1.1. 行业规模趋于稳定，发展重点在于优化现有项目、实现提质增效
百货行业已进入成熟期，市场规模稳定在 1 万亿元附近。根据欧睿数据，2022 年百 货行业市场规模为 9,591 亿元，受疫情影响同比-8%。2013 年以来，我国百货行业进入 成熟期，除 2020、2022 年之外，行业规模稳定在 9,900~10,500 亿元之间。
未来百货企业的经营重心在于①降本；②提质，而非追求经营规模的扩张。我国百 货行业的成长期主要在 2012 年之前；2014~17 年经历了以互联网等企业并购为主导的 整合期；疫情放开之后将迎来行业性的恢复和改革提效阶段。我们认为，当前百货及线 下商业已经度过了发展最快的阶段，未来的主要发展方向以降本提效、国企改革为主。 降本方面，百货企业用工人数较多，通过精简人工有较大的降本空间。百货企业以 联营模式经营，拥有一定数量的场内销售员工；此外部分百货企业体内也有自营超市业 务，因此需要较多的员工。2022 年底，重庆百货、百联股份的员工人数分别为 1.5/ 2.5 万人。2017-2022 年这两家企业的员工人数分别下降 30%、41%，人均创利提升 108%/ 38%，反映精简人效之后带来的降本效果。
提效方面，通过调改设计布局及商场定位，有望提升收入。老牌百货企业受益于先 发优势，其项目往往位于当地的黄金地段，但部分项目因设施陈旧，经营现状一般。通 过翻新、调改等方式，能显著提升存量项目的经营情况。调改的思路在于提升项目的体 验感，典型措施包括对商场的重新装修布局，改变业态提升服务、餐饮类占比，重新招 商提升品牌级次和商场定位等。
1.2. 线下商业发展趋势：聚焦中高端零售，提升服务业态占比
近年来随着电商的普及，在大众消费、重复消费等领域，电商早已超越百货并占据 主要份额。要判断我国零售商业未来的发展，我们不能绕过已经高度发达、领先世界的 电商渠道。根据 Euromonitor 的数据，从 2008 年至 2022 年，电商的规模从 238 亿元增 长至 7.5 万亿元，已经成为目前我国规模最大的渠道之一。而百货行业市场规模从 5,706 亿元增长至 9,591 亿元，CAGR 为 3.8%，没有明显增长。高度发达的电商渠道，对零售 百货产生了较大的影响。
未来线下消费将聚焦于“体验感”，服务类及中高端消费是未来线下商业的重要发 展方向。线下消费的优势在于实地体验感，线上消费的优势在于快反、广泛触达、物美 价廉。因此电商适合重复式的大众消费，而线下消费适合需要体验感的中高端、以及服 务类消费。在电商增长逐渐趋于成熟的当下，线下消费有望迎来结构性发展机会，中高 端、服务类等需要线下体验的消费，在线下仍有很大的增长空间。
购物中心是近年来成长较快的线下消费业态，百货公司切入购物中心拥有资源优势。 购物中心服务占比高，且更适合“逛”，符合线下消费“体验感”需求，近年来发展 速度较快。根据赢商大数据，2022 年底，全国购物中心存量项目达 5685 个，面积达 5.03 亿平方米。2017-2022 年数量、面积 CAGR 分别为 11.6%、12.4%。 对消费者而言，购物中心的服务业态占比高于百货，而百货主要聚焦零售业态。在 今年服务消费在线下逐渐占据主导的环境下，购物中心发展情况更好。这意味大量存量 百货商业需进行调改，以满足线下消费者对餐饮、娱乐等服务业态的需求。
现有百货企业切入购物中心有显著的改善空间和资源优势。1）百货存量项目可调 增服务消费占比，以提升坪效，如百联第一八佰伴 2016 年调改后服务业态占比提升。 2）新项目或大规模调改项目，可直接做成购物中心或更具备体验感的线下综合体业态。 线下商业之间比拼的是项目位置和招商运营能力，百货企业受益于先发优势和多年经营 积累，相比地产领域的企业，在商业项目区位和零售招商资源上或具备优势。
