1.1 基本概况：国内领先的电子陶瓷厂商
中瓷电子科技股份有限公司前身为中瓷电子科技有限公司，成立于 2009 年，成立 时注册资本 1000 万元，主要由中电十三所出资 850 万元，占注册资本 85%。公司 于 2018 年先后经历了两轮注资与股权转让，注资后公司的注册资本增至约 1479.3 万元。2019 年 3 月中瓷电子正式变更为股份公司。2021 年公司在深交所中小板挂 牌交易。 公司深耕电子陶瓷领域，注重产品设计及工艺能力的提升。2016 年公司建成新型 元器件封装外壳项目；2018 年封装外壳项目扩建，同时建成大功率氮化铝陶瓷封 装基板项目；2019 年募集资金，开始建设消费电子陶瓷产品生产线；2020 年表贴 型电子陶瓷封装生产线项目二期验收。2022 年 8 月公司发布公告，拟收购博威公 司 73%股权与国联万众约 94%股权，拓展第三代半导体氮化镓通信基站射频芯片 与碳化硅功率模块业务。
公司专业从事电子陶瓷系列产品研发，产品广泛应用于光通信、无线通信、工业 激光、消费电子、汽车电子、半导体设备零部件等领域。从营业收入规模角度， 公司目前重点产品为通信器件用电子陶瓷外壳，公司在通信领域持续进行产品研 发与设计，设计技术领先，可覆盖 800G 光模块应用，性能与国外同类产品相当。 光通信器件外壳与无线功率器件外壳等产品广泛应用于物联网、数据中心、基站 建设场景。同时公司目前正在通过资产重组，收购国联、博威公司，布局新赛道 第三代半导体领域；并且积极研发布局精密陶瓷零部件领域，助力半导体设备零 部件国产化。
1.2 背靠中国电科，中电十三所控股实力雄厚
公司由中国电科集团通过中电十三所、电科投资和中电科基金管理有限公司间接 持股，合计控制公司 63.88%股份。中国电子科技集团是中央直接管理的国有重要 骨干企业，对我国军工电子、网信事业具有重要的影响。中电十三所于 1956 年建 立于北京，是中国成立最早、规模最大的综合性半导体研究所，主要涉及微电子、 光电子和微机械电子系统领域。中瓷电子由国家重要科技集团持股，股东资金雄 厚，技术领先，能够为公司未来发展提供坚实的基础。
1.3 主营业务基本情况
公司自 2019 年以来始终维持较快的营收及盈利能力增长速度。公司 2021，2022 年分别实现营业收入 10.14 亿与 13.05 亿，较上年同比增长 24.26%与 28.70%。2022 年营收增长主要得益于消费电子智能终端应用场景多元化，公司高端消费类外壳 和基板业务快速发展，市占率有所提升。同时 2022 年精密陶瓷零部件产品如加热 盘、静电卡盘等顺利实现小批量生产，带来一定收入。预计随着国产化趋势不断 加深，精密零部件国产化进程发展，精密陶瓷业务有望为公司带来新的收入增长。 公司也维持着稳定的净利率水平，盈利能力基本随营收规模同步上升，2022 年实 现归母净利润 1.49 亿，同比增长 22.13%。
1.4 持续高研发投入，大力发展泛半导体业务
公司注重产品设计、技术升级，不断加大在第三代半导体材料、精密陶瓷零部件 等领域的研 发投入 。公司近年来研发投入持续增长， 2018-2022 分别为 0.54/0.63/1.09/1.41/1.80 亿元。近三年研发费用同比增长率分别为 72.14%，29.91%， 27.47%。2020 年以来随着中美摩擦加剧，公司投入大量研发费用布局光通信、无 线通信、精密陶瓷等领域，力求解决国产半导体设备零部件“卡脖子”问题。通 过十余年的发展，公司成立了一批高素质高学历的独立研发团队，截止至 2022 年研发人员数量为 170 人，占比 34.91%，其中本科学历 27 人，硕士学历 143 人。 公司主要产品技术依靠自主研发取得，拥有完全自主知识产权。
2.1 电子陶瓷应用领域广泛，市场空间广阔
