1.1 二十年磨一剑，打造中国最大水果专营零售网络
深耕水果零售二十年，5000+门店布局全国。公司于 2001 年在深圳成立，主营水果零 售，自 2002 年首家门店开业以来，历经二十年逐步发展壮大。截至 2022 年底，百果园已 拥有 5650 家门店，其中加盟/自营门店分别为 5631/19 家，覆盖全国 22 个省市 140 多个城 市，已构建起中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络， 可为消费者提供及时达、次日达等灵活配送服务。据弗若斯特沙利文，以零售额计，公司 在中国所有销售水果的零售企业中位居第一；亦在中国所有水果专营零售企业中位居第 一，2021 年市占率为 1.0%，其水果零售额规模为第二名的 2.8 倍。
成功打造 31 个水果品牌，业务逐步向大生鲜拓展。公司主要销售 60 余种水果，亦销 售果汁、果干等水果衍生产品，并设立中国首套基于口感的水果品质分级体系，截至 22 年 底已向市场成功推出 31 个于中国独家经销的优秀及 A 级类别水果品牌。此外公司于 2019 年进军大生鲜领域，销售范围包括蔬菜、鲜肉、海鲜产品、粮油及奶制品等。
生产端：推广先进种植技术，深度赋能水果供应商。公司致力于建立培育优质水果的 标准体系，积极向合作种植基地与果农推广现代化种植理论，提供前沿的种植与采后技术 方案。截至 21 年底，公司已向全国约 68 家供应商提供多种农业技术相关服务，并以合资 和参股等形式与数十个种植基地和农业科技公司建立战略合作关系，深度布局供应链源 头，为自上而下的产业链垂直整合奠定基础。
销售端：线上线下一体化，到店到家全覆盖。公司采用本地 OMO 模式实现线上+线下 一体化布局，其中线上顾客可通过美团、饿了么等第三方平台下单，也可注册公司自营 APP 进行消费，截至 2022 年底，公司各分销渠道会员人数超 7400 万，其中付费会员超 96.7 万人；线下门店定位店仓一体化，主要采用加盟模式，开设于居民区、商业街等高流 量区位，在强化终端零售触达的同时，也可用作顾客提货及仓储配送中心，降低履约成 本、提升配送效率，进而实现“到店”+“到家”消费场景的全面覆盖。
1.2 创始团队持股稳定，核心管理层行业经验丰富
创始人夫妇持股 35.4%，打造水果全产业链布局。截至招股书披露，创始人余惠勇直 接持股 25.6%，其与妻子徐艳林通过数个持股平台分别间接持股 2.1%/7.6%，二人累计持股 35.4%。公司设有宏愿善果、恒义利投资、汇智众享、合顺利如四个员工持股平台，分别 持有股权 8.6%/8.0%/2.9%/3.1%，覆盖 8/5/7/2 位高管及重要员工。此外百果园共拥有 7 家 主要附属公司及 43 家运营附属公司，其中百果园初加工及海阳津成泰负责水果销售及初加 工处理；百果园供应链负责水果销售及供应链管理；上海百果园负责水果销售；百果科技 负责信息科技开发；百果心享负责销售新鲜产品，子公司及孙公司各司其职，构建起从水 果种植到销售的全产业链业务矩阵。
公司董事及高管团队深耕产业多年，实战经验丰富：创始人、执行董事及董事会主席余惠勇：江西农大农业科班出身，毕业后曾于江西农 科院任农产品研究员，后进入生鲜行业从事销售，曾深入原产区引进山东红富士苹果，并 在华南成功推广，具备独到的产业链整合前瞻意识及“农业种植+市场运营”复合背景。 其他高管：执行董事兼总经理徐艳林系余惠勇妻子，自创业初期便加入公司，曾任职 于行政部、门店管理部、采购部等。此外董事会副主席田锡秋系江西王品农业科技董事 长，深度布局产业链上游；执行董事兼常务副总经理焦岳曾任生鲜电商平台北京聚鲜 CEO，电商运营经验丰富；副总经理龚建明曾于上海大润发负责若干超市管理，渠道管理 积淀深厚；副总经理徐永剑曾任人保深圳分公司信息技术部负责人。
1.3 经营业绩强势修复，战略下沉全国扩张