拥有中高端及奢侈品资源的百货公司具备长期价值。线下场景提供的消费体验是高 端消费中的重要组成部分，因此长期来看，此类消费会一直以线下作为主要渠道。此外， 坐落在核心商圈的中高端商场具备更广泛的人流虹吸效应，客流量有保障。最后，商场 级次的打造和高端品牌招商关系的维护，一向是百货和头部购物中心经营的核心壁垒。 高端品牌非常在意品牌的羽毛，对商场落位的选择十分谨慎，新进入者短时间内通常难 以获得高端品牌的招商资源。
1.3. 行业集中度低，区域格局明显
百货行业市场集中度低，呈现区域格局。根据 Euromonitor，2022 年我国百货行业 CR3 仅约为 6%，低于美国、日本的 61%、37%。我国百货行业呈现较为稳定的区域格 局，大多数地区都有较为强势的本土百货企业。如重庆的重庆百货，上海的百联股份， 杭州的银泰百货和杭州解百等。
百货行业格局稳定，未来百货行业投资更看重标的个体质地。根据 Euromonitor， 2022 年我国百货行业头部企业按市占率排名分别为：北京华联集团、阿里巴巴集团、王 府井、金鹰商贸、重庆商社等。单个企业的市占率均在 3%以内。由于目前行业格局已 经趋于稳定，我们认为未来大多数百货企业都将在现有区域内以优化经营效率为主，行 业未来投资方向是本土资源优秀且经营边际优化的企业。
1.4. 百货企业盈利稳定，放开后受益于消费恢复
百货板块盈利稳定，疫情冲击下彰显韧性保持盈利。申万百货指数净利润较为稳定， 疫情期间波动幅度小于申万超市和申万专业连锁。其中重庆百货、杭州解百、百联股份 等拥有优质物业资产且稳健经营的企业，在疫情期间也保持了较好的盈利能力。百货企 业的收入主要来自联营分成，与商场的经营流水相挂钩，有望受益于放开后的消费恢复； 而百货固定成本费用开支占比较低，因此在消费受影响的时段内也有较好的盈利能力。
疫情放开后，线下消费有望恢复。2020 年管控影响线下百货店客流，百货店销售额 同比下降 10%，2021 年低基数下同比增加 10%，2022 年疫情多点持续散发对非必要消 费冲击较大，百货店零售额同比下降 8%。2023 年 2-5 月百货店零售额同比增幅领先其 他业态，销售恢复迹象显现，随着消费者信心和消费意愿进一步恢复，百货行业有望凭 借品质化可选消费品的消费增长迎来一波反弹。
核心地带存量项目重置成本高，百货企业价值重估有较大空间。百货企业自有物业 的重估价值往往可以达到有息负债+市值的两倍左右，可见价值重估有较大空间。 并购重组、REITs 发行是重要的价值重估催化，从行业历史上看，2014~17 年间行 业在多宗并购重组交易，曾有过价值重估。 未来百货行业的价值重估催化，除了靠重组并购之外，国企改革提升利润率也是一 个重要的路径。当前百货行业市值相较物业价值被低估，主要原因还是行业整体盈利一 般，P/E 估值并不低。如下表所示，除重庆百货之外，其余标的 2023 年动态 P/E 均在 20 倍左右甚至更高，这个 P/E 估值已经处于消费行业的合理区间。
国企改革有助于提升经营效率，是百货行业价值重估的重要催化。百货公司国企改 革的方式可归为：①混合所有制改革、引入战略投资者；②股权激励；③并购重组；④ 发行商业地产 REITs；⑤资产注入，牌照优势加持。
2.1. 混改+引入战投：借助优秀民企力量，优化决策机制，提升经营效率