公司专业从事电子陶瓷系列产品的研发、生产和销售，致力于为客户提供创新、 高品质、有竞争力的电子陶瓷产品。电子陶瓷是采用人工精制的无机粉末为原料， 通过结构设计、精确的化学计量、合适的成型方法和烧成制度而达到特定的性能， 经过加工处理使之符合使用要求尺寸精度的无机非金属材料。 电子陶瓷产业链上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉等原材料；中游是陶瓷外壳、 陶瓷基座、片式多层陶瓷电容器陶瓷等电子陶瓷材料。电子陶瓷材料是电子元器 件制造不可或缺的基础材料，其制成各类电子元器件后应用于终端领域如光通信、 无线通信等，主要用于各类电子整机中的振荡、耦合、滤波电路。
公司具有原材料制备、流延、冲孔冲腔、金属化印刷、层压、热切、烧结、镀镍、 钎焊、镀金等全套多层陶瓷外壳制造技术。原材料方面，公司建立了完善的氧化 铝陶瓷和氮化铝陶瓷加工工艺平台，拥有以流延成型为主的氧化铝多层陶瓷工艺。 在电子陶瓷外壳生产流程中，氧化铝、氮化铝等粉末在流延环节投料，经历冲孔 冲腔、金属化印刷、烧结、组装钎焊等工序后，在镀金环节投料氰化亚金钾电镀 液，镀金后进行焊光窗环节。 得益于下游通信、消费电子、国防军工等众多行业的广阔市场需求，电子陶瓷行 业市场规模不断扩大，近几年市场规模持续维持 10%以上增速增长。2020 年， 我国电子陶瓷行业市场规模达到763.2亿元。近几年随着5G通信技术、消费电子、 物联网等领域的需求增加，中国电子陶瓷行业市场规模将会继续保持高速增长态 势。根据中商情报网数据预测，截止至 2022 年，我国电子陶瓷市场规模接近 1000 亿元。
2.2 光通信产品收入增长稳定
公司电子陶瓷系列产品业务顺应下游市场需求，重点发展通信器件与消费电子领 域产品。2019 年以来，公司主力产品通信器件用电子陶瓷外壳收入规模保持快速 增长，2022 年实现营业收入 9.46 亿元，同比增长 30.48%。其次，随着未来消费 电子智能终端应用场景多元化，公司规划发展消费电子陶瓷外壳及基板产品，高 端消费类产品市占率逐步提升，业务明显增长。2022 年消费电子陶瓷外壳及基板 产品实现收入 2 亿元，同比增长 64.67%。
公司通信器件用电子陶瓷外壳主要用于光通信器件中。光通信器件陶瓷外壳是光 通信器件的重要组成部分之一，用于封装环节中，为其提供机械支撑、气密保护。 陶瓷外壳的质量直接影响到光通信器件的转换效率、传输损耗等。公司该产品种类可用于封装 TOSA、ROSA、ICR、WSS 等全系列光通信器件，传输速率可最高 覆盖到 800Gbps，产品链覆盖广泛。
2.3 数据中心蓬勃发展，AI 服务器持续驱动光模块市场
光模块一般特指光收发一体模块，是光纤通信中的重要组成部分。光模块构成组 件包括光发射组件和光接受组件以及功能电路和光纤接口，工作原理为发射端将 电信号转化为光信号，驱动激光器芯片将信号发出，通过光纤传送，由接收端将 光信号重新转化为电信号。
光模块可按照封装类型、速率、波长等方式进行分类。目前常见的封装类型有四 通道 SFP 接口 Quad Small Form-factor Pluggable。以 QSFP28 为例，其适用于 4x25G 接入端口，可以不经过 40G 直接从 25G 升级到 100G，大幅简化布线难度以及降 低成本。QSFP-DD 将 QSFP 的 4 通道增加为 8 通道，与原先的 QSFP 方案兼容，最高可支持 400G 速率。CFP8 为专门针对 400G 提出的封装形式，通过 8*50G 电 接口实现400G模块速率。OSFP使用8个电气通道来实现，尺寸略大于QSFP-DD， 拥有更高瓦数的光学引擎和收发器，散热性能稍好。 从成本构成来看，光器件包含 TOSA、ROSA、尾纤等占据了光模块 73%成本， 而外壳部分占据光模块约 4%成本。
