前约 90%的销售来自线下渠道。在线下渠道中， 专业家居零售商是主要玩家，据 Placer.ai 2019Q4 数据，北美地区家得宝、劳氏 分别占据家居零售市场 34.3%和 24.8%的份额。由于集中度较高，因此零售商拥 有较强的议价能力，并且呈现出一定的排他性特征。目前，除 Honda、John Deere 和 DeWalt 在两家均有入驻之外，其它品牌多面临“二选一”的情况。
OPE 对家得宝和劳氏营收贡献相当，但劳氏 OPE 品牌覆盖度弱于家得宝。据 2021 年报数据，家得宝和劳氏的 OPE 业务分别实现收入 103 和 90 亿美元，占各自营收的 6.8%和 9.4%。考虑两家公司 OPE 类目所选口径不同，我们认为家 得宝和劳氏对 OPE 行业的侧重程度相当。不过，家得宝在售 OPE 品牌相较劳氏 更加丰富，旗下拥有 Toro、Echo、Yard Machines、Ryobi 及 Makita 等头部品 牌；对比之下，劳氏目前共有 10 个品牌割草机在售，电动和燃油各占半壁江山， 其中包括劳氏自有品牌 Kobalt、泉峰旗下高端品牌 EGO 等。
与核心零售商建立绑定关系，成为中游制造商的重要竞争力。由于劳氏和家得宝 两家零售商在北美线下渠道占据核心位置，以及二者近年来大力布局快速发展的 线上渠道，因此在 OPE 领域具有极高的话语权。因此，对于制造商而言，与两 家零售商建立绑定关系是企业竞争力的重要来源。以创科实业和泉峰控股为例： 创科实业：自 2000 年收购 Ryobi 业务之后，就与家得宝建立了长期合作关 系，2021 年来自家得宝的收入达到 63 亿美元，占公司营收比重达到 48%。 泉峰控股：2020 年之前，泉峰控股第一大客户为家得宝，但由于创科实业 与家得宝深度绑定，且合作体量超过泉峰控股，因此泉峰部分产品逐步退出 与家得宝的合作，同时 2020 年 7 月与劳氏达成战略合作，目前劳氏已经成 为泉峰最大客户，2021 年来自劳氏的收入占比达到 41%。
（3）终端消费：欧美是全球主要市场，亚太有望贡献增量
受经济发展水平和文化传统影响，欧美市场占据全球电动工具消费的主要份额。 北美居民住宅以独栋建筑为主，欧洲地区居民住宅面积也相对较大，且人力成本 较高，因此往往需要使用更多的工具进行修缮和维护。据弗若斯特沙利文数据， 2020 年北美和欧洲电动工具市场规模分别达到 117 和 105 亿美元，占全球比重 分别达到 40%和 36%；对比之下，亚太地区规模相对较小，2020 年仅 50 亿美 元，占比 17%，不过从中长期来看，随着亚太地区经济发展水平提升，制造业投 资增长，专业级+工业级需求有望为全球市场带来增量。
与电动工具类似，欧美国家同样是 OPE 的主要消费地区。欧美国家普遍拥有历 史悠久的园林文化，且人均绿地面积较大，绿化工人的人力成本也较高，所以对 OPE 产品存在庞大需求。据弗若斯特沙利文数据，2020 年北美和欧洲 OPE 市 场规模分别达到 138 和 79 亿美元，占全球比重达到 55%和 32%；对比之下， 亚太地区 OPE 市场规模仅 25 亿美元，仅占 OPE 市场 10%，不过展望后续，受 益于经济发展，市政园林、道路绿化等场景有望拉动亚太地区的 OPE 需求。
1、供需双向驱动锂电产品渗透，中国品牌从幕后走向台前
电动工具锂电化率接近 50%，市场规模保持稳定增长。据弗若斯特沙利文数据， 2016-2020 年无绳类（锂电）电动工具市场规模从 72 亿美元增长至 103 亿美元， 4 年 CAGR 达到 9.4%，锂电化率超过 47%（不含零配件）；对比之下，有绳类 电动工具市场规模从 98 亿美元增长至 116 亿美元，4 年 CAGR 仅 4.3%。
与电动工具相似，OPE 产品的锂电化率也在持续提升。据弗若斯特沙利文数据， 2020 年锂电 OPE（无绳类）规模达到 36 亿美元，锂电化率达到 17%（不含零 配件），对比之下燃油类 OPE（汽油发动机）占比仍然高达 78%。对标电动工具 行业接近 50%的锂电化率，我们认为 OPE 的锂电化率仍有广阔提升空间。