20 年业绩短期承压，21 年起强势反弹。公司终端门店水果销售主要面向 C 端客户， 20 年受外生冲击影响业绩下滑明显，营收/归母净利润同比下降 1%/80%。其中归母净利降 幅较大主要系：1）线上营销力度加大；2）研发端投入加码；3）客户应收款项减值亏损扩 大；4）北京优农道投资减值 2635 万元。此后伴随外部经营环境趋稳，21 年公司业绩迎来 恢复性增长，全年营收/归母净利润达 102.9/2.3 亿元，同比+16%/369%，利润端基本恢复至 19 年水平；22 年公司更进一步，全年营收/利润同比+10%/40%，当前已重回发展快车道。
加盟门店为收入基本盘，由水果销售向生鲜业务延展。按渠道拆分看，公司 80%以上 收入来自加盟门店，伴随电商渗透率提升等因素，近年来直销、线上等渠道占比提升较 快。按业务拆分看，产品销售为公司核心收入来源，其中新鲜水果销售 22H1 占产品销售 收入达 95.1%，为公司核心业务。此外自 2019 年切入大生鲜赛道以来，该部分业务增长较 快，占水果及其他食品销售部分收入比重由 2019 年的 0.4%逐步提升至 22H1 的 2.7%。考 虑到生鲜与水果特性相近，供应链管理及运营具备一定相似性及重合度，预计未来借助公 司供应链赋能及线上+线下渠道布局优势，生鲜销售亦有望持续贡献增量。
战略渗透下沉市场，全国布局跑马圈地。公司水果零售定位中高端市场，早期主要布 局高线城市，后逐步向下沉市场渗透，截至 22 年年底，公司旗下已拥有 5650 家门店，覆 盖全国 22 个省市 140 多个城市。从门店结构看，公司战略下沉趋势明显，据招股书披露， 一线城市门店占比由 2019 年的 36.7%逐渐下降至 22H1 的 33.2%，对应营收贡献占比亦由 2019 年的 43.5%逐步降至 22H1 的 36.2%。一般而言低线市场缺乏强力竞对，公司先发优势 明显，预计未来低线市场及线上销售渠道的开拓有望助力公司进一步打开业绩天花板。
2.1 行业概览：空间广阔格局分散，头部玩家市占率仅 1%
水果零售万亿市场，空间广阔增速稳健。联合国粮农组织数据显示，中国为世界上水 果种植面积最大、产量最多的国家，水果消费市场较为广阔。据弗若斯特沙利文，截至 2021 年，中国水果零售市场规模达 12290 亿元，2016-21CAGR 为 8.2%（其中 19 年同比增 幅较高主要系极端天气致使水果减产，该年水果整体涨价幅度较大）。但与此同时，21 年 中国人均年鲜果消耗量仅 57 公斤，仍明显低于《居民膳食指南》建议的日均 200 至 350g （对应每年 73 至 128 公斤）水果摄入量，鲜果零售市场成长空间较大。据沙利文预测，水 果零售市场 2021-26 年仍可保持 7.6%的年复合增速，至 2026 年市场规模可达 17750 亿元。
直面终端消费客群，零售市场格局分散。水果产业链由上游鲜果种植商、中游分销商 和下游零售商构成。从具体流程来看，一般由代理商/经纪人与果园联系对水果进行采摘及 初级加工，然后通过原产地的批发商将水果层层分销，最终由各零售渠道进行终端销售。 零售商位于产业链最下游，直面终端消费者，而水果属于较为典型的“高频低价”产品， 消费者地域分布广泛，单次消费体量有限，且消费选择不具有明显的计划性，因此需求端 的分散也往往决定了零售端的格局较为分散。
门店数或为核心指标，头部玩家市占率仅 1%。据《连锁超市经营情况报告(2021)》， 大型超市/超市/社区超市一般可覆盖 5-20/3-5/1-3 公里的商圈。因此在水果消费者地域分布 较为分散的背景下，门店数量可直接体现企业销售网络覆盖范围，或将成为企业业绩的重 要衡量指标。据弗若斯特沙利文，2021 年按水果零售额划分的前五大中国零售企业（非专 营水果，包括超市等）累计市占率仅 3.6%，其中百果园位列第一，门店数为 5249 家，市占率为 1%。此外若在水果专营企业内部横向比较，则百果园优势更为明显，其水果零售 额规模为第二名的 2.8 倍，行业整体竞争格局分散，未来存在进一步整合空间。