混合所有制改革健全治理结构、完善市场化机制。混改的本质是以混促改，通过“混 资本”达到“改机制”的目的，即以产权转让、增资扩股、IPO、资产重组等方式引入非 公有制资产或集体资本进行混合所有制改革，最终实现体制和机制的改变，提升国有资 本配置效率和公司盈利能力。 如重庆百货混改之后经营效率大幅提升。2016 年重庆百货通过混改，引入物美、步 步高等战略投资者。物美、步步高是国内零售行业的领先企业，通过吸收战略投资者的 管理经验和数字化能力，公司决策机制得到显著优化，经营效率快速提升，2016 年至 2022 年公司人均创利增长了 218%。
2.2. 股权激励：绑定企业与核心员工利益，为发展注入活力
国央企股权激励稳步推进，绑定核心员工利益，增强组织经营活力。2019 年 11 月、 2020 年 5 月国资委接连发布《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有 关事项的通知》和《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，推进央企股权激励 项目落地。薪酬机制更市场化、奖惩措施明确的国企经营效率往往更高。近年来百货行 业也在不断推行国企改革，2020 年以来，杭州解百、重庆百货、银座股份、王府井等百 货企业均授予股权激励，从而激发组织活力。
2.3. 并购重组：提升资源配置效率，促进资产重估
并购重组有望推进百货行业资产重估。部分百货企业的重估价值或大幅高于市值， 在并购重组的过程中有望直接推动行业资产价值重估。对于百货行业而言，常见的重组 包括：①互联网平台公司等巨头企业寻求在线下零售领域实现突破，从而收并购百货资 产；②长期资金寻求稳定的现金流回报，从而收并资产质量优秀、盈利稳定的线下商业 资产。
2014-17 年互联网平台入股传统百货零售公司，线上线下深度融合提升资源利用效 率。互联网逐渐趋于成熟的阶段，巨头企业通过布局线下商业来寻求线上线下融合的新 零售成长方向。百货商超等线下商业重置成本高，重置时间长，收并购是较优进入路径。 如阿里巴巴 2017 年私有化银泰商业并退市；阿里巴巴 2017-21 年多次增持成为高鑫零 售第一大股东；2018 年腾讯、京东入股步步高，持股比例分别为 6%、5%。
长期资金收并购有望推动百货资产价值重估。百货商店、购物中心等商业地产租期 长、回报较稳定、商业地产的产权转移、出租等交易主体较少，适合长期资金持有。2020 年 9 月颁布《保险资金投资不动产暂行办法》,允许保险资金在遵循安全性原则下投资不 动产。在此之前，2014-2019 年大家人寿保险多次增持大商股份股权至 14.99%，成为第 二大股东；2019 年 4 月前海人寿以 68.5%的溢价率将所持南宁百货 14.65%股权转让给 同属宝能系的南宁富天，同年 12 月南宁富天通过增持股权至 18.85%，成为南宁百货第 一大股东。
保险、互联网等企业的并购重组动作有望带动百货企业实现估值重估。百货行业在 大多数时候成交量并不高。因此在第三方拥有收购意向的时候，就可促进市场上的估值 重估，带动市值向内在市值靠拢。
2.4. 公募 REITs 政策有助盘活优质资产、实现价值重估
商业地产获准发行公募 REITs 政策落地后，或利好具备大规模优质物业资产的公 司，通过发行 REITs 盘活资产并实现重估。2023 年 3 月证监会与发改委两部委发文， 将消费基础设施纳入公募 REITs 的试点范围，并提出优先支持百货商场、购物中心、农 贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。该政 策有望推动企业盘活存量物业资产，同时推动资产价值重估，如百联股份 2023 年 7 月 13 日公告拟以上海又一城购物中心发行公募 REITs。