在过去几年时间中，无论是电动工具还是 OPE 的锂电化率较之前均实现了比较 显著的提升，我们认为核心驱动因素可以从供给和需求两个层面进行拆解： 需求端：欧美地区对电动工具和 OPE 的需求较为刚性，行业具备稳定的市 场空间；同时，在全球“双碳”背景下，环保立法较以往更为严格，燃油类 产品或将不断出清，锂电类产品成为几乎唯一的替代选择； 供给端：锂电池技术在近年来实现突破，性能持续提升同时价格显著下降， 这为渗透率上行奠定供给侧基础。 尽管从增速绝对值的角度来看，电动工具和 OPE 行业的弹性并不突出，但是现 阶段锂电化率提升驱动的产品结构变化，将为中国企业弯道超车带来历史机遇。
（1）需求端：欧美地区工具需求稳定，环保立法趋严推动锂电替代
欧美地区工具产品需求较为刚性，具备长期稳定的市场规模。 居住环境：对于电动工具，以美国为代表的欧美国家居民居住在独栋建筑的 比例较高，房屋修缮改造贡献稳定需求；对于 OPE，欧美等发达国家和地 区家庭花园普及率较高，大叶股份招股书显示德国和英国分别有超过 43% 和 87%的家庭拥有私家花园，园艺需求同样稳定。 文化传统：园艺已成为众多欧美家庭日常生活的一部分，大叶股份招股书显 示美国、德国和英国园艺爱好者占比分别超过其国家总成年人口的 40%、 60%和 49%。 法规：海外多国出台关于修剪草坪的规定，若未按规定修剪将可能受到罚款。 人力成本：欧美地区人工费用较高，并且近年来逐年上升，这也促使居民更 倾向于自己动手，同时越来越追求个性化和创新设计的年轻一代开始成为家 装和绿化 DIY 大潮的主力军。
全球“双碳”背景下，美国多地出台相关政策禁用燃油产品，引导 OPE 去燃油 化。据 CARB 数据，一台燃油式手扶式割草机运行 1 小时产生的污染与一台丰 田凯美瑞汽车行驶 300 英里相当，一台燃油吹叶机运行 1 小时所产生的空气污染 与一台丰田凯美瑞汽车行驶 1100 英里相当；因此，燃油 OPE 产品造成的污染 并不能忽视。为了加快去燃油化进程，美国多地颁布相关政策禁用燃油 OPE， 比如华盛顿州宣布 2021 年起禁用汽油吹吸叶机，加州宣布 2025 年起禁止销售 燃油吹叶机和割草机。若环保政策持续趋严，OPE 去燃油化进程或将加快。
锂电 OPE 凭借环保无污染优势，有望持续替代燃油 OPE 的市场份额。锂电 OPE 产品在使用体验（重量轻、噪音低、没有污染排放）、后期维护（无需清洁油污、 维护发动机）等方面显著优于传统燃油类产品，在全球多国环保立法趋严的背景 下，锂电 OPE 几乎成为燃油产品的唯一替代选择。
（2）供给端：性能提升+成本下降，锂电产品性价比凸显
锂电池系统技术快速发展，成为驱动电动工具和 OPE 锂电化率提升的主要供给 侧因素，主要体现为性能提升+成本下降。锂电池性能和成本之所以形成如此显 著的剪刀差，核心受益于新能源汽车行业的蓬勃发展，带动了锂电行业的快速进 步。一方面，高能量密度电池技术取得突破，锂电池性能不断提升，特别是续航 能力、寿命及安全性；另一方面，锂电池成本在规模效应之下价格持续走低，开 始进入普通消费者可接受的区间，并且众多电动工具和 OPE 厂商开始推出电池 包平台实现“换电”，这进一步降低了用户的使用成本。 受益于锂电池性能提升，当前锂电 OPE 产品续航能够满足大部分消费者需求。 据 The Farnsworth Group 报告，2022 年 73%的 OPE 设备购买者担心锂电 OPE 电池续航时间不足以支撑设备完成任务，69%担心锂电设备电量不足。但是随着 锂电池性能快速提升，续航限制逐渐被突破。据 House Method 数据，美国平均 庭院面积为 2.3 万平方英尺（0.53 英亩），结合家得宝商品数据，我们发现多数 锂电割草机的适用范围多于 0.5 英亩，能够满足多数地区的割草需求。