2.2 行业展望：供需双方核心诉求驱动变革，新零售大势所趋
核心诉求殊途同归，水果零售本质是供需的“双向奔赴”。水果是典型的低价高频刚 需消费品，消费者核心诉求可以归纳为“持续稳定的优质产品”，即“多快好省”四大维 度，产品的品质、新鲜度及可得性是需求满足的核心痛点。而这与零售商提高利润所需要 采取的扩客群、提客单、降本增效等举措在内容上存在相当的一致性，行业未来发展趋势 由供需双方核心诉求共同驱动。
2.2.1 供应侧：多链条+高损耗，垂直整合方能降本增效
果蔬损耗率居高不下，流通端提升空间较大。传统水果产业链涉及产地采购商、销地 批发商等多层中间商，各环节参与者品控标准各异、运作流程亦不统一，不可避免出现规 模小、损耗高、利润低等问题。艾瑞咨询数据显示，从生产者到消费者自上而下的各流通 环节，蔬果损耗率均位于农业生鲜各品类前列。据弗若斯特沙利文，我国水果零售行业损 耗率普遍在 35%-45%，进而行业利润率被进一步压缩。而与此同时据新华社报道，发达国 家的果蔬损失率则控制在 5%以下，其中美国的蔬菜水果在物流环节的损耗率仅为 1%~2%。
上游直采减少中间环节，经营效率倒逼供应链升级。为了能够更好地保果品供应稳定 性并提升供应效率，部分头部下游水果零售渠道开始尝试在产业链上进行纵向延伸，即向 上切入生产种植端，以直采模式代替分销采购。如大润发 2021 年开启“生鲜国潮”寻鲜计 划，计划将国产源头直采水果比例提升 15%，预计业绩占到整体水果的四分之一。
冷链物流高速发展，流通效率有望提高。水果为典型的易腐生鲜，长期以来我国果蔬 冷链覆盖率远低于发达国家。2020 年农业部启动农产品产地冷藏保鲜设施项目，加快补齐 “最先一公里”冷链物流短板， 22 年预计可新增产地冷藏保鲜能力 600 万吨以上。此外据 中物联冷链委，2020 年我国冷链物流市场规模 4150 亿元，预计 2020-25 年可保持 17%年复 合增速，至 25 年达 8970 亿元，政策支持+产业发展或将显著驱动水果流通效率提升。
2.2.2 销售侧：时效博弈成本，店仓一体+加盟制优势明显
传统零售占比萎缩，电商及水果专营连锁增速领先。据弗若斯特沙利文，中国水果零 售主要渠道包括农贸市场、现代零售、电商、水果专营连锁零售及夫妻店五大类。正如前 文所述，消费者对于产品的丰富度和品质有明确诉求，而农贸市场及夫妻店等传统渠道受 限于购物环境及标准化体系不足等原因，市占率预计将从 2016 年的 41.8%/15.1%逐步减少 至 26 年的 17.0%/9.1%。未来五年电商及水果专营连锁的渠道增长最快，预计分别可保持 17.2%/17.5%的年复合增速，至 2026 年，市占率分别达 19.5%/20.9%，行业线上化+专业化 趋势较为明显，传统纯线下门店在这一进程中缺失重要流量入口，生存空间被严重压缩。
兼具经营配送功能，店仓一体脱颖而出。进一步比较水果电商等各类新零售模式，不 难发现，下游经营的核心是时效与履约成本的平衡。以配送效率最高的前置仓模式为例， 尽管选址灵活、贴近客群，但在仓库租金、人力、物流等方面需要极高的成本投入，其代 表性企业每日优鲜、叮咚买菜长期处于亏损状态。而对于淘宝拼多多等电商平台网购水果 这类物流成本较低的方式而言，则一定程度上牺牲了获取商品的时效性。横向对比来看， 店仓一体模式在方便配送的同时，门店也可作经营之用，避免了纯仓储功能的刚性支出， 并且水果具有一定的面销价值，良好的店面陈列亦可进一步刺激消费。