随着信息技术的不断发展，全球数据量需求持续增加；光电子云计算等技术促进 了终端需求的产生；同时光通信技术不断成熟，推动光模块市场份额不断扩大。 据 Lightcounting 数据显示，2021 年全球光模块市场规模为 73.7 亿美元，预计随 着未来几年数据通信高速发展，光模块市场将迎来快速增长期。根据 Lightcounting 预测，2025 年全球光模块市场规模有望达到 113.2 亿美元，CAGR 约为 11%。
数据中心的发展以及数据量的激增加快了 200G、400G 光模块的部署，数通类型 光模块成为光模块主要细分市场。据华经产业研究院数据，2021 年数通光模块占 全球光模块约 67.4%比例，其中以太网光模块占比达到全球 59.6%。电信光模块 包括 CWDM/DWDM、FTTx、Wireless 占比为 32.6%。目前数据中心内部互联的 光模块从 25G/100G 向 200G/400G 提升，单个数据中心所用光模块价值量也会有 进一步提高。
数据中心是在网络基础设施上传递、加速、展示、计算、存储数据信息的特定设 备网络，在全球蓬勃发展。根据中国信通院的数据，全球数据中心市场规模呈现 平稳增长态势，五年内的年均复合增长率为 9.91%，2021 年市场规模达到 679.3 亿美元。我国政策大力推动数字化转型，实施东数西算等政策，促进数据中心产 业高速发展。2021 年我国数据中心市场规模达到 1500.2 亿元，近五年的年均复合 增长率达到 29.96%，行业处于快速增长阶段，增速大幅领先于世界水平。
随着数据中心交换芯片吞吐量持续提升，对光模块需求存在高速率、低功耗等发 展趋势。据 IMT-2020 发布的白皮书显示，数据中心交换芯片吞吐量在 2023 年预计将达到 51.2T，2025 年后将达到 102.4T，因此 800G/1.6T 的更高速率光模块将 逐渐成为高带宽数据交换的首选。同时随着交换芯片容量提升，光模块功耗已开 始超过交换芯片功耗，成为网络解决方案的关键因素。400G 光模块长期功耗约为 8-10W，800G 为 16W。预计未来随着数通市场不断发展，400G、800G 光模块需 求将成为主要增长点。
AI 服务器和高性能计算领域的计算需求不断增长，也驱动着光模块的更新换代。 英伟达的 DGX 系列 AI 服务器通过 NVLink 实现服务器集群中每个 GPU 之间的高 速无缝通信。截止至 2022 年，NVLink 已经历了四次迭代，第四代 NVLINK 技术 可为多 GPU 系统配置提供高于以往 1.5 倍的带宽。以 H100 为例，包括 18 个第 四代 NVLink 链接，提供 900GB/sec 的总带宽，是 A100 的 1.5 倍。H100 内部需 要 8 个 400G 光模块用于 GPU 与 CPU 的连接，外部仍有 4 个 400G 端口。
2023 年 5 月 29 日，英伟达在发布会中公布了全新的 DGX GH200 超级计算器， 将于年底正式推出，助力开发面向生成式 AI 大型语言模型。DGX GH200 包括 256 个 Grace Hopper 超级芯片，通过 36 个 NV Link Switch 互联，性能可达到1ExaFLOPS 级别。GH200 的推出将增加 800G、1.6T 光模块用量，进一步推动光 模块市场发展。
3.1 精密陶瓷零部件：半导体设备的核心之一
精密陶瓷主要是指对化学成分、晶体结构、微结构组织和晶界、形状、制造工艺 进行精密控制而制造的、具有新功能或者特性的非金属无机物质。精密陶瓷零部 件多用于半导体设备如刻蚀机、涂胶显影机、光刻机中，需要具有高强度、耐腐 蚀、高精度等优异特性。因此精密陶瓷需要使用严格精选的原料粉末、通过严格 控制的制造工艺，用精密调整的化学成分制造完成。