锂电芯成本持续下降，带动锂电 OPE 价格实现下探，进入消费者可接受区间。 据 The Farnsworth Group 报告，高昂的售价是阻碍消费者购买锂电 OPE 的另一 主要因素，而根据格力博招股书，锂电池电芯是锂电 OPE 最主要的成本项之一， 占锂电 OPE 成本的 20-30%。据 BloombergNEF 数据，2013 年以来锂电池电 芯价格从 500 美元/kWh 以上下降至 100 美元/kWh 左右，年化降幅约 20%。我 们认为，锂电池电芯成本的下降带动锂电 OPE 产品价格下行，进而凭借其轻便、 环保、维护成本低等优势获得更多消费者青睐。
OPE 龙头陆续推出电池平台，降低用户使用成本，提高用户粘性。 泉峰控股：主要包括 EGO 56V Arc-Lithium、POWER CORE 40V 和 FLEX 24V 电池平台；其中，EGO 56V Arc-Lithium 电池平台是业界首批 56V 电 池平台之一，可兼容公司多数 OPE 产品，适用于所有 EGO 产品。格力博：形成 20V-40V-60V-80V-82V 锂电池平台，面向不同客群。 大叶股份：形成 18V-36V-62V 三大电压平台，覆盖公司多款产品。 创科实业：Milwaukee 品牌拥有 M12、M18 两个电池平台，Ryobi 品牌拥有 3 个电池平台，覆盖公司多款工具产品。 电池平台的推出，一方面可以降低用户的购买支出，仅需购买少数电池即可搭配 多款工具，目前电动工具品牌普遍推出包含与不包含电池两个版本的产品，亚马 逊数据显示不含电池包售卖的电动工具比包含电池的便宜 10-30%，另一方面电 池平台可以提高用户的复购率和粘性，从而构筑独属于品牌的核心竞争力。
（3）传统燃油类龙头转型存在困难，中国企业迎来发展机遇
燃油与锂电型电动工具在生产工艺和供应链方面存在巨大差异，传统燃油型工具 企业向锂电转型存在困难，这为中国锂电型工具企业带来发展机遇。 技术积累几乎无法复用：从研发制造环节来看，燃油类工具主要涉及内部燃 烧引擎、燃料供应系统，具体包括燃油箱、燃油管路和喷油系统等技术储备； 锂电类则主要涉及到电池、充电控制、电子系统等领域，两条技术路线不存 在太多重叠，因此燃油类企业原有的技术积累难以在锂电领域实现复用。 重建供应链成本较高：技术路线不同导致燃油和锂电类工具的供应链也存在 巨大区别，转型往往需要重建供应链，包括寻找新的锂离子电池、电池组件、 充电器等供应商，并重新评估和调整现有供应链结构，成本较高。 因此，在锂电化率提升的大背景下，欧美传统燃油类工具制造商将不再具备优势， 而国内工具企业借助前期新能源车铺垫充分的锂电池供应链占据先发优势，从而 迎来了反超传统燃油工具龙头的发展机会。
中国头部锂电供应商逐渐切入国际客户供应链，产业链本土化优势愈发明显。目 前锂电类电动工具高端市场的主要份额被 TTI、博世、百得、牧田、宝时得、麦 太保等大型企业占据；相应地，为其供应配套电池的企业主要是三星 SDI、LG 化学、村田、松下等国际巨头，不过近年来国内电池厂正发力认证供货国际电动 工具龙头，并且已经取得一定成果，比如天鹏电源已进入全球 TOP5 电动工具公 司供应链，亿纬锂能、海四达已开始为TTI供货并且获得了博世的产品技术认证， 鹏辉能源也通过 TTI 技术审核，力神电池向百得、宝时得及 BDK 等供货。锂电 池作为电动工具品类的核心零部件，产业链的本土化优势也有利于国内锂电类工 具制造企业取得成本优势，从而提升在国际市场的相对竞争力。
2、智能化趋势下，割草机器人有望成为 OPE 终极形态
（1）历经多年迭代已具备较高完成度，割草机器人或将加速渗透
割草机器人方兴未艾，未来或是 OPE 的终极形态。相比传统割草机，割草机器 人具有智能化、信息化等优势，可实现自动割草和充电、远程控制等功能，在提 高工作效率的同时降低人力成本和时间成本。1995 年，富世华发明了第一台太 阳能驱动的割草机器人，是自动割草机器人的始祖。近年来，随着视觉导航、避 障、自动集尘、自清洁、智能交互等技术不断成熟，以及逐步突破虚拟边界、雨 天识别、防水、防盗等相关技术，宝时得、博世、富世华等传统品牌和科沃斯、 九号公司等新锐势力持续对产品进行革新升级，推出多款畅销智能割草机器人。