需求驱动门店加密，加盟商管理或为业绩胜负手。但与此同时店仓一体模式同样面临 着前期开店的投入问题，据《2021 年中国生鲜电商行业报告》，伴随生鲜电商渗透率提 升，远距离订单占比下降明显，消费者对于时效性的诉求相应提升，即门店数量密度愈发重要。而加盟策略模式轻，投入少，在降低公司自建经营成本和亏损风险的同时，也有利 于快速实现零售网络的扩张覆盖；但与此同时，据《2021 年中国生鲜电商行业报告》研 究，消费者对于订单不满意的前三大因素分别是不新鲜、缺斤少两、与图片不符，因此加 盟模式下也对公司管理加盟商的能力提出了更高挑战。
3.1 供应侧：布局种植端把握议价权，全流程管理实现高效周转
技术+资本双重赋能，切入鲜果种植上游。中国水果行业长期面临种植分散，缺乏种 植标准和规模的痛点。公司战略性布局上游，致力于建立培育优质水果标准体系。截至 21 年底，公司已向全国 68 家供应商提供多种农业技术服务，21 年该类供应商采购额占公司 水果采购总额 30.3%。同时公司对 38 家稀缺水果供应商、农业技术上游公司进行直接投 资，并于云南和江西运营两处自有种植基地，在保障优质水果供应稳定性的同时，进一步 强化自身议价能力。公司采购平台可直接对接上游种植企业和优质供货商，2019-2021 年为 补充存货而从公开市场采购的水果分别全年采购额的 29%/22%/19%， 外购占比逐年下降。
具备全过程冷链物流能力，实现渠道高效管理。公司根据水果特性构建了高效的仓配 冷链体系，截至 22 年 12 月，公司及旗下区域代理在全国共运营 29 个初加工配送中心，总 建筑面积超 19 万平方米，其中约 34%面积的配送中心为冷链型，单一中心的最大冷链覆盖 率最高达 97%。各中心辐射门店半径约 300 公里，从果品入仓到出货，实施全程成熟度和 新鲜度监控，通过设立不同温区，对不同果品进行温湿度等差异化管理。 公司通过采购、仓储、物流、零售重要环节的数字化，实时掌握从采购到门店端的供需情况及库销比数 据，实现渠道高效管理，易腐水果由配送中心至门店的平均库存周转期通常约 2.5 日。
3.2 销售侧：人货场三位一体，精细化运营重构零售生态
消费者体验为增长核心，人货场一体化大势所趋。伴随新零售时代到来，人货场三要 素关系逐渐更迭——“人”从被动到主动，成为“货”和“场”的核心；“货”则由单一的 有形实体商品向“产品+体验”、“产品+服务”等演绎；“场”的变化则体现在消费的全渠道融 合。我们认为水果零售是典型的低价高频消费，且明显受消费半径制约，这也决定了客群 黏性是消费持续性的基础，需要商家进行深度客群运营，而客群运营的过程也离不开货品 及渠道的赋能，即提供优质丰富的果品和方便快捷的渠道，也只有充分挖掘消费需求并基 于零售网络强化触达，才能实现三要素的有机统一。
3.2.1 人：三无退货树立行业标杆，会员计划助力私域沉淀
三无退货降低决策成本，优质服务彰显品质信心。公司于 2009 年推出“三无”退货服 务政策，并于 2017 年线上线下全面推广。即客户若认为产品不及预期，无需提供产品、无 需出示发票，亦无需理由，即可申请退款。据美国电商退货公司 Optoro 研究显示，97%的 消费者在获得积极的退货体验后，会再次从零售商处回购商品，Optoro 的研究亦显示，美 国零售商愈发认识到退货服务重要性并积极加码相关技术。我们认为，良好的退货服务有 助于降低消费者初次购买的决策成本，最终反哺经营本身。此外该服务亦能提供最直观的 一手经营数据，让公司及时掌握果品质量和客户喜好，从而进一步强化产销协同。
活跃度高+复购性强，会员计划沉淀私域流量。水果为典型的高频消费，单个客户生 命周期较长，私域运营至关重要。百果园当前已打造了完整的分级会员体系，消费者可在 线下门店或通过百果园 App 及小程序免费加入会员，通过消费金额累积解锁不同权益，公 司亦通过多渠道进行个性化推荐，实现有效会员维护。截至 22 年，公司各分销渠道会员人 数超 7400 万， 21 年平均月活会员超 700 万，会员购买额约占门店及线上总销售额 73%， 会员整体复购率达 49%，位列水果专营零售经营商第一。此外公司指导店长建立超过 2 万 个基于门店的微信群，推送互动性强的促销信息及会员活动，与超过 860 万名微信社群粉 丝进行实时互动和交流，实现私域流量的有效沉淀转化。