精密陶瓷的主要特性可分为电磁特性、机械特性、热学特性、光学特性与生物化 学特性五个方面。在电磁特性方面，一般来说精密陶瓷为绝缘体，但也存在施加 温度和电压后传导电流、具有导电性的“半导体陶瓷”，可用于监视温度变化的传 感器设备中；精密陶瓷具有介电特性，如钛酸钡材料的相对介电常数非常大，为 可存储大量电量的强电介质。在机械特性方面，精密陶瓷与金属相比硬度更高； 不容易变形，加工出的零部件精度更高；断裂韧性较低；且与高强度的金属相比密度更小。在热学特性方面，精密陶瓷耐热性强，如氧化铝材料必须达到 2000℃ 以上才能熔化或分解；热膨胀系数较低，仅相当于不锈钢的一半以下；同时既存 在热传导率高的氮化铝等材料，也有热传导率低的氧化锆等材料，能满足不同场 景的需求。在光学特性方面，通过消除晶界在烧结后残留的气孔和晶粒成分，使 晶体长大并减少界面，可以赋予精密陶瓷透光性。在生物化学特性方面，精密陶 瓷在化学和物理方面稳定性高，如氧化铝和碳化硅浸泡在酸，碱溶液中变化量也 很小；并且具有与人体的亲和性“生物相容性”，可进入医学领域，作为医疗材料 打造人工关节。
中瓷电子目前重点布局精密陶瓷零部件业务，助力半导体设备零部件国产化。在 工艺技术方面，公司已有完善的氧化铝、氮化铝陶瓷加工工艺平台，建立了流延 成型为主的氧化铝多层陶瓷工艺。拥有完善的精密陶瓷零部件制造工艺平台，掌 握包括大尺寸氧化铝/氮化铝陶瓷多层陶瓷共烧、精密陶瓷加工等核心工艺技术。 产品布局方面，公司目前的重点布局产品为陶瓷加热盘与静电卡盘，现已完成开 发的陶瓷加热盘产品，核心技术指标达到国际同类产品水平，并且通过部分客户 验证。后续还将继续研发静电卡盘等产品，加速半导体零部件国产化进程。
3.2 半导体设备市场广阔，高端设备需求推动零部件发展
从产业链来看，半导体设备零部件产业链上游主要为各类金属、非金属(如陶瓷)、 铝合金等原材料，下游为光刻、刻蚀、清洗等半导体设备，终端客户为各个 IDM、 Foundry 以及封测厂商。
下游半导体设备行业景气度高，近年来市场规模拓展迅速，中国大陆逐渐成为全 球最大需求方。根据 SEMI 统计，全球半导体设备销售规模从 2010 年的 399.3 亿 美元增长到 2020 年的 711.9 亿美元。2021 年半导体产业发展迅速，景气度高， 设备市场规模首次突破千亿美元，达到 1026.4 亿美元，同比增长 44.18%。2022 年市场进入下行周期，热度有所退潮，全球半导体设备市场销售额达到 1076.5 亿美元，同比增速减缓，约 4.9%。我国对于半导体领域的重视程度高，在政策支 持下不断加大投入，实现技术突破。2021 年我国半导体设备市场规模达到 296.2 亿美元，同比增长 58.2%，已成为全球半导体设备第一大市场。2022 年中国大陆 销售额为 282.7 亿美元，同比有所下降。预计未来随着人工智能、数据中心等应 用逐步完善，对于半导体芯片的需求将不断扩大，也会带动半导体设备市场规模 持续上升。
精密陶瓷零部件主要用于高端半导体设备(如光刻机、等离子刻蚀机、离子注入 机等)中，在半导体设备的成本构成中占比较高。半导体设备的升级迭代，很大程 度上有赖于精密零部件的关键技术突破，2020 年工艺和结构零部件占比约为 11.83%。在半导体芯片设备中，精密陶瓷零部件的成本约占 10%，根据 Techcet 表示，随着设备市场回暖，需求显著增长，陶瓷零部件市场预计在 2022 年达到 23 亿美元，同比增长 15%，且预计需求在 2023 年将会继续增长。
3.3 静电卡盘技术难度高，依赖进口，国产化趋势显著
静电卡盘(E-CHUCK)为精密陶瓷零部件中技术难度较高的一类，是高端半导体设 备的核心零部件。静电卡盘是适用于真空及等离子体工况环境的超洁净晶圆片承 载体，利用静电吸附原理进行超薄晶圆片的平整均匀夹持。其由陶瓷外壳、电极、 气体通道、粘接材料以及基板构成，利用晶圆片与电极之间通过不同种电荷之间 的库仑力相互吸引，使晶圆片稳定在电极上。按照介电层材料不同，静电卡盘可 分为 Coulomb 力模型和 J-R 力模型，库伦型仅存在计划电荷，形成标准静电吸引 力；而 J-R 型可形成强电场，吸力大于库伦型。目前市面上库伦型占据主导。