目前割草机器人整体市场空间较小，但长期渗透率提升空间广阔。割草机器人由 于起步较晚，早期技术不够成熟，产品使用体验一般，所以目前全球市场规模较 小。据 Mordor Intelligence 数据，2021 年全球割草机器人市场规模约 15 亿美元， 在 OPE 整体市场中占比不足 6%，渗透率处于较低水平；不过，近年来无论是 埋线式还是智能式产品都已经达到较高完成度，具备加速渗透的基础，预计 2027 年将达到 39 亿美元，6 年 CAGR 超过 17%。
分地区看，割草机器人在欧洲地区渗透率最高，预计未来增速仍将领跑全球。在 锂电产业发展尚不成熟之际，割草机器人运行时间短、续航能力弱，仅适用于面 积较小、形状规则的草坪，因此割草机器人在欧洲起步较早，认知度也更高。据 富士华公告，2021 年全球割草机器人北欧和西欧部分国家渗透率达到 45%-60%， 美国和英国渗透率最低不到 5%。Mordor Intelligence 数据显示，欧洲地区后续 仍是全球割草机器人增速最快的地区，但同时我们认为随着产品续航能力持续提 升，对无边界草坪的支持增强，割草机器人在北美市场同样具备广阔的市场空间。
（2）割草机器人技术路线分化，演化出两类玩家
根据技术路线不同，割草机器人可分为埋线式和规划式。埋线式技术通过在草坪 周围埋设边界线或导引线来限制移动范围，机器人接触到埋线时，会改变方向或 停止移动，因此埋线式技术相对简单，适用于小型和较为简单的草坪；规划式割 草机器人采用一系列先进技术（激光+视觉+RTK）来实现定位、导航和割草，适 用于复杂形状和大面积草坪，但成本较高且需要更多的设置和校准工作。
目前市面上的割草机器人玩家可以分为两类： 传统玩家：以富世华、宝时得、MTD 为代表，通过不断对已有产品进行迭 代，推出新式智能割草机器人。据华经产业研究院数据，富士华（gardena） 和宝时得旗下共计 3 个品牌，截止 2022 年 1 月占据约 90%的市场份额。传 统玩家的优势在于具有完备的渠道建设和较高的知名度，比如宝时得旗下的 WORX 品牌，已经进入劳氏、OBI 和百安居等渠道。 新兴玩家：以科沃斯、九号公司等服务机器人公司为代表，将其扫地机器人 或者短途交通领域积累的软件算法在割草机器人产品上实现复用，所以在智 能化方面具备优势，但渠道体系和品牌建设仍需要一定时间。
1、创科实业：深耕工具品类四十余载，地域扩张贡献增量
全球动力工具龙头，连续多年实现稳定增长。创科实业（TTI）最早于 1985 年 由 Horst Julius Pudwill 先生和钟志平先生创立，以电动工具的代工业务起家，之 后陆续通过收并购方式实现从 OEM-ODM-OBM 的转型，逐步搭建起完善的品牌 矩阵。回溯历史，2000 年至今除 2007-2009 年因外币兑换因素及金融危机导致 营收减少以外，公司营收规模长期保持稳定增长，即使 2022 年在全球主要渠道 商去库存背景下，公司营收依然逆势创下新高，2000-2022 年营收 CAGR 超过 15%，同时得益于持续推新提高毛利率的运营策略，公司利润增速持续跑赢收入 增速，2000-2022 年归母净利润 CAGR 超过 18%。
公司主业包括电动工具和地板护理器具业务，拥有 13 个自主品牌。据公司公告， 2022 年电动工具和地板护理器具业务分别贡献公司营收的 93%和 7%，其中电 动工具和地板护理及器具业务分别拥有 9 个和 4 个自主品牌。电动工具的核心品 牌为 Milwaukee（专业级全球第一）和 Ryobi（消费级全球第一），同时兼有 AEG、 Homelite 及 Emprire 等品牌覆盖不同客群和品类；地板护理器具的核心品牌为 Hoover，合并 Royal 和 Dirt Devil 之后已成为北美清洁电器领导者之一。