付费会员强化消费粘性，用户心智加速抢占。2018 年公司启动“心享”付费会员计 划，现有会员（不论级别）只需缴付会费即可订购 12 个月付费会员，其中基本套餐及升级 套餐分别为 99 元及 199 元，可享受每月优惠券、独家折扣等权益。此外公司承诺付费会员 可节省一笔不低于支付会费的费用，否则将退款以补差额，这一宣传卖点使得付费计划顾 客接受度更高，截至 22 年 12 月，公司已累积超过 93 万名付费会员，其中约 16 万人订购 199 元套餐。我们认为，该计划的战略重点并非单纯提升会员费收入，而是促进会员兑现 折扣、优惠券等权益，即公司旨在通过强化消费粘性进一步撬动购买力杠杆，据招股书披 露，21 年公司付费会员较非付费会员每月购买频次和消费额分别高出约 140%及 160%。
3.2.2 货：打造特有四级品质体系，强化高端水果消费心智
聚焦四度一味一安全，首创水果分级体系。水果无需烹饪即可食用，因此消费者可直 接感知其品质差异，但与此同时水果具有非标品属性，品控管理为行业重要痛点。公司于 中国率先创新性建立了全面系统的以口感为导向的四级品质分级体系，重点聚焦水果的酸 甜度、鲜度、脆度、细嫩度、香味和安全性等关键指标，为水果的美味程度设定客观标 准。具体而言，公司将果品划分为招牌、A、B 及 C 级四个等级，对应不同价位，满足不 同消费者需求。
强化高品质水果心智，市场教育稳步推进。据招股书披露，截至 22H1 公司招牌级及 A 级水果销售额占门店零售总额分别达 11%/44%，为营收主要来源。与此同时高品质水果 盈利能力明显占优，22H1 招牌级及 A 级水果毛利率分别为 11.8%/10.3%，二者合计可贡献 门店 63%的毛利润。此外 C 级水果一般为先前属 A 级或 B 级的轻微坏果或过熟水果（但仍 可食用），故一般降价出售避免浪费，因而产生负毛利率现象。我们认为，公司特有的分级 体系有利于强化高品质水果差异化优势，从而将更多消费者向高品质水果引流，对应招牌 级水果贡献营收占比由 2019 年的 9.2%逐步提升至 22H1 的 11.4%。
成功打造 31 个自有水果品牌，成长性+议价能力持续验证。中国水果行业长期处于 “有品类、无品牌”状态，同质化竞争情况严重且利润率较低。据灼识咨询，优质品牌水 果产品较无品牌水果溢价约 10%。公司当前已成功打造 31 个在中国独家分销的招牌级及 A级自有品牌水果，如红芭蕾草莓、猕宗猕猴桃、良枝苹果等，涵盖 20 个水果品类。该类品 牌水果 2021 年可贡献门店零售额约 10 亿元，占全年门店水果总销售额 8.6%以上。此外公 司品牌水果的溢价优势也较为明显，21 年百果园自有品牌水果零售价平均高于同类 B 级果 品零售价两倍。
4.1 业务协同优势明显，由水果向大生鲜进军
生鲜市场空间广阔，线上化渗透率持续提升。伴随冷链物流基础设施的完善及广泛覆 盖，中国生鲜食品线上渗透率迅速提升，据弗若斯特沙利文，中国生鲜食品线上渗透率从 2016 年的 2.9%提升至 21 年的 12.9%，线上生鲜食品零售市场规模从 2016 年的 1019 亿元 上升到 21 年的 7290 亿元，年复合增速 48%。未来伴随更多消费者网购习惯的逐渐养成以 及生鲜零售对线上渠道的拓展，其线上渗透率将持续提升。据弗若斯特沙利文预测，2026 年线上生鲜零售渗透率达 22.4%，其市场规模将达到 18968 亿元，年复合增速 21%。