在技术方面，静电卡盘的发展趋势主要表现为所承载晶圆规格尺寸逐步扩大、温 度均匀性控制需求即分区温控温区数量的提升。刻蚀工艺中，晶圆温度大约在 100℃ 量级，晶圆和静电卡盘间的气体热传递主要依靠气体的热传导。随着静电卡盘工 作环境温度的升高，高温或热冲击极有可能导致现有静电卡盘产品中成熟的粘接 方式失效，因此高温技术以及多温区控制技术对于确保整个盘面的精细、稳定以 及提升最终产品性能、芯片良率起到关键作用。在 2000 年前后，分区温控温区数 量一般为 2 区，而现阶段已有超过 100 温区的静电卡盘产品被研发生产，投入实 际应用。 在半导体精密制造领域，静电卡盘由于其优秀的特性逐步替代了机械卡盘与真空卡盘。与机械卡盘相比，静电卡盘减少了机械运动部件，颗粒污染降低，减少对 于硅片表面的损坏，增大了晶片的有效面积；真空卡盘容易留下吸附压痕，且不 能用于低压强环境，在低压强、需要利用卡盘控制晶片温度的场景被静电卡盘取 代。
根据 QYResearch 统计，近年来，全球静电卡盘市场规模持续扩大，2021 年市场 销售额达到 17.14 亿美元，销量约为 5.54 万件。QYResearch 预计 2028 年将达到 24.12 亿美元，2022 年至 2028 年 CAGR 为 5.06%。静电卡盘市场具有高度垄断性， 行业集中度极高。市场技术壁垒高，目前由日本与美国企业主导，Applied Materials、Lam Research、新光电气(Shinko)分别占据 43.86%、31.42%、10.2% 的收入份额，行业 CR3 达到 85%。2021 年中国静电卡盘市场规模为 3.19 亿美元， 约占全球市场的 18%，但国内仅有华卓精科、海拓创新等极少数厂商能够生产， 国产化率不足 1%。中瓷电子公司面向零部件国产化需求，持续研发精密陶瓷零部 件产品，实现静电卡盘技术突破，致力于解决国产半导体设备行业“卡脖子”问 题。
4.1 第三代半导体材料性能优异
21 世纪以来，以碳化硅(SiC)、氮化镓(GaN)为代表的第三代半导体材料逐步兴起。 1950 年代开始，以锗和硅为代表的第一代半导体材料出现，主要用于打造集成电 路电子晶体管。在 1990 年代，以砷化镓和磷化铟等化合物半导体材料为代表的第 二代半导体材料，由于高效率、低耗电等特性，活跃于卫星通信、光通信等领域。 21 世纪起，以碳化硅、氮化镓为代表的第三代宽禁带半导体材料，随着技术与应 用日趋成熟开始崭露头角。第三代半导体包括碳化硅、氮化镓、氮化铝、氧化锌、 金刚石等。碳化硅和氮化镓目前已规模化应用于射频电子、功率电子、光电子等。
第三代半导体材料相较于前两代半导体材料，具有更优秀的物理特性，在许多领 域可取代先前的材料，打破材料本身性能造成的局限性。第三代半导体材料具有 约 3 倍宽的禁带宽度、饱和电子漂移速率更高、热导率更高、临界击穿电场强度 更大约为硅的 7-10 倍，且具备耐高温、耐高压、散热快以及抗辐射能力强等诸多 优良性质。因此，第三代半导体材料适合在高温、高频、抗辐射以及大功率器件 中替代原有材料，其制成的器件具有小型化、轻量化、高功率、高频率的优势。
4.2 SiC 功率模块与 GaN 基站射频芯片快速兴起，渗透率逐步提升