公司与家得宝建立长期深度合作关系，从而在美国市场实现快速扩张。公司在 2000 年收购 Ryobi 业务之后，与家得宝之间开始达成战略合作。对家得宝来说， 通过与公司合作可以凭借优质产品吸引顾客，特别是创科实业已经向家得宝授权 Ryobi 的独家销售；对于公司来说，家得宝作为北美最大的家装专业零售商，能 够为公司旗下的 Milwaukee、Ryobi 等品牌提供销售渠道。据公司公告，2022 年家得宝贡献公司 48%营收，双方合作呈现出双赢状态。
持续推进地域扩张，构成公司未来核心看点。据公司公告，分地区来看，北美目 前依旧是公司的第一大市场，2022 年收入占比达到 77%，而欧洲和其它地区分 别占比 15%和 8%。但是从增速角度来看，2022 年北美地区同比增长仅 0.1%， 而欧洲地区同比下滑 1.2%，相比之下其它地区收入同比+6.5%实现亮眼增长。 我们认为，增速分化的原因主要在于公司近年来在亚洲、澳新等地区不断推进地 域扩张，比如在日本推出 Milwaukee MX Fuel 轻型设备系统，产品力+品牌力推 动公司在新市场不断取得进展，将构成公司未来业绩的重要增量。
2、泉峰控股：代工转型自主品牌典范，看好 EGO 长期成长
收并购+自创，泉峰控股从 OEM/ODM 代工转向自主品牌。公司前身泉峰国际贸 易由潘龙泉先生于 1994 年在南京创立，之后从贸易业务转向代工，2007 和 2010 年公司先后推出自主品牌“大有”和“小强”，2013 年并购德国高端品牌 FLEX， 2014 年创立自有高端品牌 EGO，2016 年收购博世旗下 SKIL，经过收购和自创 品牌，公司 2022 年 OBM 收入占比已经达到 70%，成功实现转型。
2020 年携手劳氏战略合作，公司 OPE 业务实现快速发展。公司于 2013 年推出 EGO 品牌，并且将 56V 锂电池平台技术应用于全平台产品，能够提供媲美燃油 割草机的动力，远高于彼时锂电 OPE 最高 40V 的水平。借助于 EGO 突出的产 品力，公司与家得宝也自 2014 年开始长期战略合作并保持友好关系，2018 年家 得宝已经成为公司第一大客户，占公司营收 23%。但是，由于家得宝内部品牌竞 争激烈、合作条款过于严苛等原因，公司于 2020H2 开始转向劳氏，并且开始为 劳氏的商超品牌提供 ODM 代工。得益于和劳氏之间的相互扶持，公司 2020 年 以来收入实现快速增长，净利润也来到历史新高水平。
牵手 John Deere，泉峰有望迎来北美市场份额二次起飞。据公司公告，泉峰控 股已与 John Deere（约翰迪尔公司）达成战略合作协议，自 2023 年 Q3 起泉峰 旗下 EGO 品牌全系列割草机、吹风机、修剪机、修边机、链锯和吹雪机等产品 将在美国和加拿大的 John Deere 经销商处销售，同时泉峰和 John Deere 也将 致力于新产品的合作开发。John Deere 目前是全球最大的农用机械和草坪机械 设备制造商、全球第二大工程机械制造商，2020 年全球世界企业 500 强中排名 319 位，计划到 2026 年在农用拖拉机和草坪领域推动锂电化，并向市场交付以电池为动力的拖拉机产品，在建筑和林业领域提供 20 多种电动和混合动力的产 品。但是，John Deere 缺少锂电化经验，转型存在一定难度，牵手泉峰有助于 补齐锂电化短板；对于泉峰来说，借助 John Deere 经销商渠道可以实现市场份 额进一步提升，同时也有可能打开目前锂电渗透率几乎为 0 的 OPE B 端市场。
3、格力博：锂电 OPE 先行者，积极布局商用蓝海市场
新能源园林机械行业先行者，打造多电压平台覆盖不同客户群体。公司 2007 年 开始从事新能源园林机械行业，目前锂电 OPE 收入占比达到 70%，覆盖手持式、 手推式、坐骑式和智能式全系列产品。同时，公司推出 20V-40V-60V-80V-82V 多个电压平台，有效满足普通家庭消费者、专业人士以及专业园林公司的各类需 求。尽管 2020 年下半年开始公司与劳氏合作关系发生不利调整，2021 年对劳氏 收入同比下降 43%，来自劳氏的收入占比从 2020 年的 51%下降至 2021 年的 25%，但公司通过强化与沃尔玛、Costco 及亚马逊等渠道的合作关系，借助 OPE 锂电化红利，仍然实现逆势增长；盈利方面，由于过去两年原材料价格、海运费 以及汇率等波动较大，导致公司利润较 2020 年有所下滑。