生鲜营收持续高增，强化用户粘性有望反哺水果销售。公司于 2019 年切入生鲜零售， 20 年推出“熊猫大鲜”品牌，截至 22H1 大生鲜业务贡献营收 1.5 亿元，同比+172%。未来 公司将贯彻“线上做宽、线下做专”模式，其中线下将持续专注于水果与果制品，线上提 供包含水果在内的多种生鲜商品。因生鲜消费通常具有计划性，公司通过“次日达”预购 模式，可利用百果园供应链及物流体系配送，实现降本增效。此外生鲜为高频刚需消费， 比价时间成本较大，据 Fastdata 研究显示，高频用户平台黏性呈明显上升趋势。公司门店 网络紧贴社区，可为消费者到店自提提供便利，目前公司大生鲜业务“到店自提”订单占 比约 70%，粘性提升+自提居多背景下，生鲜业务的发展也有利于带动门店水果零售。
4.2 把握水果多元消费趋势，港股上市发展有望再提速
产业链垂直整合，募资用途旨在降本增效。23 年 1 月，公司成功港股 IPO 上市，扣除 上市相关开支后总募资净额约 3.66 亿港元，主要计划用于优化自身供应链水平及数字系统 开发等。鲜果产业链流通环节众多，具有典型的“高损耗+低毛利”特点，公司致力于由种 植端至零售端自上而下垂直整合产业链，未来种植基地及改良品种落地将进一步强化公司 采购环节议价权；自动化仓储建设将有助于减少流通环节果损；若自主品牌孵化顺利，公 司于零售环节竞争力亦有望提升，进而实现“采购—流通—零售”的全过程持续优化。
多元场景需求驱动，产品优化+渠道拓展贡献新增量。据艾瑞咨询，消费者日常水果 食用方式及消费场景趋于多元化，对相关零售商产品供给能力提出新的要求。公司未来将 加速推广鲜果果切业务，并充分利用自身供应链优势，开发生产及销售各种毛利率高的水 果产品，例如果干、果汁及冷冻水果，拓展下午茶、宵夜、聚会餐饮等多元场景。当前公 司已在东莞建立一个深加工厂，正在上海建设第二个深加工厂，预计将在短期内竣工。此 外，公司将进一步整合产地资源，逐步开放水果供应链，拓展 to B 业务至超市、餐饮等， 直销采购量更大，毛利率亦更高，将有望进一步增厚公司业绩。
盈利能力提升明显，费用开支控制良好。20 年受外部环境影响，公司相关盈利指标短 期承压，此后迎来恢复性增长，22 年毛利率/净利率/经调净利率分别为 11.6%/2.7%/3.0%， 其中经调项主要为上市筹备相关费用。此外公司 22 年销售/管理费率分别为 4.4%/2.8%，较 21 年稳中有降，考虑到公司产品主要向加盟店销售，门店运营亦由加盟商负责，未来营销 管理等开支预计将控制良好。受研发人员薪酬福利增加影响，研发费率持续提升，公司近 年来加码投入多项 IT 设施及软件系统研发，打造了智能订货、门店管理及仓库管理等多项 数字系统，未来有望持续赋能终端经营，实现效率提升。
销售成本主要系采购成本，渠道端盈利能力持续优化。公司销售成本中水果等商品采 购及存货成本占比超 95%，即采购端议价+零售端加价能力直接影响公司盈利水平。未来 伴随公司进一步向上游渗透，叠加下游高端化品牌化战略稳步推进，看好公司采销两端持 续优化，共同驱动盈利能力上行。此外据招股书披露的各渠道毛利率来看，22H1 公司加盟 门店毛利率为 9.1%，较 19-20 年提升明显；线上渠道虽暂时仍未盈利，但亏损幅度已较此 前明显收窄，预计未来线上业务度过前期用户培育阶段后，将逐步实现稳定盈利。
存货及贸易应收款周转良好，整体经营情况稳健。水果及生鲜为易腐商品，周转情况 对损耗控制及盈利能力提升影响重大，截至 22H1 公司整体存货周转天数/大生鲜存货周转 天数分别为 8.8/11.7 天，较此前均有明显下降。其中水果周转相对稳定，例如易腐水果由配送中心至门店的平均库存周转期通常约 2.5 天，公司整体周转天数大幅缩短主要系大生 鲜中蔬菜比例增加。此外公司近年来贸易应收款周转提速，主要系外部经营环境趋稳，加 盟商等客户回款更加及时，公司亦主动催收货款，保持经营周转稳健。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