SiC 和 GaN 为第三代半导体材料的典型代表，目前技术较成熟，市场规模较大， SiC 功率器件主要应用于汽车电子市场。近年来，新能源汽车蓬勃发展，国务院 于 2020 年 11 月发文，提出到 2025 年新能源汽车新车销量将达到汽车总销量的 20%。且新能源汽车中所需的半导体多为 SiC 半导体，传统燃油汽车中半导体价 值约为 350 美元/辆，而纯电动汽车中半导体价值约为 700 美元/辆，为 SiC 带来广 阔的市场空间。根据 Yole 统计数据，2021 年全球 SiC 功率器件市场规模为 10.9 亿美元，其中下游汽车电子领域占 6.85 亿美元。Yole 预计 SiC 功率器件市场有望 高速增长，至 2027 年达到 62.97 亿美元，其中汽车电子占 49.86 亿美元。
SiC 功率器件由于其良好的开关效率以及高效的热量积累性能，可以在升温系统中保持功能稳定，在高转换频率的同时拥有 99%以上的逆变效率。与 IGBT 模块 相比，SiC MOSFET 模块主要降低了开关损耗和导通损耗，使总损耗降低约 80%。 并且高速开关和低损耗操作有助于减小变压器、散热器尺寸，降低逆变器系统的 材料成本。因此 SiC 功率器件也被广泛应用于光伏逆变器、控制器、功率模块领 域中。 光伏在我国能源结构中地位愈发重要，年新增装机量不断提升。根据我国能源局 发布的统计数据显示，2022 年新增光伏装机规模 86.05GW。在碳中和、清洁能源 转型的趋势下，预计未来光伏新增装机量将继续上升。据中国光伏行业协会预测， 至 2025 年，我国年均新增光伏装机将达到 83-99GW，有望带动 SiC 功率器件需 求持续上升。
GaN 主要应用于射频器件市场，目前射频器件主要有三类：基于 Si 的 LDMOS 器件，GaAs 器件，以及 GaN 器件。LDMOS 器件最高有效频滤在 3GHz 以下， GaAs 应用频率较高，但器件功率较低，不超过 50W。GaN 弥补了两类器件的不 足，既能够体现 LDMOS 的功率处理能力，也能应用于高频场景，优势明显。据 Yole 预测，未来 GaN 类型射频器件将逐步替代 LDMOS 与 GaAs 类型器件，成为 市场主流。根据 Yole 预测，到 2025 年 GaN 器件将占据射频市场 50%以上的市场 份额，市场规模拓展迅速，2019 年全球 GaN 射频市场规模为 7.4 亿美元，Yole 预计 2025 年市场规模将超过 20 亿美元，年化增长率约为 12%。
目前碳化硅功率芯片及模块领域以及氮化镓市场均以国际巨头为主，国内厂商在 市场份额上存在较大差距。根据 Yole 数据，2021 年碳化硅功率半导体市场由意 法半导体、英飞凌、Wolfspeed 主导，行业 CR3 达到 72%；在氮化镓领域由日本 住友、Wolfspeed、Qorvo 主导，行业 CR3 达到 84%，行业集中度高。国产厂商大 多处于研发和小批量推广阶段，主要产品依赖国际进口。
第三代半导体仍处于成长阶段，国内外技术差距并不显著，我国正在积极发展第 三代半导体行业，争取实现弯道超车。我国科技部于 2013 年在国家高技术研究发 展计划(863 计划)中首次将第三代半导体产业列为战略发展产业，2016 年国务院 国家新产业发展小组将第三半导体产业列为发展重点，国内企业扩大第三半导体 研发项目投资，行业进入快速发展期，2020 年第三代半导体产业写入“十四五” 规划。得益于政策的大力推动，我国在第三代半导体领域专利布局情况良好。截止至 2021 年 12 月，西安电子科技大学在第三代半导体行业专利申请数量全球最 多，为 570 项。
4.3 中瓷电子公司发行股份并购资产，进军第三代半导体领域