持续加强自有品牌建设，不断完善多渠道布局，逐步摆脱大客户依赖。公司近年 来不断加强“Greenworks”自主品牌建设，据公司公告，2019-2022 年公司自 主品牌收入占比从 53%提升至 67%。与此同时，公司在渠道建设方面也取得积 极进展，2019 年劳氏第一大客户（劳氏）占公司收入比重高达 57%，过高的收 入集中度导致公司在与劳氏合作关系发生不利调整时处于相对被动地位，经过近 两年调整，公司客户集中度大幅下降，2022 年前五大客户占比下降至不足 50%， 明显摆脱大客户依赖，渠道体系也更加健康。
推出锂电商用割草机，发力低渗透率商用蓝海市场。目前商用 OPE 市场仍以燃 油类产品为主，锂电化率几乎为 0，与家用领域 30%以上的渗透率存在较大差距。 我们认为，主要有两方面原因造成了家用和商用领域锂电化率的巨大差异：1） 商用领域缺少优质供给，商用产品对续航、功率、耐用性等要求较高，而此前商 用 OPE 产品完成度不高；2）商用 OPE 客户以欧美地区的绿化公司为主，而绿 化服务行业集中度较低，渠道建设速度较慢。格力博于 2022 年 10 月推出“擎 天柱 OptimusZ”系列产品，并与北美最大绿化服务公司 BrightView 达成战略合 作。与之前的产品相比，“OptimusZ 60”最大输出功率高达 65HP，高于目前市 面 38HP 的汽油发动机的动力，割草速度可达 16 MPH；搭载 24kWh 磷酸铁锂 电池，最大可覆盖 21 英亩割草面积及 8 小时续航；定价 26999.99 美元，较竞 品 Toro Z Master Revolution 便宜约 13000 美元。目前公司商用割草车的产品完 成度已经达到较高水平，未来有望成为公司的第二增长曲线。
4、巨星科技：手工具代工龙头，拓展电动工具第二曲线
手工具代工起家，近年来不断完善品类布局，收入端保持稳定增长。1993 年仇 建平先生在杭州创立巨星科技，早期通过给海外工具龙头代工确立国内 ODM 龙 头地位，2010 年以来公司陆续通过收并购方式吸纳 Goldblatt 等公司资产后转型 工具 OBM 业务，并逐步跨入激光测量仪器、动力工具、存储箱柜以及储能工具 等领域。近年来，巨星科技营收保持稳定增长，2018-2022 年收入从 59 亿元增 长至 126 亿元，CAGR 超过 20%；分产品线来看，手工具仍是公司的基本盘业 务，2022 年占比 58%；动力工具在近年来重启之后也迎来快速发展，贡献 11% 收入；工业存储箱柜收入占比 21%，激光测量仪器占比 8%。
发力培育自主品牌，延长价值链条，盈利中枢有望上移。公司高度重视自有品牌 的打造发展，除持续整合 ARROW、Shop-Vac 和 BeA 等收购品牌之外，公司还 推出 WORKPRO、EverBrite 和 OLEI 等自创品牌。公司自主品牌产品延续 ODM 业务的性价比路线，渠道则以电商为主，避免与线下商超的主流工具产品形成直 接竞争。2022 年公司自主品牌贡献收入首次超过 40%，2023 年收入占比力争达 到 50%。我们认为，公司发力自主品牌，能够在产业价值链上享受到更多利润空 间，从而驱动盈利中枢的持续上移。
开启三年收入倍增计划，成长空间值得期待。据公司公告，公司自 2019 年年报 规划三年发展目标以来，至 2022 年收入端累计增长 90%，扣非归母净利润增长 77%，表现亮眼；2023-2025 年间，公司计划力争实现主营业务累计 100%增长， 其中动力工具和家用储能产品布局将会给公司带来新的增长点。
5、大叶股份：切入头部零售商，可转债获批打破产能限制