我国商业地产 REITs 处于初期发展阶段，成熟市场的底层资产更多样化，消费基 础设施资产占比大。我国 REITs 底层资产中产业园、高速公路、保障性租赁住房行业占 比最大，分别为 32%/25%/14%。参考成熟 REITs 市场，2022 年美国 REITs 占比最高的 底层资产为基础设施/零售/住宅，占比分别为 15%/14%/14%,新加坡占比最高的底层资产 为多元化/零售/工业，占比分别为 22%/20%/20%，我国消费基础设置 REITs 前景广阔。
2.5. 赋予牌照及资产：充分利用行业稀缺资源，开启第二增长曲线
国企资源优势明显，赋予牌照有望打造第二成长曲线。赋予牌照主要包括金融牌照、 免税牌照等，近期赋予牌照的案例包括：①小商品城获批跨境人民币支付牌照；②王府 井获免税品经营牌照；③重庆百货旗下马上消费金融获批消费贷牌照等。这些国企龙头 企业拥有稀缺的线下经营场景资源，能较好地发挥这些牌照的效用。 消费金融牌照+技术驱动，行业空间可观。重庆百货系消金龙头公司马上消费第一 大股东。2017-2022 年马上消费营收/净利润的 CAGR 分别为+23.7%/+25.3%，营收、净 利润稳居行业前列，未来其带来的投资收益有望持续为重庆百货利润贡献可观增量。 免税牌照+多元化优质流量，为零售业务打开广阔空间。免税牌照需获财政部、国 税总局和海关总署三部门审批，具有稀缺性。而免税商店的经营依托线下零售的供应链 体系，对奢侈品的招商能力，以及线下商场的运营能力，零售和旅游龙头企业在这些方 面具备优势，能更好地发挥免税牌照的潜力。王府井 2020 年 6 月获得免税品经营牌照， 2022 年 10 月获准经营离岛免税业务；百联股份 2020 年已提出免税品经营资质的申请。
3.1. 重庆百货：零售+金融双板块，国企改革推动效率提升
重庆为核心经营市场，在当地拥有广阔的物业面积和较高品牌知名度。重庆百货起 源于 1920 年成立的宝元通，是百年零售龙头企业，实控人为重庆市国资委。公司经营 区域覆盖重庆、四川、贵州、湖北等地，主要布局重庆，拥有重庆百货、新世纪百货两 大品牌。2022 年重庆地区营收 163.74 亿元，占总营收 89.5%。截至 2022 年物业总面积 226.39 万平米，自有/租赁物业面积分别为 79.36/ 147.03 万平米。2022 年营收 183.04 亿 元，同比-13.4%，归母净利润 8.83 亿元，同比-9.9%，主因疫情下消费疲软、高温限电 歇业等。2023 年 Q1 营收 51.07 亿元，同比-3.18%，归母净利润 4.74 亿元，同比+15.94%。
业务涵盖零售+金融两大板块： 1）零售：百货、超市、电器和汽贸四大业态齐发力，百货业务毛利润占比最高。 零售板块为公司主营业务，占比 88.6%，由百货、超市、电器和汽贸四大业态组成，其 中超市收入占比最大，但毛利率较低、费用较高；百货业态收入占比低但毛利率最高， 达 54.25%，毛利润贡献比例最高，2022 年百货毛利润 11.9 亿元，占比达 24.8%。 2）金融：子公司马上消费为消金龙头公司，兼具牌照、场景和技术优势，营收利 润双高增。重庆百货为持牌消费金融龙头公司马上消费第一大股东，通过投资收益分享 子公司利润高增长。2022 年马上消费营收、净利润为 135.3 亿元/17.88 亿元，分别位列 行业第 2/3；2017-2022 年营收、净利润 CAGR 分别为+23.7%/+25.3%。