中瓷电子公司紧跟国家战略方向，拟发行股份进行并购，推动第三代半导体行业 发展。公司拟向中国电科十三所发行股份购买其持有的博威公司 73%股权、氮化 镓通信基站射频芯片业务资产及负债，拟向中国电科十三所、数字之光、智芯互 联、电科投资、首都科发、顺义科创、国投天津发行股份购买其合计持有的国联 万众 94.6029%股权。 博威公司是国内少数实现氮化镓 5G 基站射频芯片与器件技术突破和大规模批量 供货的单位之一。其主要产品包括氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点 通信射频芯片与器件等。产品实现了氮化镓基站功放全频段、全功率等级、全系 列开发和产业化，产品质量达到国际先进水平。国联万众主要经营碳化硅功率模 块的设计、生产、销售。其功率模块产品应用于新能源汽车、工业电源、新能源 逆变器等领域，目前已与比亚迪、智旋等重要客户签订供货协议并供货。并购标 的公司产品稀缺性强，规模体量大，并购完成后将为公司拓展产品类型，带来良 好的业绩增长。
中瓷电子本次交易的收购标的体量大，堪称“蛇吞象”式并购。三个交易标的总 营收为中瓷电子 1.5 倍，总归母净利润约为中瓷电子的 2.5 倍。2022 年营收端， 中瓷电子 2022 年营收 13.05 亿元，而收购标的博威公司实现 12.76 亿元，氮化镓 通信业务资产及负债实现 5.79 亿元，国联万众实现 2 亿元，总营收约为 20.55 亿 元。净利润方面，2022 年中瓷电子实现净利润 1.49 亿元，博威公司为 2.18 亿元， 氮化镓通信业务资产及负债为 1.36 亿元，国联万众为 0.15 亿元，总利润约为 3.69 亿元，为中瓷电子的 2.5 倍。 根据中瓷电子在募集资金说明书中的业绩评估，预计到 2026 年，博威公司将实现 净利润 2.68 亿元，氮化镓通信业务资产及负债将实现净利润 1.44 亿元，国联万众 将实现净利润 0.62 亿元，并购标的总利润 4.73 亿元。本次并购可以看作中电十三 所旗下半导体业务的一次整合，并购完成后将大幅增加中瓷电子的业务规模与盈 利能力，实现良好的协同效应。
中瓷电子在并购博威公司、氮化镓通信业务资产及负债、国联万众的同时，还拟 以非公开发行股份方式，募集不超过 25 亿元，其中 16.5 亿元用于投资，研发建 设新项目。博威公司拟开展“氮化镓微波产品精密制造生产线建设项目”与“通 信功放与微波集成电路研发中心建设项目”，增强第三代半导体氮化镓射频芯片与 器件中工艺设计及封测环节的生产能力，满足国内通信设备厂商未来在 5G 基站市 场对微波/射频产品的需求，增强公司技术能力。国联万众拟开展“第三代半导体 工艺及封测平台建设项目”与“碳化硅高压功率模块关键技术研发项目”，进一步 在碳化硅产业链中延伸，提高碳化硅功率模块的产品性能和可靠性。
通信器件用电子陶瓷外壳：AI 推动催化新一轮光模块升级，大量提升对 800G 光 模块的需求。公司设计水平优秀，目前已经可以设计开发 800Gbps 光通信器件外 壳，性能与国外同类产品相当。我们预计公司 2023/2024/2025 年通信器件用电子 陶瓷外壳收入增速为 30%/35%/26%，毛利率为 27%/27%/27%。 消费电子陶瓷外壳及基板：消费电子经历了一轮下行周期后正处于缓慢复苏阶段，明年可能迎来新一轮向上周期。公司消费电子陶瓷产品生产线建设项目预计今年 末将完工投产，新增 44.05 亿只生产能力。我们预计公司 2023/2024/2025 年消费 电子陶瓷外壳及基板收入增速为 49%/46%/61%，毛利率为 30%/32%/33%。
精密陶瓷零部件：公司致力于半导体设备零部件国产化，开发的陶瓷加热盘核心 技术指标已达到国际同类产品水平并通过用户验证，实现了关键零部件的国产化。 未来还将拓展静电卡盘业务，突破美日厂商垄断。我们预计公司 2023/2024/2025 年精密陶瓷零部件收入增速为 84%/167%/200%，毛利率为 40%/42%/45%。 综上，我们预计公司 2023/2024/2025 年收入增速为 30.58%/35.41%/32.52%，综合 毛利率为 26.05%/26.64%/27.37%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