公司为燃油割草机的 ODM 龙头企业，近年来积极布局锂电品类。公司成立于 2006 年，专注于割草机、打草机/割草机等 OPE 产品的研发设计、生产制造和 销售，先后以 ODM 模式进军欧洲、中国香港及北美市场，下游客户包括富士华 集团、牧田等全球园林机械供应商以及家得宝、沃尔玛等大型零售商。从产品结 构来看，目前割草机是公司最大的营收来源，收入占比约 80%；按照动力来源划 分，2019 年汽油类割草机占比 80%，同时公司近年来积极拓展锂电品类，推出 18V-36V-62V 三大电压平台系列产品，以迎合 OPE 锂电化大趋势。
切入家得宝供应商体系，公司迎来快速发展机遇。2020 年泉峰旗下 EGO 品牌 与劳氏达成合作并从家得宝退出，而 EGO 作为头部品牌在北美地区具有较强影 响力，为应对 EGO 退出导致的市场份额被抢占的潜在风险，家得宝积极寻求类 目解决方案，大叶股份凭借多元化产品系列和高电压产品获得家得宝青睐。我们 认为，切入家得宝供应商体系，将有助于公司打开更广阔的产品销路。
可转债发行获批，进一步打开产能天花板。据公司公告，2020-2022 年公司园林 机械产品产销率分别达到 91%、95%和 96%，随着公司不断拓展新客户，产能 已经成为限制公司规模进一步扩张的主要限制。因此，公司再次启动可转债项目， 拟募集资金不超过 4.76 亿元，用于“年产 6 万台骑乘式割草机生产项目”、“年 产 22 万台新能源园林机械产品生产项目”，同时补充流动资金。我们认为，随着 公司募集资金到位，打破产能限制，有望带来更加突出的业绩弹性。
6、科沃斯：推出 GOAT G1，扫地机器人巨头切入割草赛道
科沃斯系扫地机器人龙头，多项产业链能力可在割草机器人领域实现复用。公司 于 2017 年开始在割草机器人领域投入研发，中间暂停一段时间后于 2020 年重 新立项布局。基于扫地机器人行业的龙头地位，公司在锂电池、激光雷达等硬件 领域以及导航、路径规划和智能交互等软件领域拥有非常深厚的能力储备，而上 述产业链能力能够在割草机器人领域实现复用，具备“范围经济”优势。 推出割草机器人 GOAT G1，科沃斯从室内走向户外。公司于 2022 年 10 月推出 割草机器人 GOAT G1，邀请德国足球运动员巴拉克代言，并于 2023 年 4 月正 式在欧洲上市，售价 1599 欧元。从产品端来看，GOAT G1 通过全新 TureMapping 四重融合定位系统，能够可靠完成室外庭院场景定位、导航和精准避障，同时可 实现无边界线快速部署、高效逻辑切割、自动识别草坪便捷、自动识别并避让动 物等目标，将割草机器人从半规划时代带入高智能全局规划时代。我们认为，科 沃斯推出割草机器人，是其原有产品线的合理延伸，有望成为第二增长曲线。
7、九号公司：推出 Segway 割草机器人，布局家用市场
基于 Segway 品牌优势推出割草机器人，成功登陆 10+欧盟国家。公司于 2021 年 9 月正式发布割草机器人 SegwayNavimow，售价 1199 欧元起。Navimow 采 用独创的 EFLS 融合定位系统，通过融合多种传感器信息，使机器人能够在各种 草坪环境中实现精确定位并实施感知周围环境，实现安全避障；同时，Navimow 无需人工埋线，仅需通过手机 APP 遥控机器人即可操作边界规划，并且可以轻 松爬坡 24 度，在防水能力上也达到 IPX6 防水等级标准；2023 年 2 月推出 Vision 视觉配件之后，Navimow 避障能力更上一层楼；4 种不同型号最大割草面积约 500-3000 平方米。2022 年公司割草机器人在家用无边界割草机领域率先实现批 量交付，已经成功登陆 10 多个欧盟国家，覆盖德语区、比荷卢、北欧、意大利 等核心国家和地区，进驻 300 多家经销商门店。我们认为，Segway 品牌在欧美 知名度较高，并且深耕海外零售渠道数十年，公司以 Segway 品牌推出割草机器 人，有助于扩大消费群体，实现快速放量。
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