混改进程顺利，助力优化门店结构、提升经营效率。2015 年来公司寻求通过混改来 提升总体治理经营效率，引入物美、步步高等战略投资者。公司百货业务门店总数呈小 幅下降趋势，从 2018 年的 55 家下降到 2022 年的 52 家。公司未来零售业务的主要工作 重心在于对门店结构的调整，关闭部分效益一般的门店，并对现有门店进行升级改造。 这在长期有利于公司优化经营效率、提升净利润率。
3.2. 百联股份：奥莱业态行业领先，优质资产支撑 REITs 发行
立足上海的全业态零售龙头，奥莱门店稳步扩张、保持行业领先优势。公司发展起 源于 2004 年第一百货和华联商厦合并成立的原百联股份，实控人为上海市国资委。公 司拥有优质物业资产，旗下拥有第一八佰伴、永安百货、东方商厦（旗舰店）、又一城等 多个知名商业品牌及一批地理位置优越的物业。 1） 分业态：多业态布局，奥特莱斯贡献大量利润。百联收入主要由大型综合超市、 超级市场构成，2022 年占比分别为 42%/ 36%。但奥特莱斯、百货、购物中心业 态贡献了主要的利润。公司旗下百联上海青浦奥莱连续 8 年成为国内销售额最 高奥莱，未来公司奥莱业务将持续稳健扩张。 2） 分地区：立足上海构筑品牌优势，辐射长三角，面向全国。华东地区收入占比 最大，2017 年- 2022 年占比稳定在 91%-93%，2022 年华东、华中、华南收入占 比分别为 93%/2%/2%。截至 2022 年底公司有 12 家百货门店， 11 家位于上海 市，1 家位于浙江省宁波市，东方商厦（旗舰店）、第一八佰伴、东方商厦（旗 舰店）等多个上海老牌门店地理位置优越，是优质的商业资产。
拥有优质物业资产，拟发行商业地产 REITs，助力估值重构。2023 年 7 月 13 日公 司公告，拟以又一城购物中心项目作为基础设施项目申报发行公募 REITs，又一城购物 中心位于上海市杨浦区淞沪路 8 号，于 2007 年 1 月开业，面积 12.5 万平方米，100%自 有物业。优质资产支持公司发行 REITs，助力盘活存量资产提升流动性、增强运营能力、 推动估值重构。
3.3. 杭州解百：高端零售龙头，“零售+”实现业务跨界拓展
聚焦杭州的高端零售龙头，杭州大厦调改升级打造差异化高端品牌阵营。杭州解百 的前身为 1918 年创立的浙江省商品陈列馆，实控人为杭州市国资委。公司营业收入主 要来自旗下解百购物广场和杭州大厦购物城两家门店，其中杭州大厦位于核心商圈武林 广场，奢侈品覆盖率超 90%，持续推进调改升级、打造差异化高端品牌阵营，陆续引进 LV 品牌主题店（全国第二家）、LANVIN（浙江首家）、VALEXTRA（浙江首家）及小众 名表法穆兰、朗格、雅典等，2022 年杭州大厦新 B 座 4 楼香奈儿（华东首家）、LV（华 东首家）、宝格丽（全国首家）、卡地亚（全球首家）四大重奢品牌 VIC ROOM 陆续打 开。2021 年杭州大厦成为杭州首个全年销售额超百亿的商场。
积极探索“零售+”模式，向体育、健康医疗等行业拓展。公司基于主营业务战略 布局积极探索多元化业务机会，全程医疗 2022 年营收超 9000 万，体检平均客单价超 4000 元；悦胜体育有 5 个场馆在运营，累计招生超 1600 人。2022 年收入 19.9 亿元，同 比-6.6%，收入中 84.4%来自杭州；归母净利润 2.4 亿元，同比-32.2%，主因疫情影响线 下门店正常经营时间和租金减免政策。2023 年 Q1 收入 5.8 亿元，同比+9.9%；归母净 利润 1.1 亿元，同比+23.1%，业绩恢复弹性较大。
3.4. 武商集团：武汉大型中高端零售商，开启跨区域发展新征程
植根于湖北，自有物业资产占比高，走出湖北开启新征程。公司前身是 1959 年创 建的中苏友好商场，1992 年鄂武商 A 在深交所上市，后更名为武商集团，公司实控人 为武汉市国资委。公司主要从事购物中心及超市业态，旗下有超 10 家购物中心，均位 于湖北省，总面积 212.5 万平方米，其中自有物业面积约 197 万平方米。超市有 69 家， 其中 34 家位于武汉市，35 家位于湖北其他城市，超市总面积 53.1 万平方米，其中自有 物业面积约 11.1 万平方米。合计自有面积有 208 万平方米，比例 78.2%，抗风险能力较 强。业绩短期承压，2022 年收入 63.4 亿元，同比-11.1%，归母净利润 3.05 亿元，同比59.4%。2023 年 Q1 收入 20.5 亿元，同比+9.7%；归母净利润 1.32 亿元，同比-25%。
积极扩张，消费复苏后有望释放业绩潜力。 1）公司寻求异地扩张，输出运营管理经验。2021 年公司以 33 亿元对价收购江西南 昌苏宁广场项目，打造江西首个重奢项目，2023 年 4 月南昌武商 mall 开业，首日 17 万 +客流，销售 1720 万元，开业首三日客流突破 50 万，销售突破 4000 万元。 2）超大体量的武汉武商梦时代 2022 年 11 月开业。武商梦时代开业时是全球最大 室内商业综合体，总建筑面积超 80 万平方米（通常的商业地产项目体量约 10 万方左 右），总投资超 120 亿元，定位“家庭欢聚为主题的社交平台”，场内聚合购物中心、室 内主题乐园、冰雪乐园和“楚风汉味”美食街区，涵盖健康管理中心、文创复合空间等 重点项目。
3.5. 天虹股份：深圳为核心经营场所，轻资产模式下全国布局行业领先
全国布局进程行业领先，华南地区收入占比较高，深圳地区门店盈利能力强劲。公 司成立于 1984 年，实控人为国务院国资委，第二大股东为港资五龙贸易有限公司。截 至 2022 年年底，公司已进驻 8 省/市（广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、 四川）的 35 个城市，共经营购物中心和百货 102 家（含加盟、管理输出 6 家）、超市门 店 119 家（含独立超市 30 家），共计面积超 466 万平方米。其中华南地区收入占比最大， 2020-2022 年收入占比均超 60%，营收前十的门店 9 家位于深圳。截至 2022 年年底，公 司自有物业面积占比约 13%。公司 2022 年收入 121.3 亿元，同比-1.2%，归母净利润 1.2 亿元，同比-48.3%，2022 年业绩受到较大冲击主因疫情下门店停业、响应号召减免商户 租金。2023 年 Q1 实现收入 33.8 亿元，同比-2.2%，归母净利润 2.08 亿元，同比-25.4%。
主营百货、购物中心和超市业态，线上业务快速发展。公司主营业务为百货、购物 中心和超市业态，百货和购物中心以联营、租赁模式为主；超市以自营模式为主。2022 年线上商品销售和数字化服务收入 GMV 达 57 亿元，同比+11.7%。公司开发的天虹 APP 于 2022 年流量同比+35%，，APP 和小程序月活会员超 490 万，近 3.4 亿人次通过天虹 APP 和小程序交互获取信息或完成消费。百货商店提供“极速达”配送服务；购物中心 推出代金券/套餐/外卖等促销活动赋能供应商；超市到家受益于提前布局较好的承接了 激增的订单，2022 年超市到家客单量同比+60%，销售额占比达 22%。公司还开设了抖 音官方直播间、与支付宝本地生活深入合作，2022 年抖音、支付宝 GMV 达 1.6 亿元， 公司有望受益于领先的数字科技应用和运营能力实现线上业务的快速发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